徐瑾

2016年是共識瓦解的一年，這為2017年帶來不確定性；中國經(jīng)濟有兩朵烏云：債券市場風(fēng)險與中美貿(mào)易風(fēng)險。

2016年是共識瓦解的一年，無論是國內(nèi)改革共識還是國際全球化共識，曾經(jīng)大家期待相信的一切都面臨煙消云散的風(fēng)險，這為2017年帶來諸多不確定性。

即使對于連續(xù)的財經(jīng)觀察者，今年年終展望也并不容易，對比過去五年，當前政策籌碼和時間窗口也出現(xiàn)變化。2012年，我在《2013，叩問中國經(jīng)濟之路》中，較早揭示經(jīng)濟潛在增速下降是大趨勢，隨后《2014：中國經(jīng)濟黑天鵝 ？》展望2014年難題在于轉(zhuǎn)型的被動進行，主動降低增長的籌碼無多，2014年撰寫《2015：中國經(jīng)濟五大風(fēng)險》時則呼吁平安第一，因為國際、政府、企業(yè)、機構(gòu)等四大風(fēng)險最終會傳導(dǎo)到居民端，到了2015年展望，在《2016：中國最大的風(fēng)險是什么？》已經(jīng)明確預(yù)警匯率風(fēng)險。

比較之下，2017年并不樂觀。在2015年回答“哪一年是中國經(jīng)濟最困難一年”慣常問題時，我就認為2017比起以往每一年都更加艱難。盡管如此，現(xiàn)實發(fā)展仍舊比預(yù)測更甚，未來不確定恐怕仍舊超過最苛刻觀察家的預(yù)期。當前在中國經(jīng)濟的藍色天空中有兩朵烏云，一朵是國內(nèi)債券市場風(fēng)險，另一朵則是中美貿(mào)易風(fēng)險。

為什么首要風(fēng)險不在大眾關(guān)注的房地產(chǎn)或者股市，而在于債市？原因很簡單，看不見的風(fēng)險往往比看得見的風(fēng)險更為致命。股市散戶參與者多，關(guān)注度高，但實際上股市漲跌本身對于實體經(jīng)濟影響并不大。房市影響自然十分巨大，其在2016年的暴漲其實已經(jīng)透支未來成交量空間，中央近期表態(tài)“房子不是用來炒的”，各地政策落地必然帶來成交量進一步萎靡；不過至少短期來看，房價快速下滑的幾率不大，如此來看房地產(chǎn)風(fēng)險排不上2017年經(jīng)濟風(fēng)險首位。

對比之下，債市更多是小眾機構(gòu)投資者的市場，關(guān)注度不如前兩者，但事實上中國債券市場體量宏大，一舉一動都牽動經(jīng)濟最敏感的神經(jīng)。債市風(fēng)險往往被認為國家兜底，對于不少機構(gòu)而言，存著不菲無風(fēng)險套利空間。為支持實體經(jīng)濟發(fā)展、保經(jīng)濟增速，央行不得不在相當長一段時間內(nèi)維持較為寬松的貨幣政策，金融機構(gòu)得以以較低成本從央行借入短期資金，為加杠桿、借短投長創(chuàng)造了套利空間。隨著2015年以來出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，理財收益率不斷下行，委外資金大量涌入，不少機構(gòu)放大杠桿追求更大收益。加杠桿行為遍及幾乎所有金融機構(gòu)，也出現(xiàn)在各個金融市場的各個環(huán)節(jié)與鏈條上，以至于寬松貨幣政策所創(chuàng)造出的流動性，更多地并沒有流入實體經(jīng)濟，而是轉(zhuǎn)化為金融機構(gòu)與金融市場上層層疊疊、不斷累加的杠桿。這一現(xiàn)象也引來資金脫實向虛的批評。

這一狀況為什么風(fēng)險極大？債券市場波動有可能形成自我加強的惡性循環(huán)，一些機構(gòu)減杠桿、賣出持有的債券可能引發(fā)債券利率上行，可能迫使另一些機構(gòu)增大流動性儲備，引發(fā)短期資金成本上行與更多的減杠桿行為，并構(gòu)成閉環(huán)。由于利率是一切資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)變量，其他資產(chǎn)也可能呈現(xiàn)無序踐踏之況，全體市場驚恐情緒蔓延，此刻央行不得不發(fā)揮最后貸款人作用，以巨量資金注入來安撫市場情緒。來回動蕩之下，結(jié)構(gòu)性問題并未解決，而金融體系的整體脆弱性卻在不斷上升。

這正是最近兩個月來在中國債券市場發(fā)生的故事：恐慌蔓延之下，利率飆升，國債期貨出現(xiàn)首次跌停，大量機構(gòu)奪門而逃，不計代價追逐流動性，惡性循環(huán)愈演愈烈。央行不得已出手，通過各種方式在短短7天內(nèi)注入超過9000億元資金，硬生生止住下滑勢頭。從專業(yè)角度講，這自然是正確的舉措，早在100多年前，英國金融編輯白芝浩已經(jīng)闡述過，在金融恐慌時刻，央行無限量提供流動性的重要性與必要性，央行作為“最后貸款人”的必要性在拙著《印鈔者》中曾經(jīng)做有不少篇幅討論。然而，更深一步思考，央行在三季度微弱的收緊就足以引發(fā)如此驚天駭浪，正說明了金融市場風(fēng)險累積情況已經(jīng)十分糟糕。很明顯，此次央行救急并未治本，2017年金融市場仍將面臨過高杠桿帶來的巨大威脅，并隨時有可能引發(fā)第二輪恐慌拋售。

第二朵烏云則是更加難纏的中美貿(mào)易問題。復(fù)雜之處在于，它絕不僅僅是經(jīng)濟問題。過去十余年，宏觀經(jīng)濟往往不需要太多關(guān)注基本面的政治情況，但是隨著2016年的政治黑天鵝頻繁出現(xiàn)，無論英國脫歐還是特朗普上位，逆全球化抬頭，以往框架不再完備，政治因素應(yīng)該被納入重點考察。特朗普上臺之后，其政策要點在于回歸美國，對于世界早已習(xí)慣享受其好處的全球化進程來說是負面消息；就中國而言，不僅貿(mào)易爭端可能難以避免，地緣政治方面的緊張狀況也很可能惡化。

烏云可能鑲嵌金邊，帶來改革的動力，但是也可能轉(zhuǎn)為傾盆大雨，就像當年經(jīng)典物理學(xué)在十九世紀傾盡全力建筑好一座盡善盡美的理論大廈，當時物理學(xué)大牛甚至認為后代沒有什么工作可以做了，光干涉與黑體輻射實驗這兩朵烏云卻轉(zhuǎn)化為相對論和量子力學(xué)理論支柱，轉(zhuǎn)眼之間傾覆經(jīng)典物理學(xué)的朗朗晴空。中國經(jīng)濟目前的狀況也是如此，當我們習(xí)慣以歷史表現(xiàn)來推測衡量從房價到GDP增速各類經(jīng)濟變量的時候，市場意料之外的逆轉(zhuǎn)卻很可能帶來無序踐踏的風(fēng)險。

也正因此，剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟會議透露信息也與以往不同，其公告一邊表示2017年要抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務(wù)，同時也強調(diào)了金融風(fēng)險，“要加強全方位監(jiān)管，規(guī)范各類融資行為，抓緊開展金融風(fēng)險專項整治，堅決遏制非法集資蔓延勢頭，加強風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警，妥善處理風(fēng)險案件，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險的底線”。這不僅表示中央對于金融風(fēng)險的預(yù)警已經(jīng)從局部上升到全局，而且整體目標也與以往強調(diào)增長目標的口徑并不一致。也正因此，經(jīng)濟界近期關(guān)于6.5%是不是鐵底的討論，其實反映了防范金融風(fēng)險、降低經(jīng)濟增速的預(yù)期。

從當年8%到7%再到今天的6.5%，如此重要又精確到小數(shù)點的數(shù)據(jù)究竟是怎么來的？簡單的算數(shù)是，如果要實現(xiàn)2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民收入要比2010年翻一番，那么十三五期間經(jīng)濟增速大概需要6.5%。但即使如此，十三五是否需要設(shè)立6.5%目標，一直爭論不休。一派認為6.5%是經(jīng)濟信心大底，另一派則認為十三五規(guī)劃只是建議。

有媒體在幾年之前，討論中國經(jīng)濟潛在增速逐步下降時候，當時還沒有得到市場認可，如今更多經(jīng)濟學(xué)家開始認可這一觀點，問題在于政府如何接受事實并相應(yīng)調(diào)整決策。以中國經(jīng)濟的體量而言，發(fā)展到今天已經(jīng)難以再依賴經(jīng)濟增長來維持經(jīng)濟改革的帕累托最優(yōu)，甚至強行刺激之下的經(jīng)濟增長變成一個零和博弈，經(jīng)濟增速在小數(shù)點位數(shù)上的下滑，對于多數(shù)人的生活影響并不那么直接，而如果繼續(xù)通過加杠桿的方式維持強行軍，反而可能導(dǎo)致未來車毀人亡的事故。

2017年是顛倒之年。在常態(tài)世界，人們只要保持正常速度就可以跟上，如今，當世界加速運轉(zhuǎn)的時候，人們?nèi)绻患涌觳椒?，那么就會被甩出正常軌道。歡迎來到真正的新常態(tài)世界，一切只是開始。