■歐陽紅兵，黃冠華

中國上市公司股權激勵與創(chuàng)新投入的關聯(lián)性研究
——基于三大板塊的比較分析

■歐陽紅兵，黃冠華

本文運用滬深A股、創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板三個市場上2010～2014年的平衡面板數(shù)據(jù)，基于生命周期視角探討股權激勵與創(chuàng)新投入的關聯(lián)性。研究發(fā)現(xiàn)：對于三個市場，經營者股權激勵與創(chuàng)新投入之間存在正U型曲線關系，拐點分別為0.658、0.569和0.605；對于A股而言，企業(yè)在成長期兩者之間存在正“U”型曲線關系，拐點在0.496，而在成熟期呈線性負相關，在衰退期則表現(xiàn)為線性正相關；對于三個市場，在國有控股上市公司中，兩者之間存在線性正相關關系，在非國有控股上市公司中，則表現(xiàn)為正“U”型曲線關系，拐點分別為0.576、0.578和0.585。

生命周期；股權激勵；創(chuàng)新投入；研發(fā)投入

歐陽紅兵（1968-），華中科技大學教授，博士生導師，研究方向為金融經濟學、投資學、公司理財；黃冠華（1992-），華中科技大學經濟學院金融學碩士，研究方向為公司理財。（湖北武漢430074）

眾所周知，中國經濟已經進入“新常態(tài)”，原有粗放式的經濟增長模式已不再可行，必須從原有依靠要素投入增長轉變?yōu)橐揽咳厣a率增長的軌道上來。經濟的可持續(xù)發(fā)展必須落實創(chuàng)新驅動的科學發(fā)展觀，而創(chuàng)新驅動的核心是技術創(chuàng)新。但是，創(chuàng)新不僅是一個長期的過程，還具有較高的經濟風險和資金風險（袁東任，2015），因此需要企業(yè)的管理者對市場有著深刻的理解和把握。但是目前，我國企業(yè)大都是股權分散的，為了解決這個問題，一個較好的地方法就是實施股權激勵。股權激勵能夠有效緩解股東與高管之間的代理沖突，完善公司內部治理機制，有利于促進企業(yè)創(chuàng)新投入（Zahra，2000、Miller，2002、Chang，2004）。正因此，股權激勵一直以來受到國內外學者的普遍關注，但股權激勵與創(chuàng)新之間的關系仍然撲朔迷離。鑒于中國國情，金融市場開發(fā)比較晚，尚缺乏A股、創(chuàng)業(yè)板與中小上市公司綜合比較的研究，況且企業(yè)在不同發(fā)展階段下是否也會如Chang（2004）所言具有正向促進作用？在三個市場中，經營者股權激勵是否都能夠發(fā)揮預期效應？企業(yè)屬性的不同是否也會影響兩者之間的關系呢？針對上述問題，本文基于企業(yè)生命周期視角，運用滬深A股、創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板三個市場上2010～2014年的平衡面板數(shù)據(jù)，對經營者股權激勵與創(chuàng)新投入的關聯(lián)性進行探討，以豐富現(xiàn)有文獻。

一、相關文獻回顧與理論機制

（一）股權激勵與創(chuàng)新投入的關聯(lián)性

高管在企業(yè)創(chuàng)新上發(fā)揮著重要作用，通常，對短期業(yè)績下降的容忍和對長期業(yè)績的獎勵是高管報酬契約的兩個特點（Manso，2011）。股權激勵的初衷是解決現(xiàn)代公司中的委托代理問題，但實際上卻具有雙重效應：實現(xiàn)利益趨同效應和壕溝效應。這種雙重效應使得學者們對股權激勵的作用產生了激烈的爭辯（Jensen，1976；Fama，1983；Bebchuk，2003）。正因如此，國內對股權激勵與創(chuàng)新投入之間的線性關系研究結論迥異，如Zahra（2000）、徐金發(fā)（2002）、夏冬（2008）、王燕妮（2013）等學者研究表明，提高企業(yè)經營者持股水平能促進企業(yè)技術創(chuàng)新投入。但也有學者發(fā)現(xiàn)兩者并沒有顯著關系，如Balkin（2000）、陳昆玉（2010）。也有學者認為兩者存在非線性關系，湯業(yè)國（2012）認為兩者是呈倒“U”型關系，剛開始可能會因為實施股權激勵而分享收益，而當股權激勵超過一定范圍之后，就會使其對技術創(chuàng)新投入的意愿降低。本文贊同湯業(yè)國非線性關系的看法，但其忽視了研發(fā)投入的滯后性與股權激勵的“門檻效應”。研發(fā)投入并非即投即現(xiàn)，而是有著一定的滯后期，因此在研發(fā)投入并未給企業(yè)帶來明顯收益的時候，過低的股權激勵會使原本擁有風險規(guī)避的高層減少創(chuàng)新投入（Tosietal，2000）。這種創(chuàng)新的風險效應阻礙了高層的持續(xù)創(chuàng)新投入，規(guī)避風險的傾向就會越發(fā)明顯，因此R&D投入會下降。隨著創(chuàng)新的收益效應開始發(fā)揮作用，企業(yè)業(yè)績上升，高管收入慢慢穩(wěn)定，“位置”得以坐穩(wěn)，此時在股東壓力和企業(yè)長期發(fā)展壓力之下，會因為股權激勵的提升加大研發(fā)投入的力度，以便獲取更多收益。

（二）不同生命周期下股權激勵與創(chuàng)新投入的關聯(lián)性

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，在企業(yè)每個發(fā)展階段，高層會根據(jù)企業(yè)的具體發(fā)展做出不同的研發(fā)決策，進行相應的調整（Jensen&Murphy，1990）。對于成長期的企業(yè)而言，研發(fā)投入至關重要，在經歷初創(chuàng)期的研發(fā)積累之后，此時企業(yè)正“受益”于研發(fā)所帶來的收益。此時，管理層為迅速占領市場，贏得發(fā)展的最佳時機，在股權激勵刺激下會加大創(chuàng)新投入（Liand Srinivasan，2011）。而到了成熟期，原有的創(chuàng)新投入得到了應有的成效，并且公司在市場上也已經站穩(wěn)腳跟。此時，董事會為了實現(xiàn)公司利潤最大化，會減少創(chuàng)新投入，減少風險，當然并非停止研發(fā)，即便給與更多的股權激勵，在現(xiàn)有利潤的誘惑下，管理層會因為創(chuàng)新風險而減少研發(fā)投入，保住利潤和自己的職位（夏紀軍，2008）。企業(yè)進入衰退期后，收入規(guī)模、利潤規(guī)模開始下滑，逐漸失去市場地位，能否再次擁有核心競爭力，是企業(yè)能否繼續(xù)存活的關鍵（Lin C，2011）。此時，企業(yè)高層會想盡辦法融資增加研發(fā)投入，提高管理層的股權激勵會讓高層越有動力增加創(chuàng)新投入，進而使企業(yè)“起死回生”。

（三）不同企業(yè)屬性下股權激勵與創(chuàng)新投入的關聯(lián)性

對全市所有作業(yè)點進行作業(yè)能力評估和安全等級評估，不達標的下發(fā)限期整改通知書，未達到整改要求的不予發(fā)放作業(yè)彈藥、不予請示空域。現(xiàn)在全市15個防雹作業(yè)點均達標，并通過了公安、安監(jiān)和氣象部門的聯(lián)合驗收。所有的標準化作業(yè)點均安裝了可視化監(jiān)控系統(tǒng)和物聯(lián)網管理系統(tǒng)，并為作業(yè)點建設光纖網絡，實現(xiàn)作業(yè)裝備彈藥市、縣、作業(yè)點三級聯(lián)合監(jiān)管和公安、安監(jiān)等部門齊抓共管的局面，確保作業(yè)安全和裝備彈藥儲存安全。

由于中國國情的特殊性，企業(yè)存在二元結構，股權激勵效應對創(chuàng)新投入的影響可能會有所不同（徐向藝等，2010）。國有企業(yè)的高層因為制度原因并沒有切實感受到企業(yè)發(fā)展的“生死存亡”，在官本位思想下，為維持本身的地位不變，國有企業(yè)的高管會傾向于選擇規(guī)避風險。同樣，Lin（2011）也證實，經營者的激勵機制對國有企業(yè)的創(chuàng)新影響并不大，但對民營企業(yè)卻有顯著的影響。原因在于，國有控股上市公司的高管受到國資委等部門的種種制約，在體制約束下更傾向于“官員化”，只是為完成任務，股權激勵力度相對不足。

二、數(shù)據(jù)處理與基本模型

（一）變量的定義與選擇

股權激勵的測度。20世紀50年代，美國出現(xiàn)了最早的股權激勵形式——股票期權，隨著上市公司的廣泛使用，激勵形式也不僅僅局限于股票期權（劉運國，2007）。本文以高管持股數(shù)量占公司總股數(shù)的比值來衡量對高管的股權激勵，但是由于有些樣本公司的高管未持股或幾乎為零，數(shù)據(jù)存在明顯截斷特征，故用高管持股比例加1，然后取自然對數(shù)來定義這一變量（李春濤，2010）。

創(chuàng)新投入的測度。一般而言，企業(yè)增加研發(fā)投入，主要是獲得技術或者產品的創(chuàng)新。一般用研發(fā)費用總額或者研發(fā)強度（R&D投入與銷售收入之比）來衡量，本文用研發(fā)強度（RD）衡量創(chuàng)新投入（OECD，1994）。

生命周期的劃分。早期學者們大多研究企業(yè)生命周期的進程，但近幾年來，越來越多的學者們開始將注意力放在了探究不同生命周期階段的企業(yè)能力和行為上（Adizes，1989）。大多數(shù)學者都認為企業(yè)的發(fā)展都會經歷四個階段：初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期（Dickinson，2006）。本研究認為，企業(yè)能上市就意味著其已經度過了初創(chuàng)階段，故筆者分為三個階段：成長期、成熟期和衰退期。另外，借鑒李云鶴和李湛（2012）的做法（如表1），前1/3部分得分最低的為成長期企業(yè)，取值為0；后1/3部分得分最高的為衰退期企業(yè)，取值2；中間的為成熟期企業(yè)，則為1。

表1 企業(yè)各生命周期階段的劃分標準

控制變量的選取。在以往文獻的基礎上，為了有效控制模型，選取財務杠桿（LEV）、企業(yè)規(guī)模的對數(shù)值（lnsize）、總資產收益率（ROA）以及年份、行業(yè)、企業(yè)屬性等特征作為控制變量（Ryan，et al，2002）。為了研究因變量與自變量的U型規(guī)律，研究引入因變量的平方項，具體變量如表2所示。

表2 變量定義表

按企業(yè)的發(fā)展程度分為成長組、成熟組和衰退組。因此，建立面板模型（1）：

為進行穩(wěn)健性檢驗，按上市公司實際控制人的不同性質分為國有控股與非國有控股兩組來研究股權激勵與創(chuàng)新投入關聯(lián)性的影響。因此，建立面板模型（2）：

三、樣本選取與實證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來自同花順iFinD數(shù)據(jù)庫，研究選擇2010～2014年A股、創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板非金融類上市公司作為研究對象，和通常學者一樣，剔除研發(fā)支出項目為零的公司；剔除了具有財務問題的ST和PT的上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失公司。最終，筆者選取了A股625家上市公司5年共計3125個樣本數(shù)據(jù)；創(chuàng)業(yè)板625家上市公司5年共計3125個樣本數(shù)據(jù)；中小企業(yè)板625家上市公司5年共計3125個樣本數(shù)據(jù)。

（二）描述性統(tǒng)計分析

從總體樣本可以看出，如表3所示，變量RD的均值在三個市場上都存在巨大的差異，方差可以看出不同企業(yè)R&D的均值還是有很大的不同，這說明三個市場上企業(yè)R&D存在異質性。從圖1可以進一步看出，創(chuàng)業(yè)板的R&D均值最高，并且最近幾年研發(fā)強度先上升后稍微下降，其中中小企業(yè)板R&D均值居于中間，A股企業(yè)R&D均值最小。這一現(xiàn)象說明，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)普遍應該屬于成長期企業(yè)，這些企業(yè)在面臨激勵的市場競爭下，往往會加大創(chuàng)新投入的力度，以便占領市場，獲取市場收益。股權激勵MI的最小值與最大值之間差距較大，以A股來說，最大值為0.87，最小值為0.08。以創(chuàng)業(yè)板來說，股權集中度HFD最大值達到91%，均值也接近58%。財務杠桿（Lev）均值均低于50%?？傎Y產報酬率（ROA）的方差在三個市場都比較大，說明各企業(yè)之間成長性差別很大。

表3 總樣本各變量的統(tǒng)計性描述

圖1 不同板塊不同年份企業(yè)平均R&D趨勢圖

（三）模型估計與實證分析

1.總體樣本分析

通過混合OLS、靜態(tài)模型在三個市場上對比，利用STATA14統(tǒng)計軟件分析，發(fā)現(xiàn)（如表4所示）：（1）從Hausman檢驗的P值（0.000）可知，選擇隨機效應而拒絕為固定效應模型。并且混合OLS與REM模型變量的符號基本保持一致。（2）三個模型中，RD與MI之間的關系均表現(xiàn)為正“U”型曲線關系，并且系數(shù)均在10%置信水平下顯著。說明，管理層股權激勵與創(chuàng)新投入之間的關系并非表面上看起來那么簡單，由于創(chuàng)新投入的滯后性，使得股權激勵充滿了挑戰(zhàn)性，并且進一步發(fā)現(xiàn)正U型曲線的低點（拐點）分別在0.658、0.569和0.605。由此可見，對于創(chuàng)業(yè)板來說，股權激勵大于0.569即可讓高層加大創(chuàng)新投入。（3）財務杠桿（LEV）的符號在三個市場兩種模型中表現(xiàn)得不一致，這可能與財務杠桿具有兩面性有關。公司規(guī)模與總資產報酬率的系數(shù)均為負數(shù)。

表4 總體樣本實證分析結果

2.生命周期視角下的實證結果分析

從表5中可以發(fā)現(xiàn)：（1）對于成長期的企業(yè)來說，RD與MI平方的系數(shù)為17.498，在1%置信水平下顯著，呈現(xiàn)正“U”型關系，成熟期的企業(yè)RD與MI的系數(shù)為-6.806，在10%下顯著，呈現(xiàn)負相關，衰退期企業(yè)RD與MI的系數(shù)為13.735，在1%下顯著，呈現(xiàn)正相關。（2）進一步發(fā)現(xiàn)正U型曲線的低點0.496，可見對于成長期企業(yè)來說，股權激勵應該控制在0.496以上，才能保證企業(yè)研發(fā)投入的逐步上升，以及企業(yè)創(chuàng)新能力持續(xù)增強。（3）企業(yè)規(guī)模（lnsize）與資產報酬率（ROA）在成長期時系數(shù)為正，之后表現(xiàn)為負相關，說明企業(yè)初期，隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，利潤的增加，高層看到創(chuàng)新的甜頭會適宜地增加創(chuàng)新投入，之后出于企業(yè)家的本性，追逐最大化利潤而減少創(chuàng)新支出，規(guī)避風險。

表5 生命周期視角下的實證分析結果（A股）

3.不同板塊、不同企業(yè)屬性下的實證分析結果

鑒于中國國有控股公司的特殊屬性，研究將三個市場的企業(yè)又分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩種，通過對比發(fā)現(xiàn)，如表6所示：（1）三個市場上，國有企業(yè)RD與MI的系數(shù)均為正數(shù)，并且創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的系數(shù)比A股市場大很多，況且均在10%下顯著。但RD與MI平方的系數(shù)卻不顯著，系數(shù)符號也表現(xiàn)不一致?？梢?，對于國有企業(yè)而言，提高股權激勵能夠刺激研發(fā)投入的增加。（2）對于非國有企業(yè)，三個市場的表現(xiàn)均一致，RD與MI平方的系數(shù)分別為正，且均在5%下顯著，并且正U型曲線的低點分別為0.576、0.578和0.585。（3）其他變量和前面基本保持一致，國有企業(yè)很多變量不太顯著，可能與樣本量有關。

4.穩(wěn)健性說明

通過殘差單位根檢驗，因變量為RD的面板模型中殘差單位根檢驗使用Hadri統(tǒng)計量，從表中可知為-10.923，在1%下顯著，因此拒絕單位根，殘差平穩(wěn)，進一步說明模型有效。并且，研究選取了A股、創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板三種市場，對于同一市場又選取了兩種模型，選取了不同方法，彼此之間形成了穩(wěn)定型檢驗，進一步說明研究結論的可靠性。

表6 不同板塊、不同企業(yè)屬性下的實證分析結果

四、簡要結論與建議

本文認為：（1）對于三個市場，經營者股權激勵與創(chuàng)新投入之間存在正U型曲線關系，拐點分別為0.658、0.569和0.605；（2）對于A股而言，企業(yè)在成長期兩者之間存在正“U”型曲線關系，拐點在0.496，而在成熟期呈線性負相關，在衰退期則表現(xiàn)為線性正相關；（3）對于三個市場，在國有控股上市公司中，兩者之間存在線性正相關關系，在非國有控股上市公司中，則表現(xiàn)為正“U”型曲線關系，拐點分別為0.576、0.578和0.585。基于上述結論，本文提出以下政策建議：

第一，股權激勵強度以及激勵有效期的設計應當?shù)玫礁嗟闹匾?。對于A股來說，總體上股權激勵值應該控制在0.658以上，對成長企業(yè)而言應該控制在0.496以上，對于非國有企業(yè)則應控制0.576以上。對于創(chuàng)業(yè)板來說，總體上股權激勵值應該在0.569以上，對于非國有企業(yè)則應控制在0.578以上。對于中小企業(yè)板來說，總體上股權激勵值應該在0.605以上，對于非國有企業(yè)則應控制在0.585以上。

第二，設計股權激勵時要考慮企業(yè)發(fā)展的具體階段，不能一概而論，要針對不同的發(fā)展階段制訂具有針對性的股權激勵方案。并且，要將創(chuàng)新投入納入考核指標，以便激勵管理層加強創(chuàng)新投入，要包括反映股東回報和公司價值創(chuàng)造等綜合性指標。

第三，充分考慮股權性質的影響。因此要充分發(fā)揮股權激勵對公司創(chuàng)新能力的推動作用，當前在國有企業(yè)公司治理并不完善的情況下，應該尋找高管股權激勵效用函數(shù)的平衡點，以利于提升公司的創(chuàng)新能力。在非國有上市公司中，要區(qū)別對待，適度地進行股權激勵，以提高公司的創(chuàng)新投入，提升創(chuàng)新能力。

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