●何新宇

獨(dú)立董事制度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究
——以中小板上市公司為例

●何新宇

誕生于歐美的獨(dú)立董事制度，在提高公司治理水平方面發(fā)揮了積極作用。在引入我國(guó)的十幾年的實(shí)踐當(dāng)中，獨(dú)立董事制度在維護(hù)中小股東的權(quán)益方面發(fā)揮了重要作用。本文在參考研究國(guó)內(nèi)外相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，以2010—2014年中小板上市公司獨(dú)立董事和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)閷?duì)象，通過(guò)對(duì)樣本的實(shí)證研究，得出獨(dú)立董事與公司績(jī)效關(guān)系的相關(guān)結(jié)論；通過(guò)借鑒相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)中小板上市公司的獨(dú)立董事制度實(shí)踐提供建議，以期有助于充分發(fā)揮獨(dú)立董事對(duì)公司發(fā)展的積極作用。

獨(dú)立董事 企業(yè)績(jī)效 中小板

一、引言

獨(dú)立董事制度誕生于上世紀(jì)三十年代的美國(guó)，當(dāng)時(shí)為了對(duì)董事會(huì)和管理層加強(qiáng)監(jiān)管，解決因股權(quán)高度分散帶來(lái)的代理問(wèn)題，改善公司治理狀況，開始將有著高度獨(dú)立性的外部董事引入公司董事會(huì)內(nèi)部。為了促進(jìn)中國(guó)上市公司治理水平的提高，我國(guó)證監(jiān)會(huì)從2000年后陸續(xù)引入發(fā)展獨(dú)立董事機(jī)制。在此后的十幾年中，獨(dú)立董事制度在約束大股東行為、維護(hù)中小股東的權(quán)益方面發(fā)揮了一定作用，促進(jìn)了公司的規(guī)范操作。

自上個(gè)世紀(jì)八十年代以來(lái)，我國(guó)中小企業(yè)迅猛發(fā)展。雖然規(guī)模較小，面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，但卻成為我國(guó)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體系中最活躍、最具發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)群。為了促使中小企業(yè)更加方便地籌措經(jīng)營(yíng)資金，推動(dòng)中小企業(yè)的快速發(fā)展，2004年深圳證券交易所正式成立中小企業(yè)板塊。從外部特征來(lái)看，我國(guó)中小板上市的公司，大多資產(chǎn)規(guī)模有限，有著快速的成長(zhǎng)能力，科技含量較高。而從內(nèi)部治理環(huán)境上來(lái)看，與主板上市公司相比，中小上市公司多由家族經(jīng)營(yíng)，股權(quán)相對(duì)集中，資源稀缺，內(nèi)外部環(huán)境不確定程度高。獨(dú)立董事制度作為提高公司治理水平、制衡內(nèi)部董事和推動(dòng)公司發(fā)展的靈驗(yàn)舉措，在中小上市公司特殊的實(shí)踐環(huán)境下面臨著新的挑戰(zhàn)。

我國(guó)對(duì)獨(dú)立董事制度如何影響公司績(jī)效關(guān)系的探討，大多選取比較成熟的主板市場(chǎng)為對(duì)象，而對(duì)發(fā)展特殊的中小板市場(chǎng)研究較少，因此本文將結(jié)合我國(guó)在創(chuàng)業(yè)板的上市公司的具體實(shí)踐，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)研究獨(dú)立董事制度和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取深圳證券交易所中小板2010—2014年共計(jì)752家公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。為了確保研究樣本的合理性，我們對(duì)樣本進(jìn)行了相關(guān)篩選：被ST的上市公司可能存在著異常數(shù)據(jù)，從中剔除掉26家公司；金融行業(yè)的公司會(huì)計(jì)信息披露方式和其他公司不一致，從中剔除3家公司；獨(dú)立董事相關(guān)信息沒(méi)有有效披露的公司數(shù)據(jù)未予采納，從中剔除196家公司。最后有效樣本為527家公司，5年總共2635個(gè)數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊、新浪財(cái)經(jīng)等信息披露網(wǎng)站。實(shí)證分析使用SPSS22.0統(tǒng)計(jì)軟件。

（二）文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

國(guó)外學(xué)者對(duì)于獨(dú)立董事制度與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系一直存在較大分歧。有學(xué)者認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立董事可以充分利用其專業(yè)技能以及在金融行業(yè)的關(guān)系和資本，為公司金融財(cái)務(wù)方面提供專業(yè)的意見建議，對(duì)上市公司有著重大作用（Rosenstein，1999）。也有學(xué)者以1985-1995年928家上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)沒(méi)有確切的證據(jù)證實(shí)獨(dú)立董事獨(dú)立性的提高會(huì)給公司帶來(lái)更好的績(jī)效，相反，有依據(jù)證明董事會(huì)大部分是獨(dú)立董事的公司和其余公司相比績(jī)效更差（Bhagat Black，1999）。還有學(xué)者以韓國(guó)473家公眾公司為研究對(duì)象，得出結(jié)論，獨(dú)立董事的比例和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系（Yangmin Kim，2007）。

我國(guó)學(xué)者對(duì)于獨(dú)立董事的相關(guān)研究也存在爭(zhēng)議。高雷等（2007）對(duì)2004年所有主板上市公司進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的比例和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系，獨(dú)立董事的津貼、年齡、出席董事會(huì)議頻率、住處所在地與公司所在地的一致性對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在著明顯的正面影響。周勇和郭暉（2004）選取滬市主板市場(chǎng)705家公司作為研究樣本，檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事和經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。獨(dú)立董事人數(shù)和比例的提升，會(huì)帶來(lái)公司凈資產(chǎn)收益率與每股收益的下降。

通過(guò)對(duì)以往文獻(xiàn)的分析，本文認(rèn)為獨(dú)立董事參與的董事會(huì)議次數(shù)在某些層面上反映了對(duì)公司管理決策的參與度和貢獻(xiàn)度，獨(dú)立董事積極參加公司董事會(huì)議，發(fā)揮自己的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，利用自己的背景經(jīng)驗(yàn)，為公司的發(fā)展提供建議，并加強(qiáng)對(duì)董事會(huì)的監(jiān)管，無(wú)疑對(duì)公司發(fā)展會(huì)有所幫助。據(jù)此我們提出本文第一個(gè)假設(shè):

假設(shè)一：獨(dú)立董事公司參加董事會(huì)議的次數(shù)和公司績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

隨著獨(dú)立董事年齡的增加，獨(dú)立董事的經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)資源也會(huì)隨之豐富，可能給公司帶來(lái)更大的幫助，據(jù)此我們提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)二：獨(dú)立董事年齡和公司績(jī)效存在著正相關(guān)關(guān)系。

學(xué)歷高的獨(dú)立董事在相關(guān)領(lǐng)域更具專業(yè)性，更有可能給公司的經(jīng)營(yíng)提出長(zhǎng)遠(yuǎn)性、實(shí)用性的意見，對(duì)公司業(yè)績(jī)的提高有著更有效的推動(dòng)作用，因而提出第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)三：獨(dú)立董事學(xué)歷和公司績(jī)效之間存在著正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)激勵(lì)理論，如果獨(dú)立董事拿到更多的報(bào)酬，工作積極性和投入度會(huì)隨之提升，可能給公司帶來(lái)更大的貢獻(xiàn)。因此提出下一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)四：獨(dú)立董事的津貼水平對(duì)公司績(jī)效有著正面的影響。

獨(dú)立董事在別的公司有無(wú)兼職將直接影響其時(shí)間精力的分配。獨(dú)立董事在其他公司有兼職時(shí)可能會(huì)造成對(duì)公司投入精力不足，工作積極性下降，給公司績(jī)效帶來(lái)不利的影響。據(jù)此提出本文最后一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)五：獨(dú)立董事在其他公司有兼職對(duì)跟公司績(jī)效有著負(fù)面的影響。

（三）模型及變量設(shè)置

本文在分析研究時(shí)對(duì)于被解釋變量采用ROE（凈資產(chǎn)收益率）來(lái)衡量公司的業(yè)績(jī)。對(duì)于解釋變量，本文選取了獨(dú)立董事的一些特征，包括獨(dú)立董事參加公司會(huì)議的次數(shù)、獨(dú)立董事的年齡、獨(dú)立董事的學(xué)歷、獨(dú)立董事的津貼和獨(dú)立董事在其他公司有無(wú)兼職。

對(duì)公司績(jī)效造成影響的因素有許多，本文控制了某些變量來(lái)提高研究的可靠性：（1）公司規(guī)模。公司在發(fā)展到一定規(guī)模后帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)對(duì)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)有著重要的影響，本文對(duì)公司規(guī)模這個(gè)變量加以控制，并選用年末資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)加以衡量。（2）財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司的資本運(yùn)作、現(xiàn)金流量有著極為重要的作用，進(jìn)而會(huì)對(duì)公司的發(fā)展盈利產(chǎn)生重大影響，本文選用資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)比率的變化。（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的治理與發(fā)展有著重要影響，本文用第一大股東持有的股票比例來(lái)衡量公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

基于以上的相關(guān)因素，本文設(shè)定基本的OLS回歸模型如下：

其中β為變量的相關(guān)系數(shù)，ε為隨機(jī)變量，其余相關(guān)變量設(shè)置如下表所示：

表1 變量的設(shè)置

（四）描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)各個(gè)變量最小值、最大值、平均值、中位數(shù)和眾數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以看出，中小上市公司的凈資產(chǎn)盈利率平均在9.28%左右，中位數(shù)在8.19%，表明中小板上市公司平均來(lái)看有著一定水平的盈利能力，發(fā)展前景良好。

獨(dú)立董事每年參加董事會(huì)議的次數(shù)平均值為7次左右，眾數(shù)出現(xiàn)在6次，這表明中小上市公司的大部分獨(dú)立董事，都在一定程度上保證了對(duì)公司管理決策的參與度。從年齡來(lái)看，獨(dú)立董事的年齡最小在35歲左右，最大在69歲左右，平均年齡在52歲左右。表明公司在聘任獨(dú)立董事時(shí)，會(huì)充分考慮經(jīng)驗(yàn)閱歷等因素，愿意選擇有一定年齡的人。而在學(xué)歷方面，中小上市公司獨(dú)立董事的學(xué)歷平均值為3.9458，即學(xué)歷平均值接近在碩士水平左右，表明獨(dú)立董事大多有良好的教育背景。關(guān)于獨(dú)立董事的津貼，平均值在5萬(wàn)元左右，最大值接近24萬(wàn)元，最小值為0元即該獨(dú)立董事無(wú)償任職。各個(gè)公司獨(dú)立董事的津貼都不相同，變化極大。獨(dú)立董事在其他公司的兼職情況平均值為1.1635，接近于1，表明從平均情況來(lái)看，大部分獨(dú)立董事在外沒(méi)有兼職。

在股權(quán)集中度方面，第一大股東持有的股票比例最大值為81.50%，平均值在36.65%左右。說(shuō)明在中小公司內(nèi)部，股權(quán)比較集中。這種背景下給獨(dú)立董事做好對(duì)董事會(huì)的監(jiān)督、維護(hù)中小股東的權(quán)益帶來(lái)了更大的挑戰(zhàn)。中小上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為0.3348，并且標(biāo)準(zhǔn)差極小。另外中小上市公司大多有30%左右的負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率最大值為0.9730，除了考慮財(cái)務(wù)杠桿的作用之外，也與中小公司資源資本缺乏需要通過(guò)負(fù)債獲得有重要關(guān)系。而在資產(chǎn)規(guī)模上中小公司相對(duì)比較平均，變化較小。

（五）相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析

為了克服多重共線性問(wèn)題，檢驗(yàn)變量之間的相互關(guān)系，本文對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。結(jié)果如下表3。

表3 相關(guān)性分析

從表3中可以發(fā)現(xiàn)，在控制了資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率與第一大股東控股比例后，獨(dú)立董事參加會(huì)議次數(shù)、年齡、學(xué)歷、津貼和公司績(jī)效表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，而獨(dú)立董事在其他公司有無(wú)兼職則和公司績(jī)效之間表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外影響公司績(jī)效的各個(gè)變量之間相關(guān)系數(shù)不大，主要分布在（0，0.3）之間，所以我們可以認(rèn)定引入的相關(guān)變量之間沒(méi)有很嚴(yán)重的多重共線性關(guān)系。

（六）檢驗(yàn)結(jié)果和結(jié)論

根據(jù)前文的研究假設(shè)和分析結(jié)果，對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，可以得到的回歸結(jié)果如下：

表4 模型回歸結(jié)果

表5 模型F檢驗(yàn)

表6 可決系數(shù)

從上面的回歸分析我們可以看出：

獨(dú)立董事參加董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和公司績(jī)效間的關(guān)系沒(méi)有通過(guò)顯著性檢測(cè)，獨(dú)立董事參加的會(huì)議次數(shù)越多并不一定給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)積極影響，否定假設(shè)一。

獨(dú)立董事的年齡與公司績(jī)效之間的關(guān)系在5%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，并且相關(guān)系數(shù)為正，表明兩者之間確實(shí)存在正相關(guān)關(guān)系，據(jù)此我們肯定假設(shè)二。

從學(xué)歷變量來(lái)看，獨(dú)立董事的學(xué)歷水平和公司績(jī)效之間的關(guān)系沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，獨(dú)立董事學(xué)歷的提高并不一定帶來(lái)公司績(jī)效的提高，否定假設(shè)三。

獨(dú)立董事津貼和公司績(jī)效之間的關(guān)系在5%水平上通過(guò)了顯著性檢測(cè)，而且相關(guān)系數(shù)為正，即隨著獨(dú)立董事津貼的提高公司績(jī)效也會(huì)隨之提高，由此肯定假設(shè)四。

獨(dú)立董事在其他公司有無(wú)兼職與公司績(jī)效之間的關(guān)系，在5%水平通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，并且相關(guān)系數(shù)為負(fù)。這表明獨(dú)立董事在外面有其他兼職時(shí)，將給公司業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?，所以我們肯定假設(shè)五。

(七)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)將研究樣本中的極值從中剔除。去掉極值后的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果如表7所示?？梢钥闯?，獨(dú)立董事參加董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和公司績(jī)效衡量指標(biāo)ROE之間的顯著性檢驗(yàn)沒(méi)有通過(guò)，不存在明顯的關(guān)系。獨(dú)立董事的年齡和ROE之間的關(guān)系通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，兩者之間有著正相關(guān)的關(guān)系。獨(dú)立董事學(xué)歷和ROE之間關(guān)系并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，兩者之間沒(méi)有假設(shè)的正相關(guān)關(guān)系。獨(dú)立董事的津貼和ROE之間關(guān)系通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，兩者之間正相關(guān)。獨(dú)立董事在其他公司有無(wú)兼職與ROE之間的關(guān)系通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，兩者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的假設(shè)可以肯定。以上結(jié)果與第三部分的實(shí)證結(jié)果一致。

表7 顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

三、建議

本文通過(guò)對(duì)2010至2014年中小板上市公司企業(yè)績(jī)效和獨(dú)立董事制度進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事參加會(huì)議次數(shù)和公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)明顯相關(guān)關(guān)系，即獨(dú)立董事參與的董事會(huì)議次數(shù)的增多并不一定給公司帶來(lái)更好的業(yè)績(jī)。獨(dú)立董事的年齡越大，對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用越大。獨(dú)立董事學(xué)歷的提高未必會(huì)帶來(lái)公司發(fā)展業(yè)績(jī)的提高。公司業(yè)績(jī)跟隨獨(dú)立董事津貼的增多而提升。獨(dú)立董事在其他公司兼職獨(dú)立董事的話，可能導(dǎo)致獨(dú)立董事對(duì)公司發(fā)展的關(guān)注度減少，不能充分參與到公司的管理中，無(wú)法給公司的決策提供有效建議?？傮w而言，我國(guó)的獨(dú)立董事制度與現(xiàn)行的資本市場(chǎng)并未完美契合，中小企業(yè)要想進(jìn)一步發(fā)揮獨(dú)立董事對(duì)于企業(yè)績(jī)效的積極作用，還應(yīng)該借鑒相關(guān)經(jīng)驗(yàn)：

（一）建立健全獨(dú)立董事人才庫(kù)，規(guī)范公司獨(dú)立董事的聘任機(jī)制

管理經(jīng)歷豐富、專業(yè)過(guò)硬的獨(dú)立董事無(wú)疑對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展有著重大意義?？梢越⑾嚓P(guān)的獨(dú)立董事推薦委員會(huì)，將優(yōu)秀的獨(dú)立董事人選收錄人才庫(kù)中，供需要的公司進(jìn)行挑選。以此節(jié)省公司尋找合適獨(dú)立董事花費(fèi)的時(shí)間精力，同時(shí)保障獨(dú)立董事的獨(dú)立性和高素質(zhì)。

（二）推動(dòng)獨(dú)立董事向職業(yè)化方向發(fā)展

目前我國(guó)的獨(dú)立董事大多為兼職身份，其中不少人兼任了多家公司的獨(dú)立董事。推進(jìn)獨(dú)立董事向職業(yè)化方向發(fā)展，能夠讓獨(dú)立董事專注于自己的工作，對(duì)公司董事和管理層進(jìn)行更好的監(jiān)管。與此同步，獨(dú)立董事的津貼支付也應(yīng)當(dāng)被規(guī)范完善。

（三）完善公司內(nèi)部對(duì)獨(dú)立董事的管理

可以充分考慮獨(dú)立董事的背景專業(yè)，成立由獨(dú)立董事組成的相關(guān)委員會(huì)，有效發(fā)揮獨(dú)立董事的特長(zhǎng)，更好發(fā)揮其在公司管理決策中的作用。也可以設(shè)立對(duì)獨(dú)立董事的績(jī)效考核體系，保證獨(dú)立董事可以切實(shí)發(fā)揮效用，避免“花瓶”董事的出現(xiàn)。■

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