李愛國

內(nèi)容摘要：根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2016年2月我國貨幣供應(yīng)量M0異常波動，本文提出短期流通中現(xiàn)金去向等問題。相對于傳統(tǒng)財政政策和貨幣政策，資本負(fù)債表管理工具已經(jīng)被置于非常重要地位。為解決地方政府債務(wù)置換和債轉(zhuǎn)股，借鑒資產(chǎn)負(fù)債表管理工具使用的國際經(jīng)驗，需要對非傳統(tǒng)貨幣政策的尾部風(fēng)險進(jìn)行貨幣對沖。本文提出宏觀政策逆周期下跨期貨幣沖擊吸收機制構(gòu)建的政策建議，以為相關(guān)領(lǐng)域研究提供借鑒。

關(guān)鍵詞：非傳統(tǒng)貨幣政策 資本負(fù)債管理工具 貨幣尾部風(fēng)險

問題的提出

根據(jù)國家統(tǒng)計局提供的數(shù)據(jù)，2016年8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增長速度為6.3%，比7月回升了0.3個百分點。8月發(fā)電量、用電量、鐵路貨運量指標(biāo)有所回升，PMI50.4%重新回到擴(kuò)張區(qū)間。數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)深入推進(jìn)，供給側(cè)改革“三去一降一補”和穩(wěn)增長政策初見成效，但是分析貨幣供應(yīng)量M0、M1和M2增長：國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，M2總體走勢相對穩(wěn)定；而M1從2015年初開始向上趨勢，在2015年9月和10之間向上超過M2，2016年1-3月分別達(dá)到18.6%、17.4%和22.1%，4-7月份數(shù)據(jù)分別為22.9%、23.7%、24.6%、25.4%，繼續(xù)維持在較高位置；M0同比增長速度經(jīng)過較平穩(wěn)走勢后，先是在2015年末轉(zhuǎn)頭向上觸及M2，隨后在2016年2月突然從15.1%急劇下滑為-4.8%，在3月回升至4.4%，4-7月份數(shù)據(jù)回升至6.0%、6.3%、7.2%與7.2%。2016年2月 M0異常波動，消失的部分流通中現(xiàn)金去哪兒了、這是否意味著一次負(fù)向貨幣沖擊的小幅度債務(wù)緊縮的流動性尾部風(fēng)險在瞬間閃現(xiàn)？王經(jīng)綾、周小付（2014）曾建議將我國政府債務(wù)政策從傳統(tǒng)財政政策和貨幣政策中獨立出來，本文認(rèn)為我國在非傳統(tǒng)貨幣政策運用時應(yīng)該借鑒國際經(jīng)驗，嘗試提供一個跨期貨幣沖擊吸收機制的政策建議。

實施非傳統(tǒng)貨幣政策工具的國際經(jīng)驗

（一）美日歐等實施非傳統(tǒng)貨幣政策工具的經(jīng)驗

2008年次貸危機突然爆發(fā)之后，美國聯(lián)邦政府即在2007-2009年推出毀譽參半的不良資產(chǎn)救助計劃TARP和規(guī)模為7870億美元的有限財政刺激計劃ARRA。美國聯(lián)邦政府通過ARRA計劃對州和地方政府提供了大規(guī)模補助，但2011年這些錢消失了，因為州和地方政府在經(jīng)濟(jì)衰退時稅收收入下降，為平衡預(yù)算只能減少開支。由于大規(guī)模財政政策刺激計劃遭遇到政治限制，因此美聯(lián)儲實施了更為寬松的貨幣政策。實證研究表明，美國通過首輪為1.725萬億美元規(guī)模QE和第二輪規(guī)模為6千億美元QE，分別壓低了10年期國債收益率40-110個基點和15-25個基點；通過FRB/US模型研究，顯示兩輪大規(guī)模貨幣刺激實施后共提升約3%的經(jīng)濟(jì)增長。另外，美聯(lián)儲通過與市場進(jìn)行信息溝通交流，成功改變了市場對短期利率水平的預(yù)期，壓低了長期利率水平。伯南克（2013）認(rèn)為，超常規(guī)實施資產(chǎn)負(fù)債表管理工具也可能導(dǎo)致了貨幣尾部風(fēng)險。一是對貨幣傳導(dǎo)機制產(chǎn)生負(fù)面影響，削弱了證券市場發(fā)現(xiàn)價格功能；二是當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇美聯(lián)儲退出非傳統(tǒng)貨幣機制時，市場信心下降可能再次導(dǎo)致金融不穩(wěn)定；三是美聯(lián)儲對風(fēng)險的隱形擔(dān)?？赡苷T導(dǎo)市場交易者提升風(fēng)險偏好水平；四是如果經(jīng)濟(jì)不能如期復(fù)蘇，政府財務(wù)能力將遭受巨大損害。在四輪超常規(guī)實施資產(chǎn)負(fù)債表管理工具后，PMI和勞動力市場就業(yè)等數(shù)據(jù)顯示宏觀經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇，美聯(lián)儲開始考慮退出非傳統(tǒng)貨幣政策并且實施貨幣正常化。

由于宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不明，日本和歐洲央行仍然持續(xù)使用QE或QQE等資產(chǎn)負(fù)債表管理工具。作為安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)“三支箭”之一，日本央行大規(guī)模實施非傳統(tǒng)貨幣政策QE對實體經(jīng)濟(jì)增長刺激效果不明顯。從2012年開始日本M2增長率一直超過GDP增長率，顯著提升了通脹水平，但是2012年后實體經(jīng)濟(jì)仍然看不到復(fù)蘇跡象，2014年又出現(xiàn)衰退。日本央行2013年4月開始進(jìn)一步使用非傳統(tǒng)貨幣政策（QQE），擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣每年以約60萬億至70萬億的速度增長，其目標(biāo)是持續(xù)量化寬松直至實現(xiàn)2%溫和通脹率。歐洲央行鑒于通縮隱憂加劇，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，在2016年3月16日，超出市場預(yù)期下調(diào)三大利率，使用每月額度800億歐元規(guī)模（QE），擴(kuò)大資產(chǎn)購買計劃包括非銀行企業(yè)債券。

（二）宏觀政策逆周期與貨幣對沖啟示

次貸危機爆發(fā)后，美、日、歐大規(guī)模實施非傳統(tǒng)貨幣政策，顯現(xiàn)偏好資產(chǎn)負(fù)債表管理工具的顯著特征，但是實施效果各異。無論是實施QE還是實施升級版QQE，主要成熟市場經(jīng)濟(jì)國家在資產(chǎn)負(fù)債表管理工具的目標(biāo)和機制設(shè)計上是非常清晰的，即通過改變央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)作為貨幣政策工具，以實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)包括提供流動性、改變市場短期預(yù)期、改善利率期限結(jié)構(gòu)和壓低長期利率等，從而最終實現(xiàn)可持續(xù)性長期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。當(dāng)短期內(nèi)危機來襲，傳統(tǒng)的宏觀政策失效，為了解決在經(jīng)濟(jì)危機發(fā)生時的流動性凍結(jié)問題，必須緊急實施出臺大規(guī)模非傳統(tǒng)貨幣政策工具。但是宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇后，最終都必須對短期內(nèi)大規(guī)模非傳統(tǒng)貨幣政策刺激的超發(fā)貨幣“后遺癥”進(jìn)行貨幣對沖，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表以實現(xiàn)長期可持續(xù)性穩(wěn)定增長。

非傳統(tǒng)貨幣政策理論研究的歷史追溯

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)理論關(guān)于傳統(tǒng)貨幣政策有效性的爭議

1929-1932年出現(xiàn)全球性經(jīng)濟(jì)大蕭條之前，以馬歇爾為代表的古典主義學(xué)說占統(tǒng)治地位，觀點是市場自由放任論。凱恩斯主義（因為產(chǎn)生在經(jīng)濟(jì)大蕭條背景下被稱之為“蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)”）認(rèn)為自由放任的市場調(diào)節(jié)不能自發(fā)實現(xiàn)平衡，用有效需求不足理論說明必須依賴財政刺激，3%左右的溫和通脹水平對經(jīng)濟(jì)增長是有利的。直到1974-1975年出現(xiàn)最奇特的滯脹危機，古典主義卷土重來，認(rèn)為滯脹是凱恩斯主義財政刺激的惡果。在批評凱恩斯主義基礎(chǔ)上，貨幣主義、理性預(yù)期學(xué)派和供給學(xué)派興起，相互之間論戰(zhàn)相互進(jìn)行理論修補。在新（后）凱恩斯主義、現(xiàn)代貨幣主義、新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（理性預(yù)期學(xué)派）、供給學(xué)派等模型中，以及實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)、演化經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)等前沿研究中，都可以尋找到宏觀經(jīng)濟(jì)理論對貨幣政策有效性研究的爭議。

1930年代大蕭條出現(xiàn)后，費雪的“債務(wù)-緊縮理論”，或明斯基“信用-緊縮理論”認(rèn)為，大蕭條經(jīng)濟(jì)危機出現(xiàn)是由于繁榮時期過度負(fù)債（信用）的存在，走出“大蕭條”解決通貨（信用）緊縮的對策或是自由放任，企業(yè)破產(chǎn)后的強制恢復(fù)，或是增加貨幣供給，利用通貨膨脹的方式助其恢復(fù)?，F(xiàn)代貨幣主義對1970 年代的滯漲進(jìn)行研究認(rèn)為，由于私人經(jīng)濟(jì)具有天然不穩(wěn)定性，中央銀行應(yīng)奉行與實際經(jīng)濟(jì)增長率相適應(yīng)的“單一規(guī)則”的貨幣政策，財政政策無效。但是1980年代初發(fā)生通貨緊縮的衰退（因降低貨幣增長率），1990年代初發(fā)生衰退（貨幣是穩(wěn)定的），在上述理論中找不到答案。新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（理性預(yù)期學(xué)派）研究認(rèn)為，貨幣在長期是中性的，貨幣在短期也是中性的，因而提出公開宣布的穩(wěn)定的貨幣政策主張。1970年代真實經(jīng)濟(jì)周期模型 （RBC）認(rèn)為，全要素生產(chǎn)率是經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)動機，經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)周期都由一個變量的變動來解釋，貨幣沖擊是真實沖擊之外的一個變量。在此基礎(chǔ)上擴(kuò)展研究而來的隨機動態(tài)一般均衡（SDGE）模型，包含了貨幣政策傳導(dǎo)機制和物價水平等貨幣因子。阿爾克洛夫（2005）認(rèn)為，自然率假說與現(xiàn)實相悖，古典主義對于貨幣中性的判斷是錯誤的，實際經(jīng)濟(jì)活動中存在低水平貨幣幻覺。小規(guī)模滯后調(diào)價或工資黏性會導(dǎo)致貨幣數(shù)量改變，從而影響到宏觀經(jīng)濟(jì)均衡的顯著變化。阿爾克洛夫等在行為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下通過實證研究認(rèn)為，需要構(gòu)建一個穩(wěn)定化的低通脹目標(biāo)而不是零通脹目標(biāo)的宏觀政策框架，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)在偏離完全競爭時才有意義。

（二）微觀基礎(chǔ)是一種泡沫長期可持續(xù)的貨幣沖擊吸收機制

大多數(shù)研究者認(rèn)為泡沫具有反穩(wěn)定的負(fù)面效應(yīng)。另外一些學(xué)者研究表明泡沫具有積極效應(yīng)，特別是經(jīng)濟(jì)面臨金融抑制、實體經(jīng)濟(jì)和需求約束時，在經(jīng)濟(jì)趨于動態(tài)無效的情況下積極效應(yīng)就會變得顯著。20世紀(jì)90年代中期以來，Shefrin和Statement（1994）的“行為資本資產(chǎn)定價模型”（Behavioral capital asset pricing model，BCAPT）研究了市場有效性的微觀基礎(chǔ)—泡沫市場中交易者行為。行為資本資產(chǎn)定價模型修正了資產(chǎn)定價理論的理性預(yù)期假定前提，分析了市場中存在噪音交易者（Noise trade）與信息交易者（Information trade）時的泡沫如何形成。行為資本資產(chǎn)定價模型推導(dǎo)了價格效率的必要與充分條件，分析了噪音交易者對價格效率、波動率、報酬率異象和交易量的影響，認(rèn)為在價格有效市場中，價格效率均衡都可以有效地進(jìn)行重新構(gòu)造。借鑒1980年代以來美國、日本和歐洲通過泡沫化機制刺激經(jīng)濟(jì)，及其經(jīng)濟(jì)泡沫治理的教訓(xùn)，我國迫切需要通過金融部門變革來建立強大開放的金融市場和高度發(fā)達(dá)的金融體系，在金融制度上建立有助于設(shè)置防范泡沫和泡沫破裂的貨幣沖擊吸收機制。金融部門變革與創(chuàng)新，金融深化與實體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整互相促進(jìn)，泡沫可能具有長期可持續(xù)性；當(dāng)資本市場可以維持較高的平均信心值水平并維持較高回報率時，泡沫的長期持續(xù)有可能提高經(jīng)濟(jì)的動態(tài)效率。

（三）2008年次貸危機對貨幣政策理論的沖擊

2008年次貸危機爆發(fā)之前，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家觀點是，在應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)周期性危機方面，理論上已經(jīng)可以解決經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險問題。羅伯特·盧卡斯（2003）、克魯格曼（2009）等甚至認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動已經(jīng)被平復(fù)。伯南克（2004）在《大穩(wěn)健》（Great Moderation）的演講中充滿了樂觀主義精神，認(rèn)為現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論和政策工具已經(jīng)完全可以解決經(jīng)濟(jì)周期波動風(fēng)險。阿西莫格魯（2009）認(rèn)為，2008年的次貸危機治理的經(jīng)驗表明，20世紀(jì)50年代以來，宏觀經(jīng)濟(jì)波動趨穩(wěn)，但是經(jīng)濟(jì)危機仍然有可能爆發(fā)。這些波動的風(fēng)險來自于市場機制運行的不確定性，以及作為市場機制本質(zhì)特征的創(chuàng)新機制包含了大量的“創(chuàng)造性毀滅”。阿西莫格魯（2009）認(rèn)為，在金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)金融化過程中，時刻存在交易對手風(fēng)險，因而存在大量貨幣金融交易“尾部風(fēng)險”。

資產(chǎn)負(fù)債表工具使用與貨幣沖擊吸收機制構(gòu)建

（一）警惕實施資產(chǎn)負(fù)債表工具使用的尾部風(fēng)險

傳統(tǒng)財政政策目標(biāo)本來應(yīng)該是逆風(fēng)向行事，熨平經(jīng)濟(jì)周期。高培勇、鐘春平（2015）研究認(rèn)為，從我國宏觀政策實施歷史經(jīng)驗看，偏好行政干預(yù)，但是傳統(tǒng)財政政策沒有實現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)，可能加劇了宏觀的波動。地方政府債務(wù)置換和債轉(zhuǎn)股，均暫時避免了因地方政府債務(wù)違約和大面積企業(yè)因債務(wù)違約而引發(fā)的量化緊縮，在短期內(nèi)提供了大規(guī)模流動性，但是隱藏巨額債務(wù)后如何處置貨幣超發(fā)會成為一個大問題，也加大了地方政府和債轉(zhuǎn)股企業(yè)的道德風(fēng)險，引發(fā)再次負(fù)債沖動，極其不利于金融深化改革。中央銀行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表將急劇擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)和規(guī)模將發(fā)生大幅調(diào)整。根據(jù)財政部提供的數(shù)據(jù)，截至2014年底，全國地方政府債務(wù)余額是15.4萬億元。2015年有3.1萬億元地方政府債務(wù)到期，2016年到期2.8萬億元，2017年到期2.4萬億元，2018年及以后年度到期6.2萬億元，以前年度逾期債務(wù)0.9萬億。2015年總共出臺三批共計3.2萬億的地方政府債券置換額度，實現(xiàn)了對當(dāng)年到期債務(wù)的全覆蓋，存量債務(wù)成本從平均約10%降至3.5%左右，地方政府每年節(jié)省利息2000億元。2016年地方政府置換債限額比去年增加較多。債轉(zhuǎn)股同樣將使商業(yè)銀行資產(chǎn)和中央銀行負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整。目前在我國總體債務(wù)問題中，最令人擔(dān)憂的則是企業(yè)債務(wù)的高速增長，2016年一季度我國債務(wù)總額占GDP比重已經(jīng)高達(dá)237%，非金融企業(yè)債務(wù)與GDP比例高達(dá)160%之上，債轉(zhuǎn)股估計將達(dá)到萬億規(guī)模。徐長生、馬克（2015）研究認(rèn)為，改革開放以來在我國經(jīng)濟(jì)增長過程中，M2/GDP比率持續(xù)上升并且居世界前列，被稱為“中國貨幣之謎”。金融抑制從融資約束和投資限制兩個路徑強化了市場主體對資產(chǎn)性貨幣需求的偏好，但是將增加房地產(chǎn)價格、股票價格和大宗商品等結(jié)構(gòu)性泡沫化。

（二）流轉(zhuǎn)支出模型的貨幣需求曲線彈性分析

在傳統(tǒng)的貨幣流轉(zhuǎn)支出模型里，貨幣持有量決策由自主性支出和引致支出決定。阿克洛夫（1977）在對托賓-鮑莫爾模型，以及米勒-奧爾模型的擴(kuò)展研究中，提供了在行為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下對貨幣政策有效性研究的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。銀行賬戶監(jiān)管和支出流模型就可以被解釋為一個有限的馬爾科夫鏈過程。米勒和奧爾給出了確切解釋，即接受不同監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)部門之間支出流的變化會改變對貨幣的需求。

假設(shè)在兩部門經(jīng)濟(jì)中U表示企業(yè)，H表示家庭，U增加額度相對應(yīng)為H減少額度，反之亦然。企業(yè)和家庭單位數(shù)規(guī)模不同，家庭數(shù)量遠(yuǎn)大于企業(yè)數(shù)量即HXH>UXH，因此從企業(yè)到家庭的一個流轉(zhuǎn)，即從大規(guī)模監(jiān)管較緊賬戶流向小規(guī)模監(jiān)管較松賬戶，會增加貨幣需求。2016年2月貨幣供應(yīng)量M0異常波動，可以由貨幣支出流轉(zhuǎn)模型的利率彈性和收入彈性得到解釋，貨幣需求利率彈性不明顯，而收入彈性明顯，越來越多流通中的現(xiàn)金“逃逸”而進(jìn)入了活期存款項目，小規(guī)模滯后調(diào)價，引發(fā)了貨幣量變化，從而可能改變宏觀經(jīng)濟(jì)均衡。2016年一線城市房地產(chǎn)價格暴漲，食品價格現(xiàn)“蒜你狠”、“豬堅強”，期貨市場黑色金屬系“人來瘋”等，顯示尋求高預(yù)期回報的資金面對的是資產(chǎn)荒和新盈利項目較為缺乏局面，對實體經(jīng)濟(jì)（投資與消費）暫時低需求意味著對金融資產(chǎn)的高需求，（儲蓄轉(zhuǎn)化為金融窖藏）需求上升，因此結(jié)構(gòu)性泡沫和結(jié)構(gòu)性量化緊縮，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和推動“三去一降一補”的過程中時隱時現(xiàn)。

（三）構(gòu)建宏觀逆周期的跨期貨幣沖擊吸收機制

綜上所述，我國迫切需要構(gòu)建宏觀政策逆周期的跨期貨幣沖擊吸收機制。一個簡單的宏觀逆周期的跨期貨幣沖擊吸收機制可以用函數(shù)表示：

R=Ef（Mry，M0，F(xiàn)Mc，H，U，G…t，t+1…）

R表示溫和通脹目標(biāo)；E表示市場預(yù)期下，溫和通脹目標(biāo)下宏觀經(jīng)濟(jì)均衡，其中預(yù)期受信息溝通影響；M傳統(tǒng)貨幣政策供給量，受利率和收入變化影響；M0非傳統(tǒng)貨幣政策供給量，包括資產(chǎn)負(fù)債工具提供的流動性；FM高度現(xiàn)代化開放的金融市場；H家庭貨幣持有量；U企業(yè)貨幣持有量；G財政政策、政府部門貨幣持有量；t和t+1等表示跨期貨幣供給。在函數(shù)里，政府政策本身和市場預(yù)期被考慮加入模型。高度現(xiàn)代化開放的金融市場在貨幣沖擊吸收機制和跨期配置金融資源方面占有非常重要地位，充分發(fā)揮其發(fā)現(xiàn)價格、分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險功能，還有豐富金融產(chǎn)品創(chuàng)新、國外投資者參與和完善的金融法制。通過高度現(xiàn)代化開放的金融市場建設(shè)和完善，目標(biāo)是深化二元金融體制改革，降低中長期融資成本。依賴這個高度市場化的貨幣沖擊吸收機制，可以充分發(fā)揮國家信用優(yōu)勢，靈活地進(jìn)行貨幣余額調(diào)節(jié)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)。

結(jié)論

等待戈多式變革是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。在新古典增長模型里，增長奇跡來源于社會基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的基本因素發(fā)生巨大變革。歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)證明，很少有沖擊能使經(jīng)濟(jì)能遠(yuǎn)離其長期增長路徑，例如二戰(zhàn)前后的德國，二戰(zhàn)之前聯(lián)邦德國人均GDP是美國的3/4，二戰(zhàn)結(jié)束后僅為美國的1/4，之后在返回長期增長的路徑中迅速增長，到1966年聯(lián)邦德國人均GDP又到美國的3/4，二戰(zhàn)前后的日本也非常相似。因為社會基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的基本因素發(fā)生巨大改革而走上增長奇跡的案例還有1990年代改革開放的中國、1960年代的四小龍和1970年代早期的智利等。同理，增長災(zāi)難也是因為社會基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的因素發(fā)生巨大改變，負(fù)面案例如二戰(zhàn)后的阿根廷、1970年代早期的烏干達(dá)和1960年代獨立的很多非洲國家。在我國經(jīng)歷了三十多年黃金增長時期后，這種高速增長是否仍將延續(xù)取決于是否將獲得變革中的我國社會基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的基本因素支持，即是否通過政治結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和文化結(jié)構(gòu)等演進(jìn)可以獲得延續(xù)黃金增長的條件。

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