王熙繁 孫靜

摘要：本文選取2005～2015年關(guān)于消費(fèi)者信心指數(shù)等五個(gè)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，同時(shí)剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)變量因素的影響，在信息量損失最小的情況下，完成了變量的降維，得出投資者情緒綜合指標(biāo)。研究結(jié)果表明，新建的投資者情緒指數(shù)對(duì)滬深300指數(shù)走勢(shì)具有一定的預(yù)測(cè)性，投資者情緒樂(lè)觀、高漲時(shí)，投資者消費(fèi)和投資傾向于增加；投資者情緒消極則導(dǎo)致購(gòu)買意愿和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的減少。

Abstract： This article selects monthly data of five indicators about consumer confidence index from 2005 to 2015 to carry out the principal component analysis. At the same time， it eliminates the impact caused by the macroeconomic variables. In the case of the minimum amount of information loss， the dimension of the variable is completed， and the comprehensive index of investor sentiment is obtained. The research results show that the new investor sentiment index can predict Shanghai and Shenzhen 300 index movement. When the investor sentiment is optimistic， high， investor consumption and investment tends to increase. And the negative investor sentiment leads to a reduction for purchase intention and the willingness to take risks.

關(guān)鍵詞：投資者情緒；主成分分析；情緒指標(biāo)

Key words： investor sentiment；principal component analysis；sentiment indicators

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2017）01-0056-03

0 引言

投資者情緒是由群體互動(dòng)產(chǎn)生，投資者對(duì)投資預(yù)期或意愿的集中反映（付萱，2015）。由于情緒傳遞等社會(huì)互動(dòng)機(jī)制，會(huì)促使投資者做出非理性投資，進(jìn)而導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格偏離理性預(yù)期，對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展帶來(lái)負(fù)面影響。投資者情緒的度量是研究投資者情緒對(duì)資本市場(chǎng)影響的出發(fā)點(diǎn)，合理有效的度量投資者情緒，對(duì)于全面理解金融市場(chǎng)參與者的行為特征，制定合理的政策措施，引導(dǎo)投資者做出合理的投資決策具有重要意義。本文將選取適合測(cè)度我國(guó)證券市場(chǎng)投資者情緒的五個(gè)情緒代理變量，構(gòu)建投資者情緒測(cè)度的綜合指數(shù)，并初步檢驗(yàn)其有效性。

1 投資者情緒測(cè)度指標(biāo)類型

目前用來(lái)度量投資者情緒的指標(biāo)主要有直接指標(biāo)和間接指標(biāo)。直接指標(biāo)一般是通過(guò)對(duì)投資者進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果就可以獲得指標(biāo)，如美國(guó)密歇根大學(xué)調(diào)查研究中心編制的消費(fèi)者信心指標(biāo)（The University of Michigan Consumer Confidence Index，UMCCI）以及美國(guó)會(huì)議委員會(huì)發(fā)布的美國(guó)消費(fèi)者信心指標(biāo)（Conference Board Consumer Confidence Index，CBCCI）。采用調(diào)查問(wèn)卷的方式收集到的信息不是全部來(lái)自于證券市場(chǎng)的投資者，但每一問(wèn)卷填寫人均是消費(fèi)者。因此，這種方式可以在一定程度上反映社會(huì)情緒狀況。

間接指標(biāo)是在金融市場(chǎng)中獲取的與投資者情緒相關(guān)的交易數(shù)據(jù)，如換手率等，根據(jù)變量選取量，可分為單一和復(fù)合指標(biāo)，而任何單一情緒指標(biāo)都不能成為影響投資者情緒的唯一參考因素，所以為克服單一指標(biāo)對(duì)投資者情緒變化刻畫的片面性，學(xué)者們開(kāi)始使用復(fù)合指標(biāo)，其中，學(xué)術(shù)界公認(rèn)得較好的復(fù)合指標(biāo)構(gòu)建方法是Baker和Wurgler（2006）使用的通過(guò)主成分分析法（Principal Component Analysis，PCA）（Dorsaf，2016），選取復(fù)合指標(biāo)的第一主成分作為投資者情緒的代理變量。

2 投資者情緒測(cè)度綜合指標(biāo)的構(gòu)建

本文借鑒BW法，通過(guò)引入五個(gè)情緒代理變量，采用主成分分析法（PCA），將五個(gè)情緒代理變量進(jìn)行降維處理，在損失較少數(shù)據(jù)信息的基礎(chǔ)上，提取出其中相同的受到情緒影響的部分，構(gòu)建投資者情緒測(cè)度綜合指標(biāo)（SENT）。

2.1 情緒代理變量的選取 本文選用以下五個(gè)變量來(lái)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)。①消費(fèi)者信心指標(biāo)（Consumer Confidence Index，CCI）國(guó)內(nèi)很多文獻(xiàn)中提到消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)投資者心理變化的刻畫能力較強(qiáng)（李寶仁等，2015），本文選用中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的月度數(shù)據(jù)作為替代指標(biāo)。②封閉式基金折價(jià)率（Discount Rate of Close-end Funds，DCEF）是傳統(tǒng)情緒替代指標(biāo)（盧米雪等，2014），本文采用月度封閉式基金折價(jià)率加權(quán)平均值。③換手率（Turnover Rate，TURN）的高低直接代表著市場(chǎng)交易的活躍度（王學(xué)超等，2015），這里使用各月滬深兩市流通市值加權(quán)市場(chǎng)平均日換手率。④新增開(kāi)戶數(shù)（New Accounts，NEW）在我國(guó)證券市場(chǎng)上代表著市場(chǎng)外投資者對(duì)于基金和股票市場(chǎng)的參與程度和興趣度（劉維奇等，2014）本文選用滬深兩市月度新增開(kāi)戶數(shù)。⑤市盈率（Price Earnings Ratio，PE）作為衡量個(gè)股及大盤重要的指標(biāo)，一直作為投資者進(jìn)行投資決策重要參考。另外，Baker和Wurgler（2006）發(fā)現(xiàn)投資者情緒也會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素變化影響，而這種不基于投資者心理因素影響的理性情緒不在本文的考查范圍之內(nèi)，所以需將其剔除，將以上這五個(gè)代理變量對(duì)宏觀變量進(jìn)行回歸，再將得到的殘差序列用于后文分析使用。本文將選取生產(chǎn)者出廠價(jià)格指標(biāo)（Producer Price Index，PPI）、居民消費(fèi)物價(jià)指標(biāo)（Consumer Price Index，CPI）、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo) （Macroeconomic Business Index，MCBI） 、廣義貨幣發(fā)行量M2這四個(gè)指標(biāo)作為宏觀基本面的代理變量。

2.2 數(shù)據(jù)來(lái)源 生產(chǎn)者出廠價(jià)格指標(biāo)、居民消費(fèi)物價(jià)指標(biāo)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)和消費(fèi)者信心指標(biāo)來(lái)自于搜數(shù)網(wǎng)（http：//www.soshoo.com）。封閉式基金折價(jià)率來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。換手率和新增開(kāi)戶數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)樣本期為2005年1月-2015年12月，共計(jì)132個(gè)月。除去不連貫的數(shù)據(jù)，得到樣本共計(jì)125個(gè)。

2.3 主成分分析結(jié)果 考慮到相關(guān)情緒指標(biāo)有存在滯后性的可能，所以將每組指標(biāo)數(shù)據(jù)和其相應(yīng)的滯后一期數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后與滬深300指數(shù)進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1。從表1中可以看出滯后因子NEWt-1、TURNt-1、DCEFt-1、PEt-1均比原數(shù)據(jù)同滬深300指數(shù)的相關(guān)性更高，而CCI無(wú)論原數(shù)據(jù)還是滯后一期數(shù)據(jù)均與滬深300指數(shù)沒(méi)有明顯的相關(guān)性，故本文選用NEWt-1、TURNt-1、DCEFt-1和PEt-1這四組數(shù)據(jù)進(jìn)行后續(xù)分析，首先用這四項(xiàng)分別與CPI、PPI、MCBI、M2這四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行回歸，剔除宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)其的影響，得到標(biāo)準(zhǔn)化后的殘差序列結(jié)果如表2。然后進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)，輸出的KMO值和Bartlett檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

由表3可知，數(shù)據(jù)的KMO值大于0.5，可以做因子分析，又Bartlett的球形檢驗(yàn)顯示結(jié)果顯著，因此說(shuō)明變量間具有相關(guān)性，因子分析有效。經(jīng)spss22.0處理后，得到各因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率的結(jié)果顯示，的特征值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其余兩個(gè)指標(biāo)，且二者累計(jì)貢獻(xiàn)率已達(dá)77.8%，可以較為充分的滿足因子個(gè)數(shù)對(duì)累積貢獻(xiàn)率的要求。在成份矩陣結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，因子1在TURN和PE上的載荷都比較大，因子2則NEW和DCEF上的載荷比較大。通過(guò)以上因子載荷矩陣，我們可以計(jì)算出主成分的系數(shù)矩陣。兩個(gè)主成分的計(jì)算公式如下：

Fac1=0.486/■TURNr+0.881/■NEWr-0.418/■DCEFr+0.919/■PEr

Fac2=0.705/■TURNr+0.088/■NEWr+0.757/■DCEFr+0.056/■PEr

基于以上結(jié)果，對(duì)四個(gè)主成分按其特征值加權(quán)平均，得到投資者情緒測(cè)度綜合指標(biāo)SENT：

SENT=0.653FAC1+0.347FAC2

3 投資者情緒測(cè)度綜合指標(biāo)與證券市場(chǎng)綜合指數(shù)的相關(guān)性分析

由于滬深300指數(shù)樣本涵蓋了滬深市場(chǎng)一半以上的市值，所以本文選用它代表證券市場(chǎng)綜合指數(shù)，通過(guò)對(duì)投資者情緒綜合指數(shù)SENT和滬深300指數(shù)進(jìn)行相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)，它們之間的pearson相關(guān)系數(shù)為0.426，在1%顯著水平下通過(guò)了雙側(cè)檢驗(yàn)。由此可見(jiàn)，投資者情緒對(duì)于滬深300指標(biāo)具有不可忽視的影響，為進(jìn)一步研究這二者之間的關(guān)系，我們將滬深300指數(shù)和本文所構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)SENT進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后做成趨勢(shì)圖如圖1所示。

如圖1可知，二者之間的擬合程度較高，當(dāng)投資者情緒樂(lè)觀積極時(shí)，如2005年1月-2006年9月，投資者情緒指標(biāo)大于滬深300Z，此時(shí)市場(chǎng)中的投資者的情緒較為樂(lè)觀，股指收益也有明顯增長(zhǎng)趨勢(shì)，并且在2007年1月達(dá)到階段性高點(diǎn)。投資者情緒悲觀時(shí)，如圖中2007年5月-2008年5月，投資者情緒指標(biāo)持續(xù)低于滬深300Z，此時(shí)市場(chǎng)中的投資者的情緒較為悲觀，股指收益也應(yīng)聲而降。與此同時(shí)，我們還可以發(fā)現(xiàn)投資者情緒指標(biāo)在一定程度上領(lǐng)先滬深300指數(shù)，可以簡(jiǎn)單地理解為投資者情緒指標(biāo)正向影響股票市場(chǎng)收益，在投資者情緒積極時(shí)，其帶動(dòng)整個(gè)股票市場(chǎng)向更高點(diǎn)沖擊形成牛市，反之，投資者情緒消極時(shí)會(huì)帶動(dòng)股指回落形成熊市。綜上，投資者情緒對(duì)滬深300指數(shù)具有不可忽視的影響。

4 結(jié)論與啟示

由于我國(guó)證券時(shí)間成立時(shí)間較短，又加之我國(guó)股民投機(jī)傾向比較大，所以在構(gòu)建投資者情緒時(shí)國(guó)內(nèi)外學(xué)者選取的指標(biāo)就會(huì)有差異性，本文結(jié)合近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于投資者情緒度量直接指標(biāo)、單一間接指標(biāo)在指標(biāo)選取上進(jìn)行篩選，綜合近十年來(lái)各替代指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)，基于主成分分析法對(duì)投資者情緒的綜合指標(biāo)進(jìn)行構(gòu)造，結(jié)果發(fā)現(xiàn)所得到的綜合情緒指標(biāo)與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.426，再結(jié)合兩者的趨勢(shì)圖，發(fā)現(xiàn)兩者擬合程度較高，兩者相互影響，在一定程度內(nèi)，可以根據(jù)其中一個(gè)變量的發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)另一變量的變化，積極、樂(lè)觀的情緒可以刺激投資者在資本市場(chǎng)進(jìn)行投資的欲望，增加投資額度，市場(chǎng)形勢(shì)利好也可以促進(jìn)投資者情緒的增長(zhǎng)，反之消極情緒會(huì)使投資者購(gòu)買意愿和抗風(fēng)險(xiǎn)意愿降低，低迷的金融市場(chǎng)環(huán)境也會(huì)使投資者情緒持續(xù)降低。

對(duì)投資者情緒的進(jìn)一步研究方向可以從其形成機(jī)理和影響因素角度出發(fā)，進(jìn)一步探究金融市場(chǎng)上關(guān)于各種傳統(tǒng)金融理論不能解釋的許多“異象”背后的成因，構(gòu)造更為合理的投資者情緒指數(shù)可以更好地服務(wù)于金融市場(chǎng)研究、預(yù)測(cè)和監(jiān)管，從而更有利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

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