2015年12月，因籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)而停牌的萬科A（000002），日前發(fā)布了發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案。

根據(jù)預(yù)案，萬科擬以發(fā)行股份的方式購買深圳地鐵集團(tuán)持有的前海國際100%股權(quán)，初步交易價(jià)格為456.13億元，萬科將以發(fā)行股份的方式支付全部交易對價(jià)，初步確定對價(jià)股份的發(fā)行價(jià)格為每股15.88元，發(fā)行數(shù)量為28.72億股。

上述預(yù)案一經(jīng)出爐，立即受到資本市場的高度關(guān)注，各方對此方案進(jìn)行解讀——有將萬科、華潤、寶能的新仇舊十艮拿出來說事的，也有質(zhì)疑深鐵憑什么用兩塊地就換來萬科20%股權(quán)。

我們不對萬科本次定增事件本身作任何評價(jià)，僅以定增定價(jià)方式而論。我們認(rèn)為，萬科本次定增實(shí)施完成后，深圳地鐵集團(tuán)將成為公司第一大股東，這不同于上市公司的普通定增，因此，以15.88元的價(jià)格作為定增價(jià)格不對。

增發(fā)實(shí)施后地鐵集團(tuán)將成第一大股東

首先，我們一起來看看萬科此次定增的具體方案。

萬科本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行對象為地鐵集團(tuán)。地鐵集團(tuán)是深圳市屬大型國有獨(dú)資企業(yè)，承擔(dān)深圳城市軌道交通投融資、建設(shè)、運(yùn)營，截至2015年12月31日，地鐵集團(tuán)經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)為1503億元，總資產(chǎn)為2404億元。

本次交易的標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估值為456.13億元，萬科擬以15.88元/股的價(jià)格，發(fā)行28.72億股用于購買標(biāo)的資產(chǎn)。

通過本次交易，萬科將獲得前海樞紐項(xiàng)目、安托山項(xiàng)目兩個(gè)處于核心位置的大型項(xiàng)目，總計(jì)容建筑面積181.14萬平方米；其中，前海樞紐項(xiàng)目127.81萬平方米，安托山項(xiàng)目53.34萬平方米；深度介入地鐵集團(tuán)的“軌道+物業(yè)”模式；同時(shí)引入地鐵集團(tuán)成為重要股東之一。

值得注意的是，本次定增實(shí)施后，地鐵集團(tuán)將成為萬科A的第一大股東，持股比例為20.65%。此前通過持續(xù)購進(jìn)萬科股份而成為第一大股東的寶能系退居第二；更早以前一直是萬科第一大股東的華潤，則變?yōu)榈谌蠊蓶|。

定增意義重大，不能比照普通定增定價(jià)

至于15.88元/股的定增價(jià)格又是如何算出來的呢？

根據(jù)公告，本次對價(jià)股份的發(fā)行價(jià)格以不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前60個(gè)交易日上市公司A股股票交易均價(jià)的90%為基礎(chǔ)，經(jīng)雙方協(xié)商，初步確定對價(jià)股份的發(fā)行價(jià)格為15.88元/股，為定價(jià)基準(zhǔn)日前60個(gè)交易日上市公司股票交易均價(jià)的93.61%。

交易均價(jià)的計(jì)算公式為：定價(jià)基準(zhǔn)日前60個(gè)交易日上市公司A股股票交易均價(jià)一定價(jià)基準(zhǔn)日前60個(gè)交易日上市公司A股股票交易總額÷定價(jià)基準(zhǔn)日前60個(gè)交易日上市公司A股股票交易總量。

萬科同時(shí)表示，上述發(fā)行價(jià)格的最終確定尚需經(jīng)公司再次召開董事會審議、全體股東大會及類別股東會批準(zhǔn)，并經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。在定價(jià)基準(zhǔn)日至發(fā)行日期間，公司如有權(quán)益分派、公積金轉(zhuǎn)增股本或配股等除權(quán)除息事項(xiàng)，上述發(fā)行價(jià)格將按照深交所的相關(guān)規(guī)則進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

按照證監(jiān)會重組辦法，上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場參考價(jià)的90%。市場參考價(jià)為董事會決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的股票均價(jià)之一。

萬科選擇的是60日股票均價(jià)，雖然按上述規(guī)定，其定價(jià)是說得過去的。但是本次萬科的定增卻與普通上市公司定增有明顯的不同，因此，這樣的定價(jià)并不適合。

第一大股東的獲得應(yīng)該溢價(jià)

第一：該次交易的對象是單一的企業(yè)。非特定的機(jī)構(gòu)投資者。在A股市場上，眾多的上市公司定增預(yù)案，定增對象除了少數(shù)是公司股東外，大部分是機(jī)構(gòu)投資者；而萬科本次定增的對象只有一家，即深圳地鐵集團(tuán)。

第二：本次定增完成后，定增對象將成為第一大股東。A股市場上，大部分定向增發(fā)實(shí)施后都不會對上市公司的股東排位，特別是第一大股東的排名產(chǎn)生影響。

當(dāng)然，也有部分公司通過定增的實(shí)施會導(dǎo)致第一大股東的變化，但是其各有原因。有的是在原大股東的配合下，外來資本通過定增成為公司第一大股東，其典型案例包括：東晶電子、科華生物、長園集團(tuán)等。這類運(yùn)作被看作是當(dāng)時(shí)為避借殼新規(guī)之舉；有的是戰(zhàn)略投資者通過定增一舉拿下大股東寶座，進(jìn)而以此平臺整合雙方資源，或注入資產(chǎn)。

本次萬科定增后，深圳地鐵集團(tuán)成為第一大股東，深圳地鐵集團(tuán)的角色，并非戰(zhàn)略投資者；同時(shí)，原萬科第一大股東寶能和第二大股東華潤均對此預(yù)案表示反對，顯示出原其強(qiáng)烈不滿。因此，萬科的定增與以往A股上市公司的定增有著本質(zhì)區(qū)別。

第三：萬科作為地產(chǎn)龍頭公司，質(zhì)地優(yōu)良，第一大股東獲得股權(quán)應(yīng)該溢價(jià)。萬科是中國知名的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，公司的房產(chǎn)項(xiàng)目覆蓋中國廣深、上海、北京、成都等66個(gè)主要城市及五個(gè)海外市場。截至2015年底，公司總資產(chǎn)6112.96億元、總負(fù)債4749.86億元。2013年-2015年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為1354.19億元、1463.88億元和1955.49億元；凈利潤分別為182.98億元、192.88億元和259.49億元。經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步增長。

二級市場上，萬科A的股價(jià)自2015年11月底開始放量大漲，15個(gè)交易日收獲5個(gè)漲停板，股價(jià)從14.2元一路攀升到停牌前的收盤價(jià)24.43元，漲幅72%，遠(yuǎn)超同期大盤漲幅。萬科股價(jià)在停牌前的飆漲，主要來自于寶能系的多次舉牌，股權(quán)爭奪戰(zhàn)日益白熱化。據(jù)測算寶能持有萬科的平均成本約為15.35元。

華潤方面認(rèn)為，萬科增發(fā)股票的價(jià)格相對其凈資產(chǎn)評估值折讓較大，比資本市場目前平均對萬科每股凈資產(chǎn)約21元的估值測算低約24%，增發(fā)后現(xiàn)有股東的權(quán)益被攤薄約5%，而且，因注入的凈資產(chǎn)在未來2-3年不能貢獻(xiàn)盈利，從而導(dǎo)致萬科的每股盈利均被攤薄約20%，影響股東回報(bào)。

綜上分析，本刊認(rèn)為，萬科以15.88元作為本次定增價(jià)格不對。