劉星 高名厚

摘要： 在資本市場(chǎng)有效的前提下，創(chuàng)新溢價(jià)作為市場(chǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新價(jià)值的有效估值很重要。傳統(tǒng)方法的缺陷，截至目前，依然沒有非常令人信服的方式對(duì)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)進(jìn)行估值。通過梳理和歸納現(xiàn)有文獻(xiàn)，總結(jié)出創(chuàng)新溢價(jià)為何能作為創(chuàng)新指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新潛力，以及通過構(gòu)建創(chuàng)新溢價(jià)影響因素的分析框架，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明企業(yè)的成長(zhǎng)能力顯著地影響創(chuàng)新溢價(jià)，意味著那些具有增長(zhǎng)潛力和前景的企業(yè)被認(rèn)為是創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)。此外，凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率以及公司規(guī)模等傳統(tǒng)指標(biāo)與創(chuàng)新溢價(jià)負(fù)相關(guān)。

Abstract： In the effective capital market， the innovation premium is very important as an effective valuation of the market for enterprise innovation. For the shortcomings of traditional methods， now， there is still no very convincing way of valuation of entrepreneurial enterprises. By analyzing and summarizing the existing literature， this paper sums up why innovation premium can be used as an indicator to measure the innovation potential of enterprises， and carries on the empirical research with the data of listed companies based on the analysis framework of influencing factors of innovation premium. The research results show that the growth ability of the enterprise significantly affects the innovation premium， which means that the enterprises with growth potential and prospects are considered to be the enterprises with strong innovation ability. In addition， the net profit， the profit margin of the net assets， as well as the company's size and other traditional indicators are negatively correlated with the innovation premium.

關(guān)鍵詞： 創(chuàng)新溢價(jià)；企業(yè)成長(zhǎng)力；創(chuàng)新估值模型

Key words： innovation premium；enterprise growth ability；innovation valuation model

中圖分類號(hào)： F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2017）01-0251-02

0 引言

由于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的價(jià)值主要是對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)或者成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的折現(xiàn)，另外，創(chuàng)業(yè)公司的價(jià)值主要依賴的是企業(yè)家和他們具有的企業(yè)家才能，以及企業(yè)家才能實(shí)施所帶來(lái)的創(chuàng)新以及其他市場(chǎng)因素等其他不確定因素。所以，只有對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新水平和能力進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估才能準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。而此難點(diǎn)在于，很難直接去衡量和度量創(chuàng)新水平和能力。因此，估值方式法就會(huì)與成熟性企業(yè)具有明顯區(qū)別差異，不能簡(jiǎn)單的通過使用期望現(xiàn)金流，收益回報(bào)率，資產(chǎn)負(fù)債率等傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行的絕對(duì)和相對(duì)估值方法對(duì)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估（達(dá)莫達(dá)蘭，2013）。近年來(lái)學(xué)者們使用R&D投入占銷售的比重，專利數(shù)等視角對(duì)創(chuàng)新價(jià)值評(píng)估的有益探索，然而他們并沒有考慮商業(yè)模式、營(yíng)銷戰(zhàn)略等的影響，因此，其局限性是顯而易見。

1 文獻(xiàn)回顧

創(chuàng)新溢價(jià)方法來(lái)衡量創(chuàng)新水平并不是憑空想象的，其擁有著思想根基和淵源，它是奧地利學(xué)派的市場(chǎng)過程理論的繼承（Mises，1949；Hayek，1968；Kirzner，1997；朱海就，2009）。此理論的理念重心就是強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)自身能發(fā)現(xiàn)相關(guān)價(jià)格（包括創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的價(jià)值）（吉云和姚洪心，2011）。企業(yè)創(chuàng)新與否，非由個(gè)體決定，須由市場(chǎng)“定奪”。市場(chǎng)的“投票”決定著企業(yè)的價(jià)值。因此，在有效的金融市場(chǎng)中，市場(chǎng)的能量可以計(jì)算出創(chuàng)新型企業(yè)的價(jià)值，并以創(chuàng)新溢價(jià)的高低發(fā)出信號(hào)。毋庸置疑，創(chuàng)新溢價(jià)高的公司是被投資者看好的和被認(rèn)為具有很強(qiáng)創(chuàng)新能力的企業(yè)。

2 理論分析

那么，投資者為何愿意為企業(yè)支付創(chuàng)新溢價(jià)呢？影響創(chuàng)新的因素又有哪些呢？天使基金、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)基金在IPO之前對(duì)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的估值又是扮演的什么角色主要基于哪些因素呢？ MacMillan et al.（1985）在觀察和研究了風(fēng)險(xiǎn)投資在進(jìn)行投資時(shí)采用的估值模型，總結(jié)出了風(fēng)險(xiǎn)資本所依賴的估值標(biāo)準(zhǔn)，主要包括企業(yè)家個(gè)性、企業(yè)家經(jīng)驗(yàn)、產(chǎn)品/服務(wù)的潛力、市場(chǎng)潛力、財(cái)務(wù)狀況五方面的指標(biāo)。不管是市場(chǎng)的潛力和產(chǎn)品服務(wù)的潛力都會(huì)反映到企業(yè)的成長(zhǎng)力中。本文主要聚焦的是企業(yè)的成長(zhǎng)能力是如何影響投資人對(duì)企業(yè)的估值的，即企業(yè)的成長(zhǎng)力對(duì)創(chuàng)新溢價(jià)的影響。

企業(yè)的成長(zhǎng)力是企業(yè)創(chuàng)新機(jī)會(huì)和企業(yè)家才能匹配和應(yīng)用之后企業(yè)的外在表現(xiàn)，因此那些擁有更強(qiáng)成長(zhǎng)力的企業(yè)的創(chuàng)新力更被市場(chǎng)認(rèn)可，對(duì)他們的創(chuàng)新估值也越高，因此給出我們的第一個(gè)研究假設(shè)。

H1：企業(yè)的成長(zhǎng)力會(huì)影響創(chuàng)新溢價(jià)，即：企業(yè)成長(zhǎng)力越強(qiáng)，公司的創(chuàng)新溢價(jià)越高。

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)的持股反映了專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信賴。實(shí)際上創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的價(jià)值高低涉及到不同投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的競(jìng)爭(zhēng)。不管是個(gè)人投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資者還是私募股權(quán)基金的投資者，他們對(duì)創(chuàng)業(yè)型公司的追逐使得這類企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值飆升。那么投資者對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的追逐是建立在企業(yè)內(nèi)在創(chuàng)新力的基礎(chǔ)上的，是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的溢價(jià)估值，即創(chuàng)新溢價(jià)。同時(shí)，機(jī)構(gòu)的持股對(duì)市場(chǎng)還具有示范作用，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)的專業(yè)素質(zhì)有目共睹，因此會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)企業(yè)估值的“溢價(jià)”。因此，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股的比例是機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新力的認(rèn)可，而機(jī)構(gòu)的投資和監(jiān)督又會(huì)促使企業(yè)將更多的資源投入到創(chuàng)新的活動(dòng)上來(lái)，從而進(jìn)一步增強(qiáng)了未來(lái)可能的創(chuàng)新能力，使得市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值更高，即創(chuàng)新溢價(jià)更高。因此，我們提出第二個(gè)研究假設(shè)。

H2：機(jī)構(gòu)持股的比例會(huì)影響創(chuàng)新溢價(jià)，即：機(jī)構(gòu)持股比例越高，公司的創(chuàng)新溢價(jià)越高。

3 研究樣本和模型構(gòu)建

3.1 樣本選擇和變量?jī)?nèi)涵

本文使用中國(guó)滬深A(yù)股2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為初始樣本。為了使樣本數(shù)據(jù)具有可比性，我們剔除了金融、保險(xiǎn)類公司、同時(shí)發(fā)行B股或H股的上市公司、ST公司、被停止上市的公司以及部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的公司。最終得到346個(gè)樣本觀察值。文中所涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，在回歸過程中，我們還對(duì)除虛擬變量以外的所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理以減輕離群值的影響。本文所使用的軟件是Stata12.0。

3.2 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c變量?jī)?nèi)涵

Premiumi=？琢0+？琢1Inshare+？琢2Growthi+？琢3R&Di+？琢4Levi+？琢5Roei+？琢6Neti+？琢7Statei+？琢8Sizei+？琢9Indi+？著i（1）

為了檢驗(yàn)前文的假設(shè)1和假設(shè)2，我們?cè)O(shè)計(jì)了如下模型來(lái)考察企業(yè)成長(zhǎng)性和機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新溢價(jià)的影響。 此外，影響企業(yè)創(chuàng)新溢價(jià)的因素還包括負(fù)債比率、盈利能力、公司規(guī)模等，我們借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，在模型（1）引入研發(fā)投入量（R&D）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈利潤(rùn)（Net）、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（Roe）、實(shí)際控制人性質(zhì)（State）、企業(yè)規(guī)模（Size）、機(jī)構(gòu)持股比例（Inshare）、行業(yè)虛擬變量（Ind）等作為控制變量，對(duì)這些進(jìn)行控制。

綜上所述，本文（包括拓展性檢驗(yàn)）涉及的主要變量匯總?cè)绫?所示。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2提供了所涉及主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表2變量Premium、Inshare、Growth、R&D、Lev、State、Size的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)不同企業(yè)的創(chuàng)新溢價(jià)、機(jī)構(gòu)投資者持股水平、成長(zhǎng)性、創(chuàng)新投入、杠桿水平和公司規(guī)模均存在明顯差異。

4.2 多元回歸結(jié)果與分析

我們的回歸結(jié)果還表明，凈利潤(rùn)（Net）、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（Roe）、公司規(guī)模（Size）這3個(gè)控制變量分別在不同的顯著性水平上對(duì)創(chuàng)新溢價(jià)具有一定解釋能力。令人頗感意外的是，這三個(gè)顯著性變量的方向似乎不符合直覺預(yù)測(cè)。其中，凈利潤(rùn)（Net）和凈資產(chǎn)收益率（Roe）均在低于0.001的水平顯著且負(fù)向的影響創(chuàng)新溢價(jià)，即：企業(yè)的凈利潤(rùn)越高，創(chuàng)新溢價(jià)反而越低。對(duì)于這個(gè)看似有悖常理的實(shí)證關(guān)系，我們給出的解釋是，這恰恰說(shuō)明我們所研究的創(chuàng)新溢價(jià)的本質(zhì)及其度量方式，即以另外一種方式反證著我們的結(jié)論。創(chuàng)新溢價(jià)實(shí)質(zhì)代表著市場(chǎng)對(duì)未來(lái)企業(yè)的創(chuàng)新價(jià)值所可能形成的現(xiàn)金流的估值，是未來(lái)潛力的價(jià)值而不是現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)的價(jià)值。正與之相反，現(xiàn)在凈利潤(rùn)是過去現(xiàn)實(shí)的價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，這種實(shí)現(xiàn)是對(duì)未來(lái)更大機(jī)會(huì)的部分透支，會(huì)負(fù)面影響企業(yè)未來(lái)獲取更大的價(jià)值。與凈利潤(rùn)的方向相似，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率也負(fù)向地影響創(chuàng)新溢價(jià)，對(duì)他的解釋與凈利潤(rùn)的解釋類同。

5 結(jié)論

實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和機(jī)構(gòu)投資者的持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新溢價(jià)有顯著影響，與前文的研究假設(shè)相一致。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、公司規(guī)模等在很大程度上會(huì)負(fù)向影響企業(yè)的創(chuàng)新溢價(jià)?？此撇豢伤甲h，實(shí)則在情理之中，根據(jù)我們對(duì)創(chuàng)新溢價(jià)本質(zhì)的分析和研究，這些結(jié)果完全符合創(chuàng)新理論的預(yù)期且能佐證了我們的研究。

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