周 游

資本市場(chǎng)多元化發(fā)展視角下混合所有制改革路徑的法律分析

周 游*

資本市場(chǎng)多元化發(fā)展為拓寬混合所有制改革的路徑選擇提供了更多可能性。股東角色分化之背景下，新時(shí)期重提混合所有制將超越圍繞所有制、所有權(quán)而展開的傳統(tǒng)機(jī)制構(gòu)建，進(jìn)一步優(yōu)化現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營權(quán)的行使，而控制權(quán)的掌握并不必然在股權(quán)結(jié)構(gòu)當(dāng)中彰顯?；旌纤兄频谋举|(zhì)是股權(quán)行使方式以及利益享有的多元化，這需要跳出以所有制為中心的既有范式。根據(jù)收益權(quán)、表決權(quán)等不同權(quán)益的實(shí)現(xiàn)形式，存在諸多可供選擇的路徑，諸如特別股、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)信托、黃金股等制度都可能作為改革的策略。國有企業(yè)混合所有制改革可根據(jù)具體情況配之以多種策略應(yīng)對(duì)，充分活化股權(quán)利益結(jié)構(gòu)，促進(jìn)國有股保值增值。

股東角色分化 資本市場(chǎng)多元化發(fā)展 混合所有制改革

一、問題緣起

2015年5月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，這對(duì)于新時(shí)期國企改革的方向具有強(qiáng)大的指導(dǎo)意義，推進(jìn)國企混合所有制改革也成為當(dāng)前最重要的一項(xiàng)策略。新時(shí)期重提混合所有制，必有與以往截然不同的時(shí)代意義，這也是當(dāng)前制度改革的核心命題;與此同時(shí)，改革究竟要選擇何種具體路徑，則情勢(shì)較為復(fù)雜，未有定論。混合所有制改革作為當(dāng)前一項(xiàng)頂層設(shè)計(jì)，需要經(jīng)由主體多元化、架構(gòu)層次化、次序梯度化等維度確保其實(shí)現(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)交往的日益頻繁，企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的日益復(fù)雜，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)投融資影響的日益深重，混合所有制的實(shí)現(xiàn)路徑必然日漸紛繁多樣。究竟要選擇何種路徑，也沒有放之四海而皆準(zhǔn)的范式，不同行業(yè)、不同領(lǐng)域以及不處于不同發(fā)展時(shí)期的企業(yè)之間更可能存在截然不同的選擇。

參考域內(nèi)外公司治理、股權(quán)行使及利益配置的不同模式，混合所有制改革路徑選擇多樣化的一項(xiàng)桎梏，可能就是仍被我國公司證券法嚴(yán)守的一股一權(quán)、同股同權(quán)規(guī)則。美國學(xué)者克拉克(Robert C.Clark)在20世紀(jì)50年代總結(jié)出資本主義發(fā)展的四個(gè)階段，〔1〕See Robert C.Clark，The Four Stages of Capitalism：Reflections on Investment Managements Treatises，94 Harvard Law Review 561(1951).據(jù)其研究可看出，股東地位的變遷主線是從企業(yè)家開始，依次演變?yōu)樗姓摺⑼顿Y者再到受益人的過程。實(shí)際上，股東將在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段呈現(xiàn)出越來越多的角色扮演，從而形成多層次的投資格局，并由此促進(jìn)資本市場(chǎng)的多元化發(fā)展。故而，在分析混合所有制改革的具體路徑之前，需先行理順與之相關(guān)的基礎(chǔ)理論及法律原則，并對(duì)其有益反思與重述。

二、股東角色分化與投資格局：理論框架概述

現(xiàn)代公司的發(fā)展歷程大致經(jīng)歷了公司與合伙分離、公司與股東隔離、公司內(nèi)部治理衡平三個(gè)階段，且都在公司法制當(dāng)中有所呈現(xiàn)。每一階段所產(chǎn)生的新元素內(nèi)化成為公司的部分特征，不同特征的形成過程也正是現(xiàn)代公司產(chǎn)生和發(fā)展的映像。同時(shí)，這并非分離態(tài)勢(shì)的終結(jié)，相反，分離將以此為基礎(chǔ)在諸多方面繼續(xù)深化。股權(quán)的利益分離是其中一種重要表現(xiàn)，這反映出不同投資者有不同之利益需求，也可解釋為股東并非如民法假設(shè)之無差別的平等主體，他們?cè)诠井?dāng)中可能扮演著完全不同的角色。例如有學(xué)者指出，職工持股不僅使得股東地位漸趨多元化，還昭示出股權(quán)機(jī)制具有強(qiáng)大的社會(huì)機(jī)能?！?〕參見中村一彥：“股東地位多元化與股東權(quán)的社會(huì)機(jī)能——以職工股東為中心”，載日本《法律時(shí)報(bào)》第60卷1955年第9號(hào)，第27～31頁。當(dāng)然，亦有諸多投資者設(shè)立公司或持有股權(quán)純粹為了獲得財(cái)產(chǎn)收益，他們未必看重公司法是否賦予乃至強(qiáng)化其參與公司管理的權(quán)利?！?〕See Stephen M.Bainbridge，Director Primacy and Shareholder Disempowerment，119 Harvard Law Review 1735，1737(2006).而較之自然人股東，法人股東亦可能更看重自身在公司決策當(dāng)中的地位?！?〕See Julie Li-Yueh Huan，Shareholders’ Rights in China：An Analysis of Private Equity in Former State-Owned Enterprises，12 Singapore Academy of Law Journal 425，434(2000).其實(shí)，股東角色分化在全球公司法及公司治理發(fā)展中都成為一種趨勢(shì)。前文已經(jīng)提及的股東行動(dòng)主義是美國之事例。日本的情形可能更為復(fù)雜，先是由于二十世紀(jì)八九十年代的經(jīng)濟(jì)泡沫崩壞，法律界不得不對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的作用以及股東價(jià)值的創(chuàng)造予以重視;〔1〕參見伊藤健市、中川誠士、堀龍二：“美國的經(jīng)營·日本的經(jīng)營——全球標(biāo)準(zhǔn)的未來方向”，日本ミネルブア書房2010年版，第40～41頁。而以主銀行制與相互持股為核心特征的日本公司更是需要回應(yīng)股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化的問題。這種以銀行為中心的公司控制模式實(shí)際上在20世紀(jì)90年代就開始有所改變，日本《銀行法》還明確規(guī)定銀行及其子公司取得及保有國內(nèi)一般行業(yè)公司之表決權(quán)不得超過百分之五，以降低銀行對(duì)日本公司之影響?！?〕參見野村敦子：“再考相互持股的功罪”，載日本《月刊金融期刊》第55卷2014年第2號(hào)，第15頁。同時(shí)，由于外資引入等因素，日本公司也逐漸有海外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)駐，進(jìn)一步增添了股東角色分化的色彩?！?〕參見得津晶：“相互持股與資本市場(chǎng)的健全發(fā)展：股權(quán)結(jié)構(gòu)的多樣化及其實(shí)現(xiàn)”，載日本《月刊金融期刊》第55卷2014年第2號(hào)，第25頁。

股東角色分化的樣式至少受制于以下幾個(gè)因素：公司類型、公司獨(dú)立性、持股比例、個(gè)人喜好。首先，不同類型的公司呈現(xiàn)出差異化的治理結(jié)構(gòu)，并影響到權(quán)力衡平的程度，股東之間達(dá)成協(xié)議、作出決議的方式和程序也有所區(qū)別。其次，倘若公司僅具有形式上的法律人格而在實(shí)際上受到投資者的嚴(yán)格掌控，那么相對(duì)于不能完全獨(dú)立的公司而言，投資者的角色也同樣混沌不清，公司成員的職能分化、內(nèi)部治理的有效衡平亦皆難以實(shí)現(xiàn)。再次，股東持股比例決定其在公司決策上的重要程度，也就影響到股東經(jīng)由公司運(yùn)營而獲得利益的策略選擇，并呈現(xiàn)于不同股東在個(gè)人利益與公司利益之間的權(quán)衡上。最后，投資者的個(gè)人喜好實(shí)際上也有極大影響，財(cái)產(chǎn)、名譽(yù)或純粹對(duì)他物的控制欲等等都可從不同方面解釋投資者的投資動(dòng)機(jī)，這并非法學(xué)探討的重點(diǎn)，然其成為法律機(jī)制建構(gòu)應(yīng)當(dāng)斟酌的因素。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究稀缺性的基礎(chǔ)上嘗試對(duì)不確定性、復(fù)雜性的突破，似乎讓其理論成果更貼近社會(huì)現(xiàn)實(shí)?！?〕參見汪丁?。骸缎袨榻?jīng)濟(jì)學(xué)要義》，上海人民出版社2015年版，第6頁。在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)之語境中，人不能被簡(jiǎn)單地視作完全理性的經(jīng)濟(jì)人，因?yàn)樾в糜胁煌悇e，并非僅僅是標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)模式中強(qiáng)調(diào)的偏好式效用。〔5〕參見［美］尼克·威爾金森：《行為經(jīng)濟(jì)學(xué)》，賀京同等譯，中國人民大學(xué)出版社2012年版，第44-50頁。

在股東角色分化所形成的資本市場(chǎng)多元化發(fā)展背景下，我們有必要對(duì)一股一權(quán)、同股同權(quán)規(guī)則進(jìn)行反思，這也是拓寬混合所有制改革之路徑選擇之關(guān)鍵理論準(zhǔn)備。我國現(xiàn)行《公司法》唯獨(dú)出現(xiàn)“原則”二字的條款正是與股東平等有關(guān)，其第126條第1款表述為：“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利?！边@是股份平等之典型表述。一方面，單純以財(cái)產(chǎn)法上的平等原則適用于此已然缺乏說服力。我國臺(tái)灣地區(qū)學(xué)界一般認(rèn)為股東平等的實(shí)質(zhì)就是股份平等;〔1〕參見劉連煜：《現(xiàn)代公司法》，臺(tái)灣新學(xué)林出版股份有限公司2015年版，第343頁。但亦有學(xué)者指出，應(yīng)當(dāng)對(duì)股份平等原則與股東平等原則加以區(qū)別，前者適用面僅局限在表決權(quán)行使等少數(shù)場(chǎng)合，擴(kuò)大適用將引致負(fù)面影響?！?〕參見黃銘杰：“‘股東’平等原則vs.‘股份’平等原則——初探股東平等原則復(fù)權(quán)之必要性及可行性”，載《月旦民商法雜志》2011年總第31期，第11頁。實(shí)際上，這一分析也是對(duì)片面追求形式平等的掙脫。法律不能僅僅以出資為前提考慮行使股權(quán)之效力，更不應(yīng)單純追求股東在股利分配上之平等。另一方面，片面追求形式上的平等往往忽視了主體之自由意志在權(quán)利保護(hù)上的重要價(jià)值。立法只要充分保障當(dāng)事人之意思表示與公司之意思形成，那么就能夠在很大程度上確保股權(quán)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。基于此，日本《公司法》對(duì)股東平等原則之定義就非常值得注意：“股份公司必須按照持股的內(nèi)容與數(shù)量對(duì)股東予以平等對(duì)待?！薄?〕日本“會(huì)社法”(2014)第109條第1項(xiàng)參照。此前，日本公司法學(xué)界也曾僅以持股數(shù)量作為理解股東平等原則的核心，〔4〕參見南保勝美：《新公司法之股東平等原則的意義與機(jī)能》，載日本《法律論叢》第79卷2007年第2·3合并號(hào)，第340頁。本質(zhì)上仍是對(duì)一股一權(quán)的堅(jiān)守。在日本舊《商法》當(dāng)中，優(yōu)先股被視為股東平等原則的例外;〔5〕參見高岡異義幸：“從類別股看股份公司的設(shè)計(jì)思想：公司治理體制的變化”，載日本《廣島經(jīng)濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究論集》第32卷2009年第1號(hào)，第31頁;野村修也：“股份的多樣化及其制約原理”，載日本《旬刊商事法務(wù)》2006年總第1775號(hào)，第30頁。)如今，“持股的內(nèi)容與數(shù)量”之表述大大拓展了該原則之射程，〔6〕參見村田敏一：《公司法的股東平等原則(第109條第1款)的意義與解釋》，載日本《立命館法學(xué)》2007年第6號(hào)，第1992-2040頁。使得優(yōu)先股及其他特別股、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)等制度構(gòu)建能與之相契合;故而有學(xué)者指出，在這一原則定義下，完全無需將特別股制度理解為一種原則之例外?！?〕松尾健一：《類別股與股東平等原則有關(guān)的考察》，載日本《同志社法學(xué)》第60卷2009年第7號(hào)，都1234頁。由此觀之，股東平等原則并不主要回應(yīng)股東與股東之間的關(guān)系處理，而恰恰是團(tuán)體之正義、衡平理念在公司制度中之顯現(xiàn)，〔8〕參見長濱洋一：《股東權(quán)的法理》，日本成文堂1950年版，第35頁。并彰顯出公司與股東之間多層次、多維度的權(quán)利義務(wù)體系?！?〕根據(jù)日本學(xué)者森本滋教授的總結(jié)，公司與股東之間至少包括五種類型的法律關(guān)系：盈余分派或出資回收;以表決權(quán)為代表的經(jīng)營參與權(quán);股東代表訴訟;以查閱權(quán)為代表的附隨性之權(quán);公司負(fù)有對(duì)團(tuán)體成員公平且妥當(dāng)對(duì)待的義務(wù)。參見森本滋：《公司法下的股東平等原則》，載日本《旬刊商事法務(wù)》2005年總第1525號(hào)，第7頁。

股份是客體，無所謂平等與否，只有作為主體并享有股權(quán)的股東才有被賦予平等地位之迫切需求。這其中要忖度的并非是如何進(jìn)一步拓展父愛主義引導(dǎo)的強(qiáng)制性保護(hù)規(guī)范之適用面，而是如何促成以尊重個(gè)體自由與團(tuán)體民主為基礎(chǔ)的實(shí)質(zhì)平等的實(shí)現(xiàn)。進(jìn)而，廓清股東平等原則之內(nèi)涵，也有利于厘定一股一權(quán)、同股同權(quán)等規(guī)則之射程，而無需把過多早已成為業(yè)界實(shí)態(tài)的做法視為原則之例外，從而避免理論體系之碎片化?？傊?，借由以財(cái)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的股份平等規(guī)則對(duì)股東提供無差別保護(hù)之設(shè)想，與股東角色分化而催生股東對(duì)多樣化需求及公司對(duì)多層次治理之切實(shí)希冀產(chǎn)生極大沖突，這的確是公司法制不得不回應(yīng)之難點(diǎn)。

三、新時(shí)期混合所有制改革的命題與桎梏

發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)之提法早已有之，過去主要關(guān)注如何堅(jiān)持公有制地位，更多是針對(duì)意識(shí)形態(tài)方面的思考。新時(shí)期推進(jìn)的混合所有制改革，意義遠(yuǎn)不在此。從官方文件的內(nèi)容來看，此番改革將超越圍繞所有制、所有權(quán)而展開的傳統(tǒng)機(jī)制構(gòu)建，進(jìn)一步優(yōu)化現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營權(quán)的行使，而控制權(quán)的掌握并不必然在股權(quán)結(jié)構(gòu)當(dāng)中彰顯。從宏觀層面來看，以下兩點(diǎn)極為關(guān)鍵：

其一，強(qiáng)化黨對(duì)國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)，并鼓勵(lì)國有資本向非國有企業(yè)滲透。尤其是后者的影響不容小覷，混合所有制改革在宏觀上不僅不會(huì)削弱國家對(duì)國有企業(yè)的控制，還將會(huì)對(duì)非國有企業(yè)的控制權(quán)帶來影響?！?〕有研究表明，中國對(duì)民營企業(yè)的控制實(shí)際上要強(qiáng)于國有企業(yè)，而這在股權(quán)結(jié)構(gòu)中并不能完全反映出來。在頂層設(shè)計(jì)的促進(jìn)下，這種控制可能將進(jìn)一步得到強(qiáng)化。See Curtis J.Milhaupt and Wentong Zheng，Beyond Ownership：State Capitalism and the Chinese Firm，103 The Georgetown Law Journal665(2015).因此，混合所有制不意味著國企將全面私有化。〔2〕有學(xué)者指出，混合所有制改革必須合憲，試圖透過混合所有制實(shí)現(xiàn)所謂私有化的目的，在未對(duì)《憲法》進(jìn)行修改之前，是不符合“法治國家”的含義的。參見蔣大興：“合憲視角下混合所有制的法律途徑”，載《法學(xué)》2015年第5期，第43頁。盡管國家在混合所有制下并不一定要對(duì)國企控股，國家對(duì)企業(yè)的控制與監(jiān)管也不應(yīng)與持股比例存在必然掛鉤;同時(shí)，對(duì)關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，國家在企業(yè)發(fā)展中仍應(yīng)處于主導(dǎo)地位，這在借鑒域外經(jīng)驗(yàn)時(shí)尤需注意。

其二，“混”的方式需要多元化，以真正實(shí)現(xiàn)“合”的目的。“分類推進(jìn)”改革正是方式多元的表現(xiàn)，不同類別的國有企業(yè)需要有與之相適應(yīng)的改革策略。同時(shí)，持股不是實(shí)施控制的唯一途徑，官方文件中除了入股之提法以外，還提及戰(zhàn)略合作、資源整合等等，當(dāng)然，在一股一權(quán)、同股同權(quán)等規(guī)則的限制下，有些舉措無法在短期內(nèi)得以貫徹實(shí)施，由此，包括《公司法》《中華人民共和國證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)在內(nèi)的多部法律都需要因應(yīng)修改，這也是頂層設(shè)計(jì)當(dāng)中提出的要求。

由此可見，單純聚焦于國家持股比例的大小已然不符合國企治理之需，深入探究各種股權(quán)利益的享有與實(shí)現(xiàn)方式顯得極為必要。尤其是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離之傳統(tǒng)理論在解釋國企治理方面本來就不能完全奏效，更何況國有獨(dú)資公司在當(dāng)下并非國企之主要形式，在國家僅持有企業(yè)部分股權(quán)的情形下，繼續(xù)著重探討“兩權(quán)分離”的問題就顯得更無意義。此外，引入非國有資本不僅僅是滿足企業(yè)融資的需求，還要吸納商人實(shí)踐在投資經(jīng)營決策方面積累的寶貴經(jīng)驗(yàn)。〔1〕有學(xué)者指出，十八屆三中全會(huì)之所以重申混合所有制，是因?yàn)閲蟾母锉M管取得巨大成就，但同時(shí)也遇到前所未有的瓶頸，發(fā)展混合所有制是最好藥方，且應(yīng)改變過去那種利用、控制和改造民資的一貫思路與做法。參見顧功耘：“論國資國企深化改革的政策目標(biāo)與法治走向”，載《政治與法律》2014年第11期，第53頁。改革開放以來，國家對(duì)民營企業(yè)發(fā)展的鼓勵(lì)與保護(hù)力度不斷加大，“摸著石頭過河”的中國商人對(duì)基本國情的熟知以及對(duì)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)的高度敏感決定其勢(shì)必成為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，讓其參與改革，無疑對(duì)優(yōu)化國企治理產(chǎn)生非常積極的效應(yīng)。

總之，以混合所有制改革為基調(diào)的制度構(gòu)建要關(guān)注的也不僅僅是引入多少以及如何引入非國有資本的問題，我們需要在衡量相關(guān)因素之基礎(chǔ)上更多思考實(shí)現(xiàn)混合所有制的不同策略。一是要衡量國有股在企業(yè)當(dāng)前持股比例以及未來發(fā)展趨勢(shì)，二是要斟酌與策略相關(guān)的具體法律制度能否與國企改革相匹配，三是要考慮不同國企的行業(yè)屬性。

四、混合所有制改革之不同路徑選擇

混合所有制的本質(zhì)是股權(quán)行使方式以及利益享有的多元化，這需要跳出以所有制為中心的既有范式。根據(jù)股權(quán)之收益權(quán)、表決權(quán)等不同權(quán)益的實(shí)現(xiàn)形式，混合所有制改革存在諸多可供選擇的路徑，諸如特別股、〔2〕例如有學(xué)者認(rèn)為，國家優(yōu)先股制度設(shè)計(jì)有四大利好，歸結(jié)起來是國有資產(chǎn)能保值增值、減少國有股權(quán)的代理成本、制衡其他股東濫用表決權(quán)、杜絕國有股東濫用控制權(quán)。參見劉俊海：“全面推進(jìn)國有企業(yè)公司治理體系和治理能力現(xiàn)代化的思考與建議”，載《法學(xué)論壇》2014年第2期，第55頁。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、〔3〕例如有學(xué)者指出，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，國家無需持有過多股權(quán)，即可通過表決權(quán)控制公司，也不必?fù)?dān)心國有資本推出會(huì)導(dǎo)致國家控制力的削弱。參見馮果、楊夢(mèng)：“國企二次改革與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)用”，載《法律科學(xué)》2014年第6期，第153頁。股權(quán)信托、〔4〕例如有學(xué)者建議國企改革可采取國有資本的股權(quán)信托運(yùn)營策略，充分利用股權(quán)受托人的人力資源追求企業(yè)利潤的最大化，從而實(shí)現(xiàn)國有資本的保值增值。參見趙學(xué)剛：“國有資本股權(quán)信托運(yùn)營制度研究——以國有企業(yè)改革為視角”，載《行政與法》2005年第5期，第107頁。另可參見劉丹冰：“論國有資產(chǎn)信托及法律調(diào)整”，載《中國法學(xué)》2002年第5期，第179-152頁。黃金股等制度都可能作為改革的策略。

首先，優(yōu)先股制度最重要的優(yōu)勢(shì)在于優(yōu)先股股東可獲得相對(duì)穩(wěn)定的持續(xù)收益。倘若將國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，那么國家對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營管理將不多過問，唯獨(dú)在優(yōu)先股權(quán)利受到影響時(shí)，可依章程規(guī)定在需要類別股東大會(huì)作出決議之事項(xiàng)上享有類別表決權(quán)。不過從目前之情形來看，在國企中全面推行特別股制度似乎不切實(shí)際，因?yàn)閲蟾母锏哪繕?biāo)并不只是防止國有資產(chǎn)流失，還要反思如何加強(qiáng)國家對(duì)關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的控制。故而，優(yōu)先股制度可以考慮運(yùn)用于無需國家嚴(yán)密控制的行業(yè)領(lǐng)域之國企，這些國企也可更積極地引入非國有資本，并盡可能地讓其成為企業(yè)管理層之核心力量。國家作為優(yōu)先股股東，在此中更多扮演一種監(jiān)督者的角色，除了表決權(quán)受到限制以外，其他包括知情權(quán)、質(zhì)詢權(quán)等在內(nèi)的股權(quán)權(quán)能之行使并未受到影響，因此即便國家在這類企業(yè)中“退居二線”，也不會(huì)引起較大的治理風(fēng)險(xiǎn)。

其次，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能使得國家控制與國有資產(chǎn)之間恒定關(guān)系得以改變，也能更大程度地鼓勵(lì)非國有資本參股。該結(jié)構(gòu)的運(yùn)用能夠改變諸多以資本為中心的陳舊理念，促使國企治理更加符合現(xiàn)代公司法基礎(chǔ)理論之要義。關(guān)鍵行業(yè)領(lǐng)域之國企改革無疑可考慮引入該結(jié)構(gòu)，即便在持股比例上不占優(yōu)勢(shì)，也不會(huì)失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。然而，運(yùn)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)需要斟酌的問題是，內(nèi)部人控制本身就是當(dāng)前國企改革中的一個(gè)難點(diǎn)，其中存在的問題也可能由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)被濫用而愈加嚴(yán)重。此外，優(yōu)先股制度在我國仍處于試驗(yàn)階段，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的機(jī)制構(gòu)建未必能在短期內(nèi)通過修改《公司法》或《證券法》的方式得以確立。是以，該結(jié)構(gòu)可暫且以若干上市國企作為試點(diǎn)，相關(guān)部門適時(shí)推出具體可行的法規(guī)規(guī)章，并結(jié)合上市規(guī)則共同規(guī)制國企在信息披露等方面之改進(jìn)，亦為較為理性的策略選擇，繼而推動(dòng)立法改革的進(jìn)程。

再次，股權(quán)信托對(duì)優(yōu)化國企治理的意義也不容忽視。如以表決權(quán)信托為例，一方面，在確保國有股收益穩(wěn)定的前提下，國家可將股權(quán)表決權(quán)轉(zhuǎn)由專業(yè)的信托公司或職業(yè)經(jīng)理人行使，這對(duì)改善國企治理環(huán)境也不無裨益。另一方面，在引入非國有資本乃至外國資本時(shí)，倘若國家希望確保自身對(duì)企業(yè)之控制權(quán)，那么參股人的表決權(quán)也可通過一定的方式轉(zhuǎn)由國家行使。股權(quán)信托在國企控制權(quán)爭(zhēng)奪中已有效果顯著的案例，早在2002年，青島啤酒股份有限公司在引入外資的同時(shí)為了保持國有股控制權(quán)，雙方約定外資方安海斯—布希公司超出20%的股權(quán)之表決權(quán)將通過表決權(quán)信托的方式授予青島市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)行使。〔1〕由于受到外資方自身所涉之并購等因素的影響，青島啤酒的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理在這十幾年來一直處于變動(dòng)之中。但表決權(quán)信托的運(yùn)用無疑起到非常重要的作用。參見鄭國清：“青啤股權(quán)結(jié)構(gòu)將調(diào)整”，載《市場(chǎng)報(bào)》2002年10月25日第1版;謝鵬：“青啤股權(quán)博弈”，載《南方周末》2009年5月21日第1版。如此一來，盡管從持股比例來看，外資方是第一大股東，但國家在企業(yè)中的控制權(quán)并未改變。與此同時(shí)，股權(quán)收益權(quán)信托也有可能實(shí)現(xiàn)國有股保值增值的目的，例如限制流通之股權(quán)可在不引起股權(quán)變動(dòng)之前提下?lián)藵M足融資需求。

此外，黃金股制度也是一種確保國家控制權(quán)的策略選擇。自20世紀(jì)50年代以來，該制度在歐盟諸多國家盛行，成為政府在私有化浪潮中維護(hù)國家利益及其獨(dú)立性的重要手段?！?〕See Alice Pezard，The Golden Share of Privatized Companies，21 Brooklyn Journal of International Law 55(1995).黃金股可被視為一種特權(quán)優(yōu)先股，但與優(yōu)先股制度存在本質(zhì)差異：黃金股股東(一般就是國家)可能僅持有極少量股甚至是一股，并不享有財(cái)產(chǎn)利益，但卻可能行使足以影響公司決策的特殊權(quán)利;同時(shí)，這種權(quán)利并非是在其利益受到影響時(shí)才能行使，也不屬于類別表決權(quán)，而往往是對(duì)章程列明之事項(xiàng)享有一票否決權(quán)。這一制度構(gòu)建對(duì)關(guān)鍵行業(yè)領(lǐng)域又需要大量融資支持的國企之改革具有重要參考意義，也有利于積極應(yīng)對(duì)惡意收購，尤其是抵御外資對(duì)關(guān)鍵行業(yè)領(lǐng)域的過分滲透?！?〕由于擔(dān)心日本經(jīng)濟(jì)崛起會(huì)有日本公司對(duì)美國企業(yè)大肆并購，美國于1955年通過《Exon-Florio修正案》賦予總統(tǒng)對(duì)外國在美國進(jìn)行企業(yè)并購是否影響國家安全之調(diào)查權(quán)，其功能與黃金股制度類似。當(dāng)然，這也對(duì)中國公司在美國投資形成諸多障礙，例如2012年奧巴馬總統(tǒng)對(duì)三一集團(tuán)及其美國關(guān)聯(lián)公司羅爾斯公司在收購四個(gè)美國風(fēng)電項(xiàng)目時(shí)簽發(fā)了總統(tǒng)禁令，該案直至2015年11月才達(dá)成和解，美國外國投資委員會(huì)已認(rèn)定羅爾斯公司在美進(jìn)行的風(fēng)電項(xiàng)目收購交易不涉及國家安全問題。參見《“三一集團(tuán)訴奧巴馬案”全面和解破局中企海外維權(quán)》(2015年11月5日)，網(wǎng)址：http：//www.chinanews.com/cj/2015/11-05/7605257.shtml，2015年11月6日最后訪問;小塚莊一郎：“基于公益理由對(duì)股東權(quán)利之制約：歐洲法院涉及黃金股之判決的教訓(xùn)”，載日本《上智法學(xué)論叢》2005年第52卷第1·2號(hào)，第34-37頁;See Cecilia M.Waldeck，Proposals for Limiting Foreign Investment Risk under the Exon-Florio Amendment，42 Hasting Law Journal 1175(1991).而國家影響企業(yè)的途徑也可因此從資本控制、日常經(jīng)營決策向引導(dǎo)、監(jiān)管的思路轉(zhuǎn)變。制度構(gòu)建之重點(diǎn)主要有兩點(diǎn)：一是如何確定行使一票否決權(quán)的情形，通常需聚焦于企業(yè)經(jīng)營范圍、重大投資、并購等方面;二是考慮是否需要設(shè)置權(quán)利行使的期間，以防止國家對(duì)企業(yè)之干預(yù)過度。我國臺(tái)灣地區(qū)“公營事業(yè)移轉(zhuǎn)民營條例”中規(guī)定，一票否決權(quán)可適用于變更公司名稱、變更所營事業(yè)及讓與全部或主要部分之營業(yè)或財(cái)產(chǎn)的行為，同時(shí)事業(yè)主管機(jī)關(guān)可設(shè)置權(quán)利行使的期間。〔3〕參見我國臺(tái)灣地區(qū)“公營事業(yè)移轉(zhuǎn)民營條例”(2003)第17條。我國臺(tái)灣地區(qū)在2015年修訂“公司法”時(shí)增添“閉鎖性股份有限公司”的相關(guān)內(nèi)容，其中亦有設(shè)置類似于黃金股之制度?！?〕參見我國臺(tái)灣地區(qū)“公司法”(2015)第356條之7。日本《公司法》在特別股制度中設(shè)置了一種所謂的附否決權(quán)特別股，其功能也與黃金股類似，但對(duì)于適用情形及期間則由公司章程規(guī)定?！?〕有學(xué)者認(rèn)為，選定代表董事、股份及債券發(fā)行、重要資產(chǎn)受讓等情形可作為否決權(quán)的對(duì)象?！爸晔綍?huì)社法”、有斐閣、2015年、第163～164頁;日本“會(huì)社法”(2014)第105條。值得注意的是，歐洲法院在2002～2007年間對(duì)各成員國涉及黃金股的法律糾紛大多持否定態(tài)度，這主要是受到歐盟力求維護(hù)資本自由流動(dòng)的影響，國家在與公司發(fā)生法律關(guān)系時(shí)將被視為私法主體，不應(yīng)享有特殊權(quán)利。〔1〕See Larry Catá Backer，The Private Law of Public Law：Public Authorities as Shareholders，Golden Shares，Sovereign Wealth Funds，and the Public Law Element in Private Choice of Law，52 Tulane Law Review 1501(2005).況且，這種為了規(guī)制政府行為的策略也不能被簡(jiǎn)單理解為是對(duì)一股一權(quán)原則的堅(jiān)持?！?〕See Gert-Jan Vossestein，Volkswagen：the State of Affairs of Golden Shares，General Company Law and European Free Movement of Capital，5 European Company and Financial Law Review 115，129-131(2005).更重要的是，國家參股所蘊(yùn)含的公法意味客觀存在，并不因私法主體之理論假設(shè)而被輕易改變。〔3〕參見小塚莊一郎：“基于公益理由對(duì)股東權(quán)利之制約：歐洲法院涉及黃金股之判決的教訓(xùn)”，載日本《上智法學(xué)論叢》2005年第52卷第1·2號(hào)，第9～44頁。特殊權(quán)利也往往與特殊義務(wù)相對(duì)應(yīng)，只要對(duì)政府信息公開、聽證等程序性規(guī)定加以完善，就不會(huì)造成國家、公司及其他股東之利益失衡?！?〕我國也早有運(yùn)用黃金股制度進(jìn)行國企改革的實(shí)踐，國家轉(zhuǎn)讓大部分股權(quán)而享有重大事項(xiàng)否決權(quán)，以維護(hù)公共利益。例如參見2007年哈爾濱市中慶燃?xì)庥邢薰竟蓹?quán)轉(zhuǎn)讓案，《中慶燃?xì)?5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓哈市國資委保留1%“金股”》(2007年7月30日)，網(wǎng)址：http：//www.cs.com.cn/cqzk/cqxw/200707/t20070730_1170155.html，2015年12月4日最后訪問。

理論上，國企改革之應(yīng)然方案或許是走公共企業(yè)的道路，以此與單純以營利為目的的商事公司劃清界限。〔5〕參見蔣大興：“國企應(yīng)從公司法中撤退——從‘商事公司’向‘公共企業(yè)’演進(jìn)”，載《中國工商管理研究》2013年第12期，第19～25頁;蔣大興：“國企為何需要行政化的治理”，載《現(xiàn)代法學(xué)》2014年第5期，第14～25頁。然而，歷史根由與現(xiàn)實(shí)因素可能使得理想路線難以在短期內(nèi)付諸實(shí)踐。在現(xiàn)有條件下，尋求若干可替代性的方案，也能對(duì)進(jìn)一步縱深改革起到良好的推動(dòng)作用。國企和以阿里巴巴、百度為代表民營企業(yè)在發(fā)展戰(zhàn)略方面存在形式上的相似性，亦即如何在確保創(chuàng)始人(或國家)對(duì)企業(yè)發(fā)展核心問題的話語權(quán)之前提下盡可能地?cái)U(kuò)大融資;但國企的特殊之處在于不可忽視的公益性目標(biāo)。當(dāng)然，何為公益性，值得反思。至少在中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)格局下，國家在國企改革中全面喪失話語權(quán)必然不符合公益性的要求。防止國有資產(chǎn)流失之目的理應(yīng)堅(jiān)持，但其策略務(wù)必因時(shí)而變、隨事而制。由于受到國家持股比例、法制環(huán)境以及企業(yè)本身的行業(yè)屬性等因素的影響，在國企治理優(yōu)化的進(jìn)程中，多元化的策略選擇必然是大勢(shì)所趨。〔6〕《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》第二章也強(qiáng)調(diào)分類推進(jìn)國有企業(yè)改革，并指出，通過界定功能、劃分類別，實(shí)行分類改革、分類發(fā)展、分類監(jiān)管、分類定責(zé)、分類考核，提高改革的針對(duì)性、監(jiān)管的有效性、考核評(píng)價(jià)的科學(xué)性，推動(dòng)國有企業(yè)同市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)深入融合，促進(jìn)國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益有機(jī)統(tǒng)一。無論是恪守兩權(quán)分離還是一股一權(quán)原則，制度設(shè)計(jì)都仍是在捆綁式股權(quán)結(jié)構(gòu)下維持“企業(yè)中的國有資產(chǎn)屬于國家”之傳統(tǒng)觀念，這既無益于國有股增值，也減損公司治理質(zhì)效。由此，國企改革可根據(jù)具體情況配之以多種策略應(yīng)對(duì)，充分活化股權(quán)利益結(jié)構(gòu)，促進(jìn)國有股保值增值。

五、結(jié)語：反思股東在公司治理中的定位

正因在混合所有制改革當(dāng)中不同主體之需求可能存在差異性，迫使我們不得不重思股東在公司治理中的定位。在當(dāng)下，由于董事會(huì)乃至經(jīng)理層為中心的公司治理模式在全球范圍內(nèi)成為一種強(qiáng)式標(biāo)準(zhǔn)，我們也因此極容易忽略股東在其中之作用，公司法基礎(chǔ)理論在短期內(nèi)也難以逃離既有的框架。然而不得不注意的是，股東在公司中所扮演的角色本身就不是一成不變的，并且這種角色變化還可能隨著經(jīng)濟(jì)增長而有所加速。按照前文所述克拉克教授斷言的從企業(yè)家到所有者、投資者乃至受益者的變遷主線，后三種角色變遷幾乎是在二十世紀(jì)二三十年代之后短短幾十年內(nèi)完成的，股東角色在宏觀和微觀兩個(gè)層面將如何分化，我們?nèi)孕枋媚恳源：暧^層面的分化可能在總體上將從受益者向意圖涉足公司管理的投資者適度回歸，以牽制管理層過分膨脹的控制權(quán);〔1〕近年來公司法學(xué)界所關(guān)注的股東行動(dòng)主義、股東民主等議題，其內(nèi)容都指向股東如何在公司治理中發(fā)揮更大作用。See Lisa M.Fairfax，The Future of Shareholder Democracy，54 Indiana Law Journal 1259(2009);Lucian A.Bebchuk，Letting Shareholders Set the Rules，119 Harvard Law Review 1754(2006).而在微觀層面則因?yàn)楣竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)、管理模式、外部市場(chǎng)等因素都朝向多層次發(fā)展而使得股東角色更可能趨于多元化。故此，立法的審慎性與前瞻性要求在基本原則與一般規(guī)定方面至少為制度能適時(shí)進(jìn)行目的解釋、擴(kuò)張解釋留有余地，這一經(jīng)驗(yàn)對(duì)于公司證券法制構(gòu)建而言尤為凸顯。

*周游，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院講師、博士后研究人員。