李益娟，羅正英

(1.蘇州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021;2.鹽城工學(xué)院 管理學(xué)院，江蘇 鹽城 224051)

基于激勵(lì)與侵占雙重效應(yīng)的大股東控制治理研究

李益娟1,2，羅正英1

(1.蘇州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021;2.鹽城工學(xué)院 管理學(xué)院，江蘇 鹽城 224051)

本文深入剖析股權(quán)集中所導(dǎo)致的大股東控制，以及大股東控制的激勵(lì)效應(yīng)和侵占效應(yīng)對(duì)大股東價(jià)值和企業(yè)價(jià)值的影響，并在LLSV模型中納入代表激勵(lì)效應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)變量和代表侵占效應(yīng)的兩權(quán)分離變量，數(shù)理模型及模擬仿真結(jié)果都表明，大股東控制具有激勵(lì)和侵占的雙重效應(yīng)，隨著現(xiàn)金流權(quán)比例的增加，大股東價(jià)值和企業(yè)價(jià)值都增加，兩權(quán)分離度只能增加大股東自身價(jià)值，但低現(xiàn)金流權(quán)比例和高兩權(quán)分離度所對(duì)應(yīng)的大股東價(jià)值要顯著低于高現(xiàn)金流權(quán)比例和低兩權(quán)分離度對(duì)應(yīng)的大股東價(jià)值。

大股東控制；激勵(lì)效應(yīng)；侵占效應(yīng)；企業(yè)價(jià)值

在替代股東和管理層之間的傳統(tǒng)代理問(wèn)題中，股權(quán)集中和大股東的存在已成為世界性的公司治理現(xiàn)象[1]，股權(quán)的集中在促進(jìn)大股東對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)控的同時(shí)，也增強(qiáng)了其直接經(jīng)營(yíng)管理的積極性，有效緩解了中小股東的“搭便車”問(wèn)題，表現(xiàn)出集中股權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)；但另一方面，控股股東還可能憑借自身的控制地位，實(shí)施對(duì)中小股東的利益侵占行為，表現(xiàn)出集中股權(quán)的侵占效應(yīng)。系統(tǒng)梳理現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，大量文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，但研究結(jié)論爭(zhēng)議較大[2]-[3]。如何正確理解集中的股權(quán)對(duì)公司治理的影響成為當(dāng)今代理問(wèn)題中最迫切、也最具有研究意義的課題。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于大股東控制及其行為問(wèn)題的研究結(jié)論主要有激勵(lì)效應(yīng)和侵占效應(yīng)兩個(gè)方面。Jensen和Meckling[4]應(yīng)用代理理論闡述了大股東的侵害動(dòng)機(jī)和私利的侵占行為;Demsetz和Lehn[5]以大股東與其他股東對(duì)利益追求的不同為研究出發(fā)點(diǎn)，認(rèn)為大股東存在憑借自身的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)地位，以其他股東的利益為代價(jià)，對(duì)公司資源進(jìn)行侵占和掏空，謀取私有收益最大化的行為；Silanes等[6]對(duì)于大股東轉(zhuǎn)移公司資源的行為進(jìn)行了描述；Bozec和Laurin[7]進(jìn)一步利用公司自由現(xiàn)金流和第一大股東的現(xiàn)金流權(quán)，分析了第一大股東的侵占動(dòng)機(jī)，以及掏空行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的侵害；Sauerwald和Peng[8]、Wu等[9]基于新型經(jīng)濟(jì)體中法治環(huán)境的分析發(fā)現(xiàn)，弱法治環(huán)境下股權(quán)的集中伴隨著更嚴(yán)重的雙重代理問(wèn)題，大股東的侵占動(dòng)機(jī)和侵占能力都得到增強(qiáng)。

相對(duì)于侵占效應(yīng)視角的研究，激勵(lì)效應(yīng)視角的研究則呈現(xiàn)出另外一個(gè)結(jié)論。Grossman和Hart[10]以股權(quán)分散為研究背景，分析了股權(quán)分散對(duì)股東投資決策的不利影響，由于股權(quán)的過(guò)度分散，任何股東的投資決策意見(jiàn)都會(huì)顯得無(wú)關(guān)緊要，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)喪失獲利和增值的機(jī)會(huì)；Demsetz和Lehn[5]的研究認(rèn)為股權(quán)的過(guò)度分散容易促成股東的越權(quán)和卸責(zé)行為，表現(xiàn)在大股東可以不為自身發(fā)生的成本和獲得的收益承擔(dān)責(zé)任，不利于企業(yè)的發(fā)展；Jensen和Meckling[4]在承認(rèn)大股東控制存在掏空行為的基礎(chǔ)上，實(shí)證研究表明大股東的掏空行為并不會(huì)無(wú)限制進(jìn)行，其掏空行為受制于持股比例的增加，隨著大股東持股比例的增加，掏空成本增加，其掏空動(dòng)機(jī)降低，參與經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)；Shleifer和Vishny[11]、Belloc[12]與李文洲等[13]則進(jìn)一步從激勵(lì)視角分析了大股東對(duì)完善公司治理的積極作用，認(rèn)為大股東憑借較高比例的股權(quán)持有參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和管理活動(dòng)，并提供有效的監(jiān)督，解決股權(quán)分散下中小股東監(jiān)管的“搭便車”問(wèn)題，緩解股東和管理層之間的代理問(wèn)題以及由代理問(wèn)題所產(chǎn)生的內(nèi)部人控制。

上述文獻(xiàn)表明，大股東控制表現(xiàn)出“天使”和“魔鬼”的雙面性[14]，但是，大多數(shù)研究都只分析其中的一個(gè)方面對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為和企業(yè)價(jià)值的影響，忽視了大股東控制雙面性的綜合作用，因而出現(xiàn)了同一研究問(wèn)題結(jié)論迥異的局面[15]。如何設(shè)計(jì)有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)，既發(fā)揮大股東控制的激勵(lì)效應(yīng)，又能夠最大限度地防范大股東的侵占行為不僅是股權(quán)結(jié)構(gòu)研究，而且是公司治理研究的關(guān)鍵所在，該研究還能夠?qū)Ρ姸嘤嘘P(guān)股權(quán)集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)行為和企業(yè)價(jià)值之間不一致的研究結(jié)論提供有效的解釋。

二、模型構(gòu)建與理論分析

(一)模型構(gòu)建

Grossman和Hart[10]的研究表明，大股東的侵占需要滿足兩個(gè)條件：一是大股東持有一定比例的股權(quán)，同時(shí)這一比例的股權(quán)持有還必須要以能夠?qū)ζ髽I(yè)形成控制為前提；二是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間一定要分離，即控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，只有這樣大股東才會(huì)有侵占小股東利益的動(dòng)機(jī)，當(dāng)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間的分離度增大時(shí)，大股東的侵占動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，侵占效應(yīng)也增強(qiáng)。尤其是當(dāng)股東通過(guò)金字塔持股結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)以較小的現(xiàn)金流權(quán)比例對(duì)企業(yè)的超強(qiáng)控制時(shí)，大股東控制的治理效應(yīng)就完全體現(xiàn)為“侵占效應(yīng)”。而當(dāng)大股東的所有權(quán)比例增加到能夠形成對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制時(shí)，隨著持股比例的繼續(xù)增加，大股東侵占的成本也主要由大股東自己來(lái)承擔(dān)，控制權(quán)私有收益獲取的絕對(duì)空間縮小，在這一股權(quán)集中的情境下，大股東傾向于積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理或者監(jiān)督管理者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，侵占動(dòng)機(jī)減弱，此時(shí)的大股東控制的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)為“激勵(lì)效應(yīng)”。大股東控制下的公司治理問(wèn)題就是“激勵(lì)效應(yīng)”和 “侵占效應(yīng)”的平衡問(wèn)題，以及這兩類效應(yīng)對(duì)大股東價(jià)值和企業(yè)價(jià)值的影響。

(1)

為了反映大股東在實(shí)現(xiàn)私有收益最大化時(shí)，激勵(lì)效應(yīng)與侵占效應(yīng)之間的關(guān)系，對(duì)大股東的價(jià)值函數(shù)求關(guān)于侵占水平的一階導(dǎo)數(shù)，得：

(2)

(3)

式(3)指大股東在進(jìn)行私有收益侵占時(shí)，會(huì)綜合考慮共享收益、控制權(quán)私有收益和侵占成本，激勵(lì)效應(yīng)和侵占效應(yīng)對(duì)大股東價(jià)值的影響是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，對(duì)中小股東的侵占水平S隨著其現(xiàn)金流權(quán)比例α的增加而相應(yīng)降低，隨著兩權(quán)分離度D的增加而增加，表明兩權(quán)分離度是大股東實(shí)施侵占的必要條件，是大股東實(shí)施侵占的根本動(dòng)力。同時(shí)從式(3)還可以看出大股東對(duì)中小股東的利益侵占受投資者保護(hù)程度k的影響，在法制健全和投資者保護(hù)程度較高的市場(chǎng)環(huán)境中，大股東受監(jiān)督的可能性增強(qiáng)，實(shí)施侵占被發(fā)現(xiàn)和被懲罰的可能性增大，侵占成本增加。因而相對(duì)于法制不健全和投資者保護(hù)程度不高的市場(chǎng)環(huán)境，投資者保護(hù)環(huán)境較好的情境下大股東對(duì)中小股東的侵占水平較低。總體來(lái)講，大股東持股比例的增大和投資者保護(hù)程度的增強(qiáng)能夠緩解大股東對(duì)中小股東的利益侵占，而兩權(quán)分離度的增加則從另一個(gè)角度刺激了大股東的侵占行為。

(二)理論分析

由上文的分析可知，大股東的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度影響其侵占水平和私有收益的最大化，將式(3)納入式(1)，得:

(4)

1.現(xiàn)金流權(quán)比例與大股東價(jià)值——激勵(lì)效應(yīng)

對(duì)式(4)求大股東價(jià)值關(guān)于其現(xiàn)金流權(quán)比例的一階導(dǎo)數(shù)，有:

(5)

因此，大股東的價(jià)值隨其現(xiàn)金流權(quán)比例的上升存在先下降后上升的變化，表明較低的現(xiàn)金流權(quán)比例并不具有激勵(lì)作用，只有當(dāng)大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例高到能夠?qū)ζ髽I(yè)形成控制時(shí)，其激勵(lì)作用才能夠體現(xiàn)出來(lái)。

2.兩權(quán)分離度與大股東價(jià)值——侵占效應(yīng)

Alchian和Woodward[18]認(rèn)為所有權(quán)和控制權(quán)的分離是代理成本和侵占的來(lái)源。兩權(quán)分離度使得大股東具有足夠的動(dòng)機(jī)和能力進(jìn)行私有收益的侵占，且兩權(quán)分離度越大，其侵占的動(dòng)機(jī)和能力越強(qiáng)。尤其在大股東通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)控制企業(yè)時(shí)，大股東可以憑借較低的現(xiàn)金流權(quán)比例，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的最大限度的分離，為其利益侵占提供便利性和隱匿性[19]。肖作平和廖理[20]也認(rèn)為控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離是公司治理中最重要的環(huán)節(jié)，因?yàn)榭刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離使得大股東有動(dòng)機(jī)通過(guò)侵占公司和小股東的利益獲取私有收益。

為深入研究?jī)蓹?quán)分離度對(duì)大股東價(jià)值的影響，對(duì)式(4)求大股東價(jià)值關(guān)于兩權(quán)分離度的一階導(dǎo)數(shù)，有:

(6)

從以上分析可知，相對(duì)于小股東來(lái)講，大股東對(duì)公司治理主導(dǎo)能力的突出優(yōu)勢(shì)，決定了其追求的目標(biāo)與小股東并不相同。出于對(duì)自身私有收益最大化的考慮，大股東會(huì)利用主導(dǎo)能力，侵占公司和其他股東利益，企圖實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私有收益的占有。一般來(lái)講，大股東的主導(dǎo)能力與其現(xiàn)金流權(quán)比例有關(guān)，較高的現(xiàn)金流權(quán)比例決定了大股東有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司控制權(quán)的占有，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的參與和收益的分配，成為公司治理的主要力量。大股東在實(shí)現(xiàn)按現(xiàn)金流權(quán)比例享受的共享收益外，還可以通過(guò)其主導(dǎo)的大股東地位侵占公司和小股東利益，以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的私有收益的獲取，同時(shí)還要承擔(dān)被監(jiān)督而產(chǎn)生的侵占成本。

3.大股東的激勵(lì)、侵占效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值

(7)

對(duì)式(7)分別求企業(yè)價(jià)值關(guān)于大股東現(xiàn)金流權(quán)比例和兩權(quán)分離度的一階條件，有:

(8)

(9)

由式(8)可知，大股東現(xiàn)金流權(quán)具有激勵(lì)和監(jiān)督效應(yīng)，其激勵(lì)敏感性與既定的兩權(quán)分離度的大小和法律對(duì)投資者保護(hù)程度的高低有關(guān)。法律保護(hù)程度越低，管理層受外部監(jiān)督的力度就越低，越需要大股東的監(jiān)督，同理，對(duì)于大股東來(lái)講，法律保護(hù)程度的低下和兩權(quán)分離度的增大，給大股東提供了轉(zhuǎn)移控制性資源和侵占中小股東利益的極好機(jī)會(huì)，那么提高大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例可以有效減弱大股東的侵占需求。

由式(9)可知，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離具有侵占效應(yīng)，激發(fā)了大股東轉(zhuǎn)移控制性資源和侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)，其侵占敏感性隨著投資者法律保護(hù)程度的增強(qiáng)而減弱，隨著大股東持股比例的增加而減弱。

三、模擬仿真分析

(一)參數(shù)選擇與數(shù)值選取

為了綜合考慮大股東現(xiàn)金流權(quán)比例和兩權(quán)分離度的變化對(duì)大股東價(jià)值和企業(yè)價(jià)值的多重影響，大股東現(xiàn)金流權(quán)比例和兩權(quán)分離度的取值以盡量符合實(shí)際為標(biāo)準(zhǔn)；而投資者市場(chǎng)保護(hù)程度和公司凈收益的取值，我們重點(diǎn)考慮參數(shù)的變化對(duì)大股東價(jià)值和企業(yè)價(jià)值影響的變化方向，因此，具體參數(shù)的大小不在重點(diǎn)考慮范圍之內(nèi)，因?yàn)槠浯笮〔粫?huì)影響我們的分析結(jié)果。首先，假定公司的凈收益NI為1，投資者保護(hù)程度k為20，根據(jù)Porta等[17]的研究，當(dāng)大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例達(dá)到20%時(shí)就可以控制公司的董事會(huì)，但為了分散持股情況下大股東的控制對(duì)大股東自身價(jià)值和企業(yè)價(jià)值的影響，我們?nèi)〈蠊蓶|的現(xiàn)金流權(quán)比例初始值α為0.08，一般研究認(rèn)為大股東可以憑借其控制地位獲取超過(guò)其現(xiàn)金流權(quán)比例的控制權(quán)[11]，本文以1作為兩權(quán)分離度D的初始值。

(二)數(shù)值模擬結(jié)果與分析

1.大股東現(xiàn)金流權(quán)比例、兩權(quán)分離度與大股東價(jià)值

股權(quán)分散的情況下，隨著大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的提高，大股東價(jià)值反而降低，具體分析結(jié)果如圖1所示。

圖1 大股東現(xiàn)金流權(quán)的變化對(duì)其價(jià)值的影響

在圖1中，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|現(xiàn)金流權(quán)比例低于Porta研究的大股東控制的臨界值20%時(shí)，大股東價(jià)值對(duì)其現(xiàn)金流權(quán)比例的導(dǎo)數(shù)為負(fù)，且大股東現(xiàn)金流權(quán)比例越低，這種不利影響越顯著。原因在于，在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，契約的不完備性使得股東缺乏對(duì)管理層的監(jiān)督，游離于股東監(jiān)督之外的管理層獲得自由裁量權(quán)，信息不對(duì)稱和機(jī)會(huì)主義利益的驅(qū)動(dòng)，使得管理者會(huì)按有利于管理者自身而不利于股東的利益對(duì)公司的資源進(jìn)行配置。從另一個(gè)角度來(lái)講，在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，每個(gè)股東的行為決策都無(wú)法對(duì)企業(yè)的投融資行為產(chǎn)生決定性的影響，大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的提高首先要滿足對(duì)管理層的監(jiān)督，和降低其他中小股東“搭便車”式的卸責(zé)和越權(quán)行為的發(fā)生，對(duì)大股東的監(jiān)督和管理成本無(wú)法得到合理補(bǔ)償。因而，在股權(quán)分散的公司中，大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的提升不利于大股東自身價(jià)值的提高，但是卻能夠改善公司的治理結(jié)構(gòu)，緩解不利影響的程度，表現(xiàn)在隨著現(xiàn)金流權(quán)比例的上升，大股東價(jià)值對(duì)現(xiàn)金流權(quán)比例的一階導(dǎo)數(shù)逐漸增大。當(dāng)大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例增加到一定程度，并表現(xiàn)出股權(quán)集中時(shí)，大股東可以憑借其掌握的現(xiàn)金流權(quán)對(duì)企業(yè)實(shí)施一定的控制。在這種情況下，大股東的現(xiàn)金流權(quán)具有激勵(lì)效應(yīng)，并且激勵(lì)效應(yīng)隨其現(xiàn)金流權(quán)比例的上升而增強(qiáng)，大股東獲取的共享收益也增加。表現(xiàn)在圖1中，當(dāng)大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例超過(guò)20%后，大股東價(jià)值對(duì)其現(xiàn)金流權(quán)比例的一階導(dǎo)數(shù)值為正，并且該導(dǎo)數(shù)值隨著大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的提高而增加，表明隨著大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的增加，其對(duì)大股東價(jià)值增加的促進(jìn)作用也增強(qiáng)。

從圖2的模擬結(jié)果可以看出，兩權(quán)分離度對(duì)大股東價(jià)值的影響與大股東的所有權(quán)比例有關(guān)。當(dāng)大股東的所有權(quán)比例較低時(shí)，按照所有權(quán)比例所分享的共享收益較低，較高的兩權(quán)分離度(一般要求大于1)為大股東提供了控制權(quán)私有收益獲取的渠道，兩權(quán)分離度越大，大股東所能夠獲取的控制權(quán)私有收益就越多，表現(xiàn)在圖2中，較高兩權(quán)分離度所對(duì)應(yīng)的大股東價(jià)值對(duì)兩權(quán)分離度的導(dǎo)數(shù)為正，且兩權(quán)分離度越大，導(dǎo)致的正值就越大；但是隨著現(xiàn)金流權(quán)比例的提升，大股東所能夠?qū)崿F(xiàn)的兩權(quán)分離度的極值呈逐漸變小的趨勢(shì)，兩權(quán)分離度的減少在一定程度上弱化了大股東的侵占能力，表現(xiàn)在大股東價(jià)值對(duì)兩權(quán)分離度的導(dǎo)數(shù)隨大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的增大而減小。尤其是當(dāng)大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例較高，而大股東所掌握的控制權(quán)低于其現(xiàn)金流權(quán)比例時(shí)，控制權(quán)的喪失和資源的不被控制會(huì)直接導(dǎo)致大股東價(jià)值被其他股東侵占，表現(xiàn)在圖2中為較高比例的現(xiàn)金流權(quán)比例和極低的兩權(quán)分離度所對(duì)應(yīng)的大股東價(jià)值對(duì)兩權(quán)分離度的導(dǎo)數(shù)為負(fù)值，且兩權(quán)分離度越低，該負(fù)值的絕對(duì)值就越大，大股東價(jià)值被侵占的程度就越高。

圖2 兩權(quán)分離度的變化對(duì)大股東價(jià)值的影響

由圖1和圖2的分析可知，現(xiàn)金流權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)和兩權(quán)分離度的侵占效應(yīng)只存在于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，且大股東必須具有控制權(quán)，兩者對(duì)大股東價(jià)值的影響是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系?，F(xiàn)金流權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的增強(qiáng)會(huì)削弱兩權(quán)分離度侵占效應(yīng)的發(fā)揮，而兩權(quán)分離度侵占效應(yīng)的增強(qiáng)也會(huì)減弱現(xiàn)金流權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的作用。大股東價(jià)值受二者綜合作用的影響。對(duì)式(4)進(jìn)行模擬和仿真的具體分析結(jié)果如圖3所示。

圖3 大股東現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度與大股東價(jià)值

在股權(quán)分散且股東無(wú)法掌握控制權(quán)的治理結(jié)構(gòu)中，股東價(jià)值最低。但大股東控制權(quán)的掌握、兩權(quán)分離度的擴(kuò)大所實(shí)現(xiàn)的利益侵占彌補(bǔ)了分散股權(quán)下對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義行為的監(jiān)管所導(dǎo)致的現(xiàn)金流權(quán)對(duì)大股東價(jià)值的不利影響，表現(xiàn)在低現(xiàn)金流權(quán)比例和高兩權(quán)分離度下的大股東價(jià)值要高于低現(xiàn)金流權(quán)比例和低兩權(quán)分離度所對(duì)應(yīng)的大股東價(jià)值。而在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，一定的現(xiàn)金流權(quán)水平下，兩權(quán)分離度的增大，增強(qiáng)了大股東利益侵占的動(dòng)機(jī)，大股東的總價(jià)值增加。通過(guò)圖3還發(fā)現(xiàn)，較高的大股東現(xiàn)金流權(quán)比例和較低的兩權(quán)分離度所對(duì)應(yīng)的大股東的價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于較低現(xiàn)金流權(quán)和較高兩權(quán)分離度所對(duì)應(yīng)的大股東的價(jià)值。這一分析結(jié)果表明，在現(xiàn)金流權(quán)比例的上升和兩權(quán)分離度的擴(kuò)大兩者不可兼得的情況下，較高的現(xiàn)金流權(quán)比例更能夠?qū)崿F(xiàn)大股東價(jià)值的增加，這一研究結(jié)論較好地解釋了我國(guó)企業(yè)特有的高度集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成機(jī)理。

2.大股東現(xiàn)金流權(quán)比例、兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值

圖4的模擬結(jié)果顯示，大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例具有激勵(lì)效應(yīng)，該比例的提高能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增加，表現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值對(duì)大股東現(xiàn)金流權(quán)的一階導(dǎo)數(shù)為正，特別是現(xiàn)金流權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)在相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)得最為明顯，而在股權(quán)集中的企業(yè)中表現(xiàn)相對(duì)平緩，其原因在于相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的提高為有效約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為提供了保證，優(yōu)化了公司治理結(jié)構(gòu)，盡管對(duì)于大股東來(lái)講并不能提升其自身價(jià)值，但企業(yè)價(jià)值卻因此而得到快速增加。而在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，管理層的機(jī)會(huì)主義行為已經(jīng)得到有效的制約，中小股東的“搭便車”行為也已經(jīng)得到緩解，因而大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例的繼續(xù)增大對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的作用是緩慢且有限的。

圖4 大股東現(xiàn)金流權(quán)的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

由式(9)、式(10)和圖4的模擬結(jié)果可知，集中股權(quán)下大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的提高能夠增加企業(yè)價(jià)值，現(xiàn)金流權(quán)具有激勵(lì)效應(yīng)；兩權(quán)分離度的增加不利于企業(yè)價(jià)值的增加，具有侵占效應(yīng)。表現(xiàn)在圖5的模擬結(jié)果為，企業(yè)價(jià)值隨兩權(quán)分離度的擴(kuò)大而減少，兩權(quán)分離度的增加不僅增強(qiáng)了大股東的侵占動(dòng)機(jī)，還增強(qiáng)了大股東的侵占能力，企業(yè)價(jià)值受到嚴(yán)重侵蝕。但這種侵蝕會(huì)隨著大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的上升而得到有效抑制，且現(xiàn)金流權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)總體表現(xiàn)強(qiáng)于兩權(quán)分離度的侵占效應(yīng)，表現(xiàn)在較低現(xiàn)金流權(quán)比例和較高兩權(quán)分離度所對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值要低于較高現(xiàn)金流權(quán)比例和較低兩權(quán)分離度的企業(yè)價(jià)值。股權(quán)的高度集中是當(dāng)下大量民營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的治理機(jī)制選擇[3]。

圖5 大股東現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值

四、結(jié) 論

本文在LLSV模型的基礎(chǔ)上，將大股東現(xiàn)金流權(quán)比例和兩權(quán)分離度同時(shí)納入一個(gè)模型，研究大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的激勵(lì)效應(yīng)和兩權(quán)分離度的侵占效應(yīng)對(duì)大股東價(jià)值和企業(yè)價(jià)值的綜合影響。理論分析表明，大股東的現(xiàn)金流權(quán)具有激勵(lì)效應(yīng)，較高的現(xiàn)金流權(quán)比例使得大股東能夠直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，實(shí)現(xiàn)大股東價(jià)值和企業(yè)價(jià)值同向增加；同時(shí)由于控股股東對(duì)控制權(quán)的占有，擴(kuò)大了大股東和中小股東之間的信息不對(duì)稱程度，大小股東之間價(jià)值取向出現(xiàn)偏差，大股東利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)侵占中小股東的利益。數(shù)理模型的推導(dǎo)和模擬仿真結(jié)果表明，盡管在股權(quán)分散情況下，大股東可以通過(guò)獲取超過(guò)其所有權(quán)比例的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)自身價(jià)值的增加，但其價(jià)值的增加要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其通過(guò)直接持股所產(chǎn)生的大股東價(jià)值的增加；同時(shí)在企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)方面，大股東的現(xiàn)金流權(quán)表現(xiàn)出激勵(lì)效應(yīng)，兩權(quán)分離度則表現(xiàn)出侵占效應(yīng)的本色。因此，股權(quán)的高度集中不僅能夠有效解決大、小股東之間的代理沖突，還能夠在最大化大股東價(jià)值的同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，這就是當(dāng)今越來(lái)越多的大股東選擇直接持股的主要原因[3]。

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(責(zé)任編輯：巴紅靜)

2016-10-21

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“信貸配給約束下的企業(yè)家異質(zhì)性特征與中小企業(yè)信貸融資研究”(70872081)；江蘇省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)江蘇區(qū)域創(chuàng)新能力提升的作用機(jī)理研究”(13GLC012)；江蘇省軟科學(xué)項(xiàng)目“蘇北地區(qū)依靠科技進(jìn)步實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展的運(yùn)行機(jī)理與路徑研究”(BR2014042)

李益娟(1974-)，女，江蘇大豐人，博士研究生，副教授，主要從事公司財(cái)務(wù)與公司治理研究。E-mail:yclilian@163.com羅正英(1957-)，女，四川隆昌人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事企業(yè)融資與公司治理研究。E-mail:lzywxc@163.com

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