保險(xiǎn)業(yè)如何應(yīng)對復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境
——堅(jiān)持“保險(xiǎn)姓?！狈綖樯喜?/h1>
2017-01-07 03:22:36郭振華上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院
上海保險(xiǎn) 2016年12期
郭振華 上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院
保險(xiǎn)業(yè)如何應(yīng)對復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境
——堅(jiān)持“保險(xiǎn)姓保”方為上策
郭振華 上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院
郭振華，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院保險(xiǎn)系主任、副教授，兼任中國保險(xiǎn)學(xué)會理事、上海保險(xiǎn)學(xué)會理事。長期講授《保險(xiǎn)學(xué)》《保險(xiǎn)公司經(jīng)營管理》等課程，主持完成國家自然科學(xué)基金、教育部社科基金、上海社科基金項(xiàng)目各一項(xiàng)。
當(dāng)前，保險(xiǎn)業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差，甚至可以說是非常殘酷，因?yàn)槭袌隼首叩褪沟帽ｋU(xiǎn)業(yè)的主要資產(chǎn)——債權(quán)類資產(chǎn)的投資收益率大幅走低，而保險(xiǎn)業(yè)的資金成本（主要指壽險(xiǎn)資金成本）有相當(dāng)?shù)膭傂?，其下降速度?yán)重滯后于資產(chǎn)收益率下降速度，這對保險(xiǎn)業(yè)尤其是壽險(xiǎn)業(yè)造成了巨大的挑戰(zhàn)。
?圖1 中國GDP增長率（1978—2015年）
由于財(cái)險(xiǎn)業(yè)專營純保障性保險(xiǎn)，其經(jīng)營規(guī)律其實(shí)部分類似于制造行業(yè)，對投資的依賴度較壽險(xiǎn)業(yè)小很多，利率走低對財(cái)險(xiǎn)業(yè)的影響也比壽險(xiǎn)業(yè)小很多。因此，本文將主要關(guān)注當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下低利率對壽險(xiǎn)業(yè)的影響。具體而言，本文第一部分分析保險(xiǎn)業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境；第二、第三部分分析低利率對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的影響；第四部分在分析壽險(xiǎn)業(yè)盈利模式的基礎(chǔ)上提出壽險(xiǎn)業(yè)應(yīng)對當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境的最佳策略；最后一部分是結(jié)論和對當(dāng)前壽險(xiǎn)經(jīng)營的具體建議。
一、當(dāng)前保險(xiǎn)業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境
（一）宏觀經(jīng)濟(jì)下行
如圖1所示，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速從2008年開始一直處于下滑狀態(tài)，至今尚未見到底部。2008年開始，在全球經(jīng)濟(jì)增速下滑的沖擊下，我國大進(jìn)大出的外向型經(jīng)濟(jì)受到了巨大沖擊，盡管我國國際貿(mào)易量在全球貿(mào)易中的占比沒有降低，但進(jìn)口、出口和凈出口增速都在下降，并在2015開始出現(xiàn)負(fù)增長。具體而言，我國進(jìn)口、出口和凈出口從2014年的12.04萬億元、14.39萬億元和26.43萬億元分別降低到了2015年的10.45萬億元、14.13萬億元和24.58萬億元。
事實(shí)上，盡管凈出口在GDP中占比很低，但進(jìn)、出口是驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)循環(huán)的最強(qiáng)動力。在進(jìn)、出口規(guī)模下降的情況下，中國的經(jīng)濟(jì)循環(huán)立刻出現(xiàn)了問題，體現(xiàn)為產(chǎn)能過剩、企業(yè)投資意愿不足、產(chǎn)能過剩企業(yè)無法償還債務(wù)、經(jīng)濟(jì)對基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求下降等。使得我國GDP增長所長期仰仗的投資增速迅速下滑（如圖2所示），投資對GDP的拉動作用從以往的6%左右降到了3%左右（如圖3所示），導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)增速逐漸下降，從10%左右降低到了6%～7%。
?圖2 中國固定資產(chǎn)累計(jì)投資額和同比增長率（2006年10月—2016年9月）
?圖4 中國存貸款基準(zhǔn)利率變化曲線（2007—2015年）
?圖5 中國10年期國債到期收益率變化曲線（2006—2016年）
（二）利率水平走低
在經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下，企業(yè)投資意愿降低，而政府為了刺激經(jīng)濟(jì)實(shí)施了較為寬松的貨幣政策，并且在2014年和2015年連續(xù)降低存貸款基準(zhǔn)利率（如圖4所示），這樣，在資金需求增速下降的情況下政府還在不斷大幅增加資金供給，導(dǎo)致市場利率水平不斷走低。代表無風(fēng)險(xiǎn)利率的國債收益率變化曲線如圖5所示，可以看到，10年期國債到期收益率從2011年11月的4.7%左右降低到了2016年10月的2.8%左右。
總體而言，保險(xiǎn)業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差，市場缺乏高收益率的投資機(jī)會。由于保險(xiǎn)業(yè)是通過保費(fèi)吸納資金進(jìn)行投資的金融機(jī)構(gòu)，所以，對保險(xiǎn)業(yè)而言，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境就集中體現(xiàn)為市場利率低。
如前所述，由于財(cái)險(xiǎn)業(yè)專營純保障性保險(xiǎn)，對投資的依賴度較壽險(xiǎn)業(yè)小很多，利率走低對財(cái)險(xiǎn)業(yè)的影響也比壽險(xiǎn)業(yè)小很多。因此，本文接下來主要關(guān)注當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下低利率對壽險(xiǎn)業(yè)的影響。
二、經(jīng)濟(jì)環(huán)境（低利率）對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響
表1列出了壽險(xiǎn)業(yè)的簡化的資產(chǎn)負(fù)債表，對主要科目，即賬面價(jià)值占比較大的科目均進(jìn)行了列示，其他賬面價(jià)值占比較小的科目統(tǒng)一用其他資產(chǎn)、其他負(fù)債和其他權(quán)益列示。如前所述，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境對壽險(xiǎn)業(yè)的影響集中體現(xiàn)為低利率的影響，因此，下文集中討論利率走低對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響。
由于我國壽險(xiǎn)業(yè)一直處于增長過程中，壽險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模一直在變化中，為了便于分析和說明問題，本文分兩種情況進(jìn)行分析：靜態(tài)分析和動態(tài)分析。靜態(tài)分析假定壽險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債不會受到新增準(zhǔn)備金和新投資資產(chǎn)的影響，即假定新增準(zhǔn)備金和新投資資產(chǎn)均為零；動態(tài)分析則同時(shí)考慮存量和新增準(zhǔn)備金、新投資資產(chǎn)的影響。
由于，第一，壽險(xiǎn)業(yè)持有的資產(chǎn)以債權(quán)資產(chǎn)為主、股權(quán)資產(chǎn)為輔，債權(quán)資產(chǎn)的占比達(dá)80%以上；第二，股市波動巨大，并不單純受利率變化的影響。因此，本文將資產(chǎn)價(jià)值分析重點(diǎn)放在債權(quán)資產(chǎn)上，忽略股權(quán)資產(chǎn)對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的影響。
?表1 壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表（簡化）
?表2 利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)賬面價(jià)值的影響
?表3 利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)負(fù)債賬面價(jià)值的影響
?圖6 中國10年期國債到期收益率750日移動均線（2002-2016）
（一）利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響：靜態(tài)分析
1.利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)的影響：靜態(tài)分析
總體而言，在不考慮股權(quán)資產(chǎn)價(jià)值波動的條件下，在過去幾年的利率下行過程中，壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值有所上升。利率下行對壽險(xiǎn)業(yè)主要資產(chǎn)賬面價(jià)值的影響如表2所示?？梢钥吹剑诶氏滦袝r(shí)，由于計(jì)量方法的不同，持有至到期資產(chǎn)、貸款和應(yīng)收款項(xiàng)、長期股權(quán)投資的賬面價(jià)值基本不變，但以公允價(jià)值計(jì)量的交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值將上升，因?yàn)閭~面價(jià)值會由于利率下降而上升。
2.利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)負(fù)債的影響：靜態(tài)分析
總體而言，在利率下降過程中，其他負(fù)債價(jià)值變化不大，但普通壽險(xiǎn)（即固定利率壽險(xiǎn)產(chǎn)品）負(fù)債的賬面價(jià)值會由于折現(xiàn)率的變動而大幅波動，如表3所示。顯然，當(dāng)折現(xiàn)率上升時(shí)，普通壽險(xiǎn)負(fù)債價(jià)值下降，進(jìn)而導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)負(fù)債下降；當(dāng)折現(xiàn)率下降時(shí)，普通壽險(xiǎn)負(fù)債價(jià)值上升，進(jìn)而導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)負(fù)債上升。
那么，普通壽險(xiǎn)負(fù)債的折現(xiàn)率到底如何變化呢？按照監(jiān)管規(guī)定，普通壽險(xiǎn)負(fù)債評估的折現(xiàn)率的基準(zhǔn)是國債750日移動平均收益率（可在此基礎(chǔ)上加合理溢價(jià)）。在過去幾年，10年期國債750移動平均收益率如圖6所示，可以看出，從2013年11月20日開始，10年期國債到期收益率從峰值4.7222%開始一直下降到2016年11月18日的2.8901%（最近1個(gè)月有微幅回升）。但是，用于計(jì)算普通壽險(xiǎn)負(fù)債的折現(xiàn)率的10年期國債750移動平均收益率從2013年11月開始卻一直在上升，2015年8月28日達(dá)到峰值3.8301%后才開始下降，到2016年11月18日下降到了3.5213%。
因此，以2015年8月28日為分界線，在此之前，盡管市場利率已經(jīng)下降了兩年左右，但10年期國債750移動平均收益率卻一直在上升，導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)普通壽險(xiǎn)負(fù)債不升反降；2015年8月28日之后，10年期國債750移動平均收益率才掉頭向下，導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)的普通壽險(xiǎn)負(fù)債開始攀升。如表3所示。
總體而言，近三年利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)負(fù)債的影響是先下降后上升，分界點(diǎn)就是2015年8月。
3.利率下降對資產(chǎn)負(fù)債表的影響：靜態(tài)分析
以2015年8月為分界點(diǎn)，在此之前，壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值在上升，負(fù)債在下降，導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)凈資產(chǎn)上升，償付能力增強(qiáng)；2015年8月之后，壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值在上升，負(fù)債也在上升；2016年開始，市場利率在低水平上穩(wěn)定，壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值保持穩(wěn)定，但負(fù)債在持續(xù)上升，導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)凈資產(chǎn)下降，償付能力減弱。
?表4 利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響
?表6 利率下行對壽險(xiǎn)業(yè)盈利的影響
（二）利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響：動態(tài)分析
動態(tài)來看，壽險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入增加導(dǎo)致其準(zhǔn)備金或負(fù)債在不斷增加，同時(shí)，新準(zhǔn)備金產(chǎn)生新的投資資產(chǎn)。
對于增量負(fù)債和增量資產(chǎn)而言，由于新投資收益率大幅下降，而負(fù)債成本具有一定的剛性，下降速度較慢，在投資收益無法覆蓋資金成本（支付給保險(xiǎn)客戶的成本和保險(xiǎn)公司開銷）的情況下，就會導(dǎo)致利差損。反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，就是會導(dǎo)致資產(chǎn)增速慢于負(fù)債增速，凈資產(chǎn)在新保費(fèi)收入不斷增加的情況下不增反降，償付能力同時(shí)下降。而且，在投資收益無法覆蓋資金成本的情況下，新保費(fèi)收入越高，凈資產(chǎn)降低越嚴(yán)重，償付能力下降越嚴(yán)重。
總體而言，利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響如表4所示。在利率剛剛下降時(shí)，即2014年和2015年8月前，結(jié)合投資新政的紅利釋放，壽險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入蜜月期，凈資產(chǎn)快速增加，償付能力增強(qiáng)。2015年8月后尤其是2016年，壽險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入了憂慮期，凈資產(chǎn)增速開始下降，部分公司凈資產(chǎn)負(fù)增長，償付能力下降嚴(yán)重。
三、經(jīng)濟(jì)環(huán)境（低利率）對壽險(xiǎn)業(yè)盈利的影響
表5為簡化版的壽險(xiǎn)業(yè)利潤表，其中，斜體字且下劃線的科目是受宏觀經(jīng)變動和利率下行顯著影響的科目，所以，這里僅討論宏觀經(jīng)濟(jì)下行對投資收益、公允價(jià)變動損益、提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金和資產(chǎn)減值損失的影響，由此推測當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境對壽險(xiǎn)業(yè)利潤的影響。
?表5 壽險(xiǎn)業(yè)利潤表（簡化）
在利率下降期，如表6第二列所示，第一，由于存量資產(chǎn)遠(yuǎn)大于新投資資產(chǎn)，新資產(chǎn)投資收益率的下降帶動利潤表中的投資收益緩慢下降；第二，利率下降會導(dǎo)致交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動損益顯著上升；第三，由于普通壽險(xiǎn)負(fù)債折現(xiàn)率，即750日國債平均收益率在2015年8月之前一直在上升，導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金會不增反降；第四，由于中國債券市場的剛性兌付尚未打破，資產(chǎn)減值損失基本不變。最終，上述四項(xiàng)的合力導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)在2014年和2015年利潤大幅增長。
2015年8月后，尤其是2016年，在低利率時(shí)期，如表6第三列所示，第一，壽險(xiǎn)業(yè)投資收益進(jìn)一步下降，如圖7所示；第二，市場利率穩(wěn)定在低水平之后，公允價(jià)值變動損益也較之前開始下降；第三，提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金則由于750國債平均收益率的下降而開始上升；第四，在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的情況下，中國債券市場逐漸打破剛性兌付，壽險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)減值損失開始增加。最終，上述四項(xiàng)合力導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)在2016年利潤大幅下降。
?圖7 保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用平均年度收益率（2006—2016年）
四、從壽險(xiǎn)業(yè)盈利模式看應(yīng)對策略
（一）壽險(xiǎn)業(yè)盈利模式
與財(cái)險(xiǎn)業(yè)專門從事純保障業(yè)務(wù)不同，絕大多數(shù)人身保險(xiǎn)產(chǎn)品都是儲蓄為主、保障為輔的，所以壽險(xiǎn)公司的絕大多數(shù)負(fù)債或者準(zhǔn)備金是需要支付客戶利息成本的。因此，壽險(xiǎn)公司的盈利模式可以視為通過保險(xiǎn)業(yè)務(wù)吸納資金，并支付資金成本，然后通過對壽險(xiǎn)準(zhǔn)備金（含保戶儲金及投資款）進(jìn)行投資獲取投資收益，投資收益扣除支付給客戶的資金成本以及保險(xiǎn)公司的其他支出，就是壽險(xiǎn)公司的利潤。如表7所示。
?表7 壽險(xiǎn)公司盈利模式
利潤：由投資收益率和負(fù)債成本率的利差決定。
壽險(xiǎn)公司的負(fù)債成本率越低，投資收益率越高，其利潤水平就越高，同時(shí)意味著其資產(chǎn)價(jià)值增速超過負(fù)債價(jià)值增速，償付能力上升。而負(fù)債成本率是由壽險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)決定的，從產(chǎn)品大類來看，保障性業(yè)務(wù)（如意外險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)等）占比越大，負(fù)債成本率越低，做到極致時(shí)會像財(cái)險(xiǎn)公司一樣產(chǎn)生承保利潤，導(dǎo)致資金成本為負(fù)值。投資收益率是宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場狀況決定的，經(jīng)濟(jì)增速下滑、市場利率降低必然導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率降低。
（二）壽險(xiǎn)業(yè)應(yīng)對策略：保險(xiǎn)姓保
顯然，無論是為了保證償付能力，還是為了提高盈利能力，壽險(xiǎn)業(yè)的策略都是：提高資產(chǎn)投資收益率，降低負(fù)債資金成本率。
如何提高資產(chǎn)投資收益率呢？在債券收益率哀鴻遍野的情況下，壽險(xiǎn)業(yè)只能加大自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的占比，如股權(quán)投資和非標(biāo)投資，這些方面壽險(xiǎn)業(yè)均有所嘗試，但近期在股權(quán)投資方面受到了證監(jiān)會和保監(jiān)會更嚴(yán)格的監(jiān)管壓力，給壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用蒙上了陰影。
如何降低負(fù)債資金成本率呢？簡單而言，就是提高保障性業(yè)務(wù)的占比，降低投資性業(yè)務(wù)的占比。保障性業(yè)務(wù)對壽險(xiǎn)經(jīng)營有兩大好處，一是資金成本低，甚至是負(fù)成本；二是可將部分銷售和管理費(fèi)用從保費(fèi)中支出，降低了費(fèi)用成本。也就是說，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，壽險(xiǎn)業(yè)應(yīng)該回到“保險(xiǎn)姓?！钡拇髴?zhàn)略上來，只有這樣，才能大幅降低資金成本，度過當(dāng)前極端復(fù)雜漫長的經(jīng)濟(jì)低谷。
五、結(jié)論和具體建議
（一）經(jīng)濟(jì)環(huán)境對壽險(xiǎn)業(yè)的影響
第一，利率下降時(shí)，保險(xiǎn)業(yè)享受了2年左右的“蜜月期”：凈資產(chǎn)增速快、償付能力提升、盈利大幅增加。
第二，當(dāng)前，利率低位運(yùn)行后，壽險(xiǎn)業(yè)逐步進(jìn)入了“憂慮期”：凈資產(chǎn)增速下降、償付能力走弱、盈利能力下降。
第三，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，或者利率繼續(xù)處于低位，壽險(xiǎn)業(yè)將會出現(xiàn)利差損問題。因?yàn)槠胀▔垭U(xiǎn)是剛性負(fù)債，而2015年、2016年“開門紅”時(shí)壽險(xiǎn)業(yè)銷售了大量的高保證收益率普通壽險(xiǎn)產(chǎn)品，在投資收益率低到無法覆蓋普通壽險(xiǎn)剛性成本時(shí)，利差損就再次出現(xiàn)了。
（二）壽險(xiǎn)業(yè)應(yīng)對建議
第一，堅(jiān)持保險(xiǎn)姓保：多做保障（傳統(tǒng)壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)）是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行最好的手段，一可降低負(fù)債成本，二可將部分費(fèi)用從保費(fèi)中支出。
第二，回歸理性、降低保費(fèi)增速預(yù)期：不要在收益率好的時(shí)候盲目追求保費(fèi)增速，尤其不要追求剛性負(fù)債的增速。因?yàn)閴垭U(xiǎn)產(chǎn)品往往期限很長，幾乎必然會面臨低利率的市場環(huán)境，盲目追求剛性負(fù)債的增加就是降低自己的未來利潤，甚至導(dǎo)致長期虧損。
第三，盡快降低普通壽險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)的預(yù)定利率，以便降低資金成本。
第四，壽險(xiǎn)公司“開門紅”產(chǎn)品盡量選擇浮動利率產(chǎn)品，不要為了追求保費(fèi)規(guī)模而選擇高預(yù)定利率產(chǎn)品，以便降低剛性負(fù)債在總負(fù)債中的比例，進(jìn)而降低總資金成本。
第五，從資產(chǎn)端想辦法提高投資收益率。如符合監(jiān)管規(guī)定的條件下增加股市投資、配置海外美元資產(chǎn)等。
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郭振華 上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院
保險(xiǎn)業(yè)如何應(yīng)對復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境
——堅(jiān)持“保險(xiǎn)姓保”方為上策
郭振華 上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院
郭振華，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院保險(xiǎn)系主任、副教授，兼任中國保險(xiǎn)學(xué)會理事、上海保險(xiǎn)學(xué)會理事。長期講授《保險(xiǎn)學(xué)》《保險(xiǎn)公司經(jīng)營管理》等課程，主持完成國家自然科學(xué)基金、教育部社科基金、上海社科基金項(xiàng)目各一項(xiàng)。
當(dāng)前，保險(xiǎn)業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差，甚至可以說是非常殘酷，因?yàn)槭袌隼首叩褪沟帽ｋU(xiǎn)業(yè)的主要資產(chǎn)——債權(quán)類資產(chǎn)的投資收益率大幅走低，而保險(xiǎn)業(yè)的資金成本（主要指壽險(xiǎn)資金成本）有相當(dāng)?shù)膭傂?，其下降速度?yán)重滯后于資產(chǎn)收益率下降速度，這對保險(xiǎn)業(yè)尤其是壽險(xiǎn)業(yè)造成了巨大的挑戰(zhàn)。
?圖1 中國GDP增長率（1978—2015年）
由于財(cái)險(xiǎn)業(yè)專營純保障性保險(xiǎn)，其經(jīng)營規(guī)律其實(shí)部分類似于制造行業(yè)，對投資的依賴度較壽險(xiǎn)業(yè)小很多，利率走低對財(cái)險(xiǎn)業(yè)的影響也比壽險(xiǎn)業(yè)小很多。因此，本文將主要關(guān)注當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下低利率對壽險(xiǎn)業(yè)的影響。具體而言，本文第一部分分析保險(xiǎn)業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境；第二、第三部分分析低利率對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的影響；第四部分在分析壽險(xiǎn)業(yè)盈利模式的基礎(chǔ)上提出壽險(xiǎn)業(yè)應(yīng)對當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境的最佳策略；最后一部分是結(jié)論和對當(dāng)前壽險(xiǎn)經(jīng)營的具體建議。
一、當(dāng)前保險(xiǎn)業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境
（一）宏觀經(jīng)濟(jì)下行
如圖1所示，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速從2008年開始一直處于下滑狀態(tài)，至今尚未見到底部。2008年開始，在全球經(jīng)濟(jì)增速下滑的沖擊下，我國大進(jìn)大出的外向型經(jīng)濟(jì)受到了巨大沖擊，盡管我國國際貿(mào)易量在全球貿(mào)易中的占比沒有降低，但進(jìn)口、出口和凈出口增速都在下降，并在2015開始出現(xiàn)負(fù)增長。具體而言，我國進(jìn)口、出口和凈出口從2014年的12.04萬億元、14.39萬億元和26.43萬億元分別降低到了2015年的10.45萬億元、14.13萬億元和24.58萬億元。
事實(shí)上，盡管凈出口在GDP中占比很低，但進(jìn)、出口是驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)循環(huán)的最強(qiáng)動力。在進(jìn)、出口規(guī)模下降的情況下，中國的經(jīng)濟(jì)循環(huán)立刻出現(xiàn)了問題，體現(xiàn)為產(chǎn)能過剩、企業(yè)投資意愿不足、產(chǎn)能過剩企業(yè)無法償還債務(wù)、經(jīng)濟(jì)對基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求下降等。使得我國GDP增長所長期仰仗的投資增速迅速下滑（如圖2所示），投資對GDP的拉動作用從以往的6%左右降到了3%左右（如圖3所示），導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)增速逐漸下降，從10%左右降低到了6%～7%。
?圖2 中國固定資產(chǎn)累計(jì)投資額和同比增長率（2006年10月—2016年9月）
?圖4 中國存貸款基準(zhǔn)利率變化曲線（2007—2015年）
?圖5 中國10年期國債到期收益率變化曲線（2006—2016年）
（二）利率水平走低
在經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下，企業(yè)投資意愿降低，而政府為了刺激經(jīng)濟(jì)實(shí)施了較為寬松的貨幣政策，并且在2014年和2015年連續(xù)降低存貸款基準(zhǔn)利率（如圖4所示），這樣，在資金需求增速下降的情況下政府還在不斷大幅增加資金供給，導(dǎo)致市場利率水平不斷走低。代表無風(fēng)險(xiǎn)利率的國債收益率變化曲線如圖5所示，可以看到，10年期國債到期收益率從2011年11月的4.7%左右降低到了2016年10月的2.8%左右。
總體而言，保險(xiǎn)業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差，市場缺乏高收益率的投資機(jī)會。由于保險(xiǎn)業(yè)是通過保費(fèi)吸納資金進(jìn)行投資的金融機(jī)構(gòu)，所以，對保險(xiǎn)業(yè)而言，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境就集中體現(xiàn)為市場利率低。
如前所述，由于財(cái)險(xiǎn)業(yè)專營純保障性保險(xiǎn)，對投資的依賴度較壽險(xiǎn)業(yè)小很多，利率走低對財(cái)險(xiǎn)業(yè)的影響也比壽險(xiǎn)業(yè)小很多。因此，本文接下來主要關(guān)注當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下低利率對壽險(xiǎn)業(yè)的影響。
二、經(jīng)濟(jì)環(huán)境（低利率）對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響
表1列出了壽險(xiǎn)業(yè)的簡化的資產(chǎn)負(fù)債表，對主要科目，即賬面價(jià)值占比較大的科目均進(jìn)行了列示，其他賬面價(jià)值占比較小的科目統(tǒng)一用其他資產(chǎn)、其他負(fù)債和其他權(quán)益列示。如前所述，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境對壽險(xiǎn)業(yè)的影響集中體現(xiàn)為低利率的影響，因此，下文集中討論利率走低對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響。
由于我國壽險(xiǎn)業(yè)一直處于增長過程中，壽險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模一直在變化中，為了便于分析和說明問題，本文分兩種情況進(jìn)行分析：靜態(tài)分析和動態(tài)分析。靜態(tài)分析假定壽險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債不會受到新增準(zhǔn)備金和新投資資產(chǎn)的影響，即假定新增準(zhǔn)備金和新投資資產(chǎn)均為零；動態(tài)分析則同時(shí)考慮存量和新增準(zhǔn)備金、新投資資產(chǎn)的影響。
由于，第一，壽險(xiǎn)業(yè)持有的資產(chǎn)以債權(quán)資產(chǎn)為主、股權(quán)資產(chǎn)為輔，債權(quán)資產(chǎn)的占比達(dá)80%以上；第二，股市波動巨大，并不單純受利率變化的影響。因此，本文將資產(chǎn)價(jià)值分析重點(diǎn)放在債權(quán)資產(chǎn)上，忽略股權(quán)資產(chǎn)對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的影響。
?表1 壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表（簡化）
?表2 利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)賬面價(jià)值的影響
?表3 利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)負(fù)債賬面價(jià)值的影響
?圖6 中國10年期國債到期收益率750日移動均線（2002-2016）
（一）利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響：靜態(tài)分析
1.利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)的影響：靜態(tài)分析
總體而言，在不考慮股權(quán)資產(chǎn)價(jià)值波動的條件下，在過去幾年的利率下行過程中，壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值有所上升。利率下行對壽險(xiǎn)業(yè)主要資產(chǎn)賬面價(jià)值的影響如表2所示?？梢钥吹剑诶氏滦袝r(shí)，由于計(jì)量方法的不同，持有至到期資產(chǎn)、貸款和應(yīng)收款項(xiàng)、長期股權(quán)投資的賬面價(jià)值基本不變，但以公允價(jià)值計(jì)量的交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值將上升，因?yàn)閭~面價(jià)值會由于利率下降而上升。
2.利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)負(fù)債的影響：靜態(tài)分析
總體而言，在利率下降過程中，其他負(fù)債價(jià)值變化不大，但普通壽險(xiǎn)（即固定利率壽險(xiǎn)產(chǎn)品）負(fù)債的賬面價(jià)值會由于折現(xiàn)率的變動而大幅波動，如表3所示。顯然，當(dāng)折現(xiàn)率上升時(shí)，普通壽險(xiǎn)負(fù)債價(jià)值下降，進(jìn)而導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)負(fù)債下降；當(dāng)折現(xiàn)率下降時(shí)，普通壽險(xiǎn)負(fù)債價(jià)值上升，進(jìn)而導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)負(fù)債上升。
那么，普通壽險(xiǎn)負(fù)債的折現(xiàn)率到底如何變化呢？按照監(jiān)管規(guī)定，普通壽險(xiǎn)負(fù)債評估的折現(xiàn)率的基準(zhǔn)是國債750日移動平均收益率（可在此基礎(chǔ)上加合理溢價(jià)）。在過去幾年，10年期國債750移動平均收益率如圖6所示，可以看出，從2013年11月20日開始，10年期國債到期收益率從峰值4.7222%開始一直下降到2016年11月18日的2.8901%（最近1個(gè)月有微幅回升）。但是，用于計(jì)算普通壽險(xiǎn)負(fù)債的折現(xiàn)率的10年期國債750移動平均收益率從2013年11月開始卻一直在上升，2015年8月28日達(dá)到峰值3.8301%后才開始下降，到2016年11月18日下降到了3.5213%。
因此，以2015年8月28日為分界線，在此之前，盡管市場利率已經(jīng)下降了兩年左右，但10年期國債750移動平均收益率卻一直在上升，導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)普通壽險(xiǎn)負(fù)債不升反降；2015年8月28日之后，10年期國債750移動平均收益率才掉頭向下，導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)的普通壽險(xiǎn)負(fù)債開始攀升。如表3所示。
總體而言，近三年利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)負(fù)債的影響是先下降后上升，分界點(diǎn)就是2015年8月。
3.利率下降對資產(chǎn)負(fù)債表的影響：靜態(tài)分析
以2015年8月為分界點(diǎn)，在此之前，壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值在上升，負(fù)債在下降，導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)凈資產(chǎn)上升，償付能力增強(qiáng)；2015年8月之后，壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值在上升，負(fù)債也在上升；2016年開始，市場利率在低水平上穩(wěn)定，壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值保持穩(wěn)定，但負(fù)債在持續(xù)上升，導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)凈資產(chǎn)下降，償付能力減弱。
?表4 利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響
?表6 利率下行對壽險(xiǎn)業(yè)盈利的影響
（二）利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響：動態(tài)分析
動態(tài)來看，壽險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入增加導(dǎo)致其準(zhǔn)備金或負(fù)債在不斷增加，同時(shí)，新準(zhǔn)備金產(chǎn)生新的投資資產(chǎn)。
對于增量負(fù)債和增量資產(chǎn)而言，由于新投資收益率大幅下降，而負(fù)債成本具有一定的剛性，下降速度較慢，在投資收益無法覆蓋資金成本（支付給保險(xiǎn)客戶的成本和保險(xiǎn)公司開銷）的情況下，就會導(dǎo)致利差損。反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，就是會導(dǎo)致資產(chǎn)增速慢于負(fù)債增速，凈資產(chǎn)在新保費(fèi)收入不斷增加的情況下不增反降，償付能力同時(shí)下降。而且，在投資收益無法覆蓋資金成本的情況下，新保費(fèi)收入越高，凈資產(chǎn)降低越嚴(yán)重，償付能力下降越嚴(yán)重。
總體而言，利率下降對壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響如表4所示。在利率剛剛下降時(shí)，即2014年和2015年8月前，結(jié)合投資新政的紅利釋放，壽險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入蜜月期，凈資產(chǎn)快速增加，償付能力增強(qiáng)。2015年8月后尤其是2016年，壽險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入了憂慮期，凈資產(chǎn)增速開始下降，部分公司凈資產(chǎn)負(fù)增長，償付能力下降嚴(yán)重。
三、經(jīng)濟(jì)環(huán)境（低利率）對壽險(xiǎn)業(yè)盈利的影響
表5為簡化版的壽險(xiǎn)業(yè)利潤表，其中，斜體字且下劃線的科目是受宏觀經(jīng)變動和利率下行顯著影響的科目，所以，這里僅討論宏觀經(jīng)濟(jì)下行對投資收益、公允價(jià)變動損益、提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金和資產(chǎn)減值損失的影響，由此推測當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境對壽險(xiǎn)業(yè)利潤的影響。
?表5 壽險(xiǎn)業(yè)利潤表（簡化）
在利率下降期，如表6第二列所示，第一，由于存量資產(chǎn)遠(yuǎn)大于新投資資產(chǎn)，新資產(chǎn)投資收益率的下降帶動利潤表中的投資收益緩慢下降；第二，利率下降會導(dǎo)致交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動損益顯著上升；第三，由于普通壽險(xiǎn)負(fù)債折現(xiàn)率，即750日國債平均收益率在2015年8月之前一直在上升，導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金會不增反降；第四，由于中國債券市場的剛性兌付尚未打破，資產(chǎn)減值損失基本不變。最終，上述四項(xiàng)的合力導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)在2014年和2015年利潤大幅增長。
2015年8月后，尤其是2016年，在低利率時(shí)期，如表6第三列所示，第一，壽險(xiǎn)業(yè)投資收益進(jìn)一步下降，如圖7所示；第二，市場利率穩(wěn)定在低水平之后，公允價(jià)值變動損益也較之前開始下降；第三，提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金則由于750國債平均收益率的下降而開始上升；第四，在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的情況下，中國債券市場逐漸打破剛性兌付，壽險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)減值損失開始增加。最終，上述四項(xiàng)合力導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)在2016年利潤大幅下降。
?圖7 保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用平均年度收益率（2006—2016年）
四、從壽險(xiǎn)業(yè)盈利模式看應(yīng)對策略
（一）壽險(xiǎn)業(yè)盈利模式
與財(cái)險(xiǎn)業(yè)專門從事純保障業(yè)務(wù)不同，絕大多數(shù)人身保險(xiǎn)產(chǎn)品都是儲蓄為主、保障為輔的，所以壽險(xiǎn)公司的絕大多數(shù)負(fù)債或者準(zhǔn)備金是需要支付客戶利息成本的。因此，壽險(xiǎn)公司的盈利模式可以視為通過保險(xiǎn)業(yè)務(wù)吸納資金，并支付資金成本，然后通過對壽險(xiǎn)準(zhǔn)備金（含保戶儲金及投資款）進(jìn)行投資獲取投資收益，投資收益扣除支付給客戶的資金成本以及保險(xiǎn)公司的其他支出，就是壽險(xiǎn)公司的利潤。如表7所示。
?表7 壽險(xiǎn)公司盈利模式
利潤：由投資收益率和負(fù)債成本率的利差決定。
壽險(xiǎn)公司的負(fù)債成本率越低，投資收益率越高，其利潤水平就越高，同時(shí)意味著其資產(chǎn)價(jià)值增速超過負(fù)債價(jià)值增速，償付能力上升。而負(fù)債成本率是由壽險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)決定的，從產(chǎn)品大類來看，保障性業(yè)務(wù)（如意外險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)等）占比越大，負(fù)債成本率越低，做到極致時(shí)會像財(cái)險(xiǎn)公司一樣產(chǎn)生承保利潤，導(dǎo)致資金成本為負(fù)值。投資收益率是宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場狀況決定的，經(jīng)濟(jì)增速下滑、市場利率降低必然導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率降低。
（二）壽險(xiǎn)業(yè)應(yīng)對策略：保險(xiǎn)姓保
顯然，無論是為了保證償付能力，還是為了提高盈利能力，壽險(xiǎn)業(yè)的策略都是：提高資產(chǎn)投資收益率，降低負(fù)債資金成本率。
如何提高資產(chǎn)投資收益率呢？在債券收益率哀鴻遍野的情況下，壽險(xiǎn)業(yè)只能加大自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的占比，如股權(quán)投資和非標(biāo)投資，這些方面壽險(xiǎn)業(yè)均有所嘗試，但近期在股權(quán)投資方面受到了證監(jiān)會和保監(jiān)會更嚴(yán)格的監(jiān)管壓力，給壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用蒙上了陰影。
如何降低負(fù)債資金成本率呢？簡單而言，就是提高保障性業(yè)務(wù)的占比，降低投資性業(yè)務(wù)的占比。保障性業(yè)務(wù)對壽險(xiǎn)經(jīng)營有兩大好處，一是資金成本低，甚至是負(fù)成本；二是可將部分銷售和管理費(fèi)用從保費(fèi)中支出，降低了費(fèi)用成本。也就是說，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，壽險(xiǎn)業(yè)應(yīng)該回到“保險(xiǎn)姓?！钡拇髴?zhàn)略上來，只有這樣，才能大幅降低資金成本，度過當(dāng)前極端復(fù)雜漫長的經(jīng)濟(jì)低谷。
五、結(jié)論和具體建議
（一）經(jīng)濟(jì)環(huán)境對壽險(xiǎn)業(yè)的影響
第一，利率下降時(shí)，保險(xiǎn)業(yè)享受了2年左右的“蜜月期”：凈資產(chǎn)增速快、償付能力提升、盈利大幅增加。
第二，當(dāng)前，利率低位運(yùn)行后，壽險(xiǎn)業(yè)逐步進(jìn)入了“憂慮期”：凈資產(chǎn)增速下降、償付能力走弱、盈利能力下降。
第三，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，或者利率繼續(xù)處于低位，壽險(xiǎn)業(yè)將會出現(xiàn)利差損問題。因?yàn)槠胀▔垭U(xiǎn)是剛性負(fù)債，而2015年、2016年“開門紅”時(shí)壽險(xiǎn)業(yè)銷售了大量的高保證收益率普通壽險(xiǎn)產(chǎn)品，在投資收益率低到無法覆蓋普通壽險(xiǎn)剛性成本時(shí)，利差損就再次出現(xiàn)了。
（二）壽險(xiǎn)業(yè)應(yīng)對建議
第一，堅(jiān)持保險(xiǎn)姓保：多做保障（傳統(tǒng)壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)）是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行最好的手段，一可降低負(fù)債成本，二可將部分費(fèi)用從保費(fèi)中支出。
第二，回歸理性、降低保費(fèi)增速預(yù)期：不要在收益率好的時(shí)候盲目追求保費(fèi)增速，尤其不要追求剛性負(fù)債的增速。因?yàn)閴垭U(xiǎn)產(chǎn)品往往期限很長，幾乎必然會面臨低利率的市場環(huán)境，盲目追求剛性負(fù)債的增加就是降低自己的未來利潤，甚至導(dǎo)致長期虧損。
第三，盡快降低普通壽險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)的預(yù)定利率，以便降低資金成本。
第四，壽險(xiǎn)公司“開門紅”產(chǎn)品盡量選擇浮動利率產(chǎn)品，不要為了追求保費(fèi)規(guī)模而選擇高預(yù)定利率產(chǎn)品，以便降低剛性負(fù)債在總負(fù)債中的比例，進(jìn)而降低總資金成本。
第五，從資產(chǎn)端想辦法提高投資收益率。如符合監(jiān)管規(guī)定的條件下增加股市投資、配置海外美元資產(chǎn)等。
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