金永軍 萬(wàn)志宏

(1.上海證券交易所，上海 200120；2.南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071)

引言

人與自然的關(guān)系是人類歷史發(fā)展的永恒主題。天人合一是我國(guó)古代哲學(xué)的重要觀點(diǎn)。為追求經(jīng)濟(jì)和社會(huì)利益我們?cè)欢冗z忘這一觀點(diǎn)，犧牲了生態(tài)利益。進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，國(guó)家再次正視人與自然的關(guān)系，重新審視自然生態(tài)規(guī)律和社會(huì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的相互影響，及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略決策部署。黨的“十八大”把生態(tài)文明建設(shè)納入中國(guó)特色社會(huì)主義事業(yè)“五位一體”總體布局。黨中央和國(guó)務(wù)院發(fā)布了關(guān)于推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)的意見(jiàn)和總體方案，并將“綠色”定位于我國(guó)十三五規(guī)劃的第三大主題。我國(guó)金融領(lǐng)域?yàn)榇伺d起了一股自上而下的“綠色金融”熱潮：在政策層面，發(fā)改委等七部委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)；在行動(dòng)層面，除繼續(xù)加溫“綠色信貸”之外，最為搶眼的是直接融資領(lǐng)域首次迎來(lái)我國(guó)“綠色債券”行動(dòng)。中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)改委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)紛紛為綠色債市場(chǎng)建章立制，相繼發(fā)布了業(yè)務(wù)規(guī)則，形成了一場(chǎng)自上而下由政府主導(dǎo)的綠色債發(fā)展熱潮。截至2016年，我國(guó)綠色債券發(fā)行量超過(guò)2200億元1，約占全球總規(guī)模4500億的近50%2，成為全球最大的綠色債券發(fā)行國(guó)3。

本文以交易所市場(chǎng)綠色公司債為立足點(diǎn)，系統(tǒng)介紹綠色公司債的規(guī)則體系和發(fā)行實(shí)踐，深入分析了綠色公司債市場(chǎng)發(fā)展的制度短板和現(xiàn)實(shí)困惑。本文認(rèn)為，我國(guó)綠色公司債市場(chǎng)將是參與主體各方之間的持久博弈和漸進(jìn)均衡的過(guò)程，其發(fā)展路徑將歷經(jīng)試點(diǎn)、全面推進(jìn)和規(guī)范整合三個(gè)階段。試點(diǎn)階段，雖然政策性的宣示和迎合效應(yīng)大于實(shí)操需求，卻在現(xiàn)行的制度短板與發(fā)行人理性選擇的博弈中找到了均衡。隨著制度短板的不斷突破，綠色公司債的制度框架將從試點(diǎn)階段“綠色”走向規(guī)范整合階段的“深綠”。

綠色公司債：規(guī)則體系與發(fā)行實(shí)踐

一、綠色公司債的規(guī)則體系

綠色公司債是公司債的細(xì)分品種之一，在立法技術(shù)上采取普通立法和特殊立法的方式。綠色公司債首先既要遵守《證券法》、《公司債發(fā)行與交易管理辦法》等公司債方面的規(guī)定，其次還需遵守綠色公司債的特殊規(guī)定。因此，理解公司債的規(guī)則體系是全面認(rèn)識(shí)綠色公司債券的前提和必要條件。

在規(guī)則體系的構(gòu)建上，公司債是立法依據(jù)最充足、效力等級(jí)最高、規(guī)則體系最健全、規(guī)范最全面、執(zhí)法最嚴(yán)格的信用債產(chǎn)品。公司債的立法依據(jù)是《證券法》和《公司法》?！蹲C券法》授權(quán)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公司債的發(fā)行，并對(duì)公司債的發(fā)行條件、發(fā)行程序、上市交易、登記結(jié)算、信息披露、自律監(jiān)管和行政監(jiān)管等作了全面規(guī)定。在《證券法》和《公司法》之下，證監(jiān)會(huì)全面貫徹黨中央和國(guó)務(wù)院提出的“簡(jiǎn)政放權(quán)、寬進(jìn)嚴(yán)管”政府職能轉(zhuǎn)變的要求，發(fā)布實(shí)施《公司債發(fā)行與交易管理辦法》等部門規(guī)章，對(duì)公司債的發(fā)行條件、發(fā)行程序、發(fā)行方式、信息披露、行政監(jiān)管等做了詮釋和補(bǔ)充，明確下放公司債審核權(quán)、審核公開(kāi)透明、強(qiáng)化信息披露和事中事后監(jiān)管等內(nèi)容。在證監(jiān)會(huì)部門規(guī)章之下，證券業(yè)協(xié)會(huì)、交易所、登記結(jié)算公司分別出臺(tái)承銷業(yè)務(wù)、受托管理、盡職調(diào)查、上市預(yù)審核、上市交易、信息披露、持續(xù)期監(jiān)管、登記托管以及清算結(jié)算等各環(huán)節(jié)、各層面的業(yè)務(wù)規(guī)則和指引。公司債整個(gè)規(guī)則制度共計(jì)50多項(xiàng)。為保證上述規(guī)定有效執(zhí)行，證監(jiān)會(huì)因股票市場(chǎng)而設(shè)立的龐大的行政執(zhí)法體系和稽查隊(duì)伍，以及滬深交易所的強(qiáng)大的監(jiān)察系統(tǒng)和自律監(jiān)管制度，同樣適用于公司債市場(chǎng)。

在發(fā)行制度設(shè)計(jì)上，公司債是高度市場(chǎng)化和法制化且真正實(shí)施注冊(cè)制的信用債產(chǎn)品。從發(fā)行條件來(lái)看，證監(jiān)會(huì)對(duì)公司債沒(méi)有另設(shè)發(fā)行條件，所有公司制法人(含全民所有制企業(yè))只要達(dá)到《證券法》等法律法規(guī)規(guī)定的法定發(fā)行條件，均可以選擇公募發(fā)行和私募發(fā)行融資；從發(fā)行程序來(lái)看，證監(jiān)會(huì)基本下放了全部審核權(quán)，公募公司債4由交易所以“上市預(yù)審核”的名義，替代證監(jiān)會(huì)具體的“發(fā)行審核”工作，預(yù)審核結(jié)束后形成的預(yù)審核報(bào)告報(bào)批證監(jiān)會(huì)，由證監(jiān)會(huì)出具發(fā)行批文。這一機(jī)制設(shè)計(jì)，既體現(xiàn)了交易所本位職責(zé)——上市審核，又解決了證監(jiān)會(huì)人員編制問(wèn)題，同時(shí)滿足了《證券法》授權(quán)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公司債發(fā)行的規(guī)定。私募公司債的審核權(quán)由于《證券法》未作行政許可的規(guī)定，基本由交易所來(lái)確認(rèn)掛牌轉(zhuǎn)讓條件。從審核透明度來(lái)說(shuō)，公司債的所有規(guī)章制度、審核流程、審核要點(diǎn)公開(kāi)發(fā)布，審核材料、反饋意見(jiàn)5和審核進(jìn)程實(shí)時(shí)查詢，嚴(yán)控審核自由裁量權(quán)；從審核周期來(lái)看，公司債審核周期不超過(guò)30個(gè)工作日，符合條件的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人還可能享受快速的審核通道。

由于綠色公司債在項(xiàng)目認(rèn)證、信息披露、資金用途等方面與普通公司債不同，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，交易所就綠色公司債的特殊要求發(fā)布特殊規(guī)則予以規(guī)范,明確：一是要求綠色公司債募集資金用于綠色項(xiàng)目，綠色項(xiàng)目參照中國(guó)金融學(xué)會(huì)編制的綠色債券支持項(xiàng)目目錄執(zhí)行；二是要求發(fā)行人在發(fā)行前和發(fā)行后做好綠色債項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營(yíng)、募集資金使用等方面的披露；三是要求發(fā)行人對(duì)募集資金實(shí)行專戶管理,募集資金只能用于與綠色項(xiàng)目相關(guān)的用途；四是鼓勵(lì)發(fā)行人進(jìn)行綠色公司債認(rèn)證；五是交易所對(duì)綠色公司債實(shí)行快速審核通道，并進(jìn)行單獨(dú)板塊管理，擇機(jī)編制綠色指數(shù)發(fā)布。

二、綠色公司債的發(fā)行情況及特點(diǎn)

自綠色公司債試點(diǎn)以來(lái)，截至今年11月底，滬深交易所共發(fā)行綠色公司債44只6，涉及11家發(fā)行人，共計(jì)募集資金238億元，占我國(guó)非金融企業(yè)發(fā)行綠色債近37%。從公司債的基本要素來(lái)看，發(fā)行人主要為中央企業(yè)(5家)和地方國(guó)有企業(yè)(2家)，發(fā)行規(guī)模占比近88%，民營(yíng)企業(yè)4家，發(fā)行規(guī)模不到12%；債項(xiàng)等級(jí)為AAA以上的綠色公司債占比94%；發(fā)行期限在3～5年的占比近60%;3年期AAA級(jí)別的票面利率平均約為3%，5年期的平均3.39%7；涉及行業(yè)較為集中，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)占比33%，通用設(shè)備制造業(yè)占比25%；投資者主要為證券資管、基金等機(jī)構(gòu)投資者，占比在80%以上。

從綠色公司債特殊要求來(lái)看，在綠色項(xiàng)目選擇上，80%以上發(fā)行人明確大部分募集資金用于綠色項(xiàng)目，綠色項(xiàng)目基本參考中國(guó)金融學(xué)會(huì)編制的綠色債項(xiàng)目支持目錄執(zhí)行；在信息披露上，發(fā)行人都在發(fā)行前做了綠色項(xiàng)目的信息披露，以及約定做好定期和不定期的綠色項(xiàng)目和募集資金使用情況的跟蹤披露；在募集資金管理上，發(fā)行人均明確募集資金用于試點(diǎn)通知準(zhǔn)許的用途，包括用于項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、收購(gòu)或償還綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目貸款等；在募投項(xiàng)目上，覆蓋了工業(yè)節(jié)能、水污染防治、資源節(jié)約與循環(huán)利用、清潔能源、綠色節(jié)能建筑、清潔交通等各類綠色項(xiàng)目類型；在第三方認(rèn)證上，僅有1家發(fā)行人未進(jìn)行綠色認(rèn)證。整體而言，交易所綠色公司債較好地執(zhí)行了規(guī)則內(nèi)容，保證了試點(diǎn)質(zhì)量,較好地體現(xiàn)了“綠色”概念。

綠色公司債：制度短板及現(xiàn)實(shí)困惑

制度短板是綠色公司債發(fā)行面臨的最大和最關(guān)鍵的問(wèn)題，直接決定了綠色公司債市場(chǎng)規(guī)模、未來(lái)發(fā)展前景和制度框架的“綠色”程度，也是造成綠色公司債現(xiàn)實(shí)困惑的最大誘因。

一、綠色公司債的制度短板

1.綠色公司債缺乏綠色金融供給立法

我國(guó)《環(huán)境保護(hù)法》是環(huán)保立法，明確了環(huán)境保護(hù)的基本國(guó)策和原則，完善了環(huán)境管理的基本制度，是綠色金融現(xiàn)實(shí)需求的制造者，但我國(guó)缺乏的是綠色(或者環(huán)保)金融供給，及其與綠色金融需求相互銜接的立法。這部立法應(yīng)當(dāng)是多位一體的，至少對(duì)以下內(nèi)容做出強(qiáng)制性和系統(tǒng)性的規(guī)范和要求：一是綠色金融供給類型及其供給標(biāo)準(zhǔn)；二是綠色金融的政府責(zé)任，及其相關(guān)的政策支持和鼓勵(lì)措施；三是綠色金融的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；三是綠色金融投資者的責(zé)任和義務(wù)；四是地方政府在綠色金融中的地位；五是綠色金融風(fēng)險(xiǎn)緩釋安排及要求。綠色公司債從屬于綠色金融，綠色金融面臨的制度問(wèn)題，也是我國(guó)綠色公司債面臨的制度問(wèn)題。

2.綠色公司債缺乏系統(tǒng)性的政策支持和優(yōu)惠

綠色公司債發(fā)行要求高于普通公司債，增加了發(fā)行人的成本支出，包括項(xiàng)目準(zhǔn)備成本、信息披露成本和認(rèn)證費(fèi)用等。綠色公司債具有公共物品屬性，符合公共利益，具有外部正效應(yīng)。歐美國(guó)家或者對(duì)綠色產(chǎn)品進(jìn)行標(biāo)識(shí)并提高價(jià)格，或者提高污染產(chǎn)品的稅費(fèi)和其他成本支出，或者直接給予綠色債發(fā)行人或投資者專項(xiàng)資金扶助、稅收優(yōu)惠、擔(dān)保補(bǔ)貼、投資補(bǔ)助等各種政策優(yōu)惠，以增強(qiáng)綠色企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，反哺綠色公司債發(fā)行人因外部正效應(yīng)而增加的而外成本。但是，當(dāng)前階段，我國(guó)還存在綠色產(chǎn)品和污染產(chǎn)品界定和辨別不清、價(jià)格激勵(lì)和懲罰機(jī)制不明晰、國(guó)家政策扶持和激勵(lì)機(jī)制碎片化和不系統(tǒng)等問(wèn)題。國(guó)家發(fā)改、工商、環(huán)保、財(cái)政、稅收、證監(jiān)、消費(fèi)者保護(hù)等部門，以及地方政府還沒(méi)有形成政策合力，協(xié)同效應(yīng)不強(qiáng)，綠色公司債缺乏基礎(chǔ)性和系統(tǒng)性的政策支持和激勵(lì)。綠色公司債的外部正效應(yīng)主要依靠企業(yè)內(nèi)部解決，發(fā)行人額外增加的成本理得不到市場(chǎng)化定價(jià)，和相應(yīng)的政府機(jī)制和利益補(bǔ)償。證監(jiān)會(huì)和交易所目前唯一給予的快速審核通道、單獨(dú)板塊管理等措施難以抵補(bǔ)額外成本支出。

3.綠色公司債缺乏標(biāo)準(zhǔn)化管理機(jī)構(gòu)和責(zé)任投資意識(shí)

從境外市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，綠色債市場(chǎng)發(fā)展應(yīng)當(dāng)具備以下條件：一是相對(duì)專業(yè)和權(quán)威的管理機(jī)構(gòu)，比如國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)(ICMA)和氣候債券組織(CBI)；二是各方基本達(dá)成共識(shí)的認(rèn)定原則和標(biāo)準(zhǔn)，比如ICMA發(fā)布的《綠色債券原則》或GBP原則、CBI發(fā)布的《氣候債券準(zhǔn)則》或CBS準(zhǔn)則；三是相對(duì)權(quán)威的認(rèn)證機(jī)構(gòu)，比如CBI、畢馬威和安永等；四是具有廣泛的民意基礎(chǔ)和較強(qiáng)的綠色債的投資意識(shí)。但是，截至目前，我國(guó)雖然已有大量的政策文件，以及證監(jiān)會(huì)、人民銀行和發(fā)改委的綠色債的發(fā)行規(guī)則支持，但缺乏專業(yè)且權(quán)威的管理機(jī)構(gòu)及其由這些管理機(jī)構(gòu)發(fā)布的權(quán)威的綠色債準(zhǔn)則或操作規(guī)程，缺乏廣泛的民意基礎(chǔ)8、責(zé)任性投資的銷售網(wǎng)絡(luò)，以及發(fā)行人與投資者的互信機(jī)制。因此，我國(guó)自上而下的綠色金融的發(fā)展模式，還需要一定的時(shí)間真正落地。

4.綠色公司債缺乏多樣化的基礎(chǔ)設(shè)施

一是缺乏有針對(duì)性的綠色增信機(jī)制。綠色公司債市場(chǎng)除需要?jiǎng)赢a(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)的抵質(zhì)押等傳統(tǒng)的增信機(jī)制外，更需要抵質(zhì)押登記機(jī)制健全、投資者認(rèn)可的碳排放權(quán)、排污權(quán)、用能權(quán)、用水權(quán)等收益權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)抵質(zhì)押的增信機(jī)制，以適應(yīng)部分綠色企業(yè)規(guī)模小、輕資產(chǎn)的特性；二是缺乏專業(yè)的第三方綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)。目前大部分綠色公司債依靠境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行認(rèn)證，國(guó)內(nèi)缺乏認(rèn)證機(jī)構(gòu)，也缺乏一致有效的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)和方法體系；三是缺乏公益性的綠色金融數(shù)據(jù)庫(kù)。該數(shù)據(jù)庫(kù)應(yīng)當(dāng)包括綠色金融發(fā)行人信息、投資者信息、綠色信貸或債券數(shù)據(jù)、環(huán)保部綠色金融有關(guān)政策和行業(yè)界定標(biāo)準(zhǔn)、企業(yè)環(huán)境成本信息、企業(yè)環(huán)境違法違規(guī)信息等。

5.綠色債多頭監(jiān)管引發(fā)的監(jiān)管套利行為

由于歷史和體制的原因，目前發(fā)改委負(fù)責(zé)核準(zhǔn)企業(yè)債，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審核公司債，人民銀行下轄的交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)注冊(cè)中期票據(jù)，發(fā)行人重復(fù)，產(chǎn)品性質(zhì)相同，但適用的法律不一、發(fā)行條件各異、注冊(cè)審核寬嚴(yán)不同、問(wèn)責(zé)同過(guò)不同罰、信息交互不暢，已造成較為嚴(yán)重的監(jiān)管套利。作為各信用債的子品種，綠色企業(yè)債和綠色中票按照企業(yè)債和中期票據(jù)的規(guī)定發(fā)行，自主性更強(qiáng)、靈活性更大，比如綠色企業(yè)債發(fā)行人可不受發(fā)債指標(biāo)限制，以及資產(chǎn)負(fù)債率在75%以下的發(fā)行人可單獨(dú)計(jì)算40%的監(jiān)管要求。但是，綠色公司債完全執(zhí)行《證券法》的規(guī)定，發(fā)行人必須滿足法定的發(fā)行條件，且嚴(yán)格按照凈資產(chǎn)40%的要求執(zhí)行。

二、綠色公司債的現(xiàn)實(shí)困惑

1.綠色公司債發(fā)行規(guī)則執(zhí)行寬嚴(yán)的均衡

從境外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，境外的綠色債市場(chǎng)是自下而上的制度誘導(dǎo)型市場(chǎng)，具有相對(duì)權(quán)威的管理機(jī)構(gòu)、管理標(biāo)準(zhǔn)、廣泛的責(zé)任投資基礎(chǔ)和完善的基礎(chǔ)設(shè)施，眾多政府為抵補(bǔ)發(fā)行人因外部效應(yīng)增加的額外成本給予各種鼓勵(lì)措施，但即使是這樣，境外貼標(biāo)的綠色債券占比仍不到30%，綠色認(rèn)證比例不高，信息披露還存在不少問(wèn)題。與境外國(guó)家不同，我國(guó)綠色債券市場(chǎng)是一個(gè)自上而下帶有制度強(qiáng)制性的市場(chǎng)，但是缺乏制度激勵(lì)機(jī)制，也缺乏標(biāo)準(zhǔn)化的管理機(jī)構(gòu)和統(tǒng)一的管理保準(zhǔn)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也不完善。從試點(diǎn)情況來(lái)看，從嚴(yán)把握的審核要求保證了綠色公司債的試點(diǎn)質(zhì)量，但也逐步削減了發(fā)行綠色公司債的政治宣誓效應(yīng)帶來(lái)的額外收益對(duì)發(fā)行人外部成本內(nèi)部化的抵補(bǔ)效應(yīng)，發(fā)行人選擇發(fā)行綠色公司債的動(dòng)力在減弱，綠色公司債的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展面臨一定的挑戰(zhàn)。這必然要回歸到綠色債市場(chǎng)發(fā)行動(dòng)力的三大博弈要素：制度短板、主管機(jī)關(guān)的態(tài)度和發(fā)行人的利益選擇。在制度短板短期內(nèi)難以突破的前提下，綠色公司債市場(chǎng)必須要在主管機(jī)關(guān)態(tài)度和發(fā)行人的利益之間作出選擇和均衡。

2.綠色公司債綠色程度的權(quán)衡

目前，綠色公司債在項(xiàng)目選擇、信息披露、認(rèn)證要求、募集資金監(jiān)管等方面已有較好的制度安排，但受制于制度短板的影響，現(xiàn)有的制度安排與綠色債應(yīng)有本義和我國(guó)自上而下的綠色金融的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展要求相比，還存在一定距離。一是綠色公司債帶有較強(qiáng)的普通公司債的特性。發(fā)行人的所有制性質(zhì)、票面利率、債項(xiàng)等級(jí)、發(fā)行期限、投資者認(rèn)購(gòu)行為和范圍等基本與普通公司債一致，沒(méi)有很好地體現(xiàn)綠色公司債的特性，比如在境外市場(chǎng)，綠色債發(fā)行期限在7年以上的占比較高等；二是綠色公司債的項(xiàng)目屬性有待加強(qiáng)。大部分發(fā)行人披露募集資金主要用于項(xiàng)目建設(shè)，但披露內(nèi)容主要限于綠色項(xiàng)目的解釋和說(shuō)明，沒(méi)有披露綠色項(xiàng)目建設(shè)的可行性、法律手續(xù)、開(kāi)工條件、建設(shè)周期、建設(shè)進(jìn)度、盈利模式，以及項(xiàng)目決策的標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)和過(guò)程等；三是綠色公司債項(xiàng)目屬性的創(chuàng)新產(chǎn)品少。目前綠色公司債有綠色可續(xù)期公司債、綠色資產(chǎn)證券化等，但符合綠色公司債項(xiàng)目未建成但以項(xiàng)目建成后未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行償還的綠色項(xiàng)目收益公司債或者綠色全覆蓋公司債(covered bond)還未落地。總之，目前發(fā)行的綠色公司債，在將來(lái)是否還是綠色公司債，還需要完善相應(yīng)的制度予以保障。

市場(chǎng)前景及發(fā)展路線圖

當(dāng)前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期，國(guó)家已從出臺(tái)各個(gè)層面的政策文件，支持發(fā)展綠色債券市場(chǎng)，政策環(huán)境成熟，市場(chǎng)需求大。如何系統(tǒng)性地做好綠色公司債市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)是我國(guó)現(xiàn)在和將來(lái)面對(duì)的最大問(wèn)題。

一、綠色公司債的市場(chǎng)需求和發(fā)展前景

從政策環(huán)境上看，十三五規(guī)劃明確指出，“實(shí)現(xiàn)‘十三五’時(shí)期發(fā)展目標(biāo)，破解發(fā)展難題，厚植發(fā)展優(yōu)勢(shì)，必須牢固樹(shù)立創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享的發(fā)展理念”，并倡導(dǎo)“發(fā)展綠色金融”。黨的十八大把生態(tài)文明建設(shè)納入中國(guó)特色社會(huì)主義事業(yè)“五位一體”總體布局，明確提出“把生態(tài)文明建設(shè)放在突出地位，融入經(jīng)濟(jì)建設(shè)、政治建設(shè)、文化建設(shè)、社會(huì)建設(shè)各方面和全過(guò)程?！?015年黨中央、國(guó)務(wù)院相繼發(fā)布了《關(guān)于加快推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)的意見(jiàn)》和《生態(tài)文明體制改革總體方案》，明確提出要加快生態(tài)文明建設(shè)。2016年，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，架構(gòu)綠色信貸、綠色債券、綠色保險(xiǎn)、碳金融等金融工具和相關(guān)政策支持綠色經(jīng)濟(jì)的整體制度，以培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。構(gòu)建綠色金融體系已成為國(guó)家戰(zhàn)略布局和目標(biāo)的重要組成部分，綠色公司債市場(chǎng)已具備發(fā)展的頂層制度條件。

從市場(chǎng)需求上看，當(dāng)前，全球正面臨氣候變化危機(jī)，減排需求強(qiáng)烈。我國(guó)正處于大規(guī)模工業(yè)化和城市化發(fā)展道路，但我國(guó)以犧牲能源和環(huán)境為代價(jià)的粗放式發(fā)展模式還沒(méi)有得到根本改變，生態(tài)環(huán)境惡化、產(chǎn)能消耗高、資源浪費(fèi)等不可持續(xù)問(wèn)題依然突出，環(huán)境整治和生態(tài)文明建設(shè)任務(wù)極為緊迫?？沙掷m(xù)能源、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、環(huán)境修復(fù)、工業(yè)污染治理、能源與資源節(jié)約、綠色產(chǎn)品等領(lǐng)域都需要大量的綠色資金的支持。根據(jù)中國(guó)環(huán)境和發(fā)展國(guó)際合作委員會(huì)的課題組的估算9，2014～2020年期間綠色金融資金需求最低為14.6萬(wàn)億元，最高為30萬(wàn)億元，2021～2030年最低為26.49萬(wàn)億元，最高為95.45萬(wàn)億元。目前，我國(guó)直接融資占社會(huì)總?cè)谫Y規(guī)模不到16%，綠色融資主要依托銀行的間接融資體系。從發(fā)展趨勢(shì)看，我國(guó)融資格局正逐步發(fā)生變化，金融脫媒現(xiàn)象日趨普遍，直接融資的比例正不斷提高。綠色項(xiàng)目技術(shù)類型復(fù)雜、投資期限較長(zhǎng)、成本要求適度、資金穩(wěn)定性要求高，傳統(tǒng)銀行信貸越來(lái)越難以滿足其巨大和穩(wěn)定性的融資需求。2014～2020年期間，如果綠色債券為綠色項(xiàng)目平均每年提供18%的融資比例，綠色債券市場(chǎng)每年平均發(fā)行規(guī)模在3700～7700億元；2021～2030年期間，如果按照25%比例提供融資，綠色債券市場(chǎng)平均每年發(fā)行規(guī)模在9500～34000億元。綠色公司債市場(chǎng)作為非金融企業(yè)綠色債市場(chǎng)的重要組成部分，市場(chǎng)空間廣闊、發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

二、加快推進(jìn)綠色公司債發(fā)展的總體思路和建議

綠色公司債市場(chǎng)制度體系和市場(chǎng)體系的構(gòu)建完善，是一個(gè)長(zhǎng)期的、漸進(jìn)的過(guò)程。除了國(guó)家各層面的立法和政策文件支持之外，還需要國(guó)家財(cái)政稅收和綠色項(xiàng)目主管部門配套的優(yōu)惠措施，需要綠色債券發(fā)行監(jiān)管部門的協(xié)同整合、需要專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的管理組織、需要廣泛的民意基礎(chǔ)和投資者的投資意識(shí)。我們認(rèn)為，我國(guó)綠色公司債制度和市場(chǎng)體系建設(shè)應(yīng)經(jīng)歷三個(gè)階段。第一個(gè)階段就是當(dāng)前的試點(diǎn)階段，已經(jīng)成功邁出了關(guān)鍵的一步，第二個(gè)階段是全面推進(jìn)階段，第三個(gè)階段是規(guī)范整合階段。

1.試點(diǎn)階段：發(fā)行人與制度博弈中的平衡

綠色公司債試點(diǎn)半年多以來(lái)，成效顯著。其根本原因是交易所在規(guī)則制定和具體審核過(guò)程中，充分考慮了我國(guó)制度短板的現(xiàn)實(shí)和發(fā)行人的理性行為之間的平衡問(wèn)題，并充分尊重了由這種平衡帶來(lái)的現(xiàn)實(shí)無(wú)奈。當(dāng)然，這種結(jié)果應(yīng)該只是一種短期的均衡和制度安排，是試點(diǎn)階段汲取經(jīng)驗(yàn)的嘗試。在這一階段，綠色公司債市場(chǎng)完成了制度框架建設(shè)的雛形，建立和鍛煉了隊(duì)伍，健全了工作機(jī)制，引領(lǐng)了綠色債市場(chǎng)發(fā)展，降低了綠色產(chǎn)業(yè)融資成本，為直接融資市場(chǎng)服務(wù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了新的模式和道路。同時(shí)，也將認(rèn)識(shí)到在制度短板不能突破的前提下，主管部門的審核態(tài)度和發(fā)行人理性選擇之間的權(quán)衡對(duì)推進(jìn)綠色公司債長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要的意義。

2.全面推進(jìn)階段：制度逐步突破下的漸進(jìn)均衡

經(jīng)過(guò)試點(diǎn)階段的經(jīng)驗(yàn)積累，全面推進(jìn)階段要重點(diǎn)解決兩個(gè)層面的問(wèn)題，首先要重點(diǎn)突破綠色公司債市場(chǎng)發(fā)展制度短板，構(gòu)建綠色公司債持久發(fā)展的支撐保障體系；其次要全面完善綠色公司債發(fā)行審核制度框架和內(nèi)容。前一層面問(wèn)題是基礎(chǔ)和引擎，后一層面問(wèn)題是配合和助動(dòng)，前一層面問(wèn)題解決多少，后一層面的問(wèn)題將跟進(jìn)多少，進(jìn)而交替形成發(fā)行人與制度之間博弈的新均衡，爭(zhēng)取綠色公司債制度框架由試點(diǎn)階段的“綠色”，走向最終的“深綠”。

(1) 建立綠色公司債持久發(fā)展的制度支持體系

首先，切實(shí)的利益補(bǔ)償機(jī)制是發(fā)展綠色公司債市場(chǎng)的客觀基礎(chǔ)。這需國(guó)家財(cái)政部、稅務(wù)總局和環(huán)保部等多部門的溝通和協(xié)同配合。建議以證監(jiān)會(huì)、人民銀行和發(fā)改委于2014年共同參與成立的公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制為基礎(chǔ)，會(huì)商財(cái)政部等有關(guān)部門，或者直接向中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室、經(jīng)濟(jì)體制和生態(tài)文明體制改革專項(xiàng)小組爭(zhēng)取相關(guān)對(duì)綠色債發(fā)行人的優(yōu)惠措施和利益補(bǔ)償機(jī)制，包括但不限于貼息機(jī)制、擔(dān)保補(bǔ)償機(jī)制、專項(xiàng)資金扶助機(jī)制、稅收減免和地方政府的現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)等，以及修改、出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)和制度規(guī)范。

其次，專業(yè)且權(quán)威的標(biāo)準(zhǔn)化管理組織是加快推進(jìn)綠色公司債市場(chǎng)的重要載體。短期內(nèi)，建議滬深交易所發(fā)揮行業(yè)自律和市場(chǎng)組織的本位職責(zé)，成立專部或會(huì)同中國(guó)金融學(xué)會(huì)綠色金融委員會(huì)等共同組建聯(lián)合機(jī)構(gòu)，承擔(dān)綠色公司債的管理組織職責(zé)，完善綠色公司債的制度框架內(nèi)容，做好綠色公司債的市場(chǎng)管理工作；長(zhǎng)期來(lái)看，結(jié)合中國(guó)金融監(jiān)管框架或債券市場(chǎng)監(jiān)管體制的改革情況，由中國(guó)金融學(xué)會(huì)或由各類協(xié)會(huì)、滬深交易所等聯(lián)合組建的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)綠色公司債的推進(jìn)工作。

再次，培育投資者責(zé)任投資意識(shí)是加快推進(jìn)綠色公司債的重要條件。一是比照利益補(bǔ)償?shù)臋C(jī)制，由信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制為基礎(chǔ)，為投資者爭(zhēng)取責(zé)任投資的利益補(bǔ)償機(jī)制，包括但不限于利息收入豁免征稅、降低金融機(jī)構(gòu)投資的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提比例、按照投資比例差異補(bǔ)償?shù)葯C(jī)制，并擇機(jī)出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)和制度規(guī)范，固化利益補(bǔ)償制度；二是協(xié)調(diào)相關(guān)主管機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)養(yǎng)老金、社?；?、企業(yè)年金、社會(huì)公益基金、主權(quán)財(cái)富基金等機(jī)構(gòu)投資者參與綠色債券市場(chǎng)投資，培育多層次的責(zé)任投資者網(wǎng)絡(luò)；三是完善擔(dān)保增信機(jī)制，提高市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和防范效能，提高投資者投資的積極性，包括加快推進(jìn)強(qiáng)制性環(huán)境責(zé)任保險(xiǎn)、建立綠色擔(dān)?；稹⑼晟凭G色環(huán)保企業(yè)排污權(quán)、用能權(quán)、用水權(quán)等財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利的登記抵質(zhì)押手續(xù)，以及在綠色公司債嘗試推出信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具等；四是加大對(duì)綠色公司債的宣傳力度。積極宣傳綠色公司債的優(yōu)秀案例和業(yè)績(jī)突出的綠色企業(yè)，推動(dòng)形成發(fā)展綠色金融的廣泛共識(shí)。

(2) 完善綠色公司債發(fā)行審核制度框架

一是進(jìn)一步完善綠色項(xiàng)目的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)金融學(xué)會(huì)綠色金融專業(yè)委員會(huì)在借鑒國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、工信部、發(fā)改委、能源局等有關(guān)部委政策文件基礎(chǔ)上，征求了環(huán)保部、銀監(jiān)會(huì)等部委的意見(jiàn)，形成了6大類、31小類的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》，專業(yè)性強(qiáng)，權(quán)威性較高，已成為綠色金融債和綠色公司債的參照目錄。建議就綠色企業(yè)債的12項(xiàng)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)商發(fā)改委，并結(jié)合國(guó)務(wù)院或環(huán)保部的水十條、氣十條、土十條以及其他文件，做進(jìn)一步跟蹤整合和梳理，爭(zhēng)取成為中國(guó)綠色項(xiàng)目的統(tǒng)一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并爭(zhēng)取由能統(tǒng)籌銀行系統(tǒng)、證監(jiān)系統(tǒng)和發(fā)改系統(tǒng)的相關(guān)自律機(jī)構(gòu)發(fā)布。

二是完善綠色項(xiàng)目的評(píng)估、篩選和決策機(jī)制。要求發(fā)行人和承銷機(jī)構(gòu)、第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)就募集資金用于的綠色項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估和篩選，確保項(xiàng)目的綠色項(xiàng)目建設(shè)的可行性、法律手續(xù)、建設(shè)內(nèi)容、開(kāi)工條件、建設(shè)周期、建設(shè)進(jìn)度和盈利模式，和開(kāi)工、建設(shè)不順利的防范、補(bǔ)救措施，以及募集資金退出的渠道和補(bǔ)償機(jī)制。同時(shí)，要強(qiáng)化對(duì)綠色項(xiàng)目投產(chǎn)后的環(huán)境效益進(jìn)行評(píng)估和跟蹤。

三是建立募集資金規(guī)模和用途的測(cè)算、決策和跟蹤機(jī)制。募集資金應(yīng)當(dāng)用于綠色項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、設(shè)備購(gòu)置、收購(gòu)。募集資金的規(guī)模應(yīng)當(dāng)由承銷機(jī)構(gòu)或第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行充分測(cè)算和科學(xué)決策。募集資金到位后應(yīng)當(dāng)及時(shí)投資綠色項(xiàng)目，不能及時(shí)投資的，應(yīng)當(dāng)明確投資具體日期，以及期間的募集資金投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的具體安排。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)設(shè)立監(jiān)管賬戶，由資金監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)督募集資金投向，建立募集資金的跟蹤機(jī)制，以及與發(fā)行人其他資金的隔離機(jī)制，禁止發(fā)行人對(duì)資金監(jiān)管賬戶設(shè)定任何權(quán)利限制。

四是完善綠色公司債綠色信息的披露框架。信息披露義務(wù)人除應(yīng)當(dāng)在募集說(shuō)明書等發(fā)行文件對(duì)綠色項(xiàng)目和募集資金等方面的內(nèi)容做出說(shuō)明和披露之外，還應(yīng)當(dāng)就存續(xù)期管理的有關(guān)綠色信息的披露作出制度安排。在披露渠道上，包括臨時(shí)公告、定期報(bào)告、受托管理人受托管理報(bào)告和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)報(bào)告等現(xiàn)行渠道之外，還應(yīng)當(dāng)包括第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)的跟蹤報(bào)告等其他渠道；在披露時(shí)間上，在遵循公司債法定和約定的披露次數(shù)和時(shí)間安排外，是否還需做特殊的制度安排；在披露內(nèi)容上，應(yīng)當(dāng)增加綠色項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)進(jìn)展、募集資金使用情況和項(xiàng)目環(huán)境效益跟蹤情況等內(nèi)容。

五是加快培育本土的第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)及完善認(rèn)證制度。借鑒歐美國(guó)家成熟認(rèn)證體系和經(jīng)驗(yàn)，大力培育本土專業(yè)的第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)認(rèn)證機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，降低發(fā)行人的認(rèn)證費(fèi)用。擇機(jī)推出認(rèn)證機(jī)構(gòu)的管理制度，明確認(rèn)證機(jī)構(gòu)的資質(zhì)條件、認(rèn)證流程和認(rèn)證的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制等內(nèi)容，并將境外的認(rèn)證機(jī)構(gòu)納入統(tǒng)一的管理范疇。

六是建立防范“洗綠”行為的核查和監(jiān)管制度。加強(qiáng)對(duì)承銷機(jī)構(gòu)、認(rèn)證機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)對(duì)綠色公司債特殊制度安排盡調(diào)的責(zé)任和義務(wù)；會(huì)同國(guó)家有關(guān)部委建立發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)對(duì)綠色公司債特殊制度安排和義務(wù)責(zé)任的定期現(xiàn)場(chǎng)檢查制度；研究建立對(duì)發(fā)行人“漂綠”行為、以及中介機(jī)構(gòu)不盡職勤勉的自律、行政監(jiān)管措施和執(zhí)法力度。

七是加大綠色公司債的產(chǎn)品創(chuàng)新力度。在現(xiàn)有普通綠色公司債的基礎(chǔ)上，轉(zhuǎn)變發(fā)行人理念，以綠色項(xiàng)目為基礎(chǔ)和引導(dǎo)，探索不同的融資品種和手段，成批次地推出各類綠色公司債的創(chuàng)新產(chǎn)品，包括綠色熊貓債、綠色可續(xù)期公司債、綠色項(xiàng)目收益?zhèn)?，以及綠色全覆蓋債券等品種。

3.規(guī)范整合階段：漸次均衡下示范和外溢效應(yīng)

經(jīng)過(guò)第二階段，主管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)會(huì)在制度短板逐步突破和發(fā)行人理性行為之間不斷找到新的均衡點(diǎn)，綠色公司債市場(chǎng)將由“綠色”均衡逐步走向“深綠”均衡。但是這期間還存在一個(gè)制度的不確定因素，就是我國(guó)綠色金融立法，以及金融監(jiān)管框架的改革方案和由此引發(fā)的債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管體制的變革。不過(guò)，無(wú)論債券市場(chǎng)監(jiān)管體制如何變化，綠色公司債市場(chǎng)的制度建設(shè)對(duì)其他綠色債市場(chǎng)都具有示范效應(yīng)。如果將來(lái)債券市場(chǎng)監(jiān)管體制由多頭監(jiān)管調(diào)整為集中單一監(jiān)管，我國(guó)綠色債市場(chǎng)很可能比照綠色公司債市場(chǎng)進(jìn)行整合，逐步發(fā)展建立一個(gè)強(qiáng)制性的全國(guó)統(tǒng)一且具有規(guī)模效應(yīng)的綠色債市場(chǎng)，避免監(jiān)管套利，大幅提升綠色債市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。到此，我國(guó)這股由政府和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的自上而下的綠色債市場(chǎng)發(fā)展熱潮，將為世界其他國(guó)家提供一個(gè)綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展模板和解決方案，形成制度建設(shè)的外溢效應(yīng)。(本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與作者所在的單位無(wú)關(guān)。其原創(chuàng)性以及文中陳述文字和內(nèi)容，都是個(gè)人根據(jù)國(guó)家文件和主管機(jī)關(guān)出臺(tái)的相關(guān)規(guī)則，并結(jié)合自己的思考形成的，文中的數(shù)據(jù)都是公開(kāi)數(shù)據(jù))

注釋

1.數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)綠色金融委員會(huì)官方網(wǎng)站：http：//greenfinance.xinhua08.com/zt/database/

2.數(shù)據(jù)來(lái)源于氣候債券組織的官方網(wǎng)站： http：//www.climatebonds.net/

3.此處按照國(guó)際慣例，綠色債券市場(chǎng)包括綠色金融債市場(chǎng)。文中其他地方的綠色債券是指我國(guó)非金融企業(yè)發(fā)行的綠色債券。

4.此處主要指小公募公司債。按照“合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”的原則，公募公司債分為俗稱的大公募公司債和小公募公司債。大公募公司債主要指面向所有投資者公開(kāi)發(fā)行的公司債券，滿足小公募發(fā)行條件的基礎(chǔ)上，還需滿足發(fā)行人最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)年均可分配利潤(rùn)不少于債券一年利息的1.5倍，和債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)到AAA級(jí)等條件，并報(bào)證監(jiān)會(huì)由其進(jìn)行審核發(fā)文，小公募公司債主要指面向合格投資者公開(kāi)發(fā)行的公司債券，由交易所預(yù)審核同意后報(bào)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)出具發(fā)行批文。私募公司債一般主要向合格投資者中的機(jī)構(gòu)投資者非公開(kāi)發(fā)行的公司債券，由交易所出具掛牌同意的書面意見(jiàn)后，報(bào)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)備案。

5.根據(jù)交易所項(xiàng)目披露網(wǎng)站，公募公司債券的申報(bào)材料和反饋意見(jiàn)對(duì)外公布，私募公司債券不對(duì)外公布申報(bào)材料和反饋意見(jiàn)。這也是符合慣例要求的。

6.來(lái)源于10月31日的萬(wàn)得數(shù)據(jù)。統(tǒng)計(jì)范圍為公司債和資產(chǎn)證券化，且名稱中含有“綠色”字樣(中國(guó)節(jié)能除外)。

7.平均利率計(jì)算口徑不涵蓋交易所的資產(chǎn)支持證券。

8.民意基礎(chǔ)一是指廣大消費(fèi)者對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)和綠色產(chǎn)品認(rèn)知不多，在購(gòu)買產(chǎn)品主要以價(jià)格高低作為衡量指標(biāo)，較少考慮產(chǎn)品生產(chǎn)者的綠色屬性、環(huán)保意識(shí)等非價(jià)格因素。

9.2015年中國(guó)環(huán)境與發(fā)展發(fā)展國(guó)際合作委員會(huì)2015年的課題《綠色金融改革與促進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型研究》。內(nèi)部資料。