毛海棟

論股權(quán)眾籌與私募發(fā)行的關(guān)系及法律定位*

毛海棟**

股權(quán)眾籌與私募發(fā)行的關(guān)系問題是我國(guó)股權(quán)眾籌立法中的重大爭(zhēng)議。政策制定者最初對(duì)股權(quán)眾籌采取的“公私并存，私募先行”監(jiān)管思路引起了廣泛爭(zhēng)議，同時(shí)表明各界對(duì)二者的本質(zhì)屬性和關(guān)系認(rèn)識(shí)缺乏共識(shí)。私募發(fā)行與股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性和功能定位均不相同：私募發(fā)行的核心是合格投資者制度，強(qiáng)調(diào)融資效率;而股權(quán)眾籌則致力于實(shí)現(xiàn)金融民主化和普惠金融的目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)大眾參與。我國(guó)應(yīng)在證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度體系中對(duì)股權(quán)眾籌和私募發(fā)行進(jìn)行明確區(qū)分和合理定位，發(fā)揮好二者互相補(bǔ)充、配合與銜接的關(guān)系。

股權(quán)眾籌 私募發(fā)行 公開勸誘 注冊(cè)豁免

股權(quán)眾籌是一種通過互聯(lián)網(wǎng)向公眾募集小額股權(quán)資本的新型融資模式，能為那些存在融資缺口的中小微企業(yè)提供資金支持，鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)意項(xiàng)目，從而有助于實(shí)現(xiàn)提高就業(yè)率和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，因而得到了各國(guó)政府的鼓勵(lì)和支持。然而，股權(quán)眾籌的發(fā)展面臨著諸多證券法上的障礙和爭(zhēng)議〔1〕股權(quán)眾籌面臨的證券法障礙主要是，涉及證券公開發(fā)行而須在監(jiān)管機(jī)關(guān)注冊(cè)，眾籌平臺(tái)可能被證券法認(rèn)定為經(jīng)紀(jì)人或投資顧問從被納入證券監(jiān)管，但發(fā)行人和眾籌平臺(tái)均無力承擔(dān)證券監(jiān)管所帶來的成本。參見 C.Steven Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，2012 Colum.Bus.L.Rev.1.我國(guó)目前缺乏對(duì)股權(quán)眾籌的法律規(guī)定，股權(quán)眾籌還面臨被認(rèn)定為非法集資的法律風(fēng)險(xiǎn)。參見劉憲權(quán)：“互聯(lián)網(wǎng)金融股權(quán)眾籌行為刑法規(guī)制論”，載《法商研究》2015年第6期。，一個(gè)核心爭(zhēng)議是：股權(quán)眾籌與私募發(fā)行應(yīng)為何種關(guān)系?這一問題不僅深深地困擾著我國(guó)監(jiān)管者，也在學(xué)界和業(yè)界引發(fā)了廣泛爭(zhēng)論和概念混亂?！?〕詳見本文第一部分。這些爭(zhēng)論反映了我國(guó)各界對(duì)眾籌和私募的本質(zhì)及其關(guān)系尚缺乏深刻的共識(shí)。

對(duì)眾籌與私募的關(guān)系進(jìn)行準(zhǔn)確界定和深入研究是我國(guó)立法者、監(jiān)管者和學(xué)者必須直面的重大問題。我國(guó)股權(quán)眾籌立法已經(jīng)提上日程〔2〕2015年4月20日提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)第一次審議的《證券法(修訂草案)》已對(duì)眾籌發(fā)行做出原則性規(guī)定，并授權(quán)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定豁免條件。，準(zhǔn)確界定眾籌與私募的關(guān)系是《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)修訂面臨的迫切任務(wù)。股權(quán)眾籌與私募發(fā)行作為證券發(fā)行注冊(cè)豁免的重要制度，存在著互相補(bǔ)充、配合與銜接的復(fù)雜關(guān)系，只有在對(duì)二者關(guān)系深入研究的基礎(chǔ)上才能進(jìn)行精細(xì)的制度設(shè)計(jì)。此外，對(duì)二者關(guān)系的研究也是深入理解證券發(fā)行的公私分界及變革的關(guān)鍵，對(duì)于把握證券監(jiān)管理論發(fā)展和證券法制變革趨勢(shì)均具重要意義。

鑒于此，本文將對(duì)二者的關(guān)系及法律定位展開討論，以期為我國(guó)《證券法》修改和股權(quán)眾籌立法提供智識(shí)支持。首先回顧股權(quán)眾籌的公私之爭(zhēng)，檢視這一論爭(zhēng)的焦點(diǎn)與缺失。以此為出發(fā)點(diǎn)，分別考察私募發(fā)行和股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性，最后在證券發(fā)行注冊(cè)豁免體系中比較股權(quán)眾籌與私募發(fā)行的關(guān)系并對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行法律定位。

一、股權(quán)眾籌的公私之爭(zhēng)

股權(quán)眾籌應(yīng)采取公開發(fā)行，還是私募發(fā)行，抑或可同時(shí)采取這兩種方式?這是股權(quán)眾籌向金融監(jiān)管者提出的重要問題。我國(guó)證券監(jiān)管者最初對(duì)股權(quán)眾籌采取了“公私并存，私募先行”的監(jiān)管思路。在受到業(yè)界和學(xué)界的廣泛爭(zhēng)議之后，監(jiān)管思路迅速轉(zhuǎn)變，在“私募股權(quán)眾籌”概念提出后不到5個(gè)月的時(shí)間里廢棄了這一概念。鑒于股權(quán)眾籌的公私之爭(zhēng)是由監(jiān)管者引發(fā)并圍繞監(jiān)管思路的演變而展開的，有必要對(duì)監(jiān)管思路進(jìn)行梳理，檢視各種批評(píng)意見，從而探討爭(zhēng)議的焦點(diǎn)及深層問題。

(一)監(jiān)管思路的演變

股權(quán)眾籌在我國(guó)的出現(xiàn)始于2011年〔3〕國(guó)內(nèi)較早從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)如“天使匯”和“大家投”分別于2011年和2012年上線運(yùn)營(yíng)，分別參見其官方網(wǎng)站：天使匯http：//angelcrunch.com/start;大家投http：//www.dajiatou.com/list-2-1.html，2016年2月20日最后訪問。，并很快引起了學(xué)界的關(guān)注〔4〕參見，郭靂：“創(chuàng)尋制度喬布斯(JOBS)紅利——美國(guó)證券監(jiān)管再平衡探析”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2012年第5期;彭岳：“投資性眾籌的法律問題”，載《法學(xué)家》2013年第5期;胡吉祥、吳穎萌：“眾籌融資的發(fā)展及監(jiān)管”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2013年第12期。，隨后進(jìn)入監(jiān)管者的視野。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2014年對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行多輪行業(yè)調(diào)研后，多次表示正抓緊制定監(jiān)管規(guī)則〔1〕參見證監(jiān)會(huì)2014年5月30日、7月25日及11月25日的新聞發(fā)布會(huì)，分別載證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201405/t20140530_255255.html，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201407/t20140725_255252.html，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201411/t20141125_264351.html，2016年1月31日最后訪問。。然而，首先公布監(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)是中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)。其于2014年12月15日發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(以下簡(jiǎn)稱《征求意見稿》)認(rèn)為，在現(xiàn)行法的框架下，股權(quán)眾籌融資只能采取非公開發(fā)行，故將其所規(guī)范的對(duì)象限于“私募股權(quán)眾籌”，并要求投資者符合特定條件，例如“投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個(gè)人”或“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元人民幣的個(gè)人”等〔2〕《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》第14條。。

《征求意見稿》對(duì)股權(quán)眾籌的“私募”定性以及過高的投資門檻遭到各界的強(qiáng)烈批評(píng)〔3〕詳見下文“(二)批評(píng)與爭(zhēng)議”部分。。證監(jiān)會(huì)隨后表示，“股權(quán)眾籌分為面向合格投資者的私募股權(quán)眾籌和面向普通大眾投資者的公募股權(quán)眾籌”，《征求意見稿》針對(duì)的是私募股權(quán)眾籌，而公開發(fā)行的股權(quán)眾籌監(jiān)管政策正在研究中。〔4〕證監(jiān)會(huì)2014年12月26日新聞發(fā)布會(huì)，載證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201412/t20141226_265703.html，2016年2月1日最后訪問。然而，之后的監(jiān)管思路發(fā)生了反轉(zhuǎn)。2015年7月15日，中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)等十部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》)〔5〕銀發(fā)〔2015〕221號(hào)，中國(guó)人民銀行、工業(yè)和信息化部、公安部、財(cái)政部、國(guó)家工商總局、國(guó)務(wù)院法制辦、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室聯(lián)合發(fā)布。認(rèn)為“股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動(dòng)”。證監(jiān)會(huì)隨后下發(fā)的《關(guān)于對(duì)通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》〔6〕證監(jiān)辦發(fā)〔2015〕44號(hào)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)辦公廳2015年5月3日發(fā)布。(以下簡(jiǎn)稱《檢查通知》)對(duì)股權(quán)眾籌做出與《指導(dǎo)意見》一致的界定，并禁止任何人未經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)進(jìn)行股權(quán)眾籌融資活動(dòng)。此前已經(jīng)廣泛開展的私募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，則被認(rèn)定為“通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行的非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金募集行為”，不屬于《指導(dǎo)意見》定義的“股權(quán)眾籌”。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)隨即將《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》中的“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”〔7〕《關(guān)于調(diào)整 〈場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法〉個(gè)別條款的通知》(中證協(xié)發(fā)〔2015〕170號(hào))，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2015年5月10日發(fā)布。，納入備案管理。受證監(jiān)會(huì)《檢查通知》影響，市場(chǎng)上各類私募股權(quán)眾籌平臺(tái)紛紛與“股權(quán)眾籌”撇清關(guān)系，改為“私募股權(quán)融資平臺(tái)”等名稱。〔1〕謝惠茜：眾籌平臺(tái)三天兩度更名，載《深圳商報(bào)》2015年5月12日。

(二)批評(píng)與爭(zhēng)議

批評(píng)意見主要針對(duì)《征求意見稿》將眾籌定性為“私募”以及對(duì)投資者設(shè)置過高的門檻。邢會(huì)強(qiáng)、彭冰等學(xué)者分別從股權(quán)眾籌的核心和本質(zhì)出發(fā)，認(rèn)為將其定性為私募與眾籌公開、小額以及大眾融資的本性相違背，私募股權(quán)眾籌是一個(gè)邏輯上自相矛盾的詞匯，會(huì)造成“私募”與“眾籌”的混淆，應(yīng)摒棄這一概念?！?〕參見彭冰：“私募眾籌?一個(gè)自相矛盾的詞匯”，載《法律與新金融》2015年第1期;邢會(huì)強(qiáng)：“不入法眼的私募股權(quán)眾籌”，載《法治周末》：http：//www.legalweekly.cn/index.php/Index/article/id/6696，2015年1月6日最后訪問。業(yè)界的批評(píng)意見多認(rèn)為《征求意見稿》對(duì)投資者門檻的要求過高，拒絕了普通投資者的投資機(jī)會(huì)，且與互聯(lián)網(wǎng)金融的普惠金融理念相背離?！?〕孟慶江：“豈能因中國(guó)特色而使股權(quán)眾籌背離本質(zhì)屬性”，載《上海證券報(bào)》2015年1月29日，第A02版;崔敏：“投資人鎖定高凈值群體股權(quán)眾籌新規(guī)遭質(zhì)疑”，載《中國(guó)企業(yè)報(bào)》2015年1月13日，第006版;“監(jiān)管新規(guī)讓股權(quán)網(wǎng)絡(luò)眾籌淪為富豪游戲?”，載《北京青年報(bào)》2014年12月23日第B01版。

接受和贊成“私募股權(quán)眾籌”概念的學(xué)者則認(rèn)為對(duì)投資者準(zhǔn)入門檻和人數(shù)的限制與眾籌的本質(zhì)屬性不存在內(nèi)在沖突，真正構(gòu)成沖突的是對(duì)公開宣傳的禁止?！?〕劉明：“論私募股權(quán)眾籌中公開宣傳規(guī)則的調(diào)整路徑：兼評(píng)私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)”，載《法學(xué)家》2015年第5期。很多論者還注意到美國(guó)2012年通過的《工商初創(chuàng)企業(yè)促進(jìn)法案》(Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡(jiǎn)稱《JOBS法案》)已經(jīng)有條件地允許在私募發(fā)行中進(jìn)行公開勸誘和宣傳，將D條例506(c)規(guī)則下允許公開勸誘的私募發(fā)行稱為“私募融資項(xiàng)下的股權(quán)眾籌”并與我國(guó)的私募股權(quán)眾籌《征求意見稿》相類比，建議在我國(guó)私募股權(quán)眾籌中建立允許公開宣傳的安全港規(guī)則?！?〕萬國(guó)華、王才偉：“私募何以眾籌——評(píng)《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)征求意見稿》”，載郭鋒主編：《證券法律評(píng)論》，中國(guó)法制出版社2015年4月版，第435～451頁(yè)。此外，從實(shí)踐看來，私募性質(zhì)的眾籌是我國(guó)的主要實(shí)踐形式，涉眾性眾籌尚沒有成功的實(shí)踐和案例。這也成為監(jiān)管者支持私募股權(quán)眾籌的一個(gè)重要理由?！?〕王呈：“涉眾型眾籌尚不成熟”，載《中華工商時(shí)報(bào)》2015年1月23日第004版。

(三)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)與深層問題

隨著十部委《指導(dǎo)意見》的出臺(tái)和證監(jiān)會(huì)《檢查通知》的下發(fā)，監(jiān)管機(jī)關(guān)似已摒棄了“私募股權(quán)眾籌”的概念，并認(rèn)識(shí)到股權(quán)眾籌具有“公開、小額、大眾”的特征?！?〕參見證監(jiān)會(huì)2015年7月24日新聞發(fā)布會(huì)，載證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201507/t20150724_251453.html;以及“深化改革健全制度加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展——肖鋼同志在2016年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上的講話”(2016年1月16日)，載證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201601/t20160116_259977.html。那么，股權(quán)眾籌的公私之爭(zhēng)是否因此而終結(jié)了呢?

事實(shí)遠(yuǎn)非如此。政策制定者之前將股權(quán)眾籌限定于私募發(fā)行以及后來認(rèn)為股權(quán)眾籌只能采取公開發(fā)行方式，均未說明實(shí)質(zhì)性理由。“私募股權(quán)眾籌”這一概念的提出和迅速?gòu)U棄給業(yè)界帶來巨大的困擾：一百多家互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)先是將自身定位和命名為“私募股權(quán)眾籌平臺(tái)”，之后迅速面臨著集體改名的窘境〔2〕夏欣：“證監(jiān)會(huì)摸底股權(quán)眾籌整肅壓力引發(fā)業(yè)內(nèi)改名潮”，載《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》2015年5月17日，第A07版。?！八侥脊蓹?quán)眾籌”的概念也引發(fā)了對(duì)“私募”和“眾籌”學(xué)術(shù)討論的概念之爭(zhēng)，“私募股權(quán)眾籌”到底是“通過眾籌方式進(jìn)行私募”還是“通過私募方式進(jìn)行眾籌”?〔3〕萬國(guó)華、王才偉：“‘私’募何以‘眾’籌——評(píng)《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)征求意見稿》”，載郭鋒主編：《證券法律評(píng)論》，中國(guó)法制出版社2015年版，第435～451頁(yè)。這一問題提出的方式即表明對(duì)“眾籌”概念界定的混亂和混淆?！?〕商業(yè)實(shí)踐中對(duì)“眾籌”一詞的使用更為混亂，泛指多個(gè)投資者相約進(jìn)行集資的行為。這些所謂的“眾籌”在法律意義上既不符合私募發(fā)行的規(guī)則，也不符合股權(quán)眾籌的制度本義，不應(yīng)作為證券法概念使用。有的論者未能區(qū)分美國(guó)《JOBS法案》第二編“允許公開勸誘的私募發(fā)行”和第三編的眾籌發(fā)行，將美國(guó)《眾籌法案》下的眾籌發(fā)行規(guī)則誤解為私募發(fā)行的一種類型?！?〕梁清華：“我國(guó)眾籌的法律困境及解決思路”，載《學(xué)術(shù)研究》2014年第9期。股權(quán)眾籌的公私之爭(zhēng)反映出我國(guó)各界對(duì)眾籌和私募的本質(zhì)及關(guān)系尚缺乏共識(shí)。

造成上述爭(zhēng)議的一個(gè)重要原因在于私募與眾籌關(guān)系的雙重復(fù)雜性：一方面，私募發(fā)行與公開發(fā)行的邊界正在不斷模糊，證券發(fā)行的公私二分法受到質(zhì)疑，準(zhǔn)確界定私募發(fā)行并非易事〔6〕詳見本文第二部分。;另一方面，眾籌是一種正在形成和發(fā)展中的融資模式，人們對(duì)它的認(rèn)識(shí)處于變化之中;而股權(quán)眾籌作為一種人為的制度設(shè)計(jì)，須突破既存的證券監(jiān)管體系方得以可行。因此，對(duì)股權(quán)眾籌的界定須綜合考慮眾籌的商業(yè)模式、證券監(jiān)管的特點(diǎn)以及股權(quán)眾籌的政策目標(biāo)。

二、對(duì)私募發(fā)行的重新審視

股權(quán)眾籌公私之爭(zhēng)的邏輯前提是證券發(fā)行能夠清晰而周延地劃分為公開發(fā)行與私募發(fā)行兩類。然而，證券市場(chǎng)的創(chuàng)新與發(fā)展日益侵蝕著證券發(fā)行公私劃分的邊界，傳統(tǒng)的公私二分法已不能準(zhǔn)確涵蓋證券發(fā)行的類型。在這一趨勢(shì)和背景下，如何認(rèn)識(shí)和界定私募發(fā)行勢(shì)必影響著對(duì)私募發(fā)行與股權(quán)眾籌關(guān)系的考察。

(一)公私分界的演變

將證券發(fā)行分為公開發(fā)行與非公開發(fā)行(即私募發(fā)行)是各國(guó)證券法的通行做法。公開發(fā)行通常涉及公眾利益，因而受到更多政府規(guī)制;而私募發(fā)行則因其較少涉及公眾利益而受到較少規(guī)制，發(fā)行人與投資者之間通過合同約定進(jìn)行意思自治。盡管公私分界的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)意義顯而易見，但公私劃分的標(biāo)準(zhǔn)卻并不清晰，并且處于變動(dòng)之中。

我國(guó)《證券法》第10條第2款規(guī)定向特定對(duì)象發(fā)行證券超過二百人或向不特定對(duì)象發(fā)行，均構(gòu)成公開發(fā)行。由此確立了公私分界的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：(1)發(fā)行對(duì)象是否為“特定對(duì)象”;以及(2)特定對(duì)象是否超過200人。第10條第3款確立了第三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：私募發(fā)行不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。然而，對(duì)于何為“特定對(duì)象”“公開勸誘”以及“變相公開”，《證券法》和相關(guān)法規(guī)、規(guī)章均未做出明確解釋。

事實(shí)上，對(duì)于投資者條件、人數(shù)及推介方式的限制也是美國(guó)證券法在上世紀(jì)30年代界定私募發(fā)行時(shí)采取的思路，這一思路在八十多年的演變過程中發(fā)生了較大變化，其間的考量值得反思與借鑒。美國(guó)《1933年證券法》對(duì)私募發(fā)行的規(guī)定非常簡(jiǎn)單：第5節(jié)的注冊(cè)要求不適用于“發(fā)行人進(jìn)行的不涉及任何公開發(fā)行的交易”。〔1〕Securities Act of 1933§4(a)(2).鑒于這一表述對(duì)于公私分界標(biāo)準(zhǔn)沒有提供任何幫助，美國(guó)證券交易委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“SEC”)提出了判定公私分界的四個(gè)考量因素：(1)受要約人的數(shù)量、彼此間關(guān)系及其與發(fā)行人的關(guān)系;(2)發(fā)行單位的數(shù)量;(3)發(fā)行的規(guī)模;(4)發(fā)行的方式。〔2〕Letter of General Counsel Discussing Factors to be Considered in Determining the Availability of the Exemption From Registration Provided by the Second Clause of Section 4(1)，Securities Act Release No.255(1935).這些因素與我國(guó)《證券法》第10條確立的標(biāo)準(zhǔn)非常類似。

最高法院在1953年的SEC v.Ralston Purina判決〔3〕Securities&Exchange Commission v.Ralston Purina co.346 U.S.119(1953).中提出在判斷是否構(gòu)成私募發(fā)行時(shí)應(yīng)考察《證券法》的立法目的。私募豁免是否適用應(yīng)取決于特定人群是否需要《證券法》注冊(cè)制的保護(hù)，面向能夠自我保護(hù)的投資者的發(fā)行即屬于“不涉及任何公開發(fā)行”的交易?！?〕Securities&Exchange Commission v.Ralston Purina co.346 U.S.119，122(1953).然而，投資者是否需要注冊(cè)制保護(hù)是一個(gè)過于模糊的標(biāo)準(zhǔn)，不同的下級(jí)法院根據(jù)自己的理解發(fā)展出不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)，或強(qiáng)調(diào)發(fā)行人與購(gòu)買人的關(guān)系，或強(qiáng)調(diào)購(gòu)買人的成熟度，或強(qiáng)調(diào)向購(gòu)買人所進(jìn)行的信息披露，或強(qiáng)調(diào)受要約人的數(shù)量和發(fā)行方式等?！?〕William K.Sjostrom，Jr.，Relaxing the Ban：It's Time to Allow General Solicitation and Advertising in Exempt Offerings，32 Fla.St.U.L.Rev.1，37(2004).總體來說，這些標(biāo)準(zhǔn)仍然與SEC提出的四個(gè)要素相似。

為了提供客觀化的判定標(biāo)準(zhǔn)，SEC在1952年制定了D條例(Regulation D)?！?〕事實(shí)上，SEC對(duì)私募發(fā)行進(jìn)行成文化的努力開始于1974年制定的146規(guī)則，該規(guī)則后來被廢除，其部分合理內(nèi)容被吸收到D條例的506規(guī)則中。其中的506規(guī)則是根據(jù)《證券法》第4(a)(2)節(jié)私募發(fā)行條款而制定的安全港規(guī)則。據(jù)此規(guī)則，發(fā)行人可向不限數(shù)量的“獲許投資者”(accredited investors)以及不超過35個(gè)非獲許的成熟投資者進(jìn)行不限金額的證券發(fā)行。獲許投資者被假定為當(dāng)然的成熟投資者，從而能夠自我保護(hù)。該安全港適用的一個(gè)重要條件是發(fā)行人不得通過任何形式的公開勸誘或公開廣告要約或出售證券，即所謂的“公開勸誘禁令”。〔3〕17 C.F.R.§§230.502(c).公開勸誘禁令長(zhǎng)期以來被認(rèn)為是私募與公開發(fā)行得以區(qū)分的重要標(biāo)志，是私募發(fā)行之所以為私募的原因所在?！?〕U.S.General Accounting Office，Small Business：Efforts to Facilitate Equity Capital Formation1(2000)，available at http：//www.gao.gov/archive/2000/gg00190.pdf，at30.然而，2012年通過的《JOBS法案》及SEC的506(c)規(guī)則有條件地廢除了公開勸誘禁令，前提是發(fā)行人采取了合理步驟核實(shí)所有的證券購(gòu)買人均為獲許投資者?！?〕17 C.F.R.§230.506(c)(2)(ii).這一做法的邏輯在于，506規(guī)則的基本假定是獲許投資者能夠自我保護(hù)，那么只要保證最終購(gòu)買證券的投資者是獲許投資者，就應(yīng)將該交易認(rèn)定為私募發(fā)行，而不管發(fā)行人通過何種方式將證券銷售到獲許投資者手中?！?〕RobertB.Thompson&Donald C.Langevoort，Redrawing thePublic-PrivateBoundaries in Entrepreneurial Capital Raising，95 CORNELL L.REV.1573，1615(2013).

這樣，作為公私分界標(biāo)準(zhǔn)的投資者人數(shù)和推介方式等要素被摒棄或弱化〔7〕在506(c)規(guī)則放開公開勸誘禁令的同時(shí)，傳統(tǒng)的禁止公開勸誘的506規(guī)則并未被廢除，而是被重新命名為506(b)規(guī)則，與506(c)規(guī)則并存。若發(fā)行人選擇根據(jù)506(b)規(guī)則進(jìn)行私募發(fā)行，其仍然需要遵守公開勸誘禁令。因此，公開勸誘禁令只是被部分地廢棄了。，即使發(fā)行人通過電視、報(bào)紙或互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行了公開宣傳，即使購(gòu)買人多達(dá)2000個(gè)投資者〔8〕根據(jù)506規(guī)則，合格投資者的數(shù)量不受限制。然而，發(fā)行人須考慮《1934年證券交易法》對(duì)持續(xù)報(bào)告義務(wù)的要求。一個(gè)公司可能因達(dá)到股東人數(shù)和總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)而成為報(bào)告公司，在《JOBS法案》之前的股東人數(shù)和總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)為“股東人數(shù)超過500人且總資產(chǎn)超過1000萬”，《JOBS法案》將股東人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)提高到2000人。See 15 U.S.C.§75l(g)(1)(A).，只要發(fā)行人采取了合理步驟核實(shí)證券購(gòu)買人均屬于獲許投資者，那么該發(fā)行就屬于私募發(fā)行。這與私募發(fā)行的早期界定已相去甚遠(yuǎn)，也與私募發(fā)行的字面含義不甚符合。立法者意識(shí)到可能會(huì)造成的誤解，特別規(guī)定“根據(jù)506規(guī)則豁免的證券要約和銷售不因其使用了公開廣告和公開勸誘而被認(rèn)定為聯(lián)邦證券法下的公開發(fā)行”?！?〕Section 4(b)of the Securities Act of1933.至此，《JOBS法案》及506(c)規(guī)則將公私分界的標(biāo)準(zhǔn)集中于投資者是否獲許投資者這個(gè)單一要素上。

(二)私募發(fā)行的核心與譜系

縱觀證券發(fā)行公私分界的演變史，其趨勢(shì)是從受要約人人數(shù)、發(fā)行規(guī)模及推介方式等多要素的考量逐漸轉(zhuǎn)向?qū)细裢顿Y者的強(qiáng)調(diào)。《JOBS法案》和506(c)規(guī)則甚至完全依賴合格投資者制度作為私募豁免的條件。盡管與傳統(tǒng)“私募”的字面含義不符，但506(c)規(guī)則仍被明確界定為私募發(fā)行，其原因在于該規(guī)則符合私募發(fā)行的本質(zhì)——向無需注冊(cè)制保護(hù)的投資者發(fā)行證券，從而不適用公開發(fā)行的典型規(guī)制方法——注冊(cè)制。這既是美國(guó)SEC v.Ralston Purina一案中判決要旨，也符合我國(guó)證券監(jiān)管的內(nèi)在邏輯?！?〕根據(jù)我國(guó)《證券法》第10條第1款的規(guī)定，公開發(fā)行證券適用核準(zhǔn)制。而對(duì)于非公開發(fā)行，國(guó)家一般不進(jìn)行監(jiān)管。參見李飛主編：《中華人民共和國(guó)證券法(修訂)釋義》，法律出版社2005年版，第16頁(yè)。未來我國(guó)證券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，更應(yīng)強(qiáng)調(diào)對(duì)于公開發(fā)行實(shí)行以強(qiáng)制信息披露為核心的注冊(cè)制，對(duì)于不需要注冊(cè)制保護(hù)的私募發(fā)行，則無必要實(shí)行注冊(cè)制。

既然私募發(fā)行的本質(zhì)是向不需要注冊(cè)制保護(hù)的投資者發(fā)行證券，那么，合格投資者制度顯然構(gòu)成私募發(fā)行的核心，這是因?yàn)楹细裢顿Y者正是被設(shè)計(jì)和假定為能夠自我保護(hù)、從而無須注冊(cè)制保護(hù)的成熟投資者。合格投資者制度作為判斷投資者無需注冊(cè)制保護(hù)的客觀標(biāo)準(zhǔn)已成功運(yùn)行了多年，盡管在實(shí)際運(yùn)作中也遭到了一些質(zhì)疑，但該制度因提供了一套明確、可操作的客觀標(biāo)準(zhǔn)而對(duì)私募發(fā)行的成功起到關(guān)鍵作用。不過，在放開公開勸誘禁令和投資者人數(shù)限制之后，單純依賴合格投資者制度能否有效保護(hù)投資者，尚有待實(shí)踐進(jìn)一步檢驗(yàn)。正如美國(guó)學(xué)者指出的，隨著投資者人數(shù)的增加和更加積極的營(yíng)銷方式，證券發(fā)行中機(jī)會(huì)主義行為的可能性越來越大，投資者通過與發(fā)行人的協(xié)商來自我保護(hù)的可能性會(huì)降低?！?〕Thompson&Langevoort，supra note 37，at1617.亦即，公開勸誘的營(yíng)銷方式和投資者人數(shù)的增加導(dǎo)致了證券發(fā)行中“公”的因素的增加，可能需要更多的政府干預(yù)。

證券發(fā)行公私分界的二元?jiǎng)澐诌^于簡(jiǎn)單化，應(yīng)基于“投資者是否需要注冊(cè)制的保護(hù)”這一標(biāo)準(zhǔn)將其重構(gòu)為一個(gè)漸變的譜系(spectrum)。位于這一譜系最左端的是傳統(tǒng)的私募發(fā)行，其同時(shí)強(qiáng)調(diào)對(duì)投資者資質(zhì)、人數(shù)和推介方式的限制。隨著投資者人數(shù)增加和推介方式的公開化，發(fā)行的公開性逐漸增強(qiáng)，監(jiān)管者亦應(yīng)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行的監(jiān)控，但只要堅(jiān)持合格投資者制度這一核心特征，就應(yīng)將其界定為私募發(fā)行。待普通投資者成為證券購(gòu)買人時(shí)，證券發(fā)行正式進(jìn)入公開發(fā)行的領(lǐng)域，有必要使用強(qiáng)制信息披露等注冊(cè)制的規(guī)制工具。實(shí)踐中，為監(jiān)管便利的需要而不得不對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行類型化，分類雖很難達(dá)致理想狀態(tài)，但多種類型至少比二元?jiǎng)澐指吆侠硇?。事?shí)上，美國(guó)證券法上的私募發(fā)行至少存在三大類型：第4(a)(2)節(jié)的傳統(tǒng)私募發(fā)行、506(b)規(guī)則下禁止公開勸誘的私募發(fā)行以及506(c)規(guī)則下允許公開勸誘的私募發(fā)行〔1〕506(b)規(guī)則是第4(a)(2)節(jié)下的安全港，當(dāng)發(fā)行人未能滿足506(b)規(guī)則的條件時(shí)還可以主張根據(jù)第4(a)(2)節(jié)進(jìn)行私募發(fā)行。當(dāng)然，發(fā)行人也可不主張506(b)規(guī)則而直接利用第4(a)(2)節(jié)。至于506(b)規(guī)則和506(c)規(guī)則，則屬于并列關(guān)系，發(fā)行人可擇一適用。。三者對(duì)公開勸誘、投資者人數(shù)、投資者資質(zhì)等要求均不相同，規(guī)制強(qiáng)度也有差別，可滿足不同發(fā)行人的差異化需求。我國(guó)政策研究者也已意識(shí)到應(yīng)突破公募和私募的兩個(gè)類型，構(gòu)建“公募、小公募、大私募和私募”的多層次發(fā)行機(jī)制?！?〕中國(guó)人民銀行金融研究所互聯(lián)網(wǎng)金融研究小組：“從眾籌發(fā)展看證券法修改”，載《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2015年5月5日

三、股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性

股權(quán)眾籌公私之爭(zhēng)的根本原因在于論者對(duì)股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性存在不同認(rèn)識(shí)，由此決定著股權(quán)眾籌的不同監(jiān)管思路。然而，在修改《證券法》并對(duì)股權(quán)眾籌予以界定和規(guī)制之前，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中并不存在真正意義上的股權(quán)眾籌。換言之，股權(quán)眾籌是人為設(shè)計(jì)的法律制度，其屬性和特征在很大程度上是由立法者規(guī)定和設(shè)計(jì)的。惟立法者的制度設(shè)計(jì)不能恣意為之，須結(jié)合眾籌制度的起源和模式，并考慮股權(quán)眾籌的證券特性，以充分發(fā)揮股權(quán)眾籌應(yīng)有的制度功能。

(一)兩個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)

欲認(rèn)識(shí)股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性，首先須厘清兩個(gè)誤區(qū)。

其一是僅從字面含義理解股權(quán)眾籌，焦點(diǎn)在于對(duì)股權(quán)眾籌之“眾”的理解?！氨姟笨梢岳斫鉃榧兇鈹?shù)量意義上的“多人”，這與私募發(fā)行似無矛盾，因?yàn)樗侥硷@然也涉及多個(gè)、甚至可能是不限數(shù)量的投資者?！氨姟币部梢岳斫鉃椴辉O(shè)置投資門檻和資質(zhì)要求的“大眾”或“公眾”。這一基于投資者資質(zhì)的理解與私募發(fā)行有本質(zhì)區(qū)別，因?yàn)樗侥及l(fā)行要求投資者成熟而能自我保護(hù)，從而區(qū)別于普通投資者的大眾。然而，文字的多義性和多種解釋的可能性導(dǎo)致無法通過字面解讀認(rèn)定股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性，更無從據(jù)以判斷其與私募發(fā)行的關(guān)系。

其二是僅從股權(quán)眾籌的既有行業(yè)實(shí)踐認(rèn)定其本質(zhì)屬性。當(dāng)今，證券公開發(fā)行已被各國(guó)納入注冊(cè)或核準(zhǔn)審核制度，若無特別豁免，股權(quán)眾籌將因公開發(fā)行方式而觸發(fā)審核制度，而審核的成本將使得股權(quán)眾籌的商業(yè)模式不可行。正因如此，才需要改變現(xiàn)有的證券法律，為股權(quán)眾籌的發(fā)展提供可能。但在現(xiàn)行法改變之前，發(fā)行人和中介可能利用證券法上既存的豁免制度(如私募發(fā)行)進(jìn)行所謂的“股權(quán)眾籌”。然而，這些所謂的“股權(quán)眾籌”因受到監(jiān)管限制而未能充分發(fā)揮眾籌制度應(yīng)有的功能。若據(jù)此判定股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性和法律定位，則會(huì)得出無需進(jìn)行任何制度變革的結(jié)論，這顯然是不合理的。

在證券公開發(fā)行已經(jīng)全面受到政府規(guī)制的現(xiàn)代證券市場(chǎng)，股權(quán)眾籌這一商業(yè)模式并不能由市場(chǎng)自發(fā)產(chǎn)生，而需由政府根據(jù)眾籌制度的特征、證券監(jiān)管的特點(diǎn)以及股權(quán)眾籌可能實(shí)現(xiàn)的功能進(jìn)行審慎設(shè)計(jì)。因此，對(duì)股權(quán)眾籌本質(zhì)屬性的認(rèn)識(shí)既要考察眾籌制度的起源和商業(yè)模式，更應(yīng)充分考慮發(fā)展股權(quán)眾籌的政策目標(biāo)。

(二)眾籌的起源和商業(yè)模式

股權(quán)眾籌作為眾籌的一種類型，系基于眾包的理念。“眾包”(crowdsourcing)一詞由美國(guó)《連線》(Wired)雜志的記者杰夫·豪(Jeff Howe)在2006年的一篇文章〔1〕Jeff Howe，“The Rise of Crowdsourcing”.Wired Magazine 14(6)：1-4(2006).中首次使用并在其隨后的著作〔2〕Jeff Howe，Crowdsourcing：Why the Power of the Crowd Is Driving the Future of Business，Crown Business，2009.中進(jìn)一步闡述，泛指通過互聯(lián)網(wǎng)將一群具有相同志趣的人聯(lián)系在一起以完成一個(gè)共同的目標(biāo)。眾包植根于平等主義原則，利用多樣化的人群所擁有的“私人信息”，并通過信息交流發(fā)揮“大眾的智慧”，以完成專家可能無法完成的任務(wù)。眾包的形式包括利用大眾解決企業(yè)難題、大眾創(chuàng)造、大眾投票以及大眾集資，即眾籌。在眾籌的場(chǎng)合，大眾為一個(gè)共同的目標(biāo)而提供資金。根據(jù)籌資企業(yè)向投資者提供回報(bào)形式的不同，眾籌可分為捐贈(zèng)、獎(jiǎng)勵(lì)、預(yù)購(gòu)、債權(quán)以及股權(quán)等類型。實(shí)踐中，企業(yè)可能采取多種回報(bào)方式。

眾籌的崛起以Kickstarter〔3〕Kickstarter是一家美國(guó)的獎(jiǎng)勵(lì)/預(yù)購(gòu)型眾籌網(wǎng)站，其于2009年4月在紐約成立，參見其網(wǎng)站：www.kickstarter.com/。我國(guó)較早成立的獎(jiǎng)勵(lì)/預(yù)購(gòu)型眾籌網(wǎng)站為“點(diǎn)名時(shí)間”和“追夢(mèng)網(wǎng)”等。等獎(jiǎng)勵(lì)/預(yù)購(gòu)型眾籌網(wǎng)站的成功為標(biāo)志。該類眾籌網(wǎng)站允許初創(chuàng)企業(yè)通過其平臺(tái)面向公眾募集資金，并提供紀(jì)念品或產(chǎn)品作為回報(bào)。其典型模式為：需要資金的初創(chuàng)企業(yè)或個(gè)人在眾籌平臺(tái)上發(fā)布和展示其創(chuàng)新創(chuàng)意項(xiàng)目，投資者〔1〕這里的投資者取其廣義，泛指資金提供者，而不僅指證券投資者。通過眾籌平臺(tái)的網(wǎng)站瀏覽這些項(xiàng)目并為其感興趣的項(xiàng)目提供從幾元到上萬元不等的資金支持。投資者將收到紀(jì)念品或項(xiàng)目成功后的產(chǎn)品作為回報(bào)，眾籌平臺(tái)則收取籌資金額的一定比例作為傭金。

眾籌將眾包與微型金融的理念相結(jié)合，向大量個(gè)人募集小額資金以支持初創(chuàng)的小微企業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)大大減少了分散的群體行動(dòng)的交易成本，使得這一模式成為可能?！?〕C.Steven Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，2012 Colum.Bus.L.Rev.1.我國(guó)目前缺乏對(duì)股權(quán)眾籌的法律規(guī)定，股權(quán)眾籌還面臨被認(rèn)定為非法集資的法律風(fēng)險(xiǎn)，第25～29頁(yè)。參見劉憲權(quán)：“互聯(lián)網(wǎng)金融股權(quán)眾籌行為刑法規(guī)制論“，載《法商研究》2015年第6期。通過眾籌，那些不能通過銀行貸款、證券公開發(fā)行和風(fēng)險(xiǎn)投資基金等渠道獲得融資的企業(yè)，可以面向全世界的投資者募集資金。只要該企業(yè)的項(xiàng)目能夠引起足夠多投資者的興趣，就有可能獲得創(chuàng)業(yè)的最初資金來源。這為那些擁有創(chuàng)新和創(chuàng)意項(xiàng)目的初創(chuàng)企業(yè)提供了必要的資金支持，有利于促進(jìn)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)。

(三)股權(quán)眾籌的政策目標(biāo)

以獎(jiǎng)勵(lì)、產(chǎn)品預(yù)購(gòu)等非證券形式為回報(bào)的眾籌模式所取得的巨大成功讓學(xué)者和立法者看到了將眾籌模式運(yùn)用于證券領(lǐng)域的可能性?！?〕例如：Joan MacLeod Heminway&Ryan Hoffman，Proceed at Your Peril：Crowdfunding and the Securities Act of1933，75 Tenn.L.Rev.579(2011);NikkiD.Pope，Crowdfunding Microstartups：It's Time for the Securities and Exchange Commission to Approve a Small Offering Exemption，13 U.Pa.J.Bus.L.973(2011).畢竟，以股權(quán)為回報(bào)的眾籌模式對(duì)投資者具有更大的吸引力。然而，股權(quán)眾籌因其“證券”性質(zhì)導(dǎo)致證券法的適用并對(duì)其商業(yè)模式產(chǎn)生了重大影響：股權(quán)眾籌若面向普通投資者進(jìn)行發(fā)行將被界定為“公開發(fā)行”，從而被納入公開發(fā)行審核的監(jiān)管體系，而股權(quán)眾籌的發(fā)行人和眾籌平臺(tái)無力承擔(dān)公開發(fā)行審核的成本;股權(quán)眾籌若要避免“公開發(fā)行”，只能利用證券法上的豁免制度，而這些豁免要么限制推介方式，要么限制投資者資質(zhì)，與眾籌既有的商業(yè)模式存在根本不同。

股權(quán)眾籌既然屬于“眾籌”的一種類型，則應(yīng)具備眾籌的基本功能和特征?；诒姲睦砟?，眾籌旨在利用普通大眾的力量去完成以往只有金融機(jī)構(gòu)和專業(yè)投資者才能完成的任務(wù)——為企業(yè)提供融資。眾籌發(fā)行人和平臺(tái)未將投資者限定于少數(shù)資金雄厚的投資者，而是依賴數(shù)量眾多的普通投資者提供多筆小額資金，積少成多以完成融資目標(biāo)。同時(shí)，利用眾籌進(jìn)行融資的企業(yè)多為無法從銀行、公開證券市場(chǎng)、私募發(fā)行等渠道獲得資金的初創(chuàng)中小企業(yè)?？梢?，眾籌一方面為缺乏資金來源的企業(yè)提供了融資渠道，促進(jìn)了融資的民主化;另一方面又為那些擁有富余資金的普通投資者提供了投資渠道，促進(jìn)了投資的民主化。這樣，眾籌在投融資兩方面均有助于實(shí)現(xiàn)金融民主化。股權(quán)眾籌應(yīng)秉承眾籌這一功能，服務(wù)于缺乏資金來源的初創(chuàng)企業(yè)和缺少投資機(jī)會(huì)的普通投資者，促進(jìn)金融民主化和普惠金融。股權(quán)眾籌的制度設(shè)計(jì)也應(yīng)該促進(jìn)這一功能的實(shí)現(xiàn)。

誠(chéng)然，對(duì)股權(quán)眾籌設(shè)定怎樣的政策目標(biāo)取決于政策制定者的選擇，然而這一選擇不能恣意為之，須基于眾籌的本質(zhì)屬性和特征來設(shè)計(jì)股權(quán)眾籌制度，以發(fā)揮眾籌的金融民主化和普惠金融功能為目標(biāo)。

四、股權(quán)眾籌的法律定位

股權(quán)眾籌的基本法律定位應(yīng)為證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度，這是因?yàn)槿鐚⒐蓹?quán)眾籌納入注冊(cè)制，發(fā)行人募集小額資金的成本將大于其收益，從而在經(jīng)濟(jì)上不具有可行性。注冊(cè)豁免制度是基于特定政策理由將某些證券發(fā)行豁免于注冊(cè)制的證券發(fā)行制度。傳統(tǒng)的注冊(cè)豁免主要包括私募發(fā)行和小額發(fā)行等類型。私募發(fā)行的豁免理由已如上述，小額發(fā)行則是出于成本收益上的經(jīng)濟(jì)考慮，對(duì)于融資額較小的發(fā)行，如將其納入注冊(cè)制的審核要求，融資成本將超出收益，因此為其創(chuàng)制一套針對(duì)小額融資的成本較低的發(fā)行制度。我國(guó)《證券法》已規(guī)定了私募發(fā)行制度，但尚未建立小額發(fā)行豁免制度。股權(quán)眾籌應(yīng)采取何種豁免?須結(jié)合股權(quán)眾籌的特征與功能進(jìn)行定位。

(一)股權(quán)眾籌與私募發(fā)行之比較

股權(quán)眾籌與私募發(fā)行在本質(zhì)屬性和功能上的重大差異，導(dǎo)致二者無法融合，股權(quán)眾籌不可能利用私募發(fā)行豁免。私募發(fā)行的核心特征是面向能夠自我保護(hù)的成熟投資者發(fā)行證券，無需強(qiáng)制信息披露和監(jiān)管審核，從而降低企業(yè)融資成本。私募發(fā)行更強(qiáng)調(diào)融資效率和投資回報(bào)率，其募集的是富人的錢，投資者往往具有更專業(yè)的投資和管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于被投資企業(yè)的盈利能力和前景也會(huì)有更高的要求。

而股權(quán)眾籌則具有大眾化和民主化的特征，強(qiáng)調(diào)大眾投資者的廣泛參與，為普通投資者提供更多投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也為那些具有創(chuàng)新和創(chuàng)意項(xiàng)目的初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持。股權(quán)眾籌的民主化特征決定其投資者應(yīng)為普通投資者，因而需要《證券法》的保護(hù)，如一定程度的強(qiáng)制信息披露和其他投資者保護(hù)措施等。這勢(shì)必會(huì)增加會(huì)股權(quán)眾籌的融資成本，導(dǎo)致其無法像私募發(fā)行那樣高效。不過，通過合理的制度設(shè)計(jì)，在保證收益大于成本的前提下，股權(quán)眾籌制度將為普通投資者提供更多投資機(jī)會(huì)以及為那些無法通過銀行貸款、公開發(fā)行、私募發(fā)行等途徑獲得資金的初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持?？梢姡蓹?quán)眾籌在保證基本的融資效率前提下，更加強(qiáng)調(diào)普惠金融和金融公平。

股權(quán)眾籌與私募發(fā)行的特征與功能差異決定了二者應(yīng)采取不同的監(jiān)管理念和監(jiān)管方法，而不應(yīng)將二者混同而創(chuàng)造出“私募股權(quán)眾籌”的概念。按照中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《征求意見稿》的設(shè)計(jì)，其所謂的“私募股權(quán)眾籌”實(shí)為私募發(fā)行，而與眾籌的本質(zhì)不符。美國(guó)506(c)規(guī)則下的私募發(fā)行雖被某些論者稱為“獲許型眾籌”(accredited crowdfunding)〔1〕See Jason W.Parsont，Crowdfunding：The Real and Illusory Exemption，4 HARV.BUS.L.REV.251(2014).，但其仍然是利用私募發(fā)行的核心制度——合格投資者制度，本質(zhì)上應(yīng)屬于私募發(fā)行。只是由于其采用了公開勸誘的宣傳方式，且不限定合格投資者的人數(shù)，較之傳統(tǒng)的私募發(fā)行具有了更多的“公開”特征，但其并非面向普通投資者的公開發(fā)行，故在證券法上仍然被作為私募發(fā)行對(duì)待。

(二)股權(quán)眾籌的法律定位

股權(quán)眾籌的法律定位和制度設(shè)計(jì)應(yīng)基于股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性、商業(yè)模式特征和優(yōu)勢(shì)，以實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)——金融民主化和普惠金融。具體而言，股權(quán)眾籌應(yīng)秉承眾包的精神，允許普通投資者廣泛參與，支持創(chuàng)新創(chuàng)意項(xiàng)目和創(chuàng)業(yè)企業(yè);同時(shí)利用互聯(lián)網(wǎng)的信息交流優(yōu)勢(shì)發(fā)揮“大眾的智慧”，發(fā)展出新的投資者保護(hù)機(jī)制以降低監(jiān)管成本。此外，股權(quán)眾籌還應(yīng)與證券法上的其他注冊(cè)豁免制度(如私募發(fā)行和未來的小額發(fā)行豁免制度等)相配合與銜接。

我國(guó)監(jiān)管者和政策制定者經(jīng)過一段時(shí)間的探索和摸索，已認(rèn)識(shí)到股權(quán)眾籌主要是“通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動(dòng)”〔2〕中國(guó)人民銀行、工業(yè)和信息化部、公安部、財(cái)政部、國(guó)家工商總局、國(guó)務(wù)院法制辦、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)〔2015〕221號(hào))。。“公開”“小額”以及“眾籌中介的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)”作為股權(quán)眾籌的基本構(gòu)成要素已經(jīng)成為監(jiān)管者的共識(shí)〔3〕中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為股權(quán)眾籌還具有“大眾”的特征(參見《關(guān)于對(duì)通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》證監(jiān)辦發(fā)〔2015〕44號(hào))，本文將其納入“公開”要素中。。這三個(gè)要素的具體內(nèi)容和制度設(shè)計(jì)有必要進(jìn)一步闡述如下：

1.公開

如前所述，證券發(fā)行的公私二元?jiǎng)澐诌^于簡(jiǎn)單化，不足以涵蓋證券發(fā)行的所有類型，應(yīng)發(fā)展為一個(gè)從私到公漸變的譜系?！肮_”包含了多個(gè)要素，如投資者人數(shù)、投資者資質(zhì)以及營(yíng)銷推介方式等。由股權(quán)眾籌的性質(zhì)和政策目標(biāo)所決定，對(duì)股權(quán)眾籌的規(guī)制不應(yīng)限制投資者人數(shù)和資質(zhì)。只有允許不限數(shù)量的普通投資者參與，方能發(fā)揮股權(quán)眾籌的眾包作用和普惠金融功能。由于涉及公眾投資者利益，有必要對(duì)股權(quán)眾籌采取相應(yīng)的投資者保護(hù)機(jī)制，例如強(qiáng)制信息披露、監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行文件的審核、投資者最高投資限額制度、眾籌中介的風(fēng)險(xiǎn)防范措施等。這些監(jiān)管措施的采取應(yīng)考慮到股權(quán)眾籌的小額性質(zhì)而降低監(jiān)管成本，從而區(qū)別于注冊(cè)制下的信息披露和審核要求。

股權(quán)眾籌證券的營(yíng)銷推介方式是規(guī)制的重點(diǎn)。公開發(fā)行并不意味著眾籌發(fā)行人可以通過任何媒介和途徑向公眾推介和促銷其證券，而應(yīng)根據(jù)股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)和特征對(duì)推介方式予以限制。對(duì)此，美國(guó)眾籌立法的相關(guān)做法值得借鑒。其僅允許發(fā)行人發(fā)出通告將投資者引導(dǎo)至眾籌中介平臺(tái)上披露的發(fā)行信息，從而保證信息披露的集中、統(tǒng)一和開放。發(fā)行人通告的內(nèi)容限于發(fā)行人法律地位的事實(shí)信息、中介的名稱、中介平臺(tái)的鏈接以及發(fā)行數(shù)量、證券性質(zhì)、證券價(jià)格和發(fā)行截止日期等關(guān)于發(fā)行條款的信息?！?〕Rule 204(b)of Regulation Crowdfunding，17 C.F.R.§ 227.204(b)(2015).

2.小額

凡是對(duì)發(fā)行金額予以限制的發(fā)行豁免制度均可稱之為“小額發(fā)行”，因此，一國(guó)的證券法下可建立多種類型的小額發(fā)行制度。以美國(guó)為例，其證券法中同時(shí)存在著5000萬美元小額公開發(fā)行的A條例、500萬美元小額私募發(fā)行的505規(guī)則、100萬美元小額私募發(fā)行的504規(guī)則以及100萬美元的證券型眾籌發(fā)行，這些小額發(fā)行所定位的發(fā)行人、投資者以及規(guī)制內(nèi)容均不相同，差異化的發(fā)行類型可滿足不同發(fā)行人和投資者的需求。我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)行限額具體應(yīng)如何確定?這需要對(duì)市場(chǎng)發(fā)展情況和企業(yè)需求進(jìn)行調(diào)研，但基本的定位應(yīng)是相對(duì)較小的融資額。這是因?yàn)椋?1)股權(quán)眾籌的功能定位是支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新與創(chuàng)意項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的資金需求通常較小;(2)初創(chuàng)企業(yè)稍大的融資需求可通過私募發(fā)行得到滿足，股權(quán)眾籌較小的融資額定位有助于發(fā)揮其與私募發(fā)行的銜接關(guān)系;(3)股權(quán)眾籌允許普通投資者廣泛參與的同時(shí)限定投資限額的做法不適合大量募集資金，較大的資金募集采取私募發(fā)行或注冊(cè)公開發(fā)行方式更為適合，后二者中有更多專業(yè)的投資者或?qū)I(yè)金融機(jī)構(gòu)參與，可以更好地起到盡職調(diào)查和監(jiān)督作用。此外，較小的融資額定位也意味著對(duì)股權(quán)眾籌發(fā)行人的信息披露義務(wù)和其他規(guī)制要求應(yīng)大幅降低，這將有利于這一新型融資模式的起步和發(fā)展。

3.眾籌中介的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)

眾籌的興起以作為中介的眾籌融資平臺(tái)的崛起為標(biāo)志，眾籌中介對(duì)于股權(quán)眾籌的順利運(yùn)行至關(guān)重要。因此，股權(quán)眾籌的政策設(shè)計(jì)應(yīng)要求發(fā)行人通過眾籌中介的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行融資，并要求眾籌中介采取減少欺詐風(fēng)險(xiǎn)的措施、對(duì)投資者進(jìn)行教育、提供信息交流渠道以及輔助發(fā)行人進(jìn)行信息披露和完成交易等。眾籌中介作為市場(chǎng)的重復(fù)博弈者將起到“看門人”作用，有利于保護(hù)投資者、減少欺詐及增強(qiáng)市場(chǎng)信心。眾籌中介所提供的互聯(lián)網(wǎng)信息交流平臺(tái)將為投資者提供集中、開放、統(tǒng)一的信息披露，有助于發(fā)揮“大眾的智慧”和股權(quán)眾籌的應(yīng)有功能。

五、結(jié)語(yǔ)

股權(quán)眾籌作為一種新型融資方式對(duì)既存的證券監(jiān)管體系提出了挑戰(zhàn)。政策制定者首先面臨的問題是為股權(quán)眾籌創(chuàng)制何種類型的豁免。在未修改《證券法》的情況下，證券監(jiān)管者試圖將證券法上既存的私募發(fā)行與股權(quán)眾籌相結(jié)合。然而，二者的本質(zhì)屬性和功能定位均不相同，二者相結(jié)合而產(chǎn)生的“私募股權(quán)眾籌”是一個(gè)自相矛盾的概念。私募發(fā)行以合格投資者制度為核心，強(qiáng)調(diào)融資效率和投資回報(bào)率。而股權(quán)眾籌則旨在為普通投資者提供投資機(jī)會(huì)以及為初創(chuàng)企業(yè)提供融資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)普惠金融。股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性和功能定位決定了其不應(yīng)采取私募發(fā)行豁免，而應(yīng)建立一個(gè)通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)進(jìn)行融資的小額公開發(fā)行豁免制度。

*本文系中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目“財(cái)稅金融法研究”(項(xiàng)目編號(hào)：20720151035)與中國(guó)博士后科學(xué)基金第57批面上資助項(xiàng)目“眾籌融資法律規(guī)制研究”(項(xiàng)目編號(hào)：2015M570553)的階段性成果。

**毛海棟，廈門大學(xué)法學(xué)院博士后研究人員。