(北京金融衍生品研究院，北京 100033)

引言

按照國(guó)際上的主流分類，機(jī)器人可根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域分為工業(yè)機(jī)器人與特種機(jī)器人兩大類。工業(yè)機(jī)器人(Robot)是主要在工業(yè)領(lǐng)域自動(dòng)執(zhí)行工作的機(jī)器裝置，既可以接受人類指揮，又可以運(yùn)行預(yù)先編排的程序，也可以根據(jù)以人工智能技術(shù)制定的原則綱領(lǐng)行動(dòng)。特種機(jī)器人是除工業(yè)機(jī)器人以外的、用于非制造業(yè)領(lǐng)域并為人類服務(wù)的各種先進(jìn)機(jī)器人。以此推理，為客戶提供投資顧問(wèn)服務(wù)的“機(jī)器人投顧”可視為特種機(jī)器人的一種，與傳統(tǒng)的工業(yè)機(jī)器人最大的不同是，其裝置可應(yīng)用于智能電腦或手機(jī)上的操作軟件，而不是硬件裝置。

關(guān)于機(jī)器人投顧(Robo-Advisor)，又稱智能投顧，學(xué)術(shù)界和產(chǎn)業(yè)界并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一權(quán)威的定義，根據(jù)維基百科的定義，智能投顧是提供在線投資組合管理服務(wù)的一類理財(cái)顧問(wèn)，由計(jì)算機(jī)通過(guò)現(xiàn)代投資組合理論等投資分析方法，自動(dòng)計(jì)算并提供組合配置建議，把人為干涉因素降到最低。金融辭典Investopedia的定義為，智能投顧是指在線自動(dòng)提供以算法為基礎(chǔ)的投資組合管理咨詢的財(cái)富管理服務(wù)，而不以人作為財(cái)務(wù)規(guī)劃師。

智能投顧的服務(wù)從廣義上可以分為三個(gè)層次：第一個(gè)層次是最為簡(jiǎn)單的，通過(guò)大量數(shù)據(jù)分析提供一般意義上的投資建議，不會(huì)因人而異；第二個(gè)層次，根據(jù)服務(wù)對(duì)象的特征或偏好，給出個(gè)性化的投資建議，但不進(jìn)行交易；第三個(gè)層次，在第二個(gè)層次的基礎(chǔ)上，為服務(wù)對(duì)象提供交易服務(wù)，包括完全自動(dòng)交易、人工投資顧問(wèn)協(xié)助交易和自執(zhí)行交易。通常所理解的智能投顧，一般是提供第二到第三個(gè)層次服務(wù)的智能。智能投顧服務(wù)對(duì)象的年齡、投資目標(biāo)、投資期限和風(fēng)險(xiǎn)偏好程度各有不同，甚至所偏好的基本投資方法也各有差異，所以針對(duì)數(shù)量眾多的服務(wù)對(duì)象，智能給出的投資建議會(huì)因人而異。

提到智能投顧，我們很自然地會(huì)想到量化投資、程序化交易。實(shí)際上，它們之間有交叉，但是并沒(méi)有明確的界限。量化投資主要是相對(duì)于定性判斷而言，通過(guò)計(jì)算機(jī)程序把投資策略用模型固化，強(qiáng)調(diào)的是某種特定的投資方法，比如期現(xiàn)套利、基于基本面指標(biāo)或技術(shù)分析指標(biāo)的量化選股。程序化交易1則是設(shè)計(jì)人員將交易策略的邏輯與參數(shù)放在計(jì)算機(jī)程序運(yùn)算后，將交易策略系統(tǒng)化，強(qiáng)調(diào)的是自動(dòng)下單的交易方式。智能投顧的核心是算法設(shè)計(jì)，包括證券投資組合理論、組合優(yōu)化、技術(shù)分析、模式識(shí)別等機(jī)器學(xué)習(xí)和人工智能系統(tǒng)的理論或方法，其與量化投資的主要區(qū)別在于其個(gè)性化和多樣性。智能投顧的服務(wù)層次如果延伸到交易層面，在投資組合建立和風(fēng)險(xiǎn)控制環(huán)節(jié)，均會(huì)涉及到程序化交易。比如在滿足止損規(guī)則的情況下，投資者可以選擇讓智能自動(dòng)下單交易。

智能投顧的國(guó)際發(fā)展概況

2008年開(kāi)始，以美國(guó)與歐洲為中心，一些提供在線資產(chǎn)管理服務(wù)并收取相關(guān)手續(xù)費(fèi)的金融公司相繼成立，在線專業(yè)投資咨詢服務(wù)迅速興起。近幾年，隨著移動(dòng)技術(shù)的迅猛發(fā)展，其增長(zhǎng)勢(shì)頭進(jìn)一步得以凸顯。目前，全球提供智能投資顧問(wèn)服務(wù)的公司數(shù)量眾多，其業(yè)務(wù)形式也是多種多樣，遍布美國(guó)、歐洲、加拿大、澳大利亞、新加坡、印度、韓國(guó)等各個(gè)國(guó)家。

2008年，美國(guó)成立的POWR(Point of Wealth Register)公司，以眾多個(gè)人投資者為服務(wù)對(duì)象，提供特殊化的“儲(chǔ)蓄A(yù)TM服務(wù)”，該項(xiàng)業(yè)務(wù)能夠使投資者有效利用現(xiàn)金存款、潛在存款及退休年金等進(jìn)行投資理財(cái)活動(dòng)。2013年成立的Kensho2基于云計(jì)算在硬盤(pán)設(shè)置了9萬(wàn)個(gè)變量(企業(yè)業(yè)績(jī)、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，政策變化，風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)等)，容納了6500萬(wàn)個(gè)計(jì)算機(jī)語(yǔ)言。Kensho通過(guò)大數(shù)據(jù)分析和機(jī)器學(xué)習(xí)，自動(dòng)探知最新新聞，把國(guó)外的金融分析師平均需要耗時(shí)40小時(shí)完成的報(bào)告在幾分鐘內(nèi)自動(dòng)完成，給客戶提供綜合性解決方案。

2011年12月，美國(guó)在線資產(chǎn)管理公司W(wǎng)ealthfront成立，正式注冊(cè)為美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的投資咨詢業(yè)者(RIA)，提供自動(dòng)化的投資組合理財(cái)咨詢服務(wù)。Wealthfront以個(gè)人投資者為主要客戶，兼顧部分法人客戶，其用戶主要投資ETF基金。當(dāng)前該公司的客戶遍布美國(guó)各地，截至2016年2月底，Wealthfront的資產(chǎn)管理規(guī)模近30億美元。

在美國(guó)，傳統(tǒng)的人工投資顧問(wèn)服務(wù)公司也開(kāi)始推出智能投顧服務(wù)，如1971年成立的Charles Schwab(嘉信理財(cái))也于2015年3月推出智能投顧產(chǎn)品Schwab Intelligent Portfolios。2015年5月，美國(guó)Vanguard(先鋒公司)推出了智能投顧服務(wù)。2015年8月底，全球最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德(BlackRock)宣布將收購(gòu)理財(cái)服務(wù)公司FutureAdvisor3。據(jù)Credio統(tǒng)計(jì)，2015年，美國(guó)智能投顧管理的資產(chǎn)規(guī)模從256萬(wàn)到882億美元不等4，總規(guī)模已經(jīng)近1218億美元。美國(guó)近期一項(xiàng)研究顯示，到2020年，智能投顧的資產(chǎn)管理規(guī)模將達(dá)到2萬(wàn)億美元，大約占美國(guó)所有資產(chǎn)管理規(guī)模的5.5%。

2011年，英國(guó)在線投資咨詢公司Nutmeg成立，不僅在線開(kāi)戶十分便利，而且僅收取1%的服務(wù)費(fèi)用，大幅低于傳統(tǒng)公司收取的交易手續(xù)費(fèi)7.5%，因此受到投資者歡迎。公司成立不到3年就吸收了4萬(wàn)名客戶，取得了一定成功。目前，英國(guó)除了在線提供投資咨詢服務(wù)的公司外，還相繼出現(xiàn)了一些通過(guò)個(gè)人平臺(tái)提供資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的公司。

2013年，新加坡的Dragon Wealth公司成立。該公司由瑞士信貸亞洲和太平洋地區(qū)私人銀行部門(mén)的最高負(fù)責(zé)人和投資咨詢部門(mén)高管合作創(chuàng)立，利用手機(jī)移動(dòng)應(yīng)用程序提供在線資產(chǎn)管理服務(wù)。該公司與大數(shù)據(jù)及整體解決方案(Crowd Solution)供應(yīng)商建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，進(jìn)行信息收集和分析。Dragon Wealth公司的最大特點(diǎn)是向客戶提供與客戶投資傾向和資產(chǎn)規(guī)模類似的同類組(peer group)的投資分析報(bào)告。通過(guò)搜集同等收入群體的投資動(dòng)向、會(huì)員的投資組合策略以及各種網(wǎng)絡(luò)上的外部公開(kāi)信息后，為客戶提供信息整合后的投資組合建議。Dragon Wealth從平臺(tái)會(huì)員中收取的手續(xù)費(fèi)為每月25美元。值得注意的是，平臺(tái)上的信息大部分由客戶主動(dòng)提供或更新，而且從多數(shù)會(huì)員中獲取信息后設(shè)計(jì)出能吸引更多的會(huì)員的產(chǎn)品，當(dāng)然這種經(jīng)營(yíng)模式在運(yùn)營(yíng)早期需要具備一定規(guī)模的會(huì)員數(shù)量是其成功的關(guān)鍵。

近年來(lái)，韓國(guó)各大券商爭(zhēng)相開(kāi)發(fā)智能投顧產(chǎn)品。截至2015年4月30日，已有三星證券等10個(gè)券商、KB銀行等6個(gè)銀行推出Samsung POP RoboAdvisor、Quarterback、QVRobo Account、i-ROBOα等在內(nèi)的14個(gè)智能投顧系統(tǒng)。以現(xiàn)代證券為例，2015年2月份通過(guò)整合價(jià)值系統(tǒng)與投資咨詢業(yè)務(wù)，現(xiàn)代證券推出了智能投顧產(chǎn)品，目標(biāo)是基于算法進(jìn)行資產(chǎn)管理，為客戶帶來(lái)穩(wěn)定收益。該業(yè)務(wù)主要是通過(guò)大數(shù)據(jù)和計(jì)算機(jī)運(yùn)算，為客戶提供與客戶特點(diǎn)及投資目標(biāo)相符的資產(chǎn)配置建議及操作服務(wù)。在今年1月發(fā)布的韓國(guó)總統(tǒng)工作報(bào)告中，政府就已經(jīng)提出“關(guān)于活躍智能投顧的方案”，如放寬面對(duì)面簽訂合同規(guī)定，允許通過(guò)建立完善的設(shè)備以電子方式交付合同；堅(jiān)持推進(jìn)具備有效性、適應(yīng)性的計(jì)算機(jī)程序代替專業(yè)人員；引進(jìn)咨詢與銷售相結(jié)合的one stop服務(wù)，支持投資者購(gòu)買(mǎi)金融產(chǎn)品等，以期切實(shí)加強(qiáng)金融創(chuàng)新力度。為了與使用智能投顧服務(wù)的客戶進(jìn)行有效溝通，業(yè)界正在研究建立實(shí)時(shí)非面對(duì)面交流的咨詢中心(Help Desk)等推進(jìn)方案。

智能投顧的服務(wù)模式

智能投顧之間的服務(wù)目標(biāo)和服務(wù)流程框架差異不大，但具體方法各有特色。下面以美國(guó)智能投顧為例，介紹其服務(wù)目標(biāo)、服務(wù)流程以及管理賬戶類別等。

一、服務(wù)目標(biāo)

同一般意義上的投資目標(biāo)一樣，智能投顧的服務(wù)類型也分為長(zhǎng)期資產(chǎn)配置服務(wù)、短期市場(chǎng)擇時(shí)和證券選擇服務(wù)。前者追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益，后者在于抓住短期的獲利機(jī)會(huì)。

隨著量化投資和ETF基金的蓬勃發(fā)展，美國(guó)自2010年以來(lái)，以優(yōu)化長(zhǎng)期資產(chǎn)配置為目標(biāo)的智能投顧開(kāi)始步入投資者的視野，并穩(wěn)步增長(zhǎng)。自1993年美國(guó)推出全球第一只ETF基金SPDR(跟蹤標(biāo)普500指數(shù)的存托憑證)以來(lái)，ETF基金得到了快速發(fā)展。美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)(ICI)報(bào)告顯示，截至2014年，美國(guó)共有1411只ETF，規(guī)模近2萬(wàn)億美元，覆蓋股票、債券，以及貴金屬、工業(yè)金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品期貨等各個(gè)投資領(lǐng)域，投資者通過(guò)投資ETF基金可以獲得相應(yīng)資產(chǎn)類別的平均收益，ETF基金的發(fā)展為財(cái)富管理的升級(jí)和優(yōu)化奠定了基礎(chǔ)。美國(guó)大部分智能投顧正是基于ETF基金品種的豐富和量化技術(shù)的進(jìn)步，為投資者提供資產(chǎn)配置服務(wù)。

智能投顧的最重要特點(diǎn)就是個(gè)性化，并可以面向廣大中小投資者提供服務(wù)。目前，美國(guó)智能投顧大部分是根據(jù)投資者提供的個(gè)人目標(biāo)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好等信息，提供ETF基金或共同基金的優(yōu)化組合方案，目標(biāo)是幫助投資者優(yōu)化長(zhǎng)期資產(chǎn)配置，獲取穩(wěn)定的投資收益(如Betterment、Vanguard Personal Advisor Services)，也有一部分智能投顧為投資者提供選股、ETF基金、房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)等短期擇時(shí)和資產(chǎn)配置服務(wù)(如Hedgeable、Personal Capital)。

二、服務(wù)流程

在給投資者提供建議之前，智能投顧需要獲取投資者的個(gè)人信息。Schwab Intelligent Portfolios為投資者設(shè)計(jì)的調(diào)查問(wèn)卷里包括投資者的年齡、收入、財(cái)富、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿、產(chǎn)品類型偏好等問(wèn)題，并且對(duì)一些問(wèn)題設(shè)置了分?jǐn)?shù)，最后進(jìn)行加總。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的最高分都是100分，分值越高代表用戶的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力或意愿越強(qiáng)。這些分?jǐn)?shù)是為用戶構(gòu)建個(gè)性化投資組合的基礎(chǔ)。

Wealthfront也是通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷了解、評(píng)價(jià)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，得到風(fēng)險(xiǎn)偏好分?jǐn)?shù)，用于資產(chǎn)配置模型中?？蛻粼L問(wèn)Wealthfront公司網(wǎng)頁(yè)便可填寫(xiě)金融資產(chǎn)規(guī)模和投資傾向等個(gè)人信息，該公司依據(jù)每個(gè)客戶提供的資料，為其提供相應(yīng)的投資組合建議。

Betterment則只需要了解投資者的年齡、年收入狀況、投資目標(biāo)和投資期限，并沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)偏好調(diào)查。Betterment認(rèn)為，投資期限、投資目標(biāo)以及資金支出計(jì)劃是資產(chǎn)配置需要考慮的首要問(wèn)題，其本身就反映了投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。Betterment為投資者提供了三個(gè)目標(biāo)選擇：Safety Net(安全保障)、Retirement(退休基金)和General(一般投資)，并詳細(xì)解釋了每個(gè)選項(xiàng)的具體含義。

智能投顧在根據(jù)投資者提供的信息構(gòu)建優(yōu)化投資組合之前，需要確定基礎(chǔ)資產(chǎn)類別和可選擇的資產(chǎn)。如Schwab Intelligent Portfolios首先根據(jù)數(shù)據(jù)質(zhì)量、透明度和系統(tǒng)功能確定代表各資產(chǎn)類別的標(biāo)的指數(shù)，分為股票、固定收益、大宗商品和現(xiàn)金四大類，然后在每一類下面再進(jìn)行細(xì)分，比如股票細(xì)分為新興市場(chǎng)股票、美國(guó)市場(chǎng)股票、高股息股票等。對(duì)選定的標(biāo)的指數(shù)，智能投顧根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)高低、規(guī)模大小、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、跟蹤誤差、費(fèi)率等選擇每一指數(shù)標(biāo)的的ETF基金，作為組合構(gòu)建的基礎(chǔ)資產(chǎn)。Wealthfront建議的投資組合由追蹤12個(gè)指數(shù)化資產(chǎn)的ETF基金構(gòu)成，包括國(guó)內(nèi)外股票、債券、實(shí)物資產(chǎn)等。

美國(guó)智能投顧不僅基于投資者目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)則對(duì)投資組合進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整，而且還在算法中植入稅收虧損收割5等節(jié)稅功能。例如，大多數(shù)智能投顧可以進(jìn)行自動(dòng)組合調(diào)整(Automatic Rebalancing)、自動(dòng)稅收收割(Automatic Tax Loss Harvesting)、稅收優(yōu)化組合設(shè)計(jì)(Tax Optimized Portfolio Design)等?；谏鲜瞿K，智能投顧還可以為投資者提供組合調(diào)整建議(Rebalance Recommendations)、自動(dòng)特種稅選擇(Automatic Specific Tax Lot Selection)、稅收收割建議(Tax-Loss Harvesting Recommendations)。其中采用下行風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化模型進(jìn)行組合規(guī)劃和構(gòu)建的較多，也有些智能是采用Black-Litterman期望收益模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、戈登增長(zhǎng)模型等，有的聯(lián)合采用幾種模型。在資產(chǎn)管理過(guò)程中，智能投顧會(huì)根據(jù)以上模型，對(duì)投資組合進(jìn)行后續(xù)跟蹤、風(fēng)險(xiǎn)管理和組合調(diào)整，判斷組合是否能夠滿足投資者的目標(biāo)，或者面對(duì)不利的市場(chǎng)行情。當(dāng)組合與投資者的目標(biāo)明顯偏離，或個(gè)別資產(chǎn)價(jià)格達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)閾值時(shí)，智能將提出組合調(diào)整建議。據(jù)Credio統(tǒng)計(jì)，美國(guó)智能投顧中，自執(zhí)行交易(Self-Executed Trades)的占20%，在交易前需要人工顧問(wèn)檢查(Advisor-Executed Trades)的占30%，完全自動(dòng)交易(Fully Automated Platform)的占50%。智能還可以對(duì)資產(chǎn)管理績(jī)效進(jìn)行事后評(píng)價(jià)，如Schwab Intelligent Portfolios通過(guò)稅收收割交易次數(shù)、組合調(diào)整次數(shù)、節(jié)稅比率、跟蹤誤差四個(gè)指標(biāo)評(píng)價(jià)投資建議的優(yōu)劣。

三、管理賬戶類別

美國(guó)智能投顧能夠管理的賬戶類別包括個(gè)人一般賬戶(Individual)、退休賬戶(Retirement Accounts)、連接賬戶(Rollovers)、信托賬戶(Trust)、傳統(tǒng)聯(lián)合賬戶(Traditional Joint)、有限責(zé)任公司應(yīng)稅賬戶(LLC Taxable Accounts)，絕大多數(shù)智能投顧可以管理前三種賬戶。其中可連接賬戶包括傳統(tǒng)個(gè)人退休金賬戶(Traditional IRA)、羅斯退休金賬戶(Roth IRA)、應(yīng)稅投資賬戶(Taxable Investment Accounts)、401(k)賬戶、簡(jiǎn)化的雇員養(yǎng)老金退休賬戶(SEP-IRA)。智能投顧可以提供稅收相關(guān)資料查詢服務(wù)。從管理賬戶類別來(lái)看，美國(guó)智能投顧的服務(wù)對(duì)象主要是個(gè)人投資者。

智能投顧的優(yōu)勢(shì)

智能投顧近年來(lái)發(fā)展迅速，原因在于，相對(duì)于傳統(tǒng)的投資顧問(wèn)，其具有如下明顯優(yōu)勢(shì)：

一、滿足個(gè)人投資者的個(gè)性化需求

個(gè)性化是智能投顧的重要特點(diǎn)之一。每個(gè)投資者的年齡不同、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不同，以及將來(lái)的支出計(jì)劃不同，所對(duì)應(yīng)的最優(yōu)投資組合也不一樣。年輕人以及近期支出較少的人，可以較多地配置權(quán)益、商品等市場(chǎng)波動(dòng)較高的資產(chǎn)；而老年人和支出計(jì)劃較高的人應(yīng)該更多地配置債券等固定收益類資產(chǎn)。智能投顧會(huì)綜合考慮這些特點(diǎn)鮮明的個(gè)性化特征和目標(biāo)，為客戶提供最有可能滿足其目標(biāo)或計(jì)劃的投資方案。此外，智能投顧可以應(yīng)用于手機(jī)移動(dòng)終端，更加方便及時(shí)地為客戶提供服務(wù)。

二、投資門(mén)檻低、費(fèi)用低廉

與傳統(tǒng)投資顧問(wèn)提供服務(wù)所要求的資金門(mén)檻相比，智能投顧要求客戶的投資門(mén)檻非常低，很多根本沒(méi)有要求，要求相對(duì)高的不過(guò)5萬(wàn)美元。同時(shí)，其向客戶收取的費(fèi)用相對(duì)較低。與傳統(tǒng)投顧服務(wù)于高凈值客戶不同，智能投顧的最終目標(biāo)是服務(wù)于大量客戶群體，產(chǎn)生規(guī)模效益。因此，其服務(wù)費(fèi)用低廉，小額資產(chǎn)投資者也可以享受到同等質(zhì)量的服務(wù)。美國(guó)智能投顧的平均年咨詢費(fèi)率為管理資產(chǎn)的0.3%左右，是傳統(tǒng)投顧收取的費(fèi)用的60～70%左右。相比于共同基金，ETF基金交易費(fèi)用更加低廉，這也是在線理財(cái)提供咨詢業(yè)務(wù)時(shí)選擇ETF基金為標(biāo)的的重要原因。

表1 美國(guó)智能投顧管理資產(chǎn)規(guī)模及費(fèi)率

三、免受情緒影響，提高投資理性

量化投資策略區(qū)別于主觀判斷投資的主要特點(diǎn)就是在組合管理過(guò)程中較少受資產(chǎn)管理者本身的情緒影響，完全依據(jù)歷史數(shù)據(jù)、優(yōu)化或自我學(xué)習(xí)等智能方法，制定投資方案。貪婪和恐懼的人性，是大多數(shù)人投資失敗的根源。智能投顧的核心思想是在理論指導(dǎo)下總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)用恰當(dāng)?shù)牧炕顿Y模型，提供個(gè)性化的投資建議。這個(gè)過(guò)程完全不受投資者的情緒影響。

四、有利于培養(yǎng)正確的投資理念

智能投顧的發(fā)展有利于培養(yǎng)個(gè)人投資者正確的投資理念。散戶群體的最大投資特征就是羊群效應(yīng)，根據(jù)市場(chǎng)上流傳的信息進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)操作，而很少考慮到資金的性質(zhì)和規(guī)劃，以及標(biāo)的證券價(jià)格波動(dòng)性等市場(chǎng)特征。散戶在投資過(guò)程中往往滿足于小賺，并且長(zhǎng)期持有浮虧股票等待回本。智能投顧面向廣大受眾，提供優(yōu)化的資產(chǎn)配置方案，對(duì)投資組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)管理，有助于投資人逐漸樹(shù)立正確的投資和風(fēng)險(xiǎn)控制理念。

我國(guó)發(fā)展智能投顧的意義和展望

相較于歐美國(guó)家，我國(guó)智能投顧發(fā)展較晚。去年以來(lái)，彌財(cái)、資配易、平安一賬通、勝算在握、聚愛(ài)財(cái)Plus等國(guó)內(nèi)智能投顧產(chǎn)品才相繼推出。彌財(cái)為客戶提供全球化ETF基金資產(chǎn)優(yōu)化配置服務(wù)；資配易為客戶提供A股組合優(yōu)化和再平衡服務(wù)；平安一賬通為客戶提供包括智能投資、保險(xiǎn)、貸款等全方位服務(wù)，其中智能投資服務(wù)是根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好類型(保守型、穩(wěn)健型、平衡型、成長(zhǎng)型、激進(jìn)型)提供包括開(kāi)放式基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品的優(yōu)化配置和組合調(diào)整服務(wù)。在賣(mài)方機(jī)構(gòu)中，廣發(fā)證券率先推出智能投顧平臺(tái)。2016年7月，其推出的貝塔牛的服務(wù)內(nèi)容包含股票策略包括短線智能、綜合輪動(dòng)、價(jià)值精選、靈活反轉(zhuǎn)等四個(gè)策略；資產(chǎn)配置策略對(duì)接八大類海內(nèi)外資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。2016年9月，百度首次全面公布其在智能投顧、量化投資等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局。百度股市通采用多因子選股策略，即借助百度大腦的機(jī)器學(xué)習(xí)能力，對(duì)新聞、公告、社交媒體中的海量非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)進(jìn)行智能語(yǔ)義分析，發(fā)掘出具有顯著α收益的選股因子，從而能提升投資決策收益表現(xiàn)。此外，京東金融、螞蟻聚寶、微眾銀行等互聯(lián)網(wǎng)公司也紛紛上線財(cái)富管理APP，推動(dòng)國(guó)內(nèi)智能投顧的發(fā)展。

但是在當(dāng)前法律制度框架下，我國(guó)發(fā)展智能投顧受到“牌照問(wèn)題”及“投顧與資管業(yè)務(wù)分離”兩大監(jiān)管因素的制約。我國(guó)智能投顧的服務(wù)內(nèi)容還局限于第一個(gè)層次，或向第二個(gè)層次的延伸階段，即為客戶提供投資建議，個(gè)性化要求體現(xiàn)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，資產(chǎn)配置等交易服務(wù)更是空白。因此，若發(fā)展到第二和第三個(gè)層次，還有待于政策支持和技術(shù)進(jìn)步?？紤]到智能理財(cái)前期的市場(chǎng)培育以及用戶體驗(yàn)，目前，我國(guó)絕大多數(shù)智能投顧都免收服務(wù)費(fèi)。

除法律制度尚待突破外，我國(guó)發(fā)展智能投顧的難點(diǎn)在于如何應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的異常波動(dòng)?；诖髷?shù)據(jù)的量化投資追求的是正常市場(chǎng)條件下的大概率事件，極端的小概率事件在量化方法中很難考慮周全，但往往卻是災(zāi)難性的。因此，我國(guó)智能投顧在交易服務(wù)上需要更加慎重，自動(dòng)與人工相結(jié)合的模式更適用于我國(guó)。

2016年中國(guó)杭州G20峰會(huì)的重要成果之一就是提出了數(shù)字普惠金融的八項(xiàng)高級(jí)原則，促進(jìn)和推動(dòng)利用數(shù)字技術(shù)發(fā)展普惠金融。智能投顧屬于證券類的數(shù)字普惠金融服務(wù)業(yè)務(wù)，其發(fā)展必將受到我國(guó)相關(guān)部門(mén)的重視。我國(guó)股票市場(chǎng)以散戶為主體的特點(diǎn)非常明顯，而且短期內(nèi)很難改變。但是面向散戶的投資顧問(wèn)極其缺乏，覆蓋度低。散戶買(mǎi)入股票沒(méi)有可靠的信息來(lái)源，羊群效應(yīng)明顯，股票賣(mài)出更缺乏合理的判斷。因此，智能投顧的低門(mén)檻、低成本優(yōu)勢(shì)有利于促進(jìn)我國(guó)普惠金融的發(fā)展。智能投顧通過(guò)向廣大散戶投資者提供豐富的產(chǎn)品服務(wù)、專業(yè)化的投資者建議、客觀的投資決策，引導(dǎo)散戶投資者樹(shù)立正確的投資理念，有利于促進(jìn)機(jī)構(gòu)化、穩(wěn)定股票市場(chǎng)秩序。同時(shí)，智能投顧將推動(dòng)各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)展不同特色的投顧產(chǎn)品，通過(guò)突出核心競(jìng)爭(zhēng)力，避免產(chǎn)品同質(zhì)化。

此外，我國(guó)ETF基金發(fā)展也非常迅速，覆蓋面日趨擴(kuò)大，包括規(guī)模、行業(yè)、策略、風(fēng)格、主題、海外等各種類型股票ETF，還有債券、商品等ETF，為投資者進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)配置提供了豐富的基礎(chǔ)標(biāo)的。相對(duì)于個(gè)股投資，大類資產(chǎn)配置需要更強(qiáng)的專業(yè)能力，對(duì)投資者的財(cái)富管理也更加重要。目前，國(guó)內(nèi)有些開(kāi)放式基金的投資目標(biāo)與大類資產(chǎn)配置智能投顧一樣，追求長(zhǎng)期的穩(wěn)定收益，但是這類基金沒(méi)有個(gè)性化特征，投資品種受投資管理人知識(shí)局限性影響，投資組合分散化程度不高，基金資產(chǎn)凈值波動(dòng)較大。智能投顧的信息處理能力和個(gè)性化特點(diǎn)相對(duì)于這類產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)明顯，發(fā)展空間更大。此外，我國(guó)智能投顧尚屬于待開(kāi)拓的藍(lán)海，對(duì)于傳統(tǒng)投顧，可以借此留住老客戶、吸引新客戶；對(duì)于獨(dú)立智能投顧，更是創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。因此，智能投顧成為很多專業(yè)機(jī)構(gòu)的重要發(fā)展目標(biāo)。

幾點(diǎn)建議

經(jīng)驗(yàn)表明，只有在恰當(dāng)監(jiān)管和合理的投資者保護(hù)措施下，市場(chǎng)創(chuàng)新才能發(fā)揮其應(yīng)有作用，為經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展帶來(lái)效益。智能投顧的創(chuàng)新業(yè)務(wù)同樣也需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施，加強(qiáng)投資者教育，注意防范風(fēng)險(xiǎn)隱患。

一是智能投顧的發(fā)展變化要有堅(jiān)實(shí)的法律和制度基礎(chǔ)。在美國(guó)，智能投顧與傳統(tǒng)投資顧問(wèn)一樣，受到美國(guó)《1940年投資顧問(wèn)法》6的約束，并接受SEC的監(jiān)管。根據(jù)該法，僅通過(guò)網(wǎng)絡(luò)開(kāi)展業(yè)務(wù)的投資顧問(wèn)公司，無(wú)論管理資產(chǎn)規(guī)模大小，都必須成為SEC的注冊(cè)投資顧問(wèn)。另一方面，美國(guó)的投資顧問(wèn)監(jiān)管牌照基本涵蓋了整個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)管理和理財(cái)服務(wù)，這一特征使得智能投顧能夠同時(shí)給用戶提供投資顧問(wèn)和資產(chǎn)管理兩項(xiàng)服務(wù)，減少了獲取不同牌照的麻煩。2016年1月份，韓國(guó)政府則為促進(jìn)智能投顧業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，修訂了投資顧問(wèn)相關(guān)規(guī)則，如放寬面對(duì)面簽訂合同規(guī)定等。在我國(guó)，投資顧問(wèn)牌照和資產(chǎn)管理牌照分開(kāi)管理，適用于不同的法律法規(guī)。投資顧問(wèn)的服務(wù)客體是每一個(gè)投資者的賬戶，即賬戶管理業(yè)務(wù)，其法律性質(zhì)為委托代理關(guān)系，區(qū)別于基金等資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的信托關(guān)系。2011年起施行的《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》對(duì)投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)的服務(wù)行為僅限于提供投資建議和輔助決策，不包括接受全權(quán)委托管理；提供服務(wù)的主體主要是證券公司和證券投資咨詢公司。按照現(xiàn)行《證券法》、《基金法》，證券公司在開(kāi)展投資咨詢業(yè)務(wù)過(guò)程中為投資者提供賬戶管理服務(wù)不存在法律障礙。但按照現(xiàn)行《證券法》，證券投資咨詢公司在開(kāi)展投資咨詢業(yè)務(wù)過(guò)程中，還不能為投資者提供從事賬戶管理中證券買(mǎi)賣(mài)操作服務(wù)。為規(guī)范證券公司、證券投資咨詢公司等機(jī)構(gòu)依法從事投資顧問(wèn)開(kāi)展賬戶管理業(yè)務(wù)，保護(hù)投資者合法權(quán)益，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)《證券法》等有關(guān)法律法規(guī)及有關(guān)自律規(guī)定，于2015年3月制定并發(fā)布《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則(征求意見(jiàn)稿)》，以適應(yīng)投資者財(cái)富管理需求。按照該規(guī)則的業(yè)務(wù)界定，證券投資咨詢公司可以接受客戶委托，代理客戶執(zhí)行賬戶投資或交易管理。若該規(guī)則正式通過(guò)實(shí)施，那么我國(guó)智能投顧的發(fā)展將突破法規(guī)障礙。

二是監(jiān)管部門(mén)從功能監(jiān)管的角度詳細(xì)了解智能投顧的服務(wù)模式，突出“過(guò)程監(jiān)管”理念，堅(jiān)決避免類似于P2P網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)業(yè)務(wù)所發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)事件。2016年中國(guó)杭州G20峰會(huì)提出，要提升數(shù)字普惠金融法律和監(jiān)管框架中的監(jiān)管者能力，監(jiān)管者要通過(guò)國(guó)內(nèi)或國(guó)際培訓(xùn)和同業(yè)項(xiàng)目學(xué)習(xí)，更好地理解數(shù)字技術(shù)。智能投顧市場(chǎng)的健康發(fā)展同樣需要提升監(jiān)管者的能力、制定合理的監(jiān)管規(guī)則。一是，監(jiān)管部門(mén)從功能的角度詳細(xì)了解智能投顧的服務(wù)模式、核心思想和發(fā)展階段，突出“過(guò)程監(jiān)管”的理念，審查新技術(shù)在投資管理價(jià)值鏈上的各個(gè)環(huán)節(jié)的功能以及影響。二是，要求智能投顧適當(dāng)披露其模型或算法，并向監(jiān)管部門(mén)備案。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)對(duì)模型或算法進(jìn)行大致分類，掌握智能投顧對(duì)各類模型或算法的應(yīng)用程度，避免同質(zhì)化，造成另一種形式的羊群效應(yīng)。三是，明確要求智能投顧定期回顧和檢測(cè)模型或算法的有效性，一旦有重要修改，應(yīng)再次向監(jiān)管部門(mén)備案。四是，相關(guān)細(xì)則應(yīng)明確客戶信息安全保護(hù)、賬戶管理、風(fēng)險(xiǎn)隔離等嚴(yán)格要求，堅(jiān)決避免以往類似于P2P網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)業(yè)務(wù)所發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)事件，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

三是建立并維持投資者保護(hù)機(jī)制，充分進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。智能投顧面向廣大中小投資者是其發(fā)展的必然趨勢(shì)，而這些群體往往對(duì)自動(dòng)化投資方式的理解有很大的局限性。此外，再精確的算法得到的結(jié)果也是基于歷史信息的大概率事件，存在判斷失誤不可避免。因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)建立并維持投資者保護(hù)機(jī)制，在投資者接受自動(dòng)化的投資咨詢服務(wù)之前，引導(dǎo)其充分了解智能投顧的服務(wù)方式和風(fēng)險(xiǎn)隱患，避免當(dāng)事實(shí)與期望不符或出現(xiàn)預(yù)期外的情況時(shí)，引起不必要的糾紛。此外，監(jiān)管者可以考慮從投資者經(jīng)驗(yàn)為維度設(shè)置投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，有助于其正確理解和運(yùn)用智能投顧。美國(guó)監(jiān)管部門(mén)已陸續(xù)出臺(tái)投資者保護(hù)相關(guān)文件，例如，2015年3月美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)和金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)聯(lián)合發(fā)布了“投資者預(yù)警：自動(dòng)投資工具(Investor Alert： Automated Investment Tools)”7、2016年3月FINRA發(fā)布了“關(guān)于數(shù)字化投顧工具報(bào)告(Report on Digital Investment Advice)”，加強(qiáng)了投資者保護(hù)力度和風(fēng)險(xiǎn)提示。

四是規(guī)范智能投顧營(yíng)業(yè)行為，提高產(chǎn)品背后的內(nèi)在原理、采用的模型或算法等信息的透明度。隨著智能投顧平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)越趨激烈，美國(guó)已出現(xiàn)通過(guò)互相降低投資者門(mén)檻、降低手續(xù)費(fèi)或過(guò)度夸大智能投顧的收益率等方式招攬新客戶的營(yíng)業(yè)行為。我國(guó)目前存在“智能投顧”概念炒作、平臺(tái)發(fā)展魚(yú)龍混雜、缺乏行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管指引等現(xiàn)象。因此，應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范智能投顧的營(yíng)業(yè)行為，提高產(chǎn)品信息的透明度。例如智能投顧應(yīng)定期舉辦投資者見(jiàn)面會(huì)，用通俗易懂的方式，向投資者展示智能投顧工作的內(nèi)在原理、采用的模型或算法的歷史表現(xiàn)、適用條件、近期表現(xiàn)情況分析等各項(xiàng)信息，引導(dǎo)投資者理性進(jìn)行科學(xué)分散地資產(chǎn)配置。

五是在市場(chǎng)大幅波動(dòng)期間，應(yīng)審慎評(píng)估智能投顧可能提帶來(lái)的負(fù)面影響。沒(méi)有人為參與的、完全自動(dòng)化交易的智能投顧屬于程序化交易的一種類型。如果采用相似理論或算法的智能投顧數(shù)量較多、管理資產(chǎn)規(guī)模較大，自動(dòng)產(chǎn)生的投資組合的趨同性就會(huì)較高，有可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生助漲助跌的效果，尤其是在股價(jià)幅波較大時(shí)，對(duì)市場(chǎng)的潛在影響可能會(huì)更大。因此，在智能投顧發(fā)展初期和市場(chǎng)大幅波動(dòng)期間，需要審慎合理評(píng)估其對(duì)市場(chǎng)的影響，緊密觀察并加大智能投顧的一貫性、系統(tǒng)性、中立性、合法性和安全性等方面的監(jiān)管力度，及時(shí)跟蹤市場(chǎng)情緒和市場(chǎng)熱度，防范市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

注釋

1.對(duì)程序化交易，目前并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一權(quán)威的定義。在國(guó)內(nèi)，通常意義下的程序化交易主要是應(yīng)用計(jì)算機(jī)和現(xiàn)代化網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，按照預(yù)先設(shè)置好的交易模型和規(guī)則，在模型條件被觸發(fā)的時(shí)候，由計(jì)算機(jī)瞬間完成組合交易指令，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)下單的一種新興的電子化交易方式。

2.美國(guó)高盛對(duì)該公司投資1500萬(wàn)美元，把它運(yùn)用在IB業(yè)務(wù)。

3.Future Advisor的服務(wù)目標(biāo)定位在資產(chǎn)規(guī)模在10萬(wàn)美元左右的中產(chǎn)階級(jí)，其所提供的信息整合及優(yōu)化建議都是免費(fèi)的，當(dāng)用戶要求Future Advisor代理日常投資組合管理操作時(shí)，F(xiàn)uture Advisor才進(jìn)行收費(fèi)服務(wù)——費(fèi)用約為用戶要求管理的資產(chǎn)量的千分之五，相當(dāng)于市面普遍價(jià)格的一半。

4.管理882億美元規(guī)模的是一家叫financial engines的在線投資咨詢公司，由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者William F.Sharpe教授創(chuàng)立于1996年，主要為企業(yè)養(yǎng)老金和個(gè)人退休金提供在線投資顧問(wèn)服務(wù)。

5.稅收收割是指賣(mài)出投資者虧損的資產(chǎn)，抵免一部分資本利得稅，同時(shí)買(mǎi)入其他類似資產(chǎn)。

6.美國(guó)國(guó)會(huì)在1940年通過(guò)《投資顧問(wèn)法》(Investment Advisers Act)，規(guī)定了“投資顧問(wèn)“指為獲取報(bào)酬而從事于以下商業(yè)活動(dòng)的人：直接或間接或以出版物或著作的方式提供關(guān)于證券的價(jià)值或者證券的投資、買(mǎi)賣(mài)意見(jiàn)；或者以此為常業(yè)而出版或發(fā)行有關(guān)證券分析或報(bào)告。

7.該文提醒了投資者在利用自動(dòng)投資服務(wù)工具之前，一定要充分考慮5點(diǎn)問(wèn)題，包括理解合約的每一條款和條件、考慮自動(dòng)服務(wù)工具的局限性和關(guān)鍵假設(shè)的合理性、要認(rèn)識(shí)到個(gè)人的輸入信息對(duì)自動(dòng)輸出結(jié)果有非常重要的影響、要注意自動(dòng)輸出結(jié)果是否確實(shí)滿足自身的財(cái)務(wù)需求或目標(biāo)、注意個(gè)人信息的安全性等。