王 愷 姜玉雯

并購對產(chǎn)業(yè)演進(jìn)影響的理論研究

王 愷 姜玉雯

作為產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)競爭互動和資源整合的結(jié)果，產(chǎn)業(yè)演進(jìn)規(guī)律一直是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域研究的重點，而并購作為企業(yè)重組和資源整合的一種重要手段，會對產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭格局和動態(tài)調(diào)整產(chǎn)生重要影響，因此，并購與產(chǎn)業(yè)演進(jìn)存在密切聯(lián)系。本文試圖在科爾尼公司研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展，繪制基于并購視角的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)模型。本文對美國的七個行業(yè)進(jìn)行了系統(tǒng)研究，結(jié)果表明：在美國產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)過程中，并購交易的發(fā)生的確遵循一定的規(guī)律，根據(jù)并購交易的次數(shù)與規(guī)模，可以將演進(jìn)過程劃分為四個階段。

產(chǎn)業(yè)演進(jìn)；并購；產(chǎn)業(yè)集中度；科爾尼產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線

并購是管理研究的一個熱門話題，它在企業(yè)重組和資源整合中扮演著越來越重要的角色。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者Stigler指出的：“沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并成長起來的?！雹倭硪环矫?，產(chǎn)業(yè)演進(jìn)又是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個重要組成部分，對其進(jìn)行研究有助于提高產(chǎn)業(yè)政策制定的科學(xué)性與企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的前瞻性。

將這兩個主題整合起來有兩種不同的視角：一是從并購視角研究產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)理論；二是將產(chǎn)業(yè)演進(jìn)理論用于企業(yè)的并購戰(zhàn)略。目前，針對后者有較多的實證研究。如科爾尼公司的Deans等研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)是有不同階段的，不同演進(jìn)階段與兼并成功率有顯著的相關(guān)性。②Anand和Singh的研究結(jié)果也表明，處于不同演進(jìn)階段的產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)，其選擇的并購對象與方式也有所不同。③相比之下，對基于并購視角的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)理論的研究則少得多,而且多集中于對某單一產(chǎn)業(yè)而非所有產(chǎn)業(yè)普遍規(guī)律的研究，因此，研究結(jié)論難以普遍適用。本文主要從產(chǎn)業(yè)并購的視角對整體產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)規(guī)律進(jìn)行研究，劃分了產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)階段，并對產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展趨勢進(jìn)行了預(yù)測。

一、文獻(xiàn)綜述

1.產(chǎn)業(yè)生命周期模型

對產(chǎn)業(yè)生命周期的研究最早可追溯到1966年Vernon對產(chǎn)品生命周期的研究。Vernon認(rèn)為：產(chǎn)品的生命是指其在市場上的營銷壽命，具體可劃分為導(dǎo)入期、成熟期和標(biāo)準(zhǔn)化三個階段。④Abernathy與Utterback在Vernon的基礎(chǔ)上將技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)品生命周期結(jié)合起來，通過案例分析的方式研究提出了A-U模型，該模型基于產(chǎn)出的增長率，將產(chǎn)品的生命周期劃分為流動、過渡與穩(wěn)定三個階段。[5]A-U模型的提出使得產(chǎn)品生命周期理論開始向產(chǎn)業(yè)生命周期理論邁進(jìn)。Gort與Klepper則進(jìn)一步將研究重心轉(zhuǎn)向了產(chǎn)業(yè)中廠商數(shù)目的變化。他們根據(jù)產(chǎn)業(yè)中的廠商數(shù)目（凈進(jìn)入數(shù)量）將產(chǎn)業(yè)劃分為引入、大量進(jìn)入、穩(wěn)定、大量退出和成熟等五個階段。[6]從而建立了產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的第一個產(chǎn)業(yè)生命周期模型。

2.產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段的劃分

產(chǎn)業(yè)生命周期模型中，相鄰演進(jìn)階段的臨界點并非顯而易見。比如G-K模型中如何區(qū)分大量引入期與穩(wěn)定期？科爾尼產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線如何被劃分成四個階段？常見的研究視角包括產(chǎn)業(yè)組織視角、規(guī)模視角和技術(shù)創(chuàng)新視角等。[6-8]科爾尼公司的學(xué)者是采用CR3、HHI等產(chǎn)業(yè)集中度指標(biāo)來劃分產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段。[3]

與國外不同，國內(nèi)學(xué)者對于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的研究多基于產(chǎn)業(yè)規(guī)模視角。原因主要有兩方面：一是在我國目前不能取得產(chǎn)業(yè)組織視角要求的有效樣本數(shù)目。如工業(yè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)廠商的數(shù)目各個時期的統(tǒng)計口徑不一致；二是我國廠商數(shù)目的變化多受制于政府政策而非市場力量，因此廠商數(shù)目等產(chǎn)業(yè)組織特征并不能代表產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)階段。[8]所謂產(chǎn)業(yè)規(guī)模視角，即是通過研究產(chǎn)品產(chǎn)出、市場需求等規(guī)模特征來識別產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段，如產(chǎn)出增長率法。范從來、袁靜認(rèn)為這種方法的核心在于比較產(chǎn)業(yè)在兩個相鄰時期的增長率與所有產(chǎn)業(yè)部門的增長率。[9]如果針對耐用品市場，由于耐用品的需求數(shù)量不如消費品多且購買頻率較低，產(chǎn)出增長率法不能反映其規(guī)模特征，國內(nèi)學(xué)者多采用普及率法。[10]此外，還有通過模擬皮爾曲線、龔帕茲曲線等來判斷產(chǎn)業(yè)演進(jìn)規(guī)律的生長曲線法。[8]

圖1 產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的S曲線

綜上，對于產(chǎn)業(yè)生命周期演進(jìn)規(guī)律及階段劃分方式的研究視角多樣，但仍缺乏直接基于產(chǎn)業(yè)并購的相關(guān)特征，如并購次數(shù)、交易規(guī)模等視角的研究。通過上述方式得到的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)模型也就并非與產(chǎn)業(yè)中并購交易活動的特征直接相關(guān)，將其用于指導(dǎo)產(chǎn)業(yè)政策的制定、企業(yè)并購戰(zhàn)略的選擇就不是十分恰當(dāng)。

圖2 產(chǎn)業(yè)集中度變化曲線

圖3 內(nèi)部擴(kuò)張帶來的產(chǎn)業(yè)集中度變化曲線

圖4 企業(yè)兼并收購引起的產(chǎn)業(yè)集中度變化（陰影部分）

圖5 產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線

二、產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型推導(dǎo)

1.科爾尼產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線

為進(jìn)行產(chǎn)業(yè)演進(jìn)相關(guān)的研究，科爾尼的專家們使用了兩個數(shù)據(jù)庫：一個包含來自湯姆森金融公司的SDC Platinum全球并購數(shù)據(jù)庫的信息，他們根據(jù)交易金額以及兼并方持有被收購方權(quán)益的比例篩選出了945家公司的1345個并購案例；另一個是科爾尼公司的價值成長數(shù)據(jù)庫，它包含了代表全球98%市值的全球25,000家公司。

在此基礎(chǔ)上，科爾尼的專家們發(fā)展出產(chǎn)業(yè)演進(jìn)理論，將產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)分為四個階段：初創(chuàng)、規(guī)模化、集聚、平衡和聯(lián)盟；繪制了產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的S曲線，見圖1；并總結(jié)出五條規(guī)律：

（1）所有的產(chǎn)業(yè)都遵循同樣的路徑實現(xiàn)整合。

（2）兼并行動和整合趨勢是可以預(yù)測的。

（3）產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線可以作為加強(qiáng)并購戰(zhàn)略和協(xié)調(diào)并購整合的工具。

（4）每個重要的戰(zhàn)略層面和運營層面的變動都必須考慮產(chǎn)業(yè)整合的影響。

（5）產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段可以用來指導(dǎo)資產(chǎn)組合的優(yōu)化。

圖1中，CR3為最大的三家公司市場占有率之和；HHI為累積市場占有率超過90%的公司的市場占有率的平方和。[3]

一個企業(yè)要實現(xiàn)持續(xù)性增長，主要依靠兩條途徑：一是憑借自身的積累，逐步擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，即所謂的“內(nèi)部增長”；二是通過企業(yè)間的兼并收購，以迅速達(dá)到擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的目的，即所謂的“外部擴(kuò)張”。一個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也是如此，產(chǎn)業(yè)的不斷集中就是產(chǎn)業(yè)中的龍頭企業(yè)相較于其他企業(yè)不斷壯大的過程。因此產(chǎn)業(yè)集中度的提高方式也有兩種：企業(yè)自身積累式的發(fā)展和企業(yè)間的兼并收購。而對于某些產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，內(nèi)部增長對產(chǎn)業(yè)集中度的影響可能是顯著乃至決定性的。由于科爾尼的S曲線并沒有排除企業(yè)自身積累式發(fā)展所帶來的產(chǎn)業(yè)集中，直接應(yīng)用S曲線去指導(dǎo)企業(yè)的并購實踐可能是不準(zhǔn)確的。因此，對S曲線進(jìn)行擴(kuò)展，對產(chǎn)業(yè)集中并購活動的貢獻(xiàn)進(jìn)行更為直觀的描述，繪制基于并購視角的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)模型是本文的主要目的之一。

2.產(chǎn)業(yè)演進(jìn)模型的推導(dǎo)

計算兼并收購引起的產(chǎn)業(yè)集中主要有兩種方法：一是直接法，即直接計算兼并收購引起的產(chǎn)業(yè)集中；二是間接法，先計算行業(yè)中企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張帶來的產(chǎn)業(yè)集中，再從產(chǎn)業(yè)集中度的總體變化中減除這一部分即為兼并收購引起的產(chǎn)業(yè)集中。本文采用間接法。

首先根據(jù)S曲線繪制產(chǎn)業(yè)集中度的變化曲線，見圖2。

產(chǎn)業(yè)集中度變化的兩個來源中，由兼并收購帶來的變化一定不小于零。以CR4為例，若并購雙方均非排名前四的企業(yè)，交易后排名也未升至前四，那這一交易不會引起CR4的變化；若交易后雙方的排名升至前四位，或交易雙方至少有一方原排名為前四，則交易后CR4應(yīng)該增加。因此由內(nèi)部擴(kuò)張帶來的產(chǎn)業(yè)集中度的變化曲線應(yīng)位于產(chǎn)業(yè)集中度變化曲線下方或部分重合，見圖3。

從產(chǎn)業(yè)集中度變化曲線中減除由內(nèi)部擴(kuò)張帶來的變化，得到的就是兼并收購帶來的變化，如圖4中陰影部分所示。

以時點t的并購演進(jìn)程度為例，從0點開始對0-t的陰影部分進(jìn)行積分，得到的是到t時點產(chǎn)業(yè)兼并收購引起的產(chǎn)業(yè)集中度變化的絕對值，用這個絕對值比上陰影部分的總面積，即為t時點整個產(chǎn)業(yè)并購的演進(jìn)程度。將其連接起來即為本文所說的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線，見圖5。同樣的繪制曲線過程也適用于CRn，不再贅述。

表1 ZEPHYR數(shù)據(jù)庫檢索結(jié)果

表2 發(fā)生并購交易的月份與次數(shù)

表3 各產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)來源及描述

表4 各產(chǎn)業(yè)曲線擬合程度

表5 各產(chǎn)業(yè)CR4及集中速度

三、模型驗證-基于美國的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)

1.汽車行業(yè)的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)數(shù)據(jù)

(1)產(chǎn)業(yè)集中度數(shù)據(jù)來源。產(chǎn)業(yè)集中度選擇的指標(biāo)是CR4，本文對汽車行業(yè)使用的是在美銷售汽車數(shù)量最多的4家公司銷量之和與全美汽車銷量之比。汽車銷量的數(shù)據(jù)來源于MarkLines的全球汽車信息平臺數(shù)據(jù)庫，為2004-2011年在美汽車銷量共計96個月度的數(shù)據(jù)。

圖6 產(chǎn)業(yè)集中度累積變化散點圖

圖7 擬合曲線類型及擬合程度

圖8 產(chǎn)業(yè)集中度累積變化擬合曲線圖

(2)汽車產(chǎn)業(yè)并購交易數(shù)據(jù)來源。汽車行業(yè)并購交易數(shù)據(jù)來源于ZEPHYR全球并購交易分析庫。整理的搜索關(guān)鍵詞與結(jié)果如表1所示。

441個搜索結(jié)果中，去除交易額未知的交易，共得到有效交易次數(shù)190次，交易總額為470億歐元。進(jìn)一步去除交易額較小的并購交易，留下占交易總額90.2%的32次并購交易,再去掉發(fā)生在2004年1月無法計算CR4變化值的4次交易，剩余發(fā)生了并購交易的月份和次數(shù)如表2所示。

2.汽車行業(yè)的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線

使用y代表2004年1月到2011年12月中96個月份CR4的變化值，其中第一個數(shù)值為0；x代表96個月份。用三次樣條插值法得到了1-95個月份間每個月份的產(chǎn)業(yè)集中度變化值，對其進(jìn)行積分，就得到了每個月份產(chǎn)業(yè)集中度變化的累積值，用數(shù)組a表示。

再用y'代表2004年1月至2011年12月中去掉有并購交易月份之后的變化值。x'代表去掉有并購交易的月份之后的月份序號。通過插值得到1-95個月份整個行業(yè)中由內(nèi)部擴(kuò)張帶來的產(chǎn)業(yè)集中度變化的累積值，用數(shù)組b表示。從a中減去b，得到的則為從1-n個月份由于產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)兼并收購帶來的產(chǎn)業(yè)集中度變化值。

本文對這一數(shù)組使用MATLAB軟件繪圖并進(jìn)行曲線擬合。產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)并購引起的集中度的累積變化（即本文的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)程度的絕對值）的散點圖，見圖6。同時采用了線性函數(shù)、指數(shù)函數(shù)、冪函數(shù)、多項式函數(shù)等四種函數(shù)形式進(jìn)行了曲線擬合。擬合函數(shù)及擬合程度，見圖7，其中擬合程度最高的為三次多項式函數(shù)。

同時對二次多項式與三次多項式兩個回歸模型進(jìn)行F檢驗，來檢驗從二次多項式轉(zhuǎn)為三次多項式過程中擬合程度是否顯著提高：F=24.04，Sig為0.0000，在1%的顯著性水平下是顯著的。因此適合于汽車行業(yè)演進(jìn)的模型為三次多項式函數(shù)。擬合的曲線見圖8。該曲線即為本文的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線。

接下來我們將通過相似的方法來獲得其他六個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)-并購演進(jìn)曲線。

3.其他行業(yè)的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線

本文選擇的其他六個行業(yè)分別是美國的在線零售業(yè)、煤炭行業(yè)、卷煙行業(yè)、卡車行業(yè)、銀行業(yè)以及鋼鐵行業(yè)。各產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)來源及描述如表3所示。擬合程度如表4所示。

各產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)-并購演進(jìn)曲線分別如圖9(a)，9(b)，9(c)，9(d)，9(e)，9(f)所示。

按產(chǎn)業(yè)集中度排序的各產(chǎn)業(yè)當(dāng)前產(chǎn)業(yè)集中度及集中速度如表5所示。

以上述的排序為基礎(chǔ)，我們結(jié)合各產(chǎn)業(yè)當(dāng)前的集中速度就可以計算出某一產(chǎn)業(yè)獲得進(jìn)一步發(fā)展需要的時間。根據(jù)這一時間，以不同產(chǎn)業(yè)的并購-產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線為基礎(chǔ)，連在一起就得到一條反映整體產(chǎn)業(yè)并購發(fā)展趨勢的曲線，這條曲線也使得我們僅僅利用不到10年的季度數(shù)據(jù)來描繪產(chǎn)業(yè)并購趨勢成為可能。將這七個行業(yè)按照當(dāng)前產(chǎn)業(yè)集中度和產(chǎn)業(yè)集中速度排序并進(jìn)行平滑，便得到了圖5所示的產(chǎn)業(yè)-并購演進(jìn)曲線。

4.產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段的劃分

企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)階段不同，外部環(huán)境就有所不同，企業(yè)的戰(zhàn)略與行為也會有所不同。本文依據(jù)不同產(chǎn)業(yè)階段中企業(yè)并購交易的次數(shù)與規(guī)模的變化規(guī)律將產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線劃分為初創(chuàng)、規(guī)?；⒓?、平衡和聯(lián)盟四個階段。

在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，市場規(guī)模足夠大，企業(yè)也更專注于自身發(fā)展，行業(yè)內(nèi)幾乎沒有并購交易，而在平衡期，整個行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)趨于穩(wěn)定，只有幾家大型企業(yè)處于壟斷地位，行業(yè)內(nèi)幾乎也不會發(fā)生并購交易。[2]而在初創(chuàng)期與平衡期之間，行業(yè)內(nèi)部會發(fā)生多起并購交易，從無并購交易到有并購交易再到無，產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)依據(jù)產(chǎn)業(yè)的并購次數(shù)與規(guī)?？杀粍澐譃樗膫€階段，特征分別是：產(chǎn)業(yè)處于初創(chuàng)階段，產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)幾乎不發(fā)生并購交易；產(chǎn)業(yè)處于規(guī)模化階段，并購交易的次數(shù)不斷增加，規(guī)模不斷擴(kuò)大；產(chǎn)業(yè)處于集聚階段，并購交易規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大但數(shù)量會有所下降，而在集聚階段后期，并購交易的數(shù)量會進(jìn)一步減少，產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量也會減少到只有幾個；在平衡和聯(lián)盟階段，產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量穩(wěn)定，并購交易幾乎不會發(fā)生。

因此用來劃分產(chǎn)業(yè)-并購演進(jìn)階段的依據(jù)就是產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)并購交易發(fā)生的次數(shù)與交易金額，我們在產(chǎn)業(yè)-并購演進(jìn)曲線上標(biāo)注出七個行業(yè)所處的位置，如圖10所示。

這四個階段的特征分別是：

(1)初創(chuàng)階段：這一階段整個行業(yè)的并購活動極少，如德國的啤酒業(yè)。德國的啤酒業(yè)有著悠久的歷史，但其市場被許多小的啤酒企業(yè)分割，因此其處于產(chǎn)業(yè)-并購演進(jìn)曲線的初創(chuàng)階段。但隨著消費者越來越關(guān)注自身健康問題，許多小的啤酒制造商已經(jīng)開始感受到壓力，德國啤酒業(yè)漸現(xiàn)兼并重組的征兆。

(2)規(guī)?；A段：如在線零售業(yè)與銀行業(yè)。這一時段競爭者的位次有可能經(jīng)常發(fā)生變化。在反復(fù)的競爭中，產(chǎn)業(yè)兼并整合迅速進(jìn)行，大幅度促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)的集中。而在規(guī)?；A段朝集聚階段發(fā)展的過程中，交易數(shù)量會越來越少，但規(guī)模會大大提高。

(3)集聚階段：如鋼鐵行業(yè)、煤炭行業(yè)與汽車行業(yè)。這些行業(yè)已經(jīng)走過了大規(guī)模并購活動的階段，但是有可能發(fā)生超大規(guī)模的并購交易。企業(yè)不再需要時刻關(guān)注于并購交易，前一階段大規(guī)模并購之后的整合更加值得關(guān)注。

圖9 (a)在線零售業(yè)

圖9 (b)煤炭行業(yè)

圖9 (c)卷煙行業(yè)

圖9 (d)卡車行業(yè)

圖9 (e)銀行業(yè)

圖9 (f)鋼鐵行業(yè)

圖10 產(chǎn)業(yè)-并購演進(jìn)曲線的四個階段

(4)平衡和聯(lián)盟階段：如卡車行業(yè)和煙草行業(yè)。這些行業(yè)中企業(yè)的運營應(yīng)更注重于自身發(fā)展。他們需要關(guān)注行業(yè)內(nèi)新的趨勢，避免自滿情緒；盡可能地發(fā)現(xiàn)潛在機(jī)會以開展多元化經(jīng)營。

四、結(jié)論

綜上，本文力求在產(chǎn)業(yè)生命周期理論的基礎(chǔ)上，從一個新的視角來看待產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)。筆者在科爾尼的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線基礎(chǔ)上對企業(yè)兼并收購引發(fā)的產(chǎn)業(yè)集中程度的變化進(jìn)行了推演，得出了產(chǎn)業(yè)-并購曲線的理論模型。并通過美國的在線零售、銀行、鋼鐵、煤炭、汽車、卡車、煙草在內(nèi)的7個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)對這一模型進(jìn)行驗證，認(rèn)為從并購的角度來看，多數(shù)企業(yè)的演進(jìn)是具有一定規(guī)律的。依據(jù)產(chǎn)業(yè)中企業(yè)兼并的次數(shù)與規(guī)模將產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)劃分為初創(chuàng)、規(guī)?；?、集聚、平衡和聯(lián)盟四個階段，在每個不同的階段中，產(chǎn)業(yè)中企業(yè)的并購戰(zhàn)略都應(yīng)是有所不同的。

從現(xiàn)實來看，全球包括中國在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)合并已有山雨欲來風(fēng)滿樓之勢，產(chǎn)業(yè)的兼并重組也已是大勢所趨。一個基于并購視角的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)模型可以為產(chǎn)業(yè)監(jiān)管者制定產(chǎn)業(yè)政策時提供參考意見，也可以協(xié)助產(chǎn)業(yè)中企業(yè)更好地選擇并購時機(jī)進(jìn)而提升并購績效。因此該模型不僅具有理論意義，而且更有現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。

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（作者單位：中國人民大學(xué)、清華大學(xué))

10.16653/j.cnki.32-1034/f.2016.24.006