楊 剛，高 飛，2，張夢達

(1.吉林大學 管理學院，長春 130022；2.佳木斯大學，黑龍江 佳木斯 154007)

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新三板市場流動性與股權價值的關系研究

楊 剛1，高 飛1，2，張夢達1

(1.吉林大學 管理學院，長春 130022；2.佳木斯大學，黑龍江 佳木斯 154007)

任何一個市場的存在都以流動性為前提。目前，中國的新三板市場依然在迅猛發(fā)展之中，掛牌企業(yè)不斷增加，交易日趨活躍，但流動性依然有待提高。新三板的市場流動性與創(chuàng)業(yè)板、中小板具有很大差距，而新三板市場流動性與股權價值呈明顯的正相關關系，其股票價值與創(chuàng)業(yè)板相比，受流動性的制約被嚴重低估。

證券市場；新三板市場；流動性；股權價值；股權融資

引 言

2013年12月，國務院頒布《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)正式對全國開放，這標志著新三板的誕生，也標志著中國推進多層次資本市場發(fā)展取得重要進展。新三板推出以來，吸引了大量的創(chuàng)新型、高新技術型中小企業(yè)踴躍在這里掛牌進行股權融資，掛牌企業(yè)增長速度非常快，融資金額、交易量等也持續(xù)增加[1]。尤其是2014年8月中國做市商制度在新三板正式引入后，新三板市場的流動性得到極大的增強，公司的股權價值得到明顯的提升，伴隨著新三板市場掛牌公司數量爆發(fā)式的增長，以及市場的跌宕起伏，財富神話的不斷上演，新三板越來越受到社會的廣泛關注。此外，新三板實行與主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板完全不同的上市、交易和監(jiān)管機制，其主辦券商制度、掛牌規(guī)則和交易規(guī)則體現了一種開放和包容的市場機制，引發(fā)了大量學者的研究和討論?？梢哉f，新三板將成為中國經濟領域的重要熱點和理論研究的重要前沿。數據顯示，截至 2015 年底，在新三板市場掛牌的企業(yè)數量為5 129家，總股本為2 946.45億股，總市值為24 584.4億元。在市場流動性方面，市場整體換手率為53.8%。其中，做市轉讓成交規(guī)模約占57%，成交筆數約占全市場的84%；從成交數量占申報數量的比率看，平均達60%以上，平均成交時間為10.4分鐘。在新三板掛牌公司持續(xù)火爆增長的同時，人們也有一個疑問，新三板到底是價值的洼地，還是泡沫的溫床?

新三板的流動性從新三板創(chuàng)建時就備受關注，人們試圖從新三板入手，尋找市場流動性與股權價值的紐帶，而兩者關聯(lián)性的強弱直接影響我們對新三板市場的科學把握。目前，新三板市場主要采用換手率指標來測度市場的流動性。盡管換手率指標被廣泛應用在證券市場中，但單一的流動性指標不能準確地反映出市場的流動性水平。因此，構建一個能夠全面有效反映市場流動性的綜合度量指標，對市場本身和各投資主體都至關重要，不僅可以豐富流動性的理論，還具有一定的實踐意義。從流動性的角度出發(fā)，探討新三板市場流動性等相關因素與股票價格之間的關系，可以為掛牌公司和各投資主體的投資提供科學的決策依據，為新三板市場乃至中國多層次資本市場的建設和完善提供參考。因此，對新三板市場流動性與股權價值的關系進行研究十分必要。鑒于此，本文試圖從流動性的角度建立市場流動性度量指標，對新三板市場股權流動性進行測量，并通過建立模型，分析新三板市場的流動性對股權價值產生的影響。

一、文獻回顧

國外對流動性的相關研究起步較早，并有豐富的研究成果，形成了一套比較完整的理論體系。早在19世紀30年代，凱恩斯便提出了“流動性”這一概念，他將流動性定義為“市場價格將來的波動性”，但他認為不存在流動性的絕對標準，它只是一個相對指標。后來諸多學者相繼從不同角度給出了流動性的定義，但至今為止仍沒有一個精確、全面并被廣泛接受的流動性定義。近些年，隨著市場微觀結構學說的興起，流動性研究被廣泛應用到資本市場中，學者們對流動性的相關理論與實證展開了大量的研究。Demsetz(1968)最早發(fā)現股票成交量與買賣價差有顯著的負向關系，即股票成交量越大，買賣價差越小，流動性越好[2]；Roll(1984)提出了用價差估計模型度量流動性的方法[3]；Amihud和 Mendelson(1986)是流動性溢價理論的奠基者[4]；Sarin和Shastri(2000)研究發(fā)現“內部人和機構投資者持股比例增加將降低股票流動性”；Chordia(2001)通過對美國三大證交所股票進行研究發(fā)現，“證券的預期收益與交易額和換手率都呈顯著的負相關關系”；Paresh等人(2011)對1997年1月至 2003年12月的上海證券交易所和深圳證券交易所股票的交易數據進行研究發(fā)現，“流動性對上交所和深交所股票收益的負向影響并不十分顯著”[5]。

國內學者的研究大多集中在場內交易市場。楊之曙和吳寧玫(2000)對流動性的相關理論進行了系統(tǒng)的論述[6]；朱小斌(2004)、陳仲常(2006)、謝赤(2007)分別用不同的方法構建了流動性統(tǒng)一度量指標；張丹(2010)借鑒期權定價原理與方法，構建了股票市場流動性價值定量測度模型，并實證證明流動性對股票價值存在顯著影響[7]；楊征和宋寧(2014)使用Amihud的非流動性指標和換手率來衡量股票市場流動性發(fā)現，“中國股票市場流動性對股價存在影響，兩者為正向關系且波動幅度較小”[8]。

國外對場外交易市場的研究主要是針對NASDAQ市場。1997年以前，主要是對壟斷性做市商市場與競爭性的做市商市場之間的比較分析。1997年后，美國證券監(jiān)督管理委員會(SEC)對NASDAQ市場的指令處理做了重大的改革，實行了電子競價機制。由于中國新三板是由三板市場轉變而來，并且市場起步較晚，因此目前對新三板市場的相關研究也并不多，從研究內容來看，主要集中于中國多層次資本市場的構建，新三板的交易制度、市場定位、運行機制及效果等方面。鑒于此，本文在國內外成熟研究的基礎上，從流動性的角度出發(fā)，對中國新三板市場進行實證研究。

二、市場流動性對股權價值的影響機理

資產的流動性強弱會影響其價值，股票市場的流動性也會對股權價值產生影響。流動性強的股權比缺少流動性的股權具有更高的價值，稱為流動性溢價。一般而言，同一股票從流通到不流通, 價格下跌；從不流通到流通, 價格上漲。同一股票在不同的市場上交易，同樣會由于流動性的不同而具有不同的價格。

流動性對股權價值的影響通常認為是由于交易成本、信息成本、股權分散等方面的作用。從交易成本的角度看，當流動性差的時候，股票的交易量和交易頻率都較少，那么持股人想周轉手中的股票就會變得困難，這時交易成本上升。另外，Kyle(1985)和Black(1986)指出，市場流動性強的時候，總會產生噪音交易者，噪聲交易者是指無法獲得內部信息，非理性地把噪音當作信息進行交易的投資者。他們的出現又會使交易成本降低，對股權價值產生積極影響。從信息成本角度看，市場流動性的提高、交易者數量增多，帶給市場的信息就更多，這可以減少信息成本，使投資者更容易獲得充分信息，進而提升企業(yè)的股權價值。再者，流動性的提高增強了以股權為基礎的薪酬激勵作用，促進非控股股東對公司的監(jiān)督，促使企業(yè)更加注重管理，在技術和管理上不斷創(chuàng)新，這也有利于股權價值提升。從股權分散角度看，市場流動性較強時，企業(yè)股權日趨分散。股權分散使敵意接管成為可能，這對經營者形成市場壓力，促使其更加努力地工作，也有利于公司的價值提升。當然，過于分散的股權，使得企業(yè)的管理結構發(fā)生巨大變化，不利于企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展，可能降低企業(yè)的股權價值。因此，市場流動性對股權價值也有負面影響。

三、市場流動性測度指標的建立

很多國內外學者對市場流動性進行過研究，也有很多衡量市場流動性的指標。在微觀結構的研究中，學者提出了經典的流動性四維理論，認為流動性包含速度、寬度、深度和彈性四個維度。

速度指證券交易的及時性，也就是在特定價格上滿足投資者買賣證券愿望的時間長短。顯然，交易完成所需要的時間越短，流動性越高，反之越低。在實際交易過程中，交易雙方可能為了達成交易而愿意把交易價格放大到一定的價格區(qū)間，因此，也可以用一定價格區(qū)間交易完成的時間的長短反映證券交易的及時性。

寬度是指證券交易的成本，即買方報價(或溢價)和賣方報價(或折價)之間的差。當買賣雙方報價價差足夠小時，表示市場具有寬度，反之則缺乏寬度。但在現實中，我們無法測量交易雙方的溢價或折價水平，因此，通常用買賣價差，也就是價格波動的區(qū)間反映證券流動性的寬度。

深度是指在特定價格(或價格區(qū)間)上的成交數量或訂單數量。雖然訂單數量并不是真正的成交數量，并不真正形成證券流動性，但訂單是達成交易的基礎，訂單數越多，往往意味著成交量越多，流動性越高，反之亦反。因此，訂單數量越多，市場越有深度，反之缺乏深度。深度指標也可用來衡量市場的價格穩(wěn)定程度，即在深度較大的市場，一定數量的交易對價格的沖擊相對較小，而在淺度市場，同等數量的交易對價格的沖擊較大。

彈性是指由于大額交易或意外交易使價格偏離均衡水平后，買賣報價被交易者拉回到均衡狀態(tài)的時間，即特殊交易引起的價格波動消失的速度。速度越快，則市場越富有彈性，反之則越缺乏彈性。

總之，證券市場的流動性衡量比較復雜，用單一維度指標衡量新三板市場流動性顯然存在不足，無法全面、準確度量流動性水平。因此，這里根據流動性的四維屬性，考慮到已有流動性指標的優(yōu)缺點，本文試圖從多個維度來構建一個新的流動性綜合度量指標。綜合度量要考慮可操作性和可比性，即所涉及的變量具有可獲性，便于理解和統(tǒng)計，而且指標在不同市場、不同股票之間具有可比性，適用于所研究的市場類型。

從速度這個維度來看，在特定的證券市場上(如新三板)，交易時間是不連續(xù)的、交易時限是固定的，因此速度指標顯得并不重要，且完全可以被其他的指標所覆蓋。從寬度這個維度來看，常用的測量寬度的指標有買賣價差、有效價差、定位價差和實現價差等，主要方法是用每日收盤價來測算股價的變動，或用每日收盤價計算收益率。但不同交易日的收盤價數據，可能暗含著非交易時間的信息，會對股價造成影響。因此，我們在構建綜合流動性指標時，考慮采用相同交易日內的數據來度量股價的波動性，進而反映流動性的寬度屬性。從深度這個維度來看，常用的測量指標有成交深度、市場深度和換手率等，其中成交深度、市場深度指標主要是由成交金額和成交量指標構成。成交金額和成交量指標容易受到市場容量、漲跌停限制以及流通股股本規(guī)模差異的影響。另外，在做市商市場中，作為流動性提供者的做市商通常不愿意也不會真實披露某價位上愿意成交的全部數量，所以存在一定的局限性。因此我們選用換手率指標，該指標消除了股本規(guī)模差異對流動性指標的影響，僅受漲跌停限制的影響。目前，中國新三板市場不設漲跌幅限制，并且新三板公司規(guī)模差異相對較小，所以這里選用換手率指標來反映流動性的深度屬性是合適的。

我們認為，寬度反映了一定成交量下的價格變化，深度反映了一定價格變化下的成交數量，深度與寬度兩者之比，反映了流動性彈性的屬性(在一個成熟、理性、有效的公開市場上，彈性是市場必備的、重要的自我糾錯、自我調節(jié)功能。對這一內容的深入討論，可能已經超出了狹義的證券流動性范疇，本文不作詳細的討論，在指標構建時只作粗略的替代)。因此，我們采用將深度和寬度指標做比的方法構建綜合流動性指標。

基于以上分析，本文構建的綜合流動性度量指標Lt，其表達式為：

(1)

(2)

(3)

四、新三板流動性度量及對股權價值的影響分析

1.新三板流動性的度量與對比。按照上述方法，我們選取了2015年整個新三板市場的日交易數據，測算出新三板、創(chuàng)業(yè)板和中小板三個市場2015年的換手率(TURNOVER)、收益率(|R|)和流動性綜合度量指標(L)進行描述性統(tǒng)計，統(tǒng)計結果如文后表1所示。

從文后表1可知，新三板、創(chuàng)業(yè)板和中小板三個換手率的平均值分別為0.224、5.186和4.027，收益率分別為1.634、2.633和2.067，流動性綜合度量指標值分別為0.983、8.010和5.820。這表明，2015年三個市場整體流動性由高到低排序分別為創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板，且新三板的流動性明顯低于創(chuàng)業(yè)板和中小板。另外，新三板市場流動性的變異系數明顯高于創(chuàng)業(yè)板和中小板，說明其穩(wěn)定性較差。

2.新三板流動性對股權價值的影響分析。本文用多元線性回歸的方法考察股權價值與流動性之間的關系，選取新三板市場內具有代表性的100支樣本股票，研究區(qū)間為2015年1月5日至2016年2月29日共280個交易日，對樣本股票的所有日交易數據及相關財務數據進行處理，利用SPSS22對搜集的所有原始數據進行測算?？紤]到其他因素對股權價值的影響，本文以一定時期內各支股票交易的平均價格P為被解釋變量，以一定時期內股票的流動性綜合度量指標L、每股收益EPS為解釋變量，將流通股比例GBBL、掛牌公司規(guī)模SCALE作為控制變量，構建計量模型：

P=γ0+γ1L+γ2GBBL+γ3SCALE+γ4EPS+ε

在線性回歸之前，我們先檢驗了變量間的相關性，以排除解釋變量間的共線性問題。我們采用斯皮爾曼(Spearman)等級相關系數的方法進行檢驗，從檢驗結果可以看出，不同變量之間的相關系數均小于0.5，解釋變量之間不存在共線性問題。

采用逐步回歸分析的方法，對新三板市場100家樣本公司的流動性綜合度量指標、每股收益指標、流通股比例指標、公司規(guī)模指標進行多元回歸。模型回歸的統(tǒng)計結果如文后表2所示。

從文后表2可以看出，模型的擬合度較好，調整后的R2值為0.270，表明所選取的變量指標對股票價格水平的解釋能力達到27%。F值(19.348)在1%和5%置信水平下顯著，表明整個模型在統(tǒng)計上也是顯著的。Sig.值為0.000，遠大于臨界值，證明了回歸方程的有效性。另外，它們的VIF值均為1.005，表明解釋變量之間不存在共線性問題。

回歸方程中，通過t檢驗的有流動性綜合度量指標和每股收益，表明這兩個指標對股票價格存在顯著的影響。流動性綜合度量指標的回歸系數為6.645，t值為3.116，Sig.值為0.000，沒有被剔除，證明新三板做市股票價格與正常交易時間段內股票流動性水平呈正相關的假設成立；每股收益的回歸系數為11.784，t值為5.157，Sig.值為0.002，沒有被剔除，證明新三板做市股票價格與每股收益呈正相關的假設成立；流通股比例和公司規(guī)模在回歸過程中被剔除，表明雖然這兩個指標同股票價格存在著一定的相關性，但對股票價格的影響并不顯著。由此可以得出結論：市場流動性越大，對股權價值的影響越大。

3.流動性對創(chuàng)業(yè)板股權價值影響的對比分析。使用同樣的逐步回歸分析方法，我們隨機選取創(chuàng)業(yè)板市場同一時期100家樣本公司，對其股票價格與流動性綜合度量指標、每股收益指標、流通股比例指標和公司規(guī)模指標的關系進行多元回歸分析(流通股比例和公司規(guī)模在模型回歸中同樣不顯著，被剔除)。得到創(chuàng)業(yè)板市場流動性綜合度量指標為6.859，每股收益的回歸系數為15.214。該回歸結果同樣證明了創(chuàng)業(yè)板股票價格與正常交易時間段內股票流動水平呈正相關，且影響程度因市場流動性水平的差異而不同的假設成立。

同時我們注意到，創(chuàng)業(yè)板市場流動性綜合度量指標回歸系數略高于新三板市場，但差距不大，說明流動性對兩個市場股票價值的影響程度是接近的。而創(chuàng)業(yè)板每股收益的回歸系數明顯高于新三板，說明從影響股票價值的最基本因素——流動性和收益性來看，新三板并沒有泡沫。從收益性來考察，與創(chuàng)業(yè)板對比，新三板股票價值有一定的低估。而再考慮到新三板市場流動性遠遠小于創(chuàng)業(yè)板這樣一個事實，可以得出結論，新三板市場股票價值與創(chuàng)業(yè)板對比，受流動性的制約被嚴重低估。流動性對兩個市場股票價值的影響程度接近，也證明了我們構建的流動性綜合度量指標是合理的。

五、總結與展望

本文通過構建流動性綜合指標來度量新三板掛牌股票的流動性，并對比了不同市場的流動性差異，進而通過構建計量模型研究了新三板市場流動性對股權價值的影響。研究表明，新三板的市場流動性與創(chuàng)業(yè)板、中小板具有很大差距，新三板市場流動性與股權價值呈明顯的正相關關系，其股票價值與創(chuàng)業(yè)板相比，受流動性的制約被嚴重低估。

任何一個市場的存在都以流動性為前提。目前，中國的新三板市場依然在迅猛發(fā)展之中，掛牌企業(yè)不斷增加，交易日趨活躍，但流動性依然有待提高。唯有提高其流動性，才能使這個市場具有旺盛的生命力，才能充分地揭示股權價值。而加大力度推廣做市商制度、引入競價機制等都是提高流動性的有效方式。新三板具有區(qū)別于中國深滬兩市的掛牌及交易制度，其制度創(chuàng)新與改革不僅對發(fā)展中國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場具有很強的借鑒意義，也對評估如注冊制(新三板可以說是實際的注冊制)等政策效應提供了絕好的平臺。

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表1 2015年新三板市場與其他市場間流動性描述性統(tǒng)計

表2 回歸方程統(tǒng)計結果

[責任編輯：房宏琳，曾 博]

2016-09-10

國家自然科學基金項目“TMT變更、創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略選擇與企業(yè)成長績效的關系：基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的案例比較研究”(71372077)

楊剛(1968—)，男，教授，博士生導師，從事公司金融與企業(yè)經濟研究；高飛(1977—)，男，講師，博士研究生，從事財務管理研究。

F832.51

A

1002-462X(2016)12-0110-05