文/丁寧弘

雙面巴菲特

文/丁寧弘

在很多人眼里，巴菲特一直是這樣的形象：深具投資智慧，恪守投資原則，執(zhí)著于長期投資、低估值和能力圈的堅定的價值投資者。

但從另一面來看，巴菲特近幾年展現(xiàn)了一個并不“傳統(tǒng)”的新形象。他勇敢地進入IT業(yè)，投資IBM、蘋果等高技術(shù)企業(yè)，他也收購了美國當?shù)氐挠芯€電視、地區(qū)小報等虧損產(chǎn)業(yè)，他買入能源和機械企業(yè)，也收購評級公司，他最新的動作是買入航空股等周期產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)。

86歲的巴菲特開始投資很多此前不涉足的領域，開始顛覆他歷史上傳誦甚廣的觀點，也令研究、跟隨他的資深投資經(jīng)理們感到困惑。尤其是，當他的投資勝率似乎也不如以往那么高的時候。這樣的形象更加引起業(yè)內(nèi)的紛紛議論。

當艾麗斯?施羅德通過美國電視新聞的鏡頭，得知巴菲特親口確認時隔二十年后再次涉足航空股投資的消息時，不知會作何感想。

在她著名的巴菲特傳記《滾雪球》一書中，那段有關(guān)巴菲特1989年投資全美航空并“飽受折磨”的情節(jié)，至今還令眾多讀者記憶猶新——相信也包括巴菲特本人。

1989年至1996年間，巴菲特在每年的致股東信中都會用相當?shù)钠峒八麑娇展傻倪@筆投資，此后的股東大會中，他也曾經(jīng)反復重申這個觀點，“航空公司的定價競爭策略無異于自殺”，“投資航空股是我投資生涯中最明顯的錯誤”。

因此，對于眾多的“巴粉”——尤其是價值投資的信奉者來說，巴菲特轉(zhuǎn)身再戰(zhàn)航空股牽出了一連串問號：是巴菲特變了，還是航空股變了，是價值投資變了，還是這個世界變了？或者其實變化才是價值投資的本質(zhì)？

答案莫衷一是，可謂仁者見仁。

但正如某位在巴菲特研究領域頗有名氣的業(yè)內(nèi)人士所說：追隨大師的思想，但只能做自己的分析，“巴菲特親口說要重倉投資鐵路股一百年，你會跟著投資鐵路股一百年嗎？”

再戰(zhàn)航空股

巴菲特旗下伯克希爾-哈撒韋公司在去年三季度大舉買入航空股，其中包括美國航空、達美航空以及美國聯(lián)合航空。截至三季度末，該公司對上述3只股票的持倉價值分別為7.97億美元、2.493億美元以及2.378億美元。

巴菲特買航空股？！

多位以價值投資見長的業(yè)內(nèi)人士的反應是：“這是真的嗎？”

價值派的驚訝并不令人意外，畢竟巴菲特已整整20年未碰航空股，且在不同場合對該板塊的商業(yè)模式頗有微詞。

巴菲特1989年第一次投資美國航空就不順利，買入之后經(jīng)歷了長時間的股價下跌，一度減值到只剩下四分之一，到第七年才勉強回到面值。盡管最后僥幸全身而退，但對于這筆“令人折磨”的投資，巴菲特一直耿耿于懷。

1980～1990年代正是巴菲特投資生涯最輝煌的時期之一，他的投資故事通過傳媒開始被美國大眾知曉，他開始成為美國商界的主流人物，他購買的諸如可口可樂這樣的股票出現(xiàn)了大幅上漲，巴菲特“奧馬哈先知”的名聲和他的個人財富一起在增長。

但也是在1989年至1996年間，巴菲特在每年的致股東信中都會用相當?shù)钠峒斑@筆投資，他以心痛的措辭描述這筆投資，稱航空公司的價格競爭策略無異于自殺。一些傳記提及這段投資頗為同情：“在過去的100多年，全世界投資于航空公司的投資者們的業(yè)績都慘不忍睹?！?/p>

巴菲特：

沃倫?巴菲特（Warren Buffett，1930年8月30日—至今 ) ，全球著名的投資商，生于美國內(nèi)布拉斯加州的奧馬哈市。從事股票、電子現(xiàn)貨、基金行業(yè)。2016年9月22日，彭博全球50大最具影響力人物排行榜，沃倫?巴菲特排第9名。2016年10月，在《福布斯》雜志發(fā)布的年度“美國400富豪榜”中，沃倫?巴菲特排第3名。

“航空股是投資者的價值陷阱。”巴菲特曾說，“千萬別碰那些正在快速擴張的行業(yè)，這些行業(yè)的增長是建立在大量資金需求之上的。在快速擴張期間，這些公司根本就沒法產(chǎn)生收益。航空公司就是典型代表，這類公司自始至終都沒有建立持久的競爭優(yōu)勢?！?/p>

此后整整二十年，巴菲特及其所屬的企業(yè)沒有碰航空股，除了1998年并購的一家公務機公司奈特杰特（Net jet），而這筆投資的效果也不甚理想。

于是有人推測，此次披露的投資并非巴菲特本人所為。

根據(jù)相關(guān)信息，幾年前巴菲特確實找了兩位助手托德和泰德來協(xié)助管理公司的股票投資——每人為他管理100億美元。

此前伯克希爾公布買入了通用汽車等個股，巴菲特就曾表示該筆交易是其助手所為。

“一般情況下，只有超過10億美元的股票，才能確定是巴菲特本人買的。這次的交易金額不算太大，可能是他兩位助手的決策。”有業(yè)內(nèi)人士表示。

但不同的觀點認為，不論誰按下了那個交易的按鈕，重要的是巴菲特管理的伯克希爾公司投資了航空股。作為這個團隊的核心人物，巴菲特不可能放任旗下基金經(jīng)理買入他心目中的“垃圾股”。

更令持有“助手決策論”的分析人士難以回應的是，在日前接受的一次電視采訪中，巴菲特還特地補充說明：在公開披露截止日之后，其還買入了西南航空公司的股票。

“巴菲特這樣做，是因為他擔心投資者以為他有意回避了西南航空公司的股票。畢竟占據(jù)美國85%市場份額的四大航空公司中，他在二季度買入了三家航空公司的股票，唯獨沒有西南航空公司的股票投資記錄。”巴菲特研究專家劉建位推測。

巴菲特在上述采訪中說，他一個月前在圣地亞哥還碰到了西南航空公司的創(chuàng)始人和前任CEO荷伯（Herb）：“要是第二天新聞報道的是‘為什么巴菲特四大航空買了三家，唯獨不買西南航空’。而荷伯并不知道，我已經(jīng)買進西南航空股票快有三個月了，那樣會讓我感覺非常糟糕。”

所以，在更多人看來，巴菲特很清楚自己所管理的公司投資了航空股，并且明白他的建倉信息一旦披露，絕對會震驚市場。

“這應該算是巴菲特的一次真正的‘轉(zhuǎn)身’?！狈治鋈耸咳绱嗽u價。

巴菲特的投資轉(zhuǎn)身

往前梳理，我們可以發(fā)現(xiàn)這并非巴菲特的第一次轉(zhuǎn)身。比如，他近年擁抱的科技股。

相比對于航空股的敬而遠之，巴菲特曾經(jīng)同樣以與科技股保持距離而出名。

在二十世紀末的美國網(wǎng)絡股泡沫中，美國頂尖商業(yè)雜志曾經(jīng)提出巴菲特是否過時的疑問，而當時的巴菲特則堅定回應不會對自己不了解的技術(shù)進行投資。

隨著網(wǎng)絡股泡沫的破滅，巴菲特用自己的業(yè)績，再次贏得了“股神”的美譽。

關(guān)于巴菲特不買科技股，業(yè)界曾經(jīng)有相對一致的分析，即科技公司的價值在于其在每一次技術(shù)更新中能否適時推出有競爭力的產(chǎn)品，而這個技術(shù)更新的過程有很大的不確定性。這讓注重投資勝率的巴菲特非常不感冒。

另一方面，市場通常對于具備技術(shù)和開發(fā)能力的創(chuàng)新企業(yè)較為青睞，相關(guān)的公司股價通常估值較高，這讓注重安全邊際的巴菲特很不喜歡。

巴菲特不感冒科技企業(yè)的一個經(jīng)典例子是，他和微軟公司的創(chuàng)始人比爾?蓋茨交情甚篤，但堅持不對微軟做大規(guī)模投資。這份紀律性曾經(jīng)被其他機構(gòu)投資者廣為推崇。

然而2011年11月，巴菲特卻用自己的行動粉碎了此前的公眾印象。

他在當年向媒體證實，其控股的伯克希爾-哈撒韋公司當年共買進107億美元的國際商業(yè)機器公司（IBM）股份，此后，伯克希爾公司更是成為IBM前兩大股東之一。這筆意外的投資，成為歷來避免投資科技股的巴菲特，在科技領域的最大一筆投資。

然而，這項投資的結(jié)局還難言輝煌。根據(jù)伯克希爾公司2015年年報，截至2014年年末，IBM依舊為巴菲特的重倉股。該股在2015年下跌了14%，股價131美元，遠低于巴菲特的成本價170美元。

巴菲特在伯克希爾公司的年報中指出：“我們目前沒有計劃出售所持有的IBM普通股。我們認為，投資IBM普通股的合理價值將會回歸，并最終超過我們的成本?！?/p>

同樣的逆襲也發(fā)生在美國蘋果公司的投資上。早年前，巴菲特曾經(jīng)在一次股東大會上特別提過，買大企業(yè)至少要對該公司未來十年的前景有所了解，因此也不會投資蘋果或者谷歌。

然而，伯克希爾公司在2016年5月發(fā)布的一季報中透露，該公司在2016年第一季度購買了980萬股蘋果的股票，價值近約10.7億美元；8月披露的數(shù)據(jù)顯示，2016年二季度伯克希爾公司又增持了蘋果股票，從980萬股增加到1520萬股，增幅55%，其持有的蘋果股票總價值上升到14.6億美元。

“一個從來不變的人，變成了另外一個人。”有分析師借用芬蘭詩人阿格倫的《自我》一詩來形容巴菲特的上述轉(zhuǎn)變。

轉(zhuǎn)身背后的投資邏輯

關(guān)于巴菲特為何能在投資上做如此巨大的改變，業(yè)內(nèi)的分析并不一致，畢竟對于近期的投資，以及背后的邏輯，巴菲特自己對外的披露也非常有限。

總體來看，業(yè)內(nèi)對于巴菲特投資航空股的解讀集中在以下幾個方向。

第一，部分價值投資者認為，巴菲特投資范圍的改變，并不意味著他投資哲學的顛覆。巴菲特確實在變，但不是他的思想在漂移，而是他的能力圈在擴大。

事實上，在投資三大航空股的消息被披露之前，巴菲特已經(jīng)間接投資航空業(yè)超過300億美元——2016年收購了制造飛機發(fā)動機零部件企業(yè)精密機件（Precision Cast Parts）——這是他一生最大一筆收購。

而在更早的1998年，也就是賣出美國航空股票十年之后，巴菲特收購了全球最大的私人飛機分時租賃公司Net Jets，成了大股東，也成了忠實用戶。

支持者推測，巴菲特經(jīng)過多次且長時間的“間接接觸”，對航空業(yè)的了解比以前深入得多，考慮到最近油價大跌等因素，其改變了過去一直不看好航空業(yè)的老看法，開始投資航空公司。

第二，中性的觀點則認為，并非巴菲特變了，而是航空股的基本面變了。

見智研究所王維峰表示，巴菲特大筆投入美國航空的真正原因在于，目前的美國航空業(yè)在經(jīng)歷了前期的擴張和兼并重組之后，已經(jīng)具有堅不可摧的兩大“護城河”：外部競爭已無法進入，同時內(nèi)部因各航空公司背后的股東具有高度一致性，已經(jīng)形成了“和氣生財”的行業(yè)氛圍。

而在更加謹慎的外部觀察者看來，包括投資航空股在內(nèi)的一系列轉(zhuǎn)變背后，是在全球陷入資產(chǎn)荒的大背景下，巴菲特對現(xiàn)實投資環(huán)境的一次妥協(xié)。

除去上述的揣度外，投資者很容易忽略，其實即便是巴菲特最經(jīng)典的案例，對它們的解讀也不是完整的。即便是巴菲特親口解讀的投資項目，或那些被奉為圭臬的經(jīng)典案例，事實上，也經(jīng)常有另一面的信息可供引用。

比如，在中石油的投資項目上，巴菲特早年披露的信息，和其近年的評述口徑并不完全一致。在美國運通和富國銀行的投資上，早期的傳記作者和研究員們更多地引用巴菲特對于公司價值的分析邏輯，而對巴菲特獲取這些信息的渠道優(yōu)勢著墨不多。

事實上，國內(nèi)從公募基金經(jīng)理到私募基金經(jīng)理再到民間高手，奉巴菲特為標桿的價值投資者中，關(guān)于巴菲特的解讀一直如同文學愛好者解讀莎士比亞一樣，“一千個人心中有一千個哈姆萊特?！?/p>

“追隨大師的思想，但只能做自己的分析。”劉建位表示，“巴菲特親口說要重倉投資鐵路股一百年，你會跟著巴菲特投資鐵路股一百年嗎？”

獨立思考，與時俱進，誰說這不是巴菲特思想的另一種特質(zhì)呢？