[意]博洛尼亞大學(xué)Marco Lamandini李珂麗 譯

(山東政法學(xué)院民商法學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

多重表決權(quán)，小股東利益保護(hù)和要約收購(gòu)*

[意]博洛尼亞大學(xué)Marco Lamandini李珂麗 譯

(山東政法學(xué)院民商法學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

多重表決權(quán)股和忠誠(chéng)股份，是一個(gè)長(zhǎng)久以來(lái)在歐洲及世界范圍內(nèi)飽受爭(zhēng)議的公司法特色現(xiàn)象，由于最近一眾美國(guó)高科技公司的密集應(yīng)用而重獲矚目。在意大利，它們進(jìn)入公眾視線緣起于2014年菲亞特(FIAT)汽車公司的兼并和荷蘭母公司的重組。在法國(guó)，則長(zhǎng)期盛行著企業(yè)愛(ài)國(guó)主義，之后又受到近期法律改革的進(jìn)一步推動(dòng)。本文旨在考察意大利的相關(guān)法律改革，為其制度測(cè)評(píng)提供基本的理論框架，搭建更深入研究的平臺(tái)。

多重表決權(quán) 忠誠(chéng)股 股東利益 要約收購(gòu)

譯者簡(jiǎn)介：李珂麗(1969-)，女，山東濰坊人，民商法學(xué)博士，山東政法學(xué)院民商法學(xué)院副教授，山東省高等學(xué)校十二五人文社科研究基地(民商事法律與民生研究中心)、山東省“十二五”重點(diǎn)學(xué)科經(jīng)濟(jì)法學(xué)建設(shè)項(xiàng)目、山東省“十二五”高校重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室證據(jù)鑒識(shí)實(shí)驗(yàn)室專職研究員，意大利羅馬大學(xué)法學(xué)院訪問(wèn)學(xué)者。

一、 引言

1.本人試圖將自己的注意力轉(zhuǎn)向上市公司的多重表決權(quán)和所謂的忠誠(chéng)股份，這些僅始于《統(tǒng)一金融法》(t.u.f.)新條款127-quinquies和127-sexies新近引入意大利的內(nèi)容，并未有詳盡的分析，①而將注意力更多置于政策上的基本考量。筆者特此撰寫一篇論文，意欲以堅(jiān)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)(以及，建立在充足理論模型基礎(chǔ)上的有關(guān)相反的事實(shí)證據(jù))和豐沛的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、歐盟法、金融學(xué)思考結(jié)晶(同時(shí)也是反思)為據(jù)，構(gòu)建確實(shí)的科研推論。這篇科研推論論文，由以下兩部分構(gòu)成：

a)審視多重表決權(quán)，自然迎合了部分核心集團(tuán)成員公司股份上市的偏好，并因此提升了上市公司的數(shù)量，確實(shí)形成延緩因素，放緩了歐洲工業(yè)一體化和鞏固的進(jìn)程，依我看，在工業(yè)結(jié)構(gòu)性重組深化的特定階段，會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重后果，而這正是第二次全球化帶來(lái)的工業(yè)資本主義歷史上的再次例證。

b)允許出現(xiàn)在所謂忠誠(chéng)股份上的多重表決權(quán)可以作為保護(hù)少數(shù)股東利益的工具，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)看來(lái)，適用上應(yīng)伴之以機(jī)構(gòu)投資者的審慎規(guī)章制度——尤其是UCITS基金模式，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，前述組織規(guī)章在投資者的公司表決權(quán)行使中有序地運(yùn)行，并一以貫之，那么很快，管理活動(dòng)的公共屬性將從投資者身上得以轉(zhuǎn)變。少數(shù)股東利益的維護(hù)在前述條件下可予佐證，我堅(jiān)持認(rèn)為，通過(guò)長(zhǎng)期享受特權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者上層管理效能的制度化，公司管理效率的預(yù)見(jiàn)性將會(huì)提高。同樣地，機(jī)構(gòu)投資者向公司注資的成長(zhǎng)性必須能夠利于公司的管理，而非更多的利害關(guān)系人和社會(huì)取向。如不能體現(xiàn)忠誠(chéng)股份的微觀經(jīng)濟(jì)屬性的優(yōu)勢(shì)，依我看，適度提升歐洲的工業(yè)政策，一旦多重表決權(quán)像法國(guó)那樣宣布實(shí)施，僅僅會(huì)影響長(zhǎng)期的歐洲投資人。此情形下，我認(rèn)為，一方面，忠誠(chéng)股份可以發(fā)揮作用，在金融全球化大浪潮招致的全球性震蕩大環(huán)境中，起到促進(jìn)和保護(hù)歐洲企業(yè)財(cái)產(chǎn)的作用，而不必發(fā)掘旨在監(jiān)控資本流通的保護(hù)性激進(jìn)措施。另一方面，由于繁瑣的轉(zhuǎn)讓，表決權(quán)的加強(qiáng)限度得以消除，但在合并(《金融法》第127-quinquies條第3款、第4款)時(shí)予以保留，忠誠(chéng)股份可以以確定的最好形式施惠于歐洲或世界工業(yè)的鞏固化進(jìn)程，然而，作為金融出路，建立在公司擴(kuò)容和出現(xiàn)此類財(cái)產(chǎn)形式基礎(chǔ)上的長(zhǎng)期投資的持久性，則是更具歐化和世界性的。

2.大功率表決權(quán)的分配，可能是最早獲準(zhǔn)施行的多重表決權(quán)的一個(gè)種類，并一直沿用下來(lái)，面對(duì)期望借此維護(hù)少數(shù)股東利益、提升歐洲經(jīng)濟(jì)、增加決意占領(lǐng)市場(chǎng)并承受特定不利因素的企業(yè)數(shù)量的良好預(yù)期，其又是確定了的忠誠(chéng)股份。

a)就分配效率而言，多重表決權(quán)增強(qiáng)了股東掌控公司的權(quán)利，如此，在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，他們同意順從家庭資本主義(并致股權(quán)結(jié)構(gòu)固化)。所以，首先，增加了掌控中獲取私人利益的風(fēng)險(xiǎn)，且吊起了那些機(jī)構(gòu)投資者投資這類公司的胃口。這樣的模式下，多重表決權(quán)股和同樣的忠誠(chéng)股份有阻礙嫌疑，然而卻促進(jìn)了向機(jī)構(gòu)投資者的資本開(kāi)放。其次，有關(guān)公司控制權(quán)市場(chǎng)上，因?yàn)槎嘀乇頉Q權(quán)在伴隨行為監(jiān)管(如果嚴(yán)格按照一股一票原則)轉(zhuǎn)換為職責(zé)權(quán)利監(jiān)管的多數(shù)情形下完成，通過(guò)惡意收購(gòu)要約，得以減少競(jìng)爭(zhēng)性公司的數(shù)量。所以，在不增加表決權(quán)的情況下，他們對(duì)任何獲得公司控制權(quán)的建議表示支持就變?yōu)楸匾谟卸嘀乇頉Q權(quán)時(shí)則無(wú)關(guān)緊要。盡管多重表決權(quán)股和忠誠(chéng)股在意大利不適宜共存，這種對(duì)股東控制權(quán)的一定提升效果理論上還是加重了，雖然持有忠誠(chéng)股而沒(méi)有多重表決權(quán)股，其他的表決權(quán)加強(qiáng)利益，比如取得大功率表決權(quán)股，但不行使，此情形下，如他們不行使表決權(quán)的大功率，則決策會(huì)更順暢地產(chǎn)生。因?yàn)橘澇稍谌握叩牟划?dāng)行為，拒絕改變立場(chǎng)因而損害多半原本可獲得的市場(chǎng)額度和這些企業(yè)的后續(xù)項(xiàng)目投資需求，從而把惡意要約收購(gòu)的不可行或稀缺性變?yōu)楣I(yè)化鞏固的緩慢進(jìn)程進(jìn)一步放緩的風(fēng)險(xiǎn)。但遺憾的是，前兩者選民歷史性地展示了他們對(duì)現(xiàn)代式倫理和經(jīng)濟(jì)這類道德模式的漠然，這無(wú)疑是一種對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域革命性發(fā)展前景的結(jié)構(gòu)性短視，以及頑固守舊不思變革。

b)多重表決權(quán)，特別是多重表決權(quán)股，還會(huì)在效率和平等分配方面產(chǎn)生決定性影響，它更是一個(gè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇理念的重大課題，確切地說(shuō)，是政治經(jīng)濟(jì)如何抉擇的爭(zhēng)議熱點(diǎn)。實(shí)際上，多重表決權(quán)的引入將少數(shù)人的財(cái)富移轉(zhuǎn)給了多數(shù)人。故而多重表決權(quán)有其價(jià)值，在擁有多重表決權(quán)股時(shí)，只要沒(méi)有預(yù)期的有償轉(zhuǎn)讓時(shí)確定喪失多重表決權(quán)的法律規(guī)則，控股股東則可盡享多重表決權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓情形下，第三人買方將會(huì)極力推動(dòng)要約收購(gòu)，但普通股的價(jià)位將會(huì)確定有別于擁有更多表決權(quán)數(shù)的多重表決權(quán)股。人們可能會(huì)思考，這實(shí)際上是如何運(yùn)作的③—市場(chǎng)是可測(cè)的，股票上市的效果也是可量化的，然而，就此期盼一個(gè)真正恰如所愿的樂(lè)觀的熱銷市場(chǎng)，我覺(jué)得，跟實(shí)際的市場(chǎng)情形關(guān)系不大。④最近開(kāi)盤的帶多重表決權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的案例中沒(méi)有因素顯示出持股人在某個(gè)特定市場(chǎng)領(lǐng)域里“策馬揚(yáng)鞭”的趨勢(shì)，那會(huì)讓人以為，某特定領(lǐng)域存在意義非凡的“泡沫”，致使可能的貶值效果被歸結(jié)于多重表決權(quán)，而更多情形是因泡沫膨脹而受益。⑤因而此方法被置于完滿的課題地位，與Marx談起來(lái)，說(shuō)它們有利于“資本的無(wú)限積累”或者，正如Thomas Pikkety⑥當(dāng)下在他關(guān)于21世紀(jì)資本的里程碑式的著作中準(zhǔn)確地寫道，“形成了激烈的沖突”，即財(cái)富的兩極分化。長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，多重表決權(quán)股構(gòu)成了企業(yè)內(nèi)利于受限階層進(jìn)一步積累資本的規(guī)則選擇的典型范例，并因此造成公司失衡的進(jìn)一步惡化，且難以覓得適當(dāng)?shù)呢?cái)政方略消弭此后果：逐步侵蝕著公司的長(zhǎng)期管理。再分配的效果還可能發(fā)生在忠誠(chéng)股的場(chǎng)合，但至少理論上講，既然表決權(quán)優(yōu)勢(shì)很少在股份轉(zhuǎn)讓給第三人時(shí)體現(xiàn)(基于誠(chéng)信)，那么只有在例外和特殊情形下才可能。此時(shí)表決權(quán)加強(qiáng)的受益人更適合其使用價(jià)值而非交換價(jià)值，而且，顯然重要的是，少數(shù)人并無(wú)興趣把長(zhǎng)期投資拿來(lái)交換，總之，長(zhǎng)期限的股份持有人持有忠誠(chéng)股份期間，可以選擇優(yōu)先轉(zhuǎn)換為短期股份。原則上，“日落”條款還是會(huì)妨礙長(zhǎng)期持股的機(jī)構(gòu)投資者變現(xiàn)其表決權(quán)增值的效益。當(dāng)然，仍會(huì)有例外：此時(shí)不想考慮獲取異常的私人利益享受平靜日子或者從利益沖突中受誘惑而選擇獲利，因而只要長(zhǎng)期持股的機(jī)構(gòu)投資者完整持有的表決權(quán)獲得這樣的準(zhǔn)入門檻，輕易超越那些要約收購(gòu)?fù)顿Y人，或者，因此得以控股，帶來(lái)順暢管理的有力貢獻(xiàn)，以致于有意控股的投資者不得不核實(shí)最終的要約收購(gòu)價(jià)格是否是他們能夠接受的。此時(shí)對(duì)于那些糊里糊涂獲利的少數(shù)股東而言，表決權(quán)的加強(qiáng)仍然是有增殖效益的，同時(shí)，對(duì)因之而來(lái)的控股權(quán)產(chǎn)生負(fù)擔(dān)感(并因此也阻礙了資產(chǎn)交換的進(jìn)程)。類似這樣的推測(cè)反復(fù)出現(xiàn)的程度將通過(guò)一系列模仿加深與每個(gè)持股人狀況的關(guān)系。依我看，這不免有點(diǎn)像人們會(huì)發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者極少有可能像決策團(tuán)隊(duì)那樣變現(xiàn)持有的忠誠(chéng)股表決權(quán)，他們不滿于決策團(tuán)隊(duì)擁有多重表決權(quán)股，所以忠誠(chéng)股不能給予機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，至少在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的場(chǎng)合，能夠補(bǔ)償源于主動(dòng)管理的大部分成本，且不會(huì)鈍化投資。

3.目前，顯然還不能就意大利多重表決權(quán)創(chuàng)新體系在社會(huì)效益方面進(jìn)行成本量化和效益核算，且依筆者之見(jiàn)，極易料到在此領(lǐng)域展開(kāi)必要的多側(cè)面實(shí)際調(diào)研，無(wú)論是尋覓特定的著陸點(diǎn)，還是獲得廣泛贊同，都將十分耗費(fèi)心力。從特定的角度看，同時(shí)考量當(dāng)下權(quán)利分配態(tài)勢(shì)和資本系統(tǒng)財(cái)富的分配，或者從各種金融公司，實(shí)業(yè)組織，以及始于歐洲一體化和市場(chǎng)全球化的盈利企業(yè)的國(guó)際化進(jìn)程報(bào)告入手，這都是問(wèn)題的核心。再深入思考這一主題及其周邊因素挺難，因?yàn)榭疾炷切┩七M(jìn)或反對(duì)經(jīng)濟(jì)一體化的力量——表述那些基本的疑問(wèn)不僅出于我們近一個(gè)半世紀(jì)以來(lái)的發(fā)展階段，也出于工業(yè)資本主義歷史的立場(chǎng)(以及社會(huì)權(quán)利)。至少一百五十年沒(méi)有這樣的情形，即我們也同樣，對(duì)股份公司表決權(quán)的漸進(jìn)心存質(zhì)疑。如有可能，這題材會(huì)招致當(dāng)下前所未有的熱切關(guān)注，正如我們猶疑搖擺在促進(jìn)一體化(歐洲早期)和平和的再分配之間，以及在瓦解(歸順主義)和沖突極端化之間舉棋不定。筆者現(xiàn)在的研究范圍還是很有限的。并非提供解答而是闡述理論研究的首要問(wèn)題(以及一些僅僅是可能的問(wèn)題)，這些問(wèn)題至少會(huì)隨著時(shí)間提出或證實(shí)一些解決方案。為此，一方面，我先著手廣泛、確切而很實(shí)用的《關(guān)于偏離一股一票原則和多重表決權(quán)股的證監(jiān)會(huì)法律手冊(cè)》(2014)——這顯然激起了對(duì)新近意大利立法機(jī)構(gòu)關(guān)于2014年6月24日第91號(hào)條例第20條轉(zhuǎn)化為2014年8月14日第116號(hào)條例那樣的干預(yù)熱情——并且不管是從司法還是經(jīng)濟(jì)金融角度看，文本都是內(nèi)容豐富且在歐洲及美國(guó)關(guān)于多重表決權(quán)方面具有開(kāi)創(chuàng)性。另一方面，源于新近開(kāi)始的意大利立法和來(lái)自歐盟最近兩年的一系列立法推進(jìn)。因此，筆者試圖以與法學(xué)家、金融專家及法律經(jīng)濟(jì)專家簡(jiǎn)潔對(duì)話(僅是框架式的)的形式描述這一立法創(chuàng)新的運(yùn)作機(jī)理。

二、與法學(xué)家的實(shí)時(shí)對(duì)話：立法進(jìn)程的推進(jìn)

4.眾所周知，多重表決權(quán)股，作為一特殊種類的股票，從公司組織規(guī)則方面講，是公司內(nèi)部選擇性分配的對(duì)象。相反地，忠誠(chéng)股則構(gòu)成了多重表決權(quán)原則的特別適用，由于其并非時(shí)時(shí)與多重表決權(quán)分配相關(guān)的特殊股票種類，而是得到“有機(jī)會(huì)修改對(duì)全體股東的有效表決權(quán)的分配規(guī)則之法令條款的普通股”，表決權(quán)的分配規(guī)模更多是與特定條件下特定最短時(shí)段內(nèi)股東持有的股份數(shù)量成正比。同時(shí)，先是通過(guò)隔離權(quán)利與風(fēng)險(xiǎn)，按部就班地加強(qiáng)股東的控制權(quán)，其次如證監(jiān)會(huì)所愿，成為“刺激長(zhǎng)期投資的工具，因此導(dǎo)致?lián)碛休^多操控權(quán)、極少著眼短線的穩(wěn)定投資者的出現(xiàn)，且降低了股票流通的分散性，并利于更高效的股價(jià)形成機(jī)制。”⑦正如我們熟知的，它們有著自己的規(guī)則模式，比如在《法國(guó)商法典》第L225-123條規(guī)定的所謂雙重表決權(quán)。而且我們知道，在法國(guó)，根據(jù)第L225-125條第3款，雙重表決權(quán)適用范圍僅限于法國(guó)籍股東，歐盟成員國(guó)或者歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)有關(guān)協(xié)議方所屬股東。這些規(guī)定凸顯了雙重標(biāo)準(zhǔn)。

5.一方面，多重表決權(quán)揭示了學(xué)界堅(jiān)持其暗含的防爬功能(盡管帶有多重表決權(quán)股份種類的少許“粗暴”)，因此法國(guó)的雙重表決權(quán)行文上以特定幅度的所謂策略，概念性地關(guān)聯(lián)了對(duì)外國(guó)投資者的監(jiān)管力度。合同的約束條款自然規(guī)定了雙重表決權(quán)由全部歐洲股東享有(這明顯降低了沙文主義者的影響范圍)，但顯見(jiàn)的是，法國(guó)立法者的意圖——始自今年(2014年)三月新近施行的“弗洛朗法”的進(jìn)一步加強(qiáng)，除非游離于法外⑧——通過(guò)雙重表決權(quán)加強(qiáng)公司權(quán)利首先從授予法國(guó)籍股東開(kāi)始推進(jìn)。至于其他目標(biāo)，雙重表決權(quán)——其原則表明——不僅用于促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期投資，還在于(且可能是首要的)減緩法國(guó)的資產(chǎn)置換過(guò)程。我堅(jiān)信一項(xiàng)對(duì)法國(guó)CAC40指數(shù)中引入法令條款堅(jiān)持適用雙重表決權(quán)的23家公司控股股東國(guó)籍的調(diào)研將印證這一點(diǎn)。

6.另一方面，這情形是歷史的“懲罰”。眾所周知，在20世紀(jì)意大利最初的展望商法典改革的幾十年里廣泛而有趣的爭(zhēng)議中，雙重表決權(quán)問(wèn)題是核心所在。盡管這樣，但人們已經(jīng)心懷誠(chéng)摯地認(rèn)識(shí)到——正如我們解讀1911-1927年16年間股份公司聯(lián)合會(huì)的內(nèi)部關(guān)系那樣⑨——“引證贊成或者反對(duì)的爭(zhēng)議重心，不管是在商事從業(yè)者中，還是法學(xué)研究人員，都源于誰(shuí)該心無(wú)旁騖地果斷選擇某一派別的猶疑。一方面提出多重表決權(quán)體系凸顯權(quán)利優(yōu)勢(shì)，將公司管理委托于信任可靠的管理者手中；另一方面激起了對(duì)部分權(quán)貴把持公司管理的某種不當(dāng)控制而生憂慮的異議……他們能夠輕易地形成慣性，對(duì)很多不同意見(jiàn)，極少進(jìn)行適當(dāng)?shù)尿?yàn)證以保證公司的發(fā)展與進(jìn)步”；并且1925年經(jīng)濟(jì)高級(jí)咨詢委員會(huì)曾經(jīng)面臨的關(guān)于多重表決股公司的歸屬問(wèn)題還記憶猶新：因自身執(zhí)意尋求“本土化歸屬或意大利公司”或者“僅針對(duì)意大利籍原住民”，以及“經(jīng)過(guò)細(xì)致討論已經(jīng)形成意見(jiàn)，壓倒性支持第二種提議因其更符合協(xié)會(huì)保障公司管理持續(xù)性的基本目標(biāo)”。正如人們看到的，溯及歷史源頭，協(xié)會(huì)被賦予使命將表決權(quán)優(yōu)惠制度與國(guó)籍銜接起來(lái)。另外，大家知道，由于人們認(rèn)為多重表決權(quán)可能會(huì)有“過(guò)分簡(jiǎn)化少數(shù)金融組織壟斷隱秘公司”之嫌，⑩(1925年的)聯(lián)合會(huì)提案否決了經(jīng)濟(jì)高級(jí)咨詢委員會(huì)的提議。且這幾年股份公司聯(lián)合會(huì)的方案曾尋求Fre’, Lordi以及Mossa研究中心的支持，因?yàn)槲覀冎?，他們視多重表決權(quán)為“一場(chǎng)真正的金融經(jīng)濟(jì)的瘟疫”以及“無(wú)可置疑的社會(huì)災(zāi)害 ”。

7.誠(chéng)然，在我看來(lái)，我們今后的研究值得關(guān)注的有至少三個(gè)源于早期立法史的因素。

第一點(diǎn)，既然歷史地看，金融資本方有點(diǎn)抱怨并未從多重表決權(quán)的引入中受益，相反地，他們老套地求助于企業(yè)資本。正如股份公司聯(lián)合會(huì)方案的隱秘觀察所言，他們總是憶起最近的Antonio Padoa Schioppa 事件“現(xiàn)今分散的表決權(quán)實(shí)踐更有利于那些尋求有關(guān)企業(yè)優(yōu)惠條件的金融組織。”所以，不必意外，既然引入多重表決權(quán)股的終極目標(biāo)始終在于保持股東控股地位以避免鵲巢鳩占。故此此刻還是說(shuō)明一點(diǎn)，依我判斷，這種偏好行為的后果是首當(dāng)其沖的。在近百年后，顛覆市場(chǎng)與投資者(恰以機(jī)構(gòu)投資者為例)對(duì)源于比例原則的組織機(jī)構(gòu)的根深蒂固的厭惡，將非易事，且我擔(dān)心不會(huì)有當(dāng)下預(yù)測(cè)的足夠的對(duì)市場(chǎng)的微弱刺激。此不贅言。

第二點(diǎn)，此前更久遠(yuǎn)的鮮明立法史如一股一票原則無(wú)論如何都不構(gòu)成一項(xiàng)維護(hù)企業(yè)組織自身固守價(jià)值(和公司組織效率)的強(qiáng)制性規(guī)則。我不是你們，換句話說(shuō)，請(qǐng)各位證明那些強(qiáng)行規(guī)定股東的表決權(quán)按比例分配的企業(yè)11管理之高效并非在于權(quán)利與風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)原則——在這一點(diǎn)上，不錯(cuò)，回到最近，Eugenio Barcellona先生另有表述——法律體系的傾向性植入，還是屈從(可能出于近期利益群體的壓力而致的后遺癥)于各種迂回手段。所以還是不排除一股一票的比例原則可能成為一項(xiàng)強(qiáng)制性規(guī)則，然而為維護(hù)其他政治經(jīng)濟(jì)固有價(jià)值，比如有關(guān)歐洲一體化，工業(yè)的鞏固提升，以及泛歐財(cái)產(chǎn)戰(zhàn)略。此點(diǎn)日后再續(xù)。

第三點(diǎn)，我們更早的立法史說(shuō)明了諸如不會(huì)有全新的附帶股份持有期限的表決權(quán)的連貫性。此刻有必要援引Vivante方案(1922年)的第208條，其中保留了只有在股東名冊(cè)上登記署名達(dá)至少三個(gè)月才有權(quán)在股東大會(huì)表決，且排除：為最終操縱股東會(huì)并行使當(dāng)下靠衍生方式完成、用無(wú)記名股實(shí)現(xiàn)的無(wú)記名股份持有股東手上的利息低于預(yù)期的短期股份轉(zhuǎn)化來(lái)的空表決權(quán)。類似地，北美洲的立法史表明，直到1942年，僅有長(zhǎng)期投資者被賦予某些公司權(quán)利(Rule 14a-8 和14a 11)，他們精于此道：持有特定價(jià)值或滿足行使表決權(quán)規(guī)定的特定時(shí)間段要求的相應(yīng)股份。

三、與企業(yè)專家的實(shí)時(shí)對(duì)話：公司金融告訴我們些什么？

8.Marco Biggelli和Ettore Croci最近的一項(xiàng)重要工作是現(xiàn)在同意用比之前的RPD和Nenova模式更可靠的方式，衡量表決權(quán)的價(jià)值。這清楚地顯示了任意表決權(quán)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的重要性，而且，因此我們最終像歷次立法評(píng)估那樣驗(yàn)證了附帶公司不同級(jí)別股東風(fēng)險(xiǎn)一同再分配的特定表決權(quán)的永久授予(因而在轉(zhuǎn)讓控制權(quán)時(shí)沒(méi)有日落條款或者違約，缺少?gòu)?qiáng)力表決權(quán))。假如Biggelli，Mehrotra和Rau三位先生的其他研究中已有先驗(yàn)證明，就能分析意大利多年來(lái)發(fā)生的普通儲(chǔ)蓄股大量轉(zhuǎn)換中的外在沖突。

9.公司金融的三個(gè)進(jìn)一步跡象看來(lái)對(duì)我們的研究結(jié)果特別有用。

首先，實(shí)施決議認(rèn)可以下事實(shí)：采用“雙軌制表決權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)”，投資者購(gòu)買弱表決權(quán)股，控股股東則保障提取少于控股權(quán)的收益。此結(jié)論可以Holmen先生(2011年)對(duì)斯德哥爾摩證交所上市公司的分析為例。同樣，Braggion 和Giannetti，在廣泛采樣分析基礎(chǔ)上，證明了此傾向的存在：投資者敵視雙軌制表決權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)，盡管未能證明類似的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)削弱了公司管理或降低了公司股份收益。筆者認(rèn)為，此情形證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)偏離比例原則的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一貫性敵意而對(duì)背離行為的潛在偏見(jiàn)。因此，根據(jù)行為金融學(xué)深入研究的著名的偏差確認(rèn)理論，引入這樣的機(jī)制或可終結(jié)令人沮喪的后果，而且會(huì)提升機(jī)構(gòu)投資者的興趣。

其次，爭(zhēng)議的結(jié)果還有很多不確定性，比如在雙軌制股權(quán)公司和采用突變式機(jī)制增減股票價(jià)值方面。在這個(gè)立場(chǎng)上，若反對(duì)其他主張，以及很多新近觀點(diǎn)，相比決定性的減少股值，會(huì)得出相反的結(jié)果。由此看來(lái)，可以建議在關(guān)于股東權(quán)益的效率調(diào)整類型爭(zhēng)議的立法傾向上(在某種意義上)需謹(jǐn)慎考慮。實(shí)際看來(lái)需密切結(jié)合更廣泛的政治經(jīng)濟(jì)因素來(lái)評(píng)估更妥當(dāng)。這一點(diǎn)更顯遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)——且并不令人驚訝——源于James Tobin關(guān)于表決權(quán)交易的相關(guān)領(lǐng)域，當(dāng)時(shí)他寫道“任意一個(gè)經(jīng)濟(jì)系二年級(jí)的好學(xué)生都能寫一篇簡(jiǎn)略的小論文闡述表決權(quán)的契約自由會(huì)使買賣雙方財(cái)富增長(zhǎng)”：因此大經(jīng)濟(jì)學(xué)家和諾貝爾獎(jiǎng)原本沒(méi)打算提及表決權(quán)交易必須被接受一事，但經(jīng)濟(jì)分析不會(huì)總在關(guān)鍵時(shí)刻擊中全部要害。

再次，針對(duì)快速增長(zhǎng)的一些科技企業(yè)新近上市的研究似乎證明了旨在施惠于發(fā)起人的雙軌制表決權(quán)(且尤其是多重表決權(quán))的應(yīng)用是必要條件，因?yàn)樗軌蜷_(kāi)放公眾資本的介入，并且這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)能引進(jìn)部分控股股東的多樣化策略，從而最終給公司帶來(lái)良好效益。這樣的情形下，特別是雙軌制股權(quán)結(jié)構(gòu)，正如證監(jiān)會(huì)也提到的，同意發(fā)起人股東——從公司發(fā)展角度而言，更有資格取得主體身份——無(wú)須更多資本而保留控制權(quán)。涉事公司發(fā)行的多重表決權(quán)股不經(jīng)上市(而且是普通股)，發(fā)起人股東持有或來(lái)自私募基金且、不能自由轉(zhuǎn)讓或者通過(guò)轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)換為普通股，或者按照“日落”條款執(zhí)行。很明顯，第127-sexies條，為在轉(zhuǎn)換期間引入，實(shí)踐中如愿地銜接了最初招股的多重表決權(quán)被接受和上市的后續(xù)持久力?；蛟S還是需要強(qiáng)調(diào)，忠誠(chéng)股也是如此，盡管不同于這類工具——不僅由于被爭(zhēng)議的多重表決權(quán)股提供了高端表決權(quán)的多樣性因素，且表決權(quán)優(yōu)勢(shì)的選擇性授予理由(并非針對(duì)一般性股東，而是要求一定的持股時(shí)間)——可能會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，雖然是以有點(diǎn)兒“被動(dòng)”的形式，類似效果，通過(guò)大致對(duì)決策群外來(lái)股東有效表決的事前參與程度和參與公司資本的等待期限的測(cè)評(píng)，以及運(yùn)用妥當(dāng)?shù)陌仓靡?guī)則和初期認(rèn)購(gòu)階段施行邀標(biāo)定價(jià)法，以利于從財(cái)產(chǎn)結(jié)構(gòu)角度平行保護(hù)在職者的利益。而且因此似乎能夠得以自證——主體將會(huì)以實(shí)踐驗(yàn)證——從終極目的角度而言忠誠(chéng)股和多重表決權(quán)股的差異至少?gòu)姆N類上是不清晰的——且證監(jiān)會(huì)也在其重要研究中——未做任何傾向性表述。

四、與法律、金融和經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)時(shí)對(duì)話：北美豐碩文獻(xiàn)的部分筆記

10.關(guān)于表決權(quán)問(wèn)題和雙軌制股份所有權(quán)體系優(yōu)劣的法律與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，正如大家所熟知的，數(shù)量頗豐，且實(shí)用而深刻。更大范圍的轉(zhuǎn)讓會(huì)有效展開(kāi)，正迎合了大眾對(duì)特定期限持股股東授予特權(quán)的期望，——我在此僅提出三點(diǎn)思考。

11. 第一點(diǎn)，適逢明年是商業(yè)圓桌會(huì)議華盛頓特區(qū)會(huì)議決議25周年，為消除競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，決議的第19c-4條附帶美國(guó)證券交易委員會(huì)明確回應(yīng)美國(guó)證交所和紐約證交所之間在一股一票這一紐交所自1926年起堅(jiān)定奉行于其上市公司的原則上做空的規(guī)則競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。這一題材炙手可熱且值得切磋，為了對(duì)此加以精確論述，Ronald Gilson在幫助美國(guó)證券交易委員會(huì)采納此規(guī)則后的1922年的作品，特別提供了一份有效的實(shí)證報(bào)告。于是，此報(bào)告揭示了我們的限制底限，且正如我們看到的，美國(guó)證券交易委員會(huì)貌似輸了一局卻贏了整場(chǎng)，從那一刻也就是1944年證交所——既因?yàn)閻阂馐召?gòu)題材的小規(guī)模集中，又為了給機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)大影響，一貫反對(duì)偏離比例原則——最終還是接受了，雖然是以較彈性的方式，原則上禁止單方面任何形式的包括期限表決權(quán)股在內(nèi)的超級(jí)表決權(quán)股，但上市時(shí)對(duì)已有的多重表決權(quán)股的發(fā)行規(guī)定了“祖父條款”。作為基本原則的例外，盡管至今只吸引了占微弱比例的公司，但隨著最近一些數(shù)碼“尖端”企業(yè)的上市，正如我們考察到的，還是產(chǎn)生了明顯的質(zhì)變。既然這規(guī)則被隆重引入，此情此景便值得我們認(rèn)真關(guān)注——從實(shí)證角度研究——若從量化，以及運(yùn)用機(jī)構(gòu)投資者投資決策的行為約束效果考察，尤其是北美人，他們長(zhǎng)期浸潤(rùn)于反對(duì)偏離“一股一票”模式的歷史傳統(tǒng)，因而可能對(duì)出資給多重表決權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司缺乏信心，至少：(i)若不同于受訪企業(yè)，比如有更具吸引力的劃時(shí)代的商業(yè)機(jī)遇以及(ii)若在某個(gè)國(guó)家比如意大利上市，傳統(tǒng)認(rèn)知像是攫取金錢類、非金錢類私益的決定性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，至少是司法救濟(jì)的持續(xù)疲軟。

12. 第二點(diǎn)，Jon Macey的考察看來(lái)是對(duì)的，根據(jù)他的觀點(diǎn)，由于經(jīng)濟(jì)分析表明機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)行使表決權(quán)管理公司的貢獻(xiàn)因他們具體處于工業(yè)企業(yè)還是某類公司而差異顯著，比如例外情形下表決權(quán)總是用于干涉公司正常管理以及與公司監(jiān)管或公司重組市場(chǎng)有重要關(guān)聯(lián)的類似同樣效果，因而，籠統(tǒng)地考察投票權(quán)和機(jī)構(gòu)投資者持票情形是錯(cuò)誤的。法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)此的分析和結(jié)論在準(zhǔn)確界定機(jī)構(gòu)投資者的所謂勤勉義務(wù)以及在此影響下有效表決權(quán)原則時(shí)顯得十分重要。

13. 第三點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)分析著眼于表決權(quán)分配與企業(yè)遺留風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)之間的相互關(guān)系。這一考量——我們學(xué)界已風(fēng)靡了一段時(shí)間，只需回憶一下六十年前Tullio Ascarelli關(guān)于深刻解讀這一題材的那些絕妙文字——一方面考察表決權(quán)分配的衍生規(guī)則，給出多重表決權(quán)實(shí)施的場(chǎng)合，梳理此類關(guān)聯(lián)，另一方面，考察這些企業(yè)表決權(quán)分配機(jī)制的全面反饋，由于其性質(zhì)，還反映出其他支持者肯承擔(dān)投資的遺留風(fēng)險(xiǎn)。在此我試圖建議，若像當(dāng)今意大利立法者考慮引進(jìn)多重表決權(quán)和忠誠(chéng)股那樣的強(qiáng)勢(shì)干預(yù)不必要協(xié)調(diào)上市銀行應(yīng)急資本和自救債券的持有者的表決權(quán)分配，奇跡會(huì)發(fā)生的，對(duì)此，那些優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)著作和法理學(xué)說(shuō)已然證明單向股本管理絕對(duì)是不妥當(dāng)?shù)摹＿@類混合工具持有者的要求，已經(jīng)一定程度上服從于承擔(dān)遺留風(fēng)險(xiǎn)從而與股份持有人相去甚遠(yuǎn)，因此其顯然更適應(yīng)這一司法工具，北美的表決權(quán)股制度已經(jīng)確認(rèn)這一點(diǎn)有些時(shí)日了(盡管這里還較少實(shí)踐)。在此，區(qū)別于多重表決權(quán)，在短缺資本的可供類別里，干預(yù)尚未變成對(duì)控股股東的確定服務(wù)手段，且對(duì)機(jī)構(gòu)投資者也不確定，然而卻可能變?yōu)閷?duì)機(jī)構(gòu)投資者(這類債務(wù)的大部分持有人)的確定服務(wù)手段以及強(qiáng)加于控股股東的適當(dāng)減負(fù)。

五、和法院及歐盟的實(shí)時(shí)對(duì)話

14.考察歐盟法將視線轉(zhuǎn)向多重表決權(quán)和忠誠(chéng)股問(wèn)題是否必要呢？首先，當(dāng)契約平等的司法原則——正如可能出現(xiàn)Audiolux判決那樣的爭(zhēng)議——看來(lái)基本上不反對(duì)偏離比例原則，有關(guān)黃金股份的規(guī)定限制了國(guó)有或其他公有企業(yè)多重表決權(quán)的每次收益。然而實(shí)際上，考慮到保護(hù)措施，盡管多重表決權(quán)偏離了比例原則，處理2004/25/CE指令轉(zhuǎn)為選擇性的第11條實(shí)體規(guī)則這樣私法之間的關(guān)系，相反地，管理的影響力和投資實(shí)體間必要關(guān)系(以及權(quán)利和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系)的原則，被認(rèn)為源于旨在通過(guò)黃金股份對(duì)公眾投資者的影響力分布比例進(jìn)行確認(rèn)的重要法院因素。界定兩種假設(shè)之間的邊界線，如果沒(méi)有基本準(zhǔn)則(像經(jīng)常發(fā)生的那樣)，至少不管私有形式，停留在公共尺度，那么依靠法院是該有的標(biāo)準(zhǔn)。合同在引入限制控股可能性的公共機(jī)制上規(guī)定更重要的約束性條款，一旦成員國(guó)選擇(歐盟運(yùn)作條約TFEU第345條自主遵守)放棄或者在公共財(cái)產(chǎn)上不予保留，他們就不必接受私有機(jī)制。因此這充分折射出厘清股東國(guó)籍和企業(yè)財(cái)產(chǎn)安置的國(guó)家利益保護(hù)之間的必要關(guān)系困難重重。故似乎可以建議，當(dāng)忠誠(chéng)股因?yàn)椤斑m用不明確”的特性而不能呈現(xiàn)整體非法性的側(cè)顏，強(qiáng)化了的表決權(quán)之選擇性分配使國(guó)有或公有企業(yè)受益則證實(shí)了與合同確實(shí)不相符。

15. 第二點(diǎn)，國(guó)家級(jí)立法在多重表決權(quán)上的成功，正是通過(guò)表決達(dá)到了現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)體現(xiàn)的穩(wěn)定，且適用于反收購(gòu)的預(yù)防措施，似乎造成了成員國(guó)理性的策略行為這一必然成效，依我看這激情確實(shí)多半源自契約精神尋求的互信和真誠(chéng)合作以及歐洲和國(guó)家產(chǎn)業(yè)利益的長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮之下衍生的恐懼和短期功利主義視野。既然歐盟于2004年緊隨“葡萄牙協(xié)定”的第9條和第11條之后以2004/25/CE指令拙劣地棄權(quán)，監(jiān)管可行性的強(qiáng)行推廣戰(zhàn)役未能成功將平衡全部公司類型強(qiáng)加于各成員國(guó)，這要么是技術(shù)形式的差異，要么是默認(rèn)孤立惡意收購(gòu)的財(cái)產(chǎn)處置，這樣的決策行為更是論據(jù)支撐的結(jié)果，且甚至具有前瞻性。結(jié)果正是如此，就像Armour Jacbos和Milhaupt充分展示的那樣，指令并未達(dá)到接近與源于市場(chǎng)作用和條例間自發(fā)趨同相關(guān)的有效多數(shù)這個(gè)結(jié)果。實(shí)際上若除了美國(guó)的特殊情形——提交董事會(huì)的自由裁量權(quán)作為必要的基本認(rèn)知或者實(shí)際作用于股東受益的價(jià)格最大化——在要約收購(gòu)制度下，所有這些經(jīng)濟(jì)原則提供了一個(gè)對(duì)要約期內(nèi)中立標(biāo)準(zhǔn)的漸進(jìn)支持，盡管規(guī)則在形式上較拘泥，而且重要的是，與各條例不相符。瑞士、中國(guó)、香港、俄羅斯、澳大利亞，加拿大以及日本的情形也都如此。同樣地，歐盟之外的基本體制不熟悉中立規(guī)則和指令，通過(guò)獲得更多例證，其突然的預(yù)防措施恰逢其時(shí)，然而在歐洲，卻是想要“裁軍”，又在“軍備競(jìng)賽”。因此當(dāng)出現(xiàn)信號(hào)，比如至少近五年內(nèi)，美國(guó)常常在機(jī)構(gòu)投資者壓力下以及養(yǎng)老金問(wèn)題上使用預(yù)防性“日落”條款加以防范。在全球化競(jìng)爭(zhēng)凸顯、消費(fèi)價(jià)格下降、失業(yè)率上升以及新興領(lǐng)域投資從國(guó)有經(jīng)濟(jì)到外資的漸進(jìn)轉(zhuǎn)移兩者共生的微觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，最好記得有關(guān)十九世紀(jì)第一次全球化帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)危機(jī)和現(xiàn)狀之間存在的共通之處。對(duì)此市場(chǎng)結(jié)構(gòu)狀況的回應(yīng)曾是公司出現(xiàn)時(shí)效力的深刻的企業(yè)重整；此結(jié)構(gòu)性危機(jī)潮將決定企業(yè)的泛歐化重整？此類重整將會(huì)避免受困于“大到不能倒”和“大到不能管”兩類結(jié)構(gòu)瑕疵的組織模式么？它將會(huì)隨之帶來(lái)類似依附在民族主義模式下的家族資本主義漸進(jìn)置換規(guī)模太小而不能在全球化市場(chǎng)獲得必要投資的企業(yè)組織，伴隨要么是家族資本要么是能夠提升企業(yè)組織化和適應(yīng)市場(chǎng)的財(cái)產(chǎn)機(jī)制的泛歐金融資本么？

16.至于忠誠(chéng)股和歐洲一體化政策，在此只要想想1966年的塞格雷報(bào)告已經(jīng)討論了在改革歐洲股票市場(chǎng)的模擬環(huán)境下的多重表決權(quán)問(wèn)題，如果成員國(guó)重拾此意愿，如同忠誠(chéng)股傾向的法國(guó)模式所呈現(xiàn)，那么，特定情形下適用多重表決權(quán)可能利于那些控股股東不愿上市、曾建議嚴(yán)厲限制其使用的企業(yè)上市交易。更近期的，歐盟在2007年關(guān)于比例原則和放棄“一股一票”原則后續(xù)決策的ISS報(bào)告之后，已經(jīng)于2012年邁開(kāi)了足證其重要性的公司權(quán)利股改革的步伐，或強(qiáng)化表決權(quán)政策的透明度，或促進(jìn)“股東們有效擔(dān)責(zé)”。對(duì)此的深刻剖析體現(xiàn)在2013年歐洲經(jīng)濟(jì)之金融長(zhǎng)期目標(biāo)綠皮書(shū)，這些，一方面，未規(guī)定表決權(quán)的加強(qiáng)，另一方面，促進(jìn)——且適當(dāng)?shù)亍魑藱C(jī)構(gòu)投資者對(duì)“參與政策”的理解。上述指令的建議現(xiàn)在正經(jīng)歷著來(lái)自共同立法者的檢驗(yàn)。

六、監(jiān)管模式，市場(chǎng)失靈及審慎規(guī)則：若審慎妥當(dāng)?shù)囊?guī)則能夠奏效時(shí)，實(shí)證經(jīng)驗(yàn)與問(wèn)題的首次呈現(xiàn)

17.先預(yù)先自問(wèn)一下，如果引入了忠誠(chéng)股這樣增值的表決權(quán)作為激勵(lì)長(zhǎng)期投資和激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者的工具，諷刺的是，并不能完成其使命，代表一種對(duì)選擇引進(jìn)過(guò)度新自由主義的涉事公司管理中市場(chǎng)失靈的回應(yīng)，因?yàn)槿藗儗Ｒ恍刨囀袌?chǎng)激勵(lì)機(jī)制以解決股票選擇問(wèn)題且一貫冷漠到理性。值得擔(dān)憂的是這種只基于市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制的創(chuàng)設(shè)形式還是很少有成功的機(jī)會(huì)(至少是大規(guī)模地)，就像最近二十年的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)展示如北美寬泛而強(qiáng)大的一部文獻(xiàn)。然而以我之見(jiàn)，表決權(quán)的加強(qiáng)可能隨之而來(lái)的是預(yù)期伴隨的結(jié)果——從體制上說(shuō)，更多采訪在歐盟委員會(huì)建議激勵(lì)政策問(wèn)題上趨向于半規(guī)制且值得借鑒又初見(jiàn)成效——源于機(jī)構(gòu)投資者在投資組合結(jié)構(gòu)、表決權(quán)行使和管理者對(duì)此的受托義務(wù)方面的審慎標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范。誠(chéng)然，依筆者之見(jiàn)，問(wèn)題的關(guān)鍵并非機(jī)構(gòu)投資者持股表決權(quán)的數(shù)量，而是必須誘發(fā)歐洲和各國(guó)的規(guī)范興致。

18.這個(gè)題材并非新鮮事物，且最近二十年歐洲進(jìn)行的實(shí)證研究和美國(guó)同樣已歷史性地找到機(jī)構(gòu)投資者行使表決權(quán)較少關(guān)注的根深蒂固的行為。因而，1990年在美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者竟然持有了上市公司股份的37%，更于2006年持股比例上升至60%。在英國(guó)搜集的數(shù)據(jù)也很類似：1997年超過(guò)52%的股本被機(jī)構(gòu)投資者操控。2011年歐洲的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)值得注意，機(jī)構(gòu)投資者一共持有歐元區(qū)各國(guó)股本的約30%及公司債券的25%。歐盟委員會(huì)另外證實(shí)，2014年的指令建議中，約44%的歐洲上市公司資本由非國(guó)有投資者持有，且其中大部分為機(jī)構(gòu)投資者。面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升的結(jié)果，眾所周知，北美九十年代早期的研究文獻(xiàn)關(guān)注了控股人自身對(duì)管理層的影響。熱情并不持久：這一點(diǎn)看看Black和Rock以及John Coffee的準(zhǔn)確考察足矣，缺乏指令規(guī)則來(lái)限制機(jī)構(gòu)投資者的投資組合多樣化政策，市場(chǎng)激勵(lì)不足以保障公司管理計(jì)劃自身的積極行為。

19. 其實(shí)還得承認(rèn)，對(duì)公司管理不力的廣泛認(rèn)同導(dǎo)致了事件中結(jié)構(gòu)性金融危機(jī)條件下的決策，很多夸大最近變?yōu)榉磳?duì)，在對(duì)由一些更積極的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)起的監(jiān)管模式“再現(xiàn)”的政策和體制性反饋中，如同愛(ài)馬仕基金，歷經(jīng)過(guò)去的十年，已經(jīng)在2010年的英國(guó)監(jiān)管守則、荷蘭的Eumedion最佳實(shí)踐、EFAMA(歐洲基金資產(chǎn)管理聯(lián)合會(huì))的促進(jìn)法典、南非的促進(jìn)法典以及歐盟的上述工作中覓得當(dāng)下的出路。自然還是不夠；低估了變革的潛力，而潛力正根植于輿論走勢(shì)?？磥?lái)這里還是存在設(shè)計(jì)缺陷，最終可能導(dǎo)致措施失利：?jiǎn)渭円蕾囀袌?chǎng)激勵(lì)，正如前述，會(huì)諷刺性地帶來(lái)因市場(chǎng)失靈和新自由矩陣機(jī)制而致的新自由主義方案的建議。這番經(jīng)歷看來(lái)真的給了我們一個(gè)很清楚的答案，即只靠純粹的市場(chǎng)力度，而沒(méi)有體制抉擇的充分支持來(lái)塑造產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，是不會(huì)如愿達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的。2005年Choi，F(xiàn)isch，和Prichard的一項(xiàng)很有趣的研究發(fā)現(xiàn)，總體而言，機(jī)構(gòu)投資者的消極性繼續(xù)占據(jù)主流，且尤其是機(jī)構(gòu)投資者至今對(duì)公司治理重要問(wèn)題的關(guān)注和研究仍然微乎其微。

20. 因此看來(lái)，為立法干預(yù)提供充分的理論依據(jù)可助市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)并獲得對(duì)這類干預(yù)形式的反饋。我們的研究前提是，這類干預(yù)必須符合長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的新的審慎規(guī)則，一方面，若強(qiáng)令嚴(yán)格的行為規(guī)則，規(guī)定，類似資產(chǎn)管理者的部分勤勉忠實(shí)義務(wù)、組織與經(jīng)營(yíng)行為范例以確保投資目標(biāo)之公司治理問(wèn)題的系統(tǒng)分析，強(qiáng)令做理性選擇，要么按照次序行使，要么不行使表決權(quán)，而這些呈現(xiàn)出與機(jī)構(gòu)投資者的表決權(quán)、憲法保障下的社會(huì)效用函數(shù)以及同時(shí)確保這樣的選擇不會(huì)受制于利益沖突。因此它最終帶來(lái)的，一方面是，組合規(guī)則——根據(jù)John Coffee那時(shí)考察到的——減少多樣化激勵(lì)(還是要仔細(xì)評(píng)估是否風(fēng)險(xiǎn)增加因而導(dǎo)致不構(gòu)成與預(yù)期收益相關(guān)的額外成本)，另一方面，首先是預(yù)留公司資本證券和歐洲債券的投資股份，以便阻止螺旋式下降——此時(shí)根據(jù)2011年貨幣基金組織的一項(xiàng)有趣的調(diào)查，調(diào)整歐洲資本的投資流向。實(shí)際上偶爾會(huì)尋求更具成長(zhǎng)性的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，大部分儲(chǔ)蓄資產(chǎn)管理近些年在高增長(zhǎng)率國(guó)家進(jìn)行，致使歐洲低增長(zhǎng)率從結(jié)構(gòu)上導(dǎo)致了投資外流，且同時(shí)給予歐洲以外的工業(yè)增長(zhǎng)以金融支持，因?yàn)橐l(fā)了這樣的惡性循環(huán)，只要市場(chǎng)力量不再因吸收審慎的金融規(guī)則以促進(jìn)社會(huì)責(zé)任投資形式的政治經(jīng)濟(jì)制度選擇而受挫(實(shí)際上，與聞名已久的北美意在鼓勵(lì)貸款的社區(qū)再投資法區(qū)別不大)，對(duì)較低投資而言不會(huì)適應(yīng)低增長(zhǎng)并因此總是低投資。正如大家看到的，針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的雙重表決權(quán)貢獻(xiàn)本身，一直未能預(yù)示變化前景。它可能在更廣泛的機(jī)構(gòu)投資者適用規(guī)則的重塑中呈現(xiàn)顯著不同，很難確定實(shí)現(xiàn)但又急需實(shí)現(xiàn)。火勢(shì)爆發(fā)與處理只需針對(duì)那些自愿獻(xiàn)身于控制不非尋常資源的雙重分配這一風(fēng)險(xiǎn)行為是尺度，孤立地考量，很可能不切實(shí)際且阻礙已經(jīng)習(xí)慣被用來(lái)以普通手法操作的努力；在非常時(shí)期需要強(qiáng)制呼叫服務(wù)，以及預(yù)防與介入等全套系統(tǒng)的充分的運(yùn)營(yíng)重組。還有始終建議不要冒險(xiǎn)玩火的理智規(guī)則。

注釋：

① Per una prima, e utile, lettura, v. Abriani, Azioni a voto plurimo e maggiorazione del diritto di voto degli azionisti fedeli: nuovi scenari e inediti problemi interpretativi, disponibile sul sito www.giustiziacivile.com.

② Enriques, A New EU Business Combination Form to Facilitate Cross-Border M&A: The Compulsory Share Exchange, in European company law, 2014, 214.

③ Enriques, Intervista, in Il Sole 24 Ore, 26 agosto 2014.

④ Proprio con riguardo alla determinazione dei prezzi in offerta iniziale, Daines-Klausner, Do IPO Charters Maximize Firm Value? Antitakeover Protection in IPOs, in Journal of Law, Economics and Organization, 2001, 83 ss. (ne devo la segnalazione ad Alessandro Pomelli). La considerazione che l'efficienza di mercato costituisca un utile modello teorico che tuttavia ha solo limitata capacità rappresentativa dei mercati reali può dirsi ormai del tutto consolidata nella corrente dottrina economica. Circa i fallimenti di mercato che impediscono anche agli investitori istituzionali (e in particolare ai loro asset manager per i quali si pongono problemi di agenzia non dissimili da quelli societari) di dare il giusto peso e riflettere nel prezzo di acquisto variabili complesse, come quelle inerenti a questioni giuridiche v. Cox-Thomas, Letting Billions Slip through Your Fingers: Empirical Evidences and Legal Implications of the Failure of Financial Institutions to Participate in Securities Class Action Settlement, Stanford Law Review, 2005, 14; Bartlett III, Do Institutional Investors Value the 10b-5 Private Right of Actions? Evidence from Investor Trading Behaviour Following Morrison v. National Australia Bank, 2012, paper presentato alla Peking University School of Law, novembre 2013, in corso di pubblicazione in Journal of Legal Studies, 2014.

⑤ Per l'osservazione che gli asset manager sono spinti dalle forze di mercato ad assecondare, piuttosto che a contrastare, le tendenze di mercato e dunque hanno un incentivo al “ride the bubble” v. Langewoort, The SEC, Retail Investors and the Institutionalization of Securities Markets, in 95 Virginia Law Review, 2009, 1056.

⑥ Pikkety, Capital in the Twenty-First Century, Cambridge (MA), HUP, 2014, passim.

⑦ Alvaro-Ciavarella-D'Eramo-Linciano, La deviazione dal principio “un'azione-un voto” e le azioni a voto plurimo, Quaderni giuridici Consob, gennaio 2014, 55, disponibile sul sito www.consob.it.

⑧ Legge 2014-384 del 29 marzo 2014, sulla quale v. Brosset-Cuntz, Aspects boursiers de la loi Florange: le législateur forge un nouvel arsenal défensif face aux opérations hostiles, in Revue de droit bancarie et financier, 2014, 2, étude 7; Le Nabasque, L'inversion du droit de vote double dans les sociétés cotées, ivi, 2013, 6, repère 6; Torck, L'attribution automatique du droit de vote double, in Droit des sociétés, 2014, 7, dossier 7; e ivi, 2014, 1, étude 2.

⑨ AssonimeSedici anni di attività della associazione per le società italiane per azioni (1911-1927), Roma, Castoldi, 1927, 214.

⑩ Padoa-Schioppa, La normativa sulle società per azioni: proposte e riforme. Un concerto di voci (1882-1942), in Padoa-Schioppa-Marchetti, La società per azioni tra imprese e istituzioni. 100 anni di Assonime, Roma, Laterza, 2010, IV, 40.

VotoPlurimo,TutelaDelleMinoranzeEOffertePubblicheDiAcquistoMarcoLamandini[Italia]MarcoLamandini,UniversitadiBologna

LiKe-li(Translator)

(CivilandCommercialLawSchoolofShandongUniversityofPoliticalSirnceandLaw,JinanShandong250014)

Multiple voting shares and loyalty shares — a corporate feature traditionally highly debated at international and European level — recently regained momentum following their quite intensive use in the U.S. listings of high tech companies. In Italy they came to the public attention in the wake of the 2014 merger and Dutch re-incorporation of FIAT. In France they are a long lasting component of corporate patriotism, further promoted by a recent law reform. This paper considers the Italian reform and provides a general theoretical framework for its assessment, setting the stage for further research.

Voto Plurimo; loyalty shares; Tutela Delle Minoranze; Offerte Pubbliche Di Acquisto

1002—6274(2017)04—151—10

DF411.91

A

山東省政府公派出國(guó)留學(xué)項(xiàng)目(魯教外函(2012)48號(hào))研究成果。

Marco Lamandini，商法學(xué)博士，意大利博洛尼亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院商法學(xué)教授，歐洲與意大利銀行法獨(dú)立法律顧問(wèn)。研究方向?yàn)闅W洲資本市場(chǎng)、金融法與國(guó)際公司法。原文發(fā)表于Giurisprudenza Commerciale, fasc.3, 2015, pag. 491，本刊有刪減。

(責(zé)任編輯：黃春燕)