馬紅光

(中共陜西省委黨校經(jīng)濟(jì)管理教研部， 陜西西安 710061)

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房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
——“恒大地產(chǎn)”個(gè)案為例

馬紅光

(中共陜西省委黨校經(jīng)濟(jì)管理教研部， 陜西西安 710061)

房地產(chǎn)通常為高負(fù)債行業(yè)。經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入新常態(tài)后，“去庫存”亦成為我國房地產(chǎn)行業(yè)2016年的主基調(diào)，且戰(zhàn)略性重組勢在必行。以恒大地產(chǎn)為代表的一批地產(chǎn)巨頭已逐漸掌握行業(yè)話語權(quán)，并悄然開始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。通過對恒大地產(chǎn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從償債能力角度進(jìn)行分析，可知恒大地產(chǎn)雖然各償債能力指標(biāo)變化不大，整體負(fù)債水平保持基本穩(wěn)定，但由于永續(xù)債按香港交易所準(zhǔn)則而計(jì)入權(quán)益，掩蓋了其負(fù)債的真實(shí)水平，若將永續(xù)債調(diào)入負(fù)債，則資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)劇增。2015年恒大集團(tuán)的驕人業(yè)績就得益于高負(fù)債的支撐，因此，房地產(chǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范尤為重要。

房地產(chǎn)企業(yè)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；償債能力

PDF獲?。?http://sxxqsfxy.ijournal.cn/ch/index.aspx doi： 10.11995/j.issn.2095-770X.2016.12.011

一、引言

企業(yè)只要存在生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，就會(huì)有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)只要有負(fù)債，就會(huì)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警和檢測來計(jì)量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以及時(shí)掌握企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。當(dāng)然，也可以借助財(cái)務(wù)指標(biāo)分析來反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

國內(nèi)外眾多多學(xué)者都對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和防范從不同角度進(jìn)行了研究。他們用單個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營狀況，或者為了克服單個(gè)指標(biāo)的局限性，運(yùn)用多指標(biāo)體系來判別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。也有很多學(xué)者應(yīng)用非統(tǒng)計(jì)方法來分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況并進(jìn)行預(yù)警研究。具有代表性的，如Tam and Kiang(1990)應(yīng)用三層BP(逆?zhèn)鞑?神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行銀行破產(chǎn)預(yù)警分析。[1]Charitou and Trigeorgis(2000)應(yīng)用B-S期權(quán)定價(jià)模型判別企業(yè)是否面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。[2]更多學(xué)者借助統(tǒng)計(jì)方法來進(jìn)行預(yù)警研究。Edward Altman(1968)提出Z分?jǐn)?shù)模型。該模型綜合考慮了資產(chǎn)規(guī)模、變現(xiàn)能力和獲利能力、償債能力、資產(chǎn)利用效率等指標(biāo)，全面反映企業(yè)的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營成果，對企業(yè)未來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的預(yù)測預(yù)警能力。Panayiotis.T(1993)基于CUSUM模型框架，引入多個(gè)財(cái)務(wù)變量的來預(yù)測企業(yè)是否面臨財(cái)務(wù)危機(jī)或是否臨近破產(chǎn)。[3]而我國學(xué)者對其模型進(jìn)行了完善，引入現(xiàn)金流量等重要影響因素，彌補(bǔ)了Z分?jǐn)?shù)模型的不足，具有代表性的如周首華等(1996)提出的F分?jǐn)?shù)模型。[4]其他學(xué)者則分別應(yīng)用國內(nèi)外學(xué)者提出的單變量和多元變量判別模型。陳靜(1999)基于統(tǒng)計(jì)分析方法對我國企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測和檢驗(yàn)，做出了豐富的實(shí)證研究。[5]不論是否采用統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析，國內(nèi)外學(xué)者大多基于財(cái)務(wù)指標(biāo)來構(gòu)建其分析模型。

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的核心在于對償債能力的有效把控。本文主要應(yīng)用相應(yīng)的償債能力指標(biāo)對高負(fù)債的房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行個(gè)案研究，即剖析恒大集團(tuán)真實(shí)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，評價(jià)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，客觀分析其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對于促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)“去庫存”、“去杠桿”，以持續(xù)健康發(fā)展提供借鑒。

二、我國房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀及恒大集團(tuán)概況

(一)我國房地產(chǎn)行業(yè)總體情況

我國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，從過去兩位數(shù)的高增長轉(zhuǎn)為個(gè)位數(shù)的中高速增長，房地產(chǎn)行業(yè)首當(dāng)其沖。全國房地產(chǎn)市場在2013年創(chuàng)下商品房銷售額8.14萬億元的記錄后，2014年銷量暴跌，全年平均年增長為-6.3%，而竣工面積年均增長5.9%。房地產(chǎn)整體市場庫存整體偏高、銷量下滑、價(jià)格出現(xiàn)拐點(diǎn)，“去庫存”則為2016年我國房地產(chǎn)行業(yè)的主基調(diào)，整個(gè)行業(yè)進(jìn)入高度敏感的博弈階段，行業(yè)的戰(zhàn)略性重組勢在必然。以恒大為代表的一批地產(chǎn)巨頭已悄然開始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，向下游產(chǎn)業(yè)拓展空間。同時(shí)，以恒大為代表的大中型房地產(chǎn)產(chǎn)品在品質(zhì)導(dǎo)線上逐漸掌握話語權(quán)，并在此基礎(chǔ)上不斷拉大與其他房地產(chǎn)企業(yè)之間的差距。

(二)恒大集團(tuán)概況

恒大集團(tuán)是以民生住宅產(chǎn)業(yè)為主，集快消、乳業(yè)、畜牧業(yè)、商業(yè)、酒店、體育、文化等產(chǎn)業(yè)為一體的特大型企業(yè)集團(tuán)， 2009年在港交所掛牌的上市公司。從現(xiàn)有資料來看，2014年，集團(tuán)銷售額1114億元，同比增長18.9%；經(jīng)營溢利為人民幣312.95億元，同比增長23.2%；基本每股收益0.85元；2014年末，所有者權(quán)益總額1123.8億元，同比增長41.63%；資產(chǎn)總額4744.62億元，同比增長36.28%。2015年目標(biāo)銷售額為1500億元，而2016年1月4日集團(tuán)發(fā)布公告稱2015年全年實(shí)現(xiàn)銷售額2013.4億，同比大增53.1%，超額完成預(yù)期任務(wù)，邁入2000億銷售額的“大軍團(tuán)”。

此外，恒大集團(tuán)業(yè)務(wù)涵蓋范圍非常廣，包括房地產(chǎn)開發(fā)公司、建筑設(shè)計(jì)院、建筑工程公司、工程監(jiān)理公司、物業(yè)管理公司、 廣州足球俱樂部 、皇馬足球?qū)W校、廣東排球俱樂部、商業(yè)集團(tuán)、酒店集團(tuán)、文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、恒大冰泉等。集團(tuán)在北京、上海、天津等直轄市、29個(gè)省會(huì)及重要城市都設(shè)立了分公司，在全國100多個(gè)主要城市擁有大型項(xiàng)目。本文主要基于恒大地產(chǎn)進(jìn)行分析。

三、恒大地產(chǎn)償債風(fēng)險(xiǎn)分析——基于財(cái)務(wù)報(bào)表

為了便于比較說明，選擇同行業(yè)可比的富力地產(chǎn)作為參照。

(一)短期償債能力分析

衡量企業(yè)短期償債能力最常用的主要有流動(dòng)比率和速動(dòng)比率兩個(gè)指標(biāo)。流動(dòng)比率反映企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期前，可變現(xiàn)為現(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力，經(jīng)驗(yàn)值在2左右比較合適。速動(dòng)比率是近似地用扣除掉流動(dòng)資產(chǎn)中流動(dòng)性比較差的存貨后對流動(dòng)負(fù)債的比率，經(jīng)驗(yàn)值在1左右比較合適。恒大地產(chǎn)近年來的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率如表1所示。

表1 恒大地產(chǎn)和富力地產(chǎn)的短期償債能力

注：*表示該數(shù)據(jù)為2015年6月的中報(bào)數(shù)據(jù)，下同。

從表1可知：這9年來恒大地產(chǎn)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率基本都呈下降趨勢，而同期富力地產(chǎn)流動(dòng)比率則呈上升趨勢，速動(dòng)比率基本保持不變，具體如圖1和圖2所示。

圖1 恒大地產(chǎn)和富力地產(chǎn)流動(dòng)比率變化

圖2 恒大地產(chǎn)和富力地產(chǎn)速動(dòng)比率變化

由表1和圖1、圖2可知，恒大地產(chǎn)2008年以前的流動(dòng)比率及2011年之前的速動(dòng)比率都高于富力地產(chǎn)，但從2012年開始，這兩個(gè)指標(biāo)就都低于富力地產(chǎn)。而且從趨勢來看，恒大地產(chǎn)的兩個(gè)比率都是下降的，說明恒大地產(chǎn)2006年以來，其短期償債能力是下降的，且都低于經(jīng)驗(yàn)值2和1，說明恒大地產(chǎn)的短期償債風(fēng)險(xiǎn)逐漸上升，短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有逐漸加大的趨勢。

(二)長期償債能力

長期償債能力主要有資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率兩個(gè)指標(biāo)。 資產(chǎn)負(fù)債率是評價(jià)企業(yè)負(fù)債水平和長期償債能力的綜合指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率越高說，說明企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，償債能力越弱；反之則說明企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)越輕，償債能力越強(qiáng)。恒大地產(chǎn)和富力地產(chǎn)近年來的資產(chǎn)負(fù)債率如表2所示。

表2 恒大地產(chǎn)和富力地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率

從表2可知：2006年以來，恒大地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，但除2006和2007年外，其他年份降幅并不明顯，但資產(chǎn)負(fù)債水平一直較高，具體如圖3所示。

圖3 恒大地產(chǎn)和富力地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率

從表2和圖3可知：除2008年外，恒大地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)責(zé)率一直高于富力地產(chǎn)。且除2006到2008年有明顯下降外，2009到2012年還略有上升，隨后雖稍有下降，但也保持在76%以上。說明恒大地產(chǎn)一直以來資產(chǎn)負(fù)債水平很高，長期償債能力較差。

(三)產(chǎn)權(quán)比率

產(chǎn)權(quán)比率反映的是所有者權(quán)益對債權(quán)人權(quán)益的保障程度。該指標(biāo)越大，說明企業(yè)長期償債能力越弱，反之則越強(qiáng)。恒大地產(chǎn)和富力地產(chǎn)近年來的產(chǎn)權(quán)比率如表3所示。

表3 恒大地產(chǎn)和富力地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)比率

從表3可知：恒大地產(chǎn)和富力地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)比率都很高，恒大地產(chǎn)這一比例基本呈上升趨勢，且大部分年份都比富力地產(chǎn)要高，具體如圖4所示。

圖4 恒大地產(chǎn)和富力地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)比率

從表3和圖4可知：恒大地產(chǎn)在2006年由于所有者權(quán)益為負(fù)，所以產(chǎn)權(quán)比也為負(fù)數(shù)，2007年突然暴增到2412.05%，隨后逐漸恢復(fù)到232.31%，且一直上升到2012年的473.24%，隨后又略有下降，2014年為322.1%，2015年6月突增到830%多。而富力地產(chǎn)則基本保持在平均274.36%左右，只在2015年6月增加到380.05%。且除2008略高于恒大地產(chǎn)外，其他年份都低于恒大地產(chǎn)。相比之下，這一指標(biāo)也說明這9年來恒大地產(chǎn)的長期償債能力較弱。

無論資產(chǎn)負(fù)債率還是產(chǎn)權(quán)比率，都說明恒大地產(chǎn)的長期負(fù)債過高，導(dǎo)致其負(fù)債的時(shí)間性結(jié)構(gòu)不盡合理，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)在一定程度上呈現(xiàn)“杠桿過度”。

四、恒大集團(tuán)償債風(fēng)險(xiǎn)分析——基于永續(xù)債融資

(一)恒大集團(tuán)的市場評級

根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，恒大集團(tuán)的表現(xiàn)可謂“風(fēng)光靚麗”。我國政府“4萬億”的刺激消費(fèi)投資和隨后樓市的反轉(zhuǎn)曾經(jīng)拯救了陷入危機(jī)的恒大集團(tuán)，之后在香港的成功上市更使恒大集團(tuán)一派繁榮。

2015年4月末，恒大地產(chǎn)的財(cái)務(wù)報(bào)表卻在資本市場上引起了兩極分化的反應(yīng)。諸如中信建投、國泰君安、海通證券等多家國內(nèi)券商都對恒大集團(tuán)給出了增持或推薦的評級。海通證券甚至一度將恒大的目標(biāo)價(jià)從7.74港元調(diào)高到12.15港元。而同時(shí)，上投摩根、德意志銀行、中金和招商證券(香港)等海外投行卻建議 “賣出”或“回避”恒大集團(tuán)，將其目標(biāo)股價(jià)定在3港元左右。

一些國內(nèi)的信托公司也開始謹(jǐn)慎地對待銷售額過千億卻仍在擴(kuò)張的恒大集團(tuán)。標(biāo)準(zhǔn)普爾更是將恒大地產(chǎn)的長期企業(yè)信用評級由“BB-”下調(diào)至“B+”。

海外投行和評級機(jī)構(gòu)為什么會(huì)做出如此反應(yīng)呢？標(biāo)準(zhǔn)普爾的回答是因?yàn)楹愦蠹瘓F(tuán)的杠桿率惡化比預(yù)期還嚴(yán)重，并且預(yù)計(jì)未來12個(gè)月內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)明顯改善。中金公司也在其研報(bào)中指出：“因?yàn)榛久嫖匆姾棉D(zhuǎn)，不支持目前16%NAV(凈資產(chǎn)價(jià)值法)折讓的估值水平。認(rèn)為其股價(jià)隱含了三四線城市年8%房價(jià)增長的預(yù)期，但這種情況最終不會(huì)發(fā)生?！?/p>

(二)恒大集團(tuán)償債風(fēng)險(xiǎn)分析——基于永續(xù)債融資

雖然從恒大集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表中看不出其債務(wù)的高風(fēng)險(xiǎn)性，但是一些投行則認(rèn)為恒大集團(tuán)利用香港上市公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在報(bào)表中將永續(xù)債列入了權(quán)益，從而大大降低了實(shí)際負(fù)債率。

永續(xù)債是一種不規(guī)定債務(wù)到期期限(一般超過30年)，但按期向債權(quán)人支付利息的債券。從這個(gè)角度看，永續(xù)債是一種介于債權(quán)和股權(quán)之間的融資工具，故被視為“債券中的股票”。債權(quán)人只有在企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)才能要求清償本金，其清償順序在普通股和優(yōu)先股之前，清償順序很靠后，因此其要求的回報(bào)比較高。一般是在公司的融資環(huán)境非常差，迫不得已之下才會(huì)使用的方式。

富力、雅居樂、碧桂園等房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)都曾使用永續(xù)債，但規(guī)模遠(yuǎn)低于恒大集團(tuán)。2014年企業(yè)向銀行支付的永續(xù)債的債務(wù)利息一般在13%左右，隨著時(shí)間推移有可能逐年遞增。從2013年開始，恒大集團(tuán)通過民生、平安等銀行陸續(xù)發(fā)行永續(xù)債，僅2013年就發(fā)行了近250億元的永續(xù)債，至2014年底，規(guī)模達(dá)到529億元，使企業(yè)負(fù)債規(guī)模快速增加。在香港，這種公司給永續(xù)債持有人支付的利息不計(jì)入利息支出，而計(jì)入股東權(quán)益。因此，在財(cái)務(wù)報(bào)表中，這筆巨額債務(wù)被列入了權(quán)益項(xiàng)，并未反映出恒大集團(tuán)的真實(shí)負(fù)債狀況。由此看來，永續(xù)債在形式上成為一定程度上的“隱形”債務(wù)，利息支出的權(quán)益項(xiàng)目列支，“粉飾”了償還債務(wù)的壓力。

根據(jù)德意志銀行和摩根等外資投行出具的研究報(bào)告，將恒大永續(xù)債計(jì)入債務(wù)后，恒大的凈負(fù)債率高達(dá)280%左右，呈現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿過度化的傾向。凈負(fù)債率與資產(chǎn)負(fù)債率不同，是公司的有息負(fù)債扣除貨幣資金后與所有者權(quán)益的比率。過高的凈負(fù)債率表明企業(yè)擴(kuò)張?zhí)欤瑢⒚媾R很大的資金運(yùn)營壓力，從而面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)準(zhǔn)普爾指出，恒大集團(tuán)2013年發(fā)行的244億元永續(xù)債券，本金的大部分首次在2015年到實(shí)際到期日，2015年是恒大集團(tuán)的償債高峰。而且由于永續(xù)債沒有具體到期期限，所以債務(wù)利息會(huì)越來越高。為降低未來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行永續(xù)債的企業(yè)一般都會(huì)提前贖回一部分債務(wù)，這也給企業(yè)帶來較重的資金壓力。考慮永續(xù)債的因素，說明恒大地產(chǎn)的真實(shí)負(fù)債是過高的，超出了行業(yè)同規(guī)模企業(yè)，其負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)出現(xiàn)了“杠桿過度”現(xiàn)象，去杠桿是恒大地產(chǎn)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)思路和方向。

此外，如果從銷售毛利率來看，恒大地產(chǎn)近幾年的盈利水平也較低，與富力地產(chǎn)相比差距較為明顯，具體如圖5所示。

圖5 恒大地產(chǎn)和富力地產(chǎn)銷售毛利率

從圖5可知：從2011年以來，恒大地產(chǎn)和富力地產(chǎn)的銷售毛利率基本都是下降的，富力地產(chǎn)下降趨勢較明顯，恒大地產(chǎn)下降幅度非常小。但，這幾年恒大地產(chǎn)的銷售毛利率都明顯低于富力地產(chǎn)，且差額較大，僅2015中報(bào)數(shù)據(jù)二者相差1個(gè)多百分點(diǎn)。結(jié)合前面分析表明，恒大地產(chǎn)盈利水平較富力地產(chǎn)低，其原因也與負(fù)債規(guī)模較大，債務(wù)成本較高有關(guān)。

五、總結(jié)及啟示

通過上述分析可知，恒大地產(chǎn)債務(wù)實(shí)際一直居高不下，2014年按資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率為76.31%，如果將永續(xù)債調(diào)整列入負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)更高，凈負(fù)債率更是高達(dá)280%。從短期償債能力看，恒大集團(tuán)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也都不高，因此，總的來看，恒大集團(tuán)的短期和長期償債能力都較差。

2014年恒大集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，在1561億元總借款中，一年以內(nèi)到期的債務(wù)為796.6億元，占總借款比例51%；一至兩年到期的債務(wù)為558.6億元，占總借款比例為35.8%；兩至五年到期的債務(wù)為19.63億元，占總借款比例為12.6%；五年以上債務(wù)為0.91億元，占比僅為0.6%。而其主營業(yè)務(wù)的增長卻趕不上短期債務(wù)的增長。2014年恒大的短期債務(wù)翻了一番還多，高達(dá)797億元，合同銷售金額只增長了31%，進(jìn)一步造成流動(dòng)性縮緊。2014年恒大總現(xiàn)金(包括受限現(xiàn)金)對短期債務(wù)比率從2013年的1.5倍降至0.75倍。這還不包括要定期付息的永續(xù)債。若將永續(xù)債從權(quán)益中扣除，恒大的凈借款率會(huì)提高到1.62。而經(jīng)驗(yàn)表明“1”是警戒線，如果超過1就很危險(xiǎn)。而恒大這一指標(biāo)的持續(xù)增長，也表明其償債能力在減弱，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大。

同時(shí)，2014年恒大地產(chǎn)的經(jīng)營所得現(xiàn)金凈流入是-454.8億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入為-123.9億元，融資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入為476億元。2014年的現(xiàn)金正向結(jié)余是依靠大量的融資來保證的。這種資金結(jié)構(gòu)雖然與地產(chǎn)公司銷售回款周期較長有關(guān)，但仍從一個(gè)側(cè)面顯示了恒大地產(chǎn)償債壓力巨大、面臨較高的債務(wù)償還壓力、負(fù)債杠桿風(fēng)險(xiǎn)過大的財(cái)務(wù)狀況。

通過對恒大個(gè)案的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析，對于高負(fù)債的房地產(chǎn)行業(yè)“去庫存”、“去杠桿”有一定的警示作用：

1.房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)及其借債工具的采用應(yīng)該以企業(yè)盈利能力的大小、投資項(xiàng)目盈利周期為前提基礎(chǔ)，其負(fù)債規(guī)模必須與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相匹配。也就是說，企業(yè)的負(fù)債必須將流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、產(chǎn)權(quán)比率、資產(chǎn)負(fù)債率，尤其是凈負(fù)債率，維持在風(fēng)險(xiǎn)可控范圍之內(nèi)，銷售毛利率保持在一定水平上，在優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行負(fù)債經(jīng)營，不能“巧妙”地利用會(huì)計(jì)制度來“粉飾”財(cái)務(wù)報(bào)表，以掩蓋負(fù)債的真實(shí)性。企業(yè)到期還本付息的償債壓力是客觀存在的，一旦盈利能力不足，就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺， “借新債還舊債”的辦法只是緩兵之計(jì)，最終有可能導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，當(dāng)然也包括隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.房地產(chǎn)行業(yè)“去庫存”的現(xiàn)實(shí)突破口在于企業(yè)讓利給消費(fèi)者，薄利多銷，這將在很大程度上影響企業(yè)的盈利能力，行業(yè)暴利時(shí)代必將結(jié)束，進(jìn)一步加劇房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)的“去杠桿”要著力于房地產(chǎn)產(chǎn)品供給方——房地產(chǎn)企業(yè)，降低其資產(chǎn)負(fù)債，尤其是凈負(fù)債率，壓縮其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使負(fù)債程度與盈利能力相匹配，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生；而對房地產(chǎn)產(chǎn)品需求方——房地產(chǎn)購買者，則可以有條件地降低首付比例，放大其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，重點(diǎn)激活改善性住房市場的消費(fèi)潛能。薄利多銷應(yīng)該是房地產(chǎn)行業(yè)“去庫存”的策略，即以薄利來促進(jìn)銷售量增長，從而來提高房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力，化解其償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的“去庫存”、“去杠桿”。

3.在“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”的宏觀調(diào)控思路下，政府要精準(zhǔn)地把握房地產(chǎn)行業(yè)“去杠桿”的脈絡(luò)，準(zhǔn)確分析房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)與總量規(guī)模，防范金融風(fēng)險(xiǎn)因素的聚集。金融機(jī)構(gòu)則要努力避免“借新債還舊債”的非正常債務(wù)循環(huán)，提高房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營的安全程度。同時(shí)，積極開展相對高安全、低風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人住房按揭貸款業(yè)務(wù)，為消費(fèi)者提供金融支持，滿足其對住房的基本需求和改善需求。

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[學(xué)術(shù)編輯 趙大洲]

[責(zé)任編輯 李兆平]

DebtRisk Analysis of Real Estate Enterprises ——A Case Study of “Hengda Real Estate”

MAHong-guang

(ShaanxiProvincialPartySchoolofTheCPC.,Xi’an710061,China)

This paper studied the Hengda Real Estate financial data and found that the overall debt levels remained basically stable although the solvency indicators has changed. But due to the different way of calculating the debts of perpetual capital securities, it is masked the true level of its liabilities. If the perpetual capital securities transferred to liabilities, its assets and liabilities rate will increase, which can explain the impressive performance of Hengda Group in 2015.

real estate; financial risks; liability

2016-06-23;

2016-08-26

馬紅光，男，河南偃師人， 陜西省委黨校教授，主要研究方向：公司理財(cái)與證券投資。

■區(qū)域經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究

F275.5

A

2095-770X(2016)12-0044-05