文/凌秀麗

2017年全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望

文/凌秀麗

美國(guó)經(jīng)濟(jì)改善的有利因素是居民消費(fèi)保持較高熱度，成為拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的第一引擎，但固定資產(chǎn)投資和庫(kù)存投資較疲軟，政府支出有所下降，投資不振體現(xiàn)出美國(guó)國(guó)內(nèi)和全球需求疲軟，以及企業(yè)盈利水平偏低。我們預(yù)計(jì)，2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將維持當(dāng)前溫和增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增速或略高于2016年。

在財(cái)政支出擴(kuò)張有限、政策效果面臨不確定的情況下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯降溫時(shí)，央行貨幣政策將面臨較大的放松壓力。2017年大概率出現(xiàn)的情況將是通脹壓力有所減弱、房?jī)r(jià)漲幅回落，之前制約貨幣寬松空間的因素有所減弱。基本面下行和資金需求減弱將使2017年流動(dòng)性環(huán)境出現(xiàn)衰退式寬松，不排除貨幣政策在此之后放松的可能性。

國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持溫和增長(zhǎng)態(tài)勢(shì) 未來(lái)加息路徑將非常平緩

2016年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但經(jīng)濟(jì)增速與上年相比有所放緩。IMF預(yù)計(jì)2016年美國(guó)GDP增速為2.2%，2015年則增長(zhǎng)2.4%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)改善的有利因素是居民消費(fèi)保持較高熱度，成為拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的第一引擎，但固定資產(chǎn)投資和庫(kù)存投資較疲軟，政府支出有所下降，投資不振體現(xiàn)出美國(guó)國(guó)內(nèi)和全球需求疲軟，以及企業(yè)盈利水平偏低。向前看，失業(yè)率下降、薪資水平持續(xù)改善以及較寬松的信用環(huán)境對(duì)消費(fèi)支出形成支撐。庫(kù)存投資增長(zhǎng)存在反彈空間，前期油價(jià)下跌導(dǎo)致能源類投資大幅下降的情況或得到改善。我們預(yù)計(jì)，2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將維持當(dāng)前溫和增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增速或略高于2016年。

分行業(yè)看，制造業(yè)仍然是制約美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善的重要因素。制造業(yè)占美國(guó)GDP的比重約為12%，占就業(yè)比重為8%，對(duì)服務(wù)業(yè)和金融市場(chǎng)也有較大影響。制造業(yè)增速自2015年年初以來(lái)呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，當(dāng)前同比增速僅為1%左右，與2010年超過(guò)7%的高點(diǎn)相比明顯回落。一是2015年以來(lái)包括中國(guó)在內(nèi)的一些重要經(jīng)濟(jì)體增速明顯放緩，全球需求總體疲軟；二是美元自2014年下半年以來(lái)經(jīng)歷了一波升值過(guò)程，對(duì)出口有負(fù)面影響；三是2014年下半年至2016年年初，石油價(jià)格連續(xù)走低使得能源相關(guān)制造業(yè)投資受到?jīng)_擊。2017年，預(yù)計(jì)美元偏強(qiáng)、外需疲軟等因素仍難以明顯改善，而美國(guó)政府采取的一系列促進(jìn)制造業(yè)發(fā)展的政策難以立竿見(jiàn)影，制造業(yè)仍可能在一定程度上拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)2016年一再推遲加息時(shí)間，主要是出于對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭的擔(dān)憂，英國(guó)脫歐等外部因素也產(chǎn)生了重要影響。從表面的政策目標(biāo)看，就業(yè)方面，2016年以來(lái)美國(guó)失業(yè)率一直維持在4.9%左右的低位，勞動(dòng)參與率自二季度起開(kāi)始出現(xiàn)上升跡象，新增非農(nóng)就業(yè)維持在較高水平；通脹方面，2016年以來(lái)通脹維持上升勢(shì)頭，1～9月核心CPI平均為2.2%，顯著高于2015年1.8%的平均水平，并連續(xù)11個(gè)月高于2%的目標(biāo)值。雖然美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)就業(yè)、通脹前景的判斷仍然存在分歧，但總體上認(rèn)為近期進(jìn)一步加息的理由已經(jīng)充分。我們判斷，美聯(lián)儲(chǔ)必然會(huì)在年底前加息一次。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)正趨于下降，預(yù)計(jì)未來(lái)加息路徑將會(huì)更加平緩。近年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率、自然失業(yè)率和通脹率的預(yù)期呈逐年下調(diào)趨勢(shì)，2016年9月美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的最新預(yù)期中值為1.8%。長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速下滑的背后是勞動(dòng)年齡人口下降、收入分配差距拉大導(dǎo)致人力資本投資減少以及基礎(chǔ)設(shè)施更新緩慢，最終全要素生產(chǎn)率提升乏力。近幾個(gè)季度，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議公布的點(diǎn)陣圖對(duì)2017年加息的預(yù)期次數(shù)呈下降趨勢(shì)。如經(jīng)濟(jì)和通脹沒(méi)有超預(yù)期的上升，最近一次加息兌現(xiàn)后，2017年美聯(lián)儲(chǔ)并無(wú)提升加息節(jié)奏的迫切需要。

歐元區(qū)貨幣政策寬松空間受限 政治格局更趨動(dòng)蕩

盡管經(jīng)過(guò)多輪救助，歐元區(qū)政府債務(wù)總量以及債務(wù)/GDP比率仍在上升。受制于人口老齡化、剛性福利制度等因素，未來(lái)政府債務(wù)規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)張。2010年以來(lái)，歐央行大力推行貨幣寬松以維持債務(wù)循環(huán)，實(shí)施了包括資產(chǎn)購(gòu)買、兩輪長(zhǎng)期定向再融資計(jì)劃、下調(diào)基準(zhǔn)利率等多項(xiàng)政策。目前歐央行超額存款準(zhǔn)備金利率為-0.4%，主要再融資利率為0%，隔夜貸款利率為0.25%。

但是，貨幣政策的邊際效果已經(jīng)減弱，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平越來(lái)越難以向上提升。在歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣機(jī)制下，每次新的寬松貨幣政策出臺(tái)都是低債國(guó)向高債國(guó)妥協(xié)的結(jié)果，因此歐央行進(jìn)一步寬松存在阻力。

由于產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不足，歐洲企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，銀行業(yè)壞賬率上升，而負(fù)利率政策又使得銀行業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步受損。2015年意大利銀行業(yè)不良貸款率達(dá)到17.97%，不良債務(wù)總額高達(dá)3600億歐元，約占?xì)W元區(qū)銀行業(yè)不良債務(wù)的1/3。2015年德意志銀行虧損68億歐元，為彌補(bǔ)虧損，該行在2016年出售了多項(xiàng)非核心資產(chǎn)。在銀行業(yè)利潤(rùn)下降、壞賬高企的情況下，商業(yè)銀行傾向于收緊信貸，從而制約了貨幣寬松政策的實(shí)施效果；同時(shí)，在銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，歐央行也難以進(jìn)一步降低利率水平?？紤]到貨幣政策邊際效應(yīng)減弱，政治阻力以及對(duì)銀行體系的損害，歐央行未來(lái)的政策空間將十分有限。

歐洲政壇的不穩(wěn)定因素也在增加。希望依靠貿(mào)易保護(hù)主義保障自身利益、支持退歐、限制移民的呼聲漸高，這與右翼民粹主義政黨的主張相契合，其支持率節(jié)節(jié)升高。2016年12月意大利已舉行修憲公投，2017年德、法等國(guó)將舉行大選。法國(guó)國(guó)民陣線領(lǐng)導(dǎo)人表示，如果當(dāng)選將在六個(gè)月內(nèi)推動(dòng)法國(guó)公投，決定是否脫離歐盟。高調(diào)反對(duì)現(xiàn)行難民政策的德國(guó)新選擇黨的支持率也有走高的趨勢(shì)。

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)房地產(chǎn)小周期處于下行階段 經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步放緩

第一，房地產(chǎn)政策拐點(diǎn)確立，房地產(chǎn)小周期進(jìn)入下行階段。從人口結(jié)構(gòu)和住宅存量看，中國(guó)房地產(chǎn)投資長(zhǎng)期面臨較大的下行壓力。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速在2010年見(jiàn)頂，在此后的兩輪房地產(chǎn)小周期回升過(guò)程中，房地產(chǎn)投資和新開(kāi)工面積增速回升的幅度逐步減弱；而當(dāng)小周期層面處于下降過(guò)程時(shí)，房地產(chǎn)投資下滑的幅度會(huì)加大。2015年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和新開(kāi)工面積增速已由2010年的33.6%和40.7%回落至1%和-14%。

2016年國(guó)慶長(zhǎng)假期間，21個(gè)城市發(fā)布樓市調(diào)控政策，多地重啟限購(gòu)限貸，房地產(chǎn)政策拐點(diǎn)確立，房地產(chǎn)小周期進(jìn)入下行階段。以2010年調(diào)控時(shí)期的變化作為參考，2009年12月“國(guó)四條”發(fā)布后，商品房銷售面積增速由2009年11月53%的頂點(diǎn)回落至2010年的10.1%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資在銷售增速見(jiàn)頂后7個(gè)月即2010年6月開(kāi)始回落。如果按照2010年調(diào)控后商品房銷售面積以及投資增速的月均回落幅度推算，2017年商品房銷售面積增速將降至-10%左右；滯后銷量變化6～9個(gè)月的投資或在二季度前后出現(xiàn)明顯下滑，增速由當(dāng)前6%左右降至-5%左右。

隨著商品房銷量的減少，房?jī)r(jià)漲幅回落是大概率事件，但房?jī)r(jià)出現(xiàn)大面積調(diào)整和大幅下跌的可能性不大。歷史上房?jī)r(jià)出現(xiàn)同比下降的時(shí)間段并不長(zhǎng)，2005年以來(lái)累計(jì)僅有32個(gè)月房?jī)r(jià)同比下降；其中最大降幅為-6.3%（2015年4月），而最高漲幅達(dá)到15.3%（2010年4月）。從供給端看，土地購(gòu)置面積已由2011年的4.4億平方米下降至2015年的2.3億平方米；從需求端看，當(dāng)前利率水平仍處于較低水平，居民5年以上中長(zhǎng)期貸款利率為4.9%，而2010年調(diào)控后五次加息，貸款利率最高達(dá)到7.05%。因此，本輪調(diào)控對(duì)房?jī)r(jià)的影響可能會(huì)弱于2010年的調(diào)控。

第二，中國(guó)私人部門杠桿率已到達(dá)較高水平，接近于進(jìn)入去杠桿過(guò)程。國(guó)際清算銀行最新數(shù)據(jù)顯示，截至2016年一季度末，中國(guó)總杠桿率（總負(fù)債／GDP）達(dá)到256%，僅比發(fā)達(dá)國(guó)家整體水平低4個(gè)百分點(diǎn)，比新興市場(chǎng)國(guó)家整體杠桿率高69個(gè)百分點(diǎn)。其中，2012年以來(lái)我國(guó)私人部門杠桿率加速上升，由2011年底的149.1%上升至2016年一季度末的209.8%，這一水平已經(jīng)超過(guò)美國(guó)和歐元區(qū)的峰值，并接近1990年的日本。私人部門中企業(yè)的杠桿率高達(dá)169.1%，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他主要經(jīng)濟(jì)體。

2016年以來(lái)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加快暴露。企業(yè)債違約數(shù)量及金額均超過(guò)往年水平。根據(jù)社科院的測(cè)算，非金融企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)債務(wù)余額占比已達(dá)到65%。

為了避免資產(chǎn)價(jià)格泡沫和信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升，2016年9月以后政府開(kāi)始主動(dòng)采取行動(dòng)控制杠桿水平進(jìn)一步上升。2016年國(guó)慶長(zhǎng)假前后發(fā)布的限購(gòu)限貸政策，以及國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，旨在控制杠桿。在去杠桿過(guò)程中，企業(yè)傾向于削減資本支出和控制債務(wù)規(guī)模，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資下滑和總需求收縮。從主要經(jīng)濟(jì)體去杠桿的經(jīng)驗(yàn)看，即使是較為成功的去杠桿，在初期也都經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱、通縮壓力上升的過(guò)程。

第三，民間投資將延續(xù)低迷走勢(shì)。2016年民間投資增速快速下滑，由2015年末的10%左右一路下跌至9月的2.5%。民營(yíng)企業(yè)投資意愿不足，既有對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、前景不明的擔(dān)憂，也有投融資體系不利于民間資本的制度性約束，短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。從政府大力推動(dòng)的PPP模式看，截至2016年二季度末，在財(cái)政部公布的已落地項(xiàng)目中，簽約民企個(gè)數(shù)占社會(huì)資本主體的比重不足四成。當(dāng)前，制造業(yè)和房地產(chǎn)仍是民間投資的重點(diǎn)領(lǐng)域，占比超過(guò)一半。2017年，房地產(chǎn)調(diào)控、去產(chǎn)能、去杠桿可能使民間投資低迷的態(tài)勢(shì)延續(xù)。

總體上看，房地產(chǎn)小周期下行、去杠桿和民間投資低迷最終都將在三大需求上體現(xiàn)出來(lái)，2017年經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步放緩。

投資方面，2017年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下行壓力較大，制造業(yè)投資仍將低位徘徊，而財(cái)政收入放緩、地方政府償債壓力較大、PPP項(xiàng)目落地緩慢等原因使基建投資面臨不確定性，整體上固定資產(chǎn)投資增速將繼續(xù)放緩。

消費(fèi)方面，2017年消費(fèi)增速小幅回落的可能性較大。一是居民收入增長(zhǎng)持續(xù)放緩。2016年一至三季度，全國(guó)居民人均可支配收入同比實(shí)際增長(zhǎng)6.3%，低于GDP增速，且比去年同期回落1.4個(gè)百分點(diǎn)。二是2015年下半年開(kāi)始的汽車購(gòu)置稅優(yōu)惠政策將于2016年年底到期，刺激政策形成的購(gòu)車需求透支性釋放，可能使2017年汽車銷量下降。三是房產(chǎn)銷量下滑將對(duì)家電、家具等產(chǎn)品的銷售產(chǎn)生影響。

出口方面，當(dāng)前全球貿(mào)易總量已經(jīng)由2014年的19萬(wàn)億美元縮減到了16萬(wàn)億美元左右。在全球貿(mào)易萎縮、貿(mào)易保護(hù)抬頭的背景下，中國(guó)出口增速提升空間依然有限，很難對(duì)經(jīng)濟(jì)形成較強(qiáng)的拉動(dòng)力。

關(guān)于2017年GDP增速的預(yù)測(cè)，從樂(lè)觀的角度看，假設(shè)2017年房地產(chǎn)投資增速為2015年1%的水平；同時(shí)政府加大經(jīng)濟(jì)托底力度，將基建投資和消費(fèi)增速分別維持在當(dāng)前20%和10%的水平，我們測(cè)算2017年GDP增速將在6.5%左右。

中國(guó)可能重新面臨通縮壓力

2017年，隨著總需求趨弱和大宗商品供給恢復(fù)，中國(guó)再通脹過(guò)程將趨于結(jié)束，通縮壓力可能再度抬頭。如果觀察包含CPI、PPI和房?jī)r(jià)的廣義物價(jià)水平，通縮壓力將更為明顯。

2017年CPI增速將重返“1”時(shí)代。從主要分項(xiàng)來(lái)看，豬肉價(jià)格將隨生豬供給恢復(fù)逐步進(jìn)入下行通道；房?jī)r(jià)漲幅回落意味著居住類價(jià)格將保持平穩(wěn)；全球原油消費(fèi)需求難有改善，且原油價(jià)格在到達(dá)頁(yè)巖油成本區(qū)間后難以再大幅上漲，交通燃料等相關(guān)價(jià)格也將穩(wěn)中有降。

2017年P(guān)PI增速有再度回落的壓力。2016年大宗商品價(jià)格反彈發(fā)生的背景是2012～2015年工業(yè)品價(jià)格持續(xù)大幅下跌，以及2015年后供給收縮的加劇。但工業(yè)品產(chǎn)能依然充足，價(jià)格回升后供給的逐步恢復(fù)將制約價(jià)格進(jìn)一步上漲。也就是說(shuō)，供給收縮推動(dòng)的價(jià)格上漲是周期性而非趨勢(shì)性的。另外，美元指數(shù)震蕩走強(qiáng)會(huì)對(duì)商品價(jià)格上漲形成阻力，而中國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度下降也將削弱工業(yè)品需求。

宏觀政策將繼續(xù)在改革與增長(zhǎng)之間尋求平衡

2017年宏觀政策較為合理的選擇仍是繼續(xù)在改革與增長(zhǎng)之間尋求平衡：一方面繼續(xù)推進(jìn)以“三去一降一補(bǔ)”為主要內(nèi)容的供給側(cè)改革，并在國(guó)有企業(yè)改革、財(cái)稅體制改革、戶籍制度和土地制度改革、金融體制改革等重點(diǎn)領(lǐng)域爭(zhēng)取突破和進(jìn)展；另一方面繼續(xù)通過(guò)總需求管理避免經(jīng)濟(jì)失速，為改革贏得時(shí)間和空間。

在主要發(fā)達(dá)國(guó)家流動(dòng)性寬松已接近極限的背景下，讓財(cái)政政策發(fā)揮更大作用成為各國(guó)共識(shí)。就中國(guó)而言，為了對(duì)沖房地產(chǎn)和制造業(yè)投資下滑帶來(lái)的影響，通過(guò)積極財(cái)政政策維持基建投資高位運(yùn)行、多渠道吸引民間投資逐漸進(jìn)入實(shí)體，依然是2017年“穩(wěn)增長(zhǎng)”的著力點(diǎn)。目前，中國(guó)政府杠桿率相對(duì)較低，通過(guò)發(fā)行國(guó)債等手段擴(kuò)大赤字規(guī)模仍有空間，政策性銀行專項(xiàng)債、PPP等準(zhǔn)財(cái)政政策也在加快推進(jìn)。然而，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，財(cái)政收入面臨減稅和增收困難的雙重壓力，即使赤字率上調(diào)，財(cái)政支出的擴(kuò)張空間也面臨約束。

在財(cái)政支出擴(kuò)張有限、政策效果面臨不確定的情況下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯降溫時(shí)，央行貨幣政策將面臨較大的放松壓力。同時(shí)，2017年大概率出現(xiàn)的情況將是通脹壓力有所減弱、房?jī)r(jià)漲幅回落，之前制約貨幣寬松空間的因素有所減弱。基本面下行和資金需求減弱將使2017年流動(dòng)性環(huán)境出現(xiàn)寬松，不排除貨幣政策在此之后進(jìn)行放松的可能性。

（作者系人保資產(chǎn)宏觀與戰(zhàn)略研究所助理總經(jīng)理）