□本刊記者 張恒

從長城和比亞迪來看A股定價效率

□本刊記者 張恒

本文研究的是故事對股價的影響，并從中來看A股的定價效率，實例是長城汽車和比亞迪在近年來的發(fā)展情況和對應(yīng)的股價走勢。

A股一直備受吐槽，但筆者認為，雖然存在的問題依舊很多，但就整個中國的金融體系來看，A股是資金流向最為市場化的，也就是給企業(yè)和項目定價效率最高的市場了。李克強總理一度表示要大力發(fā)展股票市場，這不光是為了去杠桿，更重要的是看重它的定價效率，以此作為中國金融改革的一條主線。

可以拿比亞迪和長城汽車這兩個很有代表性的民企，來看這幾年間的股價走勢和它們實際的發(fā)展情況來觀察和評判A股的定價效率，最后總結(jié)的時候，筆者倍感驚訝A股定價效率之高。

套用的理論模型

這里要套用一個模型，即索羅斯的反身性原理，雖然這套理論有些復(fù)雜，但在這里簡化成為兩個變量，而且我們只做一個單向的判斷。一個變量是“故事”（可以理解成市場的群體偏見），一個是“事實”（也可以理解為真實的業(yè)績和可以預(yù)見的未來業(yè)績）。

“股價”則是在“故事”和“事實”這兩個變量之間游走的一個真實結(jié)果，當(dāng)故事的力量更強的時候，股價會追隨故事而走高，越來越脫離事實。當(dāng)故事破滅的時候，股價會下探，回歸事實。

故事到底有多大的力量？它對股價有多大影響，是本文研究一個重點，在這之前，先要確定事實是什么？事實對股價的影響是怎么樣的。簡單來說，目前上汽集團和長安汽車都是有著很好的業(yè)績，長安汽車還有不錯的成長性，但兩家集團對資本市場而言都屬于無故事企業(yè)。當(dāng)然，這么說有些人會不同意，但事實上筆者之前也論述過，就A股而言，投資者對民企和國企的偏見一直都存在。

長安汽車的動態(tài)市盈率是7.7倍，上汽集團是7.2倍（2月19日收盤），兩家企業(yè)的業(yè)績和成長性都比較穩(wěn)定，所以我們簡單地把7到8倍市盈率看成在事實作用下企業(yè)的估值。

事實也可以大體理解成行業(yè)估值，事實這條線確定下來后，便可以研究故事對股價的影響了。簡言之，當(dāng)企業(yè)的動態(tài)市盈率越靠近7到8的時候，股價則越接近事實，而越遠離這個區(qū)間的時候，故事的力量對股價的影響則越大。

根據(jù)索羅斯的理論，當(dāng)股價偏離事實的幅度越大，時間越長，則表明故事對股價的影響這更大，股價也就越脆弱。直到某一天，很多投資者不相信這個故事可以承載偏離度（偏離事實）這么高股價的時候，股價到達轉(zhuǎn)折點，這就是從繁榮到蕭條的轉(zhuǎn)折點。當(dāng)然，還有一種可能是事實不斷地在證實故事的真實性，這樣，事實這條曲線會不斷上移，市盈率降低，股價也會因此變得更穩(wěn)定。

我們應(yīng)該注意到的是，故事也不能一概而論，大體可分為遠期故事和近期故事（遠期概念與近期概念）。比如鋰電池、充電樁概念，這些在最近幾年完全有可能實現(xiàn)和正在實現(xiàn)的，其相關(guān)項目已經(jīng)大刀闊斧開展的，都可以看作是近期概念。像虛擬現(xiàn)實、人工智能和智慧城市，這些不能在短期預(yù)見可實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的，是遠期概念。一般來說，遠期故事不確定性更強，估值也更高，近期故事不確定性更小，估值更低。當(dāng)然，還會有概念年的市場規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈和盈利模式等諸多因素干擾，但為了簡化模型，暫且只研究到遠期故事和近期股市的估值差異這一步。

上面的內(nèi)容可以歸納為以下四點：

1、股價是由故事和事實兩個變量共同作用下的真實結(jié)果。

2、把長安汽車和上汽集團8倍左右市盈率看成事實作用下的估值。

3、偏離事實的幅度越大，時間越長，則故事對股價的影響力越大，股價也越不穩(wěn)定。

4、故事可以分為遠期故事和近期故事，前者估值高后者估值低。

下面分別把長城汽車和比亞迪這兩家公司在A股的表現(xiàn)套用到這個模型中來，先是長城汽車。

長城的故事被證偽

長城汽車的股價歷經(jīng)沉浮，A股上市以來出現(xiàn)了兩個高點，一個在2013年10月，一個在2015年4月，在高點期間，公司估值都超過了1500億元人民幣，市盈率在20倍到30倍之間，那期間，長城相比長安和上汽的市盈率高出一倍以上。盡管長安汽車和長城汽車的業(yè)績相差無幾，這個估值差，是長城汽車講的故事對股價的影響。

簡言之，長安和長城的事實相差無幾，按理來說兩者的估值也應(yīng)該一樣，但在2015年4月，長城的估值超過了長安一倍還要多，這個差值就是故事的力量。

長城汽車講的故事是什么呢？對，高端化！對高端化進程而言，證實和證偽非常容易，就看哈弗H8和H9能賣多少輛。

2013年10月，因為這個故事，長城汽車的股價到達頂點，但由于長汽宣布H8延期上市，導(dǎo)致股價崩塌，這也證明了長城汽車高股價是由高端化的故事帶來的。H8一再延期導(dǎo)致股價腰斬，估值掉了一半，腰斬后長城的估值就非常接近長安了，即故事被證偽，估值接近事實。

長城汽車的另一個高點在2015年4月，也就是哈弗H8發(fā)布的那個月，發(fā)布當(dāng)天故事成為現(xiàn)實，現(xiàn)實要經(jīng)受市場考驗的，在H8銷售數(shù)字還沒有的時候，買故事的投資者已提前套現(xiàn)離場，長城的股價到達最高點，開始轉(zhuǎn)頭向下。

后來的事情業(yè)內(nèi)人士都知道，哈弗H8和H9的銷量遠沒有大家預(yù)計的那么好（每月5000輛左右），實際只有1000來輛，這意味著長城汽車高端化的故事被證偽，股價不斷創(chuàng)下新低，盡管公司在2015年8月的業(yè)績比2014年7月（兩個低點）的業(yè)績更好，但股價卻更低了。

至今，長城的股價仍然在低位徘徊，原因已經(jīng)不僅是高端化的故事被證偽了。事實上，新能源汽車參與過晚，以及公司致力于SUV的市場定位也開始變得岌岌可危。

2016年1月SUV銷量數(shù)據(jù)，哈弗H6仍然是SUV的銷售冠軍，但另一款戰(zhàn)略產(chǎn)品哈弗H2已經(jīng)被擠出前10名。對比長城汽車產(chǎn)品的頹勢，其他公司的SUV車型勢頭強勁，上汽通用五菱的寶駿560銷量超過了4萬輛，和H6差距已經(jīng)很小，廣汽傳祺GS4和長安CS75的增長勢頭均十分驚人。

長城汽車攻城略地沒有成功，自己的戰(zhàn)略要地也快守不住了，這才是其股價不斷下滑的主要原因。

如果把這些事件和公司的股價聯(lián)系起來，會發(fā)現(xiàn)A股定價效率之高。在2015年4月25日，H8發(fā)布的當(dāng)天股價見頂，意味著市場認為H8和H9的銷量達不到預(yù)期。最近一段時間長城股價在低位徘徊，反彈乏力，是在2016年1月數(shù)據(jù)銷量出來之前，似乎市場早已預(yù)見事態(tài)發(fā)展。2月19日，長城汽車的動態(tài)市盈率為9.4倍，雖然比長安的7.8倍還是高一些，考慮到民企和國企的區(qū)別，故事對長城股價的影響幾乎消失殆盡。

比亞迪的故事被證實

說完長城汽車，再看比亞迪，如果說比亞迪和長城有什么區(qū)別的話，那么比亞迪所講的故事是新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，是一個更遠期的故事，并且已經(jīng)講很久了。相比較，長城汽車的高端化則是近期故事，這里的判斷遠期和近期的一個標準是什么時候可以被證實或證偽。

前些年，比亞迪的市盈率一直都高達幾百倍市盈率，可謂高到了不可思議的地步。主要原因在于王傳福一直在投資布局新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，而市場還一直沒有到收獲的時期。王傳福超前的戰(zhàn)略布局，在當(dāng)時并沒有足夠的市場可以收獲。為此，投資者對比亞迪估值爭論不休，價值派認為其千億的估值簡直不可理喻，而成長派投資者卻認為一點都不貴，新能源汽車市場一旦打開，將不可限量。

價值派認為，比亞迪的負債率高，投資回報率低，投資效率低，上市公司資產(chǎn)復(fù)雜。有統(tǒng)計，自2008年巴菲特投資比亞迪這7年多的時間，比亞迪購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金累計達到550億元，而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額只有310億元左右。這導(dǎo)致比亞迪資產(chǎn)負債率越來越高、并需要不斷增發(fā)和負債來融資。

有趣的是，盡管如此，在2011年6月比亞迪A股上市以來，其股價的波動率甚至還小于長城汽車。對比比亞迪A股和H股的波動，可以很容易得出一個結(jié)論：A股的投資者更喜歡講故事，更喜歡遠期概念。

到了2015年，比亞迪進入瘋狂成長期，在公布的2015年年報預(yù)告中，比亞迪的歸屬凈利潤為26.8億元到28.5億元，同比增長率為518.18%至557.39%。公司表示，2015 年，國內(nèi)新能源汽車發(fā)展呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，也推動了公司電動汽車處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，盡管公司新能源汽車滿負荷生產(chǎn)仍無法滿足新能源汽車市場的強烈需求。其中，公司所推出的插電式混合動力汽車秦、唐于 2015 年第四季度因其優(yōu)良的產(chǎn)品性能和產(chǎn)品競爭能力使其在同類產(chǎn)品中銷量處于領(lǐng)先地位；公司K9、E6等公共交通領(lǐng)域的電動汽車產(chǎn)品定單火爆，推動了公司新能源汽車業(yè)務(wù)于第四季度取得高速增長。

如上原因帶動了公司利潤水平的大幅提升，使得公司經(jīng)營業(yè)績好于預(yù)期。發(fā)展新能源汽車是國家戰(zhàn)略，公司對新能源汽車行業(yè)的未來發(fā)展充滿信心。

2015年是比亞迪的故事被證實的一年，由于業(yè)績增長迅猛，從數(shù)百倍的市盈率一下降低到了50倍。

歷經(jīng)三輪股災(zāi)，長城汽車的估值從1500億元降低到了不到800億元，而比亞迪的市值仍然堅挺地保持在1500億元左右，中國車企集團上市公司市值最高的上汽集團也不過是2000多億元的市值。這意味著，市場很早就確定比亞迪一定會成為中國乃至全球電動車的龍頭企業(yè)，所以，在2015年的業(yè)績出來之前，市場已經(jīng)把估值給到了行業(yè)老大的位置。至于為什么比亞迪的股價波動沒有長城汽車劇烈的原因，就是事實一直在證實比亞迪的故事，而長城汽車是事實在證偽它的故事。

雖然就實打?qū)嵉臉I(yè)績來講，比亞迪和長城汽車還有差距，但市場已經(jīng)認為比亞迪的估值高出長城汽車一倍了。

實際上，只有到了最近一段時間，人們才發(fā)現(xiàn)比亞迪這家公司真的可以值那么多錢，但A股市場很早就把估值拉到了這個層面，只是當(dāng)時有很多人看不懂罷了。

無論是長城汽車還是比亞迪，不難發(fā)現(xiàn)A股的定價效率是非常高的，當(dāng)前的估值較準確地體現(xiàn)了企業(yè)未來的價值。