麥樸思Mark+Mobius

事態(tài)發(fā)展到今天的地步，顯然已不能指望“既是運動員又是裁判員”的能調控好市場。體制機制不改，靠地方政府層層開會、天天發(fā)通知，解決不好房地產盤根錯結的問題

在當前低增長環(huán)境中，可通過較小型新興市場公司投資于全球增長最快的國家中很多發(fā)展最快企業(yè)。需重申的是，該增長一般為有機增長，及來自當?shù)厥袌霭l(fā)展，而非由全球宏觀因素或股票回購等形式的金融工程推動，后者尤其在美國和發(fā)達市場被較廣泛地過度使用。

我們相信新興市場小盤股會繼續(xù)以具吸引力的估值提供強勁的增長潛力。我們還認為這是多數(shù)投資者忽略的一類資產類別，其中部分原因是對其波動性、流動性及投資范圍規(guī)模的誤解。新興市場小盤股在結構上和策略上均有若干關鍵的積極屬性，我們認為這些屬性綜合起來會支持我們將該資產類別納入既定的新興市場投資的想法。

從結構上來看，通過較小型的新興市場公司，投資者可投資于成百上千家擁有充裕流動性的公司。外國投資者一般對較小的公司研究不足而且持有量偏低，從而造成有可能被開發(fā)的市場無效。另外，對新興市場小盤股的投資類型通常代表對新興市場大盤股的補充，尤其是在人口結構和日益壯大的中產階級推動的醫(yī)療保健和消費等行業(yè)。因此，我們相信新興市場小盤股整體上擁有實現(xiàn)強勁增長的潛力。

從策略上來看，我們認為新興市場近期的拋售已提供尤為吸引人的估值機會。另外，新興市場中較小的公司通常擁有較大的當?shù)厥袌龇蓊~，因此一直以來與較大型公司的相關性（同向變動的程度）較低。與所有新興市場股票投資（及一般股票投資）一樣，投資較小型公司要承擔一些內在和感知風險（包括本金虧損）；較小型公司股票的價格波動歷來高于大盤股，尤其是在短期內。但新興市場小盤股越來越讓機構投資者感興趣，而且我們認為，在當前的全球經濟環(huán)境下，新興市場小盤股會提供可觀的風險/回報特征。

流動性充裕的巨大投資領域

新興市場小盤股遠不是利基投資，即使市場普遍認為是這樣的。如下所示，該資產類別包含超過23000家公司，總市值接近5萬億美元[1]，而且日成交量將近600億美元，其流動性和市值占整體新興市場的比例很大。因此，新興市場小盤股投資領域的龐大規(guī)模讓投資者有很多機會發(fā)現(xiàn)錯誤定價的公司。該資產類別的另一個方面（亦在圖中強調）是其總流動性基本上可比擬大盤股，這再次與一般認知相反。事實上，新興市場小盤股一般由國內散戶不成比例地持有，通常其交易頻率會高于外國機構投資者，因為前者的投資周期一般會短得多，從而推動流動性上升。

被忽略而且研究不足

下一張圖展示新興市場小盤股在MSCI新興市場指數(shù)中的占比情況，其中MSCI新興市場指數(shù)是普遍用來代表新興市場股票這一資產類別的基準。如圖所示，新興市場小盤股的市值僅相當于該基準的3%，而其市值則占整個新興市場投資范疇的28%。[2]該差異表明，追蹤指數(shù)策略的投資者的投資組合對新興市場小盤股的結構性持有率偏低。

較小型新興市場公司不僅被很多投資者忽略，而且有關研究也明顯不足。這不僅反映有大量的公司需要研究，還反映出公開的信息少，而且這類研究報告可分發(fā)的投資者基礎有限。毫不意外，這導致對新興市場小盤股的研究推薦中位數(shù)遠低于對較大型新興市場股票的推薦。同樣需要注意的是，對如此大量的股票的研究竟然微不足道，或實際上是零覆蓋。而對基準指數(shù)以外的大量新興市場小盤股的有效研究則更有限。相對陌生的指數(shù)外的新興市場小盤股被錯誤定價的可能性遠大于有很多研究推薦的大盤股。

當?shù)匦屡d市場風險

大部分新興市場國家比以往更加融入全球經濟中，這從新興市場作為全球經濟體和股票資產類別的整體長期成功上即可反映出來。因此，新興市場中最大最成功的企業(yè)通常會走出國內市場，在全球范圍內擴張和投資。相應地，很多這類股票的價格不再主要由國內因素推動。這些公司的例子可包括電力、汽車行業(yè)或與消費相關的公司，其很大部分收益來自發(fā)達經濟體而非其發(fā)源地。相比之下，較小型的新興市場公司首先會吸引投資者投資于通常以國內需求、有利的人口結構、當?shù)馗母镉媱澓蛣?chuàng)新利基產品為增長的主要決定因素的新興市場。因此，新興市場小盤股投資者所面對的行業(yè)與較大型股票顯著不同，如下一張圖所示。

MSCI新興市場指數(shù)主要由金融、能源、信息技術和電信/公用事業(yè)的股票不成比例地構成。通常這些行業(yè)更易受到全球或國家層面的宏觀經濟趨勢影響，無論是一個經濟體的房地產市場債務、全球油價或政府政策。

再者，較大盤股票中的國有企業(yè)占較大優(yōu)勢，同時我們發(fā)現(xiàn)很多這些國有企業(yè)管理完善，最終擁有人的利益并不總是完全與少數(shù)投資者一致。

新興市場小盤股集中在增長較快的行業(yè)，例如非必需消費品和醫(yī)療保健行業(yè)。這些公司通常更專注于當?shù)厥袌觯液芏喙驹谳^小行業(yè)中占有相對優(yōu)勢。大部分成功的較小型新興市場公司會利用相關的當?shù)貎?yōu)勢在國際上擴張，支持其日后轉變?yōu)橹行蜕踔潦谴笮凸?。即使是在一個既定的行業(yè)中，經濟風險也會存在顯著差異。以原材料行業(yè)為例，就性質而言礦業(yè)公司通常屬于大型企業(yè)，而且會受到其母國以外的因素的重大影響，例如全球商品價格。較小型新興市場原材料公司，例如水泥生產商，有可能會包含在當?shù)亟洕l(fā)展和需求動態(tài)方面面臨較大風險的業(yè)務。

市場無效性

較小型新興市場公司面臨著顯著的國內經濟風險，加上這些股票通常研究不足，這不僅導致個別公司偶爾會被錯誤定價，還會造成更廣泛的市場無效。印度就是展示這種趨勢的一個明顯的經濟體，原因是該市場擁有大量可投資的較小型企業(yè)，而且這些股票的所有者尤其傾向于當?shù)赝顿Y者。我們可以以印度為例，討論國家特有的動態(tài)和其他因素如何導致投資者的不相關回報。

2008年至2009年全球金融危機之后直至2014年底，由于國內投資者將資金重新分配至房地產和黃金等實物資產，流入印度股票的國外投資者資金占絕大多數(shù)。從定義上來說，通過跟蹤指數(shù)的投資流入的任何外國資金會集中于較大型指數(shù)標的股，有助于增加大型企業(yè)不成比例的外資擁有權。這因指數(shù)外或小盤股的公開研究有限而進一步惡化，導致很多投資者轉向類似的大盤股及專注于指數(shù)。

下一張圖所示，外國投資者持有的投資約占代表廣大印度股市的標準普爾BSE Sensex指數(shù)價值的27%，但僅占標準普爾BSE小盤股指數(shù)的13%。[3]因此，印度小盤股不僅整體上在業(yè)務運營方面面臨國內經濟的較大風險，還面臨來自當?shù)赝顿Y者行為的風險。

因此，從2009至2013年，當?shù)赝顿Y者對股票的消極情緒導致印度的小盤股相對于較大盤股存在顯著的估值折讓，然而在很多國家，較小型公司卻因其高增長特征而溢價交易。但由于由改革主義者和親商的莫迪領導的印度人民黨明顯會在全國大選中勝出，市場情緒于2014年發(fā)生轉變，導致大量國內資金流入。從而令印度小盤股無論是相對于大盤股還是在絕對值方面都快速地重新估值。

增長潛力

我們認為，新興市場在偶爾不明朗的世界經濟格局中代表著一個潛在的亮點。自2008年至2009年全球金融危機以來，全球增長率整體一直不理想，其中國際貨幣基金組織每年都會下調其預測，一直持續(xù)到最近的2016年四月，國際貨幣基金組織將其2016年全球國內生產總值增長預測下調至3.2%。[4]2008年之前的六年內，新興市場每年對全球經濟增長的貢獻高達70%，[5]即使從2008年之后有所減速，但總國內生產總值增長率依然遠高于發(fā)達市場。

在當前的低增長環(huán)境中，可通過較小型新興市場公司投資于全球增長最快的國家中很多發(fā)展最快的公司。需要重申的一點是，該增長一般為有機增長，以及來自當?shù)厥袌龅陌l(fā)展，而非由全球宏觀經濟因素或以股票回購為形式的金融工程所推動，后者尤其在美國和發(fā)達市場被較廣泛地過度使用。除有機增長外，較小型新興市場公司被納入指數(shù)（從而吸引被動投資者，同時賣方研究增加可能也會吸引主動資金流入）以及成為潛在并購目標后股價亦有上升，這些增長動力在很大程度上獨立于宏觀經濟因素。

解開了誤解以及考慮投資組合中加入較小型企業(yè)的一些正面部分后，挑戰(zhàn)也是要考慮的重要因素。也許最重要的是確認大量的小型新興市場公司將維持“小型”，不會因企業(yè)治理問題、管理質量差、缺乏市場增長或其他因素而改變。投資者須設法確定哪些公司會在長期內成功。然而，研究不足且持有量偏低的可投資公司如此之多，只要專注于自下而上的基本面，我們認為小型新興市場公司的前景看起來具吸引力。

[1]資料來源：彭博資訊，截至2015年12月31日。其他數(shù)據供應商資料請瀏覽www.franklintempletondatasources.com。

[2]資料來源：FactSet。MSCI新興市場指數(shù)追蹤23個新興市場國家中具代表性的中大盤股。MSCI新興市場小盤股指數(shù)包含23個新興市場國家中具代表性的小股。指數(shù)未經管理，不能直接投資指數(shù)。指數(shù)不反映費用、開支或認購費。其他數(shù)據供應商資料請瀏覽www.franklintempletondatasources.com。

[3]資料來源：彭博資訊。標準普爾BSE Sensex指數(shù)旨在計量印度經濟的主要行業(yè)中30家規(guī)模最大、最具流動性和財務健康的公司的表現(xiàn)。標準普爾BSE小盤股指數(shù)旨在代表印度股市的小盤股部分。指數(shù)未經管理，不能直接投資指數(shù)。指數(shù)不反映費用、開支或認購費。其他數(shù)據供應商資料請瀏覽www.franklintempletondatasources.com。

[4]資料來源：國際貨幣基金組織《世界經濟展望》，2016年4月。

[5]資料來源：世界銀行，世界發(fā)展指標，截至2016年5月2日。（感謝新浪財經意見領袖供稿本文作者麥樸思Mark Mobius，鄧普頓新興市場團隊執(zhí)行主席，40余年環(huán)球市場投資經驗，全面負責鄧普頓新興市場的研究和投資管理。）