王博

（深圳市遠(yuǎn)致投資有限公司，廣東 深圳 518048）

并購基金的風(fēng)險(xiǎn)管理與控制措施探析

王博

（深圳市遠(yuǎn)致投資有限公司，廣東 深圳 518048）

并購重組是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要手段，也是國企改革最重要的資本運(yùn)作工具。各項(xiàng)改革的推進(jìn)及并購重組政策的刺激，使我國迎來了新一波并購重組浪潮，助推了并購基金的快速發(fā)展。鑒于并購基金本身的復(fù)雜性和專業(yè)性，風(fēng)險(xiǎn)管理成了并購基金運(yùn)作成敗的關(guān)鍵。本文試圖從并購基金的特點(diǎn)入手，分析并購基金運(yùn)作中面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)，并提出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，以期對相關(guān)人員給以啟示。

并購基金；風(fēng)險(xiǎn)管理；控制措施

并購重組是推動產(chǎn)業(yè)整合，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級的重要手段，是進(jìn)行資源優(yōu)化配置，改變經(jīng)濟(jì)增量擴(kuò)張、推動經(jīng)濟(jì)存量調(diào)整的重要方式。隨著供給側(cè)改革推進(jìn)、國企改革的深化，并購重組逐步成為我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要手段。2014年證監(jiān)會修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，提升發(fā)行股份購買資產(chǎn)中募集配套資金比例；以及財(cái)政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布通知，對兼并重組過程中享受企業(yè)所得稅遞延政策條件的調(diào)整；2014年我國迎來了一輪并購重組浪潮。

據(jù)清科研究中心研究顯示，截止到2015年中國并購市場共完成交易2692起，涉及交易金額共1.04萬億元，并購市場空前活躍，市場的繁榮帶動產(chǎn)業(yè)資本和金融資本將重點(diǎn)投向并購重組，并購基金應(yīng)運(yùn)而生。2015年，我國并購基金呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，并創(chuàng)出185支新募資基金的新高。隨著我國PE行業(yè)深度調(diào)整下的多元化布局、投資退出方式趨于多元化、國內(nèi)并購市場的迅速膨脹、產(chǎn)業(yè)整合加速等，我國并購基金群體將進(jìn)一步豐富。

并購基金發(fā)展迅速，但從國際上大型并購基金發(fā)展階段來看，我國的并購基金仍處于起步階段。由并購基金主導(dǎo)行業(yè)重組的案例尚未出現(xiàn)，并購基金的融資手段還不夠豐富，投后整合能力仍然欠缺；并購基金本身的復(fù)雜性和和高風(fēng)險(xiǎn)性，導(dǎo)致并購成功的案例并不多。

一、并購基金概述

并購基金是私募股權(quán)基金中專注于企業(yè)并購?fù)顿Y的基金，基金管理人通過對被并購目標(biāo)企業(yè)重組、改善、價(jià)值提升等方式，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)上市或者出售股權(quán)，從而獲得豐厚的收益。并購基金是私募股權(quán)基金的最高級、最專業(yè)，也是最復(fù)雜的階段，是資本市場繁榮到一定階段的產(chǎn)物。

并購基金與一般的私募股權(quán)投資基金有很大區(qū)別。PE/VC私募股權(quán)基金一般投向企業(yè)初創(chuàng)、成長期的企業(yè)，退出渠道主要是IPO上市或被上市公司收購?fù)顺?，投資重點(diǎn)放在如何選擇能夠盡快上市的企業(yè)，細(xì)分市場龍頭或已經(jīng)完成股改的企業(yè)成為PE投資搶奪的重點(diǎn)。并購基金的項(xiàng)目主要選擇發(fā)展相對成熟的企業(yè)；投資金額也較PE/VC規(guī)模大很多，一般情況下并購基金都存在多次融資，而PE/VC平均單個(gè)項(xiàng)目投資近幾百萬到幾千萬不等；管理的重點(diǎn)在于投后管理、增值服務(wù)、市值管理及并購整合。

二、并購基金運(yùn)作面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)及控制措施

并購整合是股權(quán)投資中最復(fù)雜、投資鏈條最長的投資行為，其本身具有極大的不確定性，失敗率極高。因此，風(fēng)險(xiǎn)管理對并購基金來說至關(guān)重要，決定了并購基金的成敗。并購基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要分為外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。外部風(fēng)險(xiǎn)主要指并購基金面臨的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等；內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)主要指并購基金在“募、投、管、退”整個(gè)基金運(yùn)作過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

1、外部風(fēng)險(xiǎn)及控制措施

外部風(fēng)險(xiǎn)主要源于經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境的不確定性，此類風(fēng)險(xiǎn)通常很難消除，只能通過合理的措施轉(zhuǎn)移或降低風(fēng)險(xiǎn)。

（1）環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，主要指由于經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定、證券市場波動等因素帶來的風(fēng)險(xiǎn)。對跨國并購來說，并購基金應(yīng)選擇在經(jīng)濟(jì)上行周期、未來經(jīng)濟(jì)增長趨勢明顯、政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定的地區(qū)或國家進(jìn)行投資。此外，并購基金連接一二級市場，尤其關(guān)注資本市場波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)。資本市場是并購基金退出的重要渠道，金融市場價(jià)格的升降、匯率利率的波動均會對并購交易活動產(chǎn)生影響。因此，并購基金應(yīng)根據(jù)資本市場的變動及時(shí)調(diào)整交易方案。

（2）政策風(fēng)險(xiǎn)，主要指因政策變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。近年來，我國監(jiān)管部門不斷完善并購重組方面的法律法規(guī)，中國基金業(yè)協(xié)會為加強(qiáng)私募基金監(jiān)管出臺了一系列條例，“營改增”稅務(wù)政策變化對并購交易行為產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。此外，跨國并購中還應(yīng)關(guān)注投資所在國的政治、法律和外匯風(fēng)險(xiǎn)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)安全、通信、智能制造等“走出去”的行業(yè)，容易受到投資項(xiàng)目所在國的經(jīng)濟(jì)和法律制裁。并購基金應(yīng)加強(qiáng)對政策的研究和預(yù)判，時(shí)刻關(guān)注政策變化，及時(shí)做出方案調(diào)整，以規(guī)避政策變動的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是并購基金成敗的關(guān)鍵。選對行業(yè)就如選對風(fēng)口和跑道，應(yīng)盡量選擇政府鼓勵支持、未來高成長、行業(yè)前景廣闊的行業(yè)；避免產(chǎn)能過剩、行業(yè)下行趨勢的行業(yè)。

2、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)及控制措施

內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)是指并購基金從發(fā)起設(shè)立到退出清算，整個(gè)經(jīng)營管理鏈條中面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）募集階段的風(fēng)險(xiǎn)及控制措施。募集階段風(fēng)險(xiǎn)主要在于募集對象不符合法律規(guī)定，募集流程和方式不符合私募基金協(xié)會《募集管理辦法》、《信息披露管理辦法》等規(guī)定。隨著中國基金業(yè)協(xié)會對協(xié)會成員的抽查范圍加大，并購基金應(yīng)緊密關(guān)注募集基金階段的合規(guī)性，及時(shí)聘請律師事務(wù)所出具法律意見書。

一是募集對象合規(guī)。并購基金屬于私募基金范疇，應(yīng)遵循中國基金業(yè)協(xié)會頒布的關(guān)于資金募集的相關(guān)規(guī)定。例如，向合資格投資人募集，單個(gè)基金投資人不超過200人。

二是募集流程合規(guī)。并購基金管理人及銷售機(jī)構(gòu)不得向投資者承諾投資本金不受損失或承諾最低收益?；鸸芾砣藨?yīng)對并購基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評級，并向合格投資者說明；還應(yīng)向投資者出示風(fēng)險(xiǎn)揭示書，對投資者風(fēng)險(xiǎn)識別能力和承擔(dān)能力進(jìn)行測試與評價(jià)，并要求其簽署合格投資人標(biāo)準(zhǔn)的書面承諾文件。

三是信息披露合規(guī)。并購基金募集完畢，應(yīng)按照《登記管理辦法》要求，及時(shí)在中國基金業(yè)協(xié)會完善相應(yīng)信息，并提交法律意見書并獲取備案資格。

（2）投資階段的風(fēng)險(xiǎn)及控制措施。投資階段的風(fēng)險(xiǎn)主要指并購基金從項(xiàng)目立項(xiàng)、項(xiàng)目盡調(diào)、投委會決策、投資實(shí)施等過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)，即并購項(xiàng)目選擇失誤及方案設(shè)計(jì)缺陷帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

基金管理公司通常有一套完整的投資評價(jià)體系，用來篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。項(xiàng)目選擇是并購基金后續(xù)存在的依據(jù)，項(xiàng)目小組負(fù)責(zé)人應(yīng)真實(shí)客觀完整的把項(xiàng)目情況匯報(bào)給投委會。投委會成員必須客觀獨(dú)立的對每個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行審核并獨(dú)立發(fā)表意見。風(fēng)險(xiǎn)控制委員會及外部董事，應(yīng)嚴(yán)格按風(fēng)控流程對項(xiàng)目投資決策進(jìn)行評價(jià)?；鸸芾砉靖鱾€(gè)環(huán)節(jié)都應(yīng)加強(qiáng)投資決策的事前控制，防范項(xiàng)目誤判或信息不對稱帶來的決策失誤風(fēng)險(xiǎn)。

投資階段風(fēng)險(xiǎn)控制可以采取以下手段：一是制定結(jié)合實(shí)際的投資建議書及項(xiàng)目實(shí)施計(jì)劃。由于并購項(xiàng)目鏈條長、環(huán)節(jié)多、交易復(fù)雜，所以事前制定切實(shí)可行的投資建議書和項(xiàng)目實(shí)施計(jì)劃至關(guān)重要。投資建議書應(yīng)包含收購、被收購方和中介機(jī)構(gòu)的工作日程及工作清單，股權(quán)收購意向書，盡調(diào)清單，報(bào)價(jià)及談判內(nèi)容，收購協(xié)議，保密協(xié)議等。并購項(xiàng)目立項(xiàng)時(shí)，應(yīng)充分考慮并購項(xiàng)目的復(fù)雜性，謹(jǐn)慎選擇項(xiàng)目小組成員；小組團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)包含法律、談判及行業(yè)整合專家。

二是進(jìn)行周密的盡職調(diào)查。項(xiàng)目立項(xiàng)后，基金管理人可以自行或聘請中介機(jī)構(gòu)對項(xiàng)目的商務(wù)、法律、財(cái)務(wù)和人力資源等方面進(jìn)行盡職調(diào)查，形成詳細(xì)的盡調(diào)報(bào)告供決策參考。盡調(diào)報(bào)告可以一次進(jìn)行，也可以隨著項(xiàng)目進(jìn)度的深入多次進(jìn)行。盡調(diào)報(bào)告應(yīng)客觀公正的反映并購項(xiàng)目的實(shí)際情況，對投資風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)應(yīng)充分揭示，對項(xiàng)目的投資收益應(yīng)合理估計(jì)。

三是設(shè)計(jì)合理的交易架構(gòu)和交易方式。一個(gè)成功的并購案例離不開優(yōu)秀的方案設(shè)計(jì)能力。并購方案設(shè)計(jì)是并購基金的核心競爭力，也是并購基金區(qū)別于PE/VC基金的主要方面。通過并購重組，挖掘企業(yè)背后的價(jià)值，通過市場化手段“化腐朽為傳奇”，實(shí)現(xiàn)“1+1》2”。并購方案設(shè)計(jì)的核心是挖掘并購雙方的價(jià)值，通過資本運(yùn)作手段，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢或戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。此外，在并購方案設(shè)計(jì)中，應(yīng)對預(yù)估的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分考慮，方案實(shí)施中通過投資限制條款、業(yè)績對賭條款、業(yè)績承諾及回購條款、股份調(diào)整條款、防稀釋條款等法律約束，降低并購交易不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）管理階段的風(fēng)險(xiǎn)及控制措施。對于并購基金而言，項(xiàng)目投資后真正的基金運(yùn)作才剛剛開始。投后運(yùn)作中面臨各種問題：項(xiàng)目公司管理不善、個(gè)別管理人員惡意阻撓并購方案實(shí)施、項(xiàng)目出現(xiàn)重大變化未及時(shí)處理、方案調(diào)整不及時(shí)、投資項(xiàng)目收益未達(dá)到預(yù)期承諾等，這些問題的處理直接決定并購基金運(yùn)作收益的高低。為加強(qiáng)投后風(fēng)險(xiǎn)控制，并購基金管理人應(yīng)建立完善的投后管理制度及操作流程，包括投后管理小組確定、職責(zé)分工、投資項(xiàng)目的跟進(jìn)及持續(xù)報(bào)告、項(xiàng)目重大風(fēng)險(xiǎn)提示及應(yīng)對措施、項(xiàng)目退出方案設(shè)計(jì)等方面。項(xiàng)目成員應(yīng)加強(qiáng)項(xiàng)目事中控制，對被投資企業(yè)實(shí)施現(xiàn)場監(jiān)控、參與重大決策，及時(shí)跟蹤資金運(yùn)用項(xiàng)目，督促被投資企業(yè)，及時(shí)匯報(bào)最新的經(jīng)營財(cái)務(wù)信息和市場情況，一旦發(fā)現(xiàn)異常情況，應(yīng)及時(shí)匯報(bào)給基金管理人并迅速采取處理措施，防止情況惡化。

（4）退出階段的風(fēng)險(xiǎn)與控制措施。退出階段包括項(xiàng)目退出和基金清算。退出風(fēng)險(xiǎn)是并購基金特有的風(fēng)險(xiǎn)，與IPO項(xiàng)目不同，并購基金通常需要經(jīng)歷三到五年甚至更長的周期，并購?fù)顿Y運(yùn)作的整體設(shè)計(jì)都是圍繞項(xiàng)目退出進(jìn)行的，項(xiàng)目成功退出后并購基金才能正常清算，基金的收益才得以實(shí)現(xiàn)，因此項(xiàng)目退出的每一個(gè)環(huán)節(jié)都跟基金的最終收益緊密相關(guān)。項(xiàng)目小組應(yīng)對項(xiàng)目的退出做整體安排，設(shè)計(jì)合理的交易架構(gòu)和交易條款，促使項(xiàng)目順利退出?；鸸芾砣藨?yīng)嚴(yán)格按照跟投資人簽訂的《合伙協(xié)議》、《基金合同》的約定，計(jì)算投資收益，并合理籌劃稅款繳納，維護(hù)投資人合法權(quán)益。

三、小結(jié)

并購重組是未來我國企業(yè)做大做強(qiáng)的必由之路，隨著產(chǎn)業(yè)整合的加速和并購市場的膨脹，并購基金必將獲得空前的發(fā)展。同時(shí)，也要清醒的認(rèn)識到并購交易的復(fù)雜性，充分考慮并購基金運(yùn)作中面臨的風(fēng)險(xiǎn)，審慎選擇并購標(biāo)的，加強(qiáng)投前、投中的風(fēng)險(xiǎn)控制，做好投后增值服務(wù)，嚴(yán)格遵守中國基金業(yè)協(xié)議的法律規(guī)定，促使并購基金真正成為市場化改革和創(chuàng)新的重要抓手，為我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

[1] 肖玉香：并購基金風(fēng)險(xiǎn)控制研究[J].學(xué)術(shù)探索.理論研究，2011（2）.

[2] 裴力：并購基金的成敗分析及風(fēng)險(xiǎn)控制[J].中國城市研究，2009（12）.

[3] 廖富群：論私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)管理中的風(fēng)險(xiǎn)控制[J].經(jīng)營管理者，2015（3）.

[4] 錢浩：2016年中國并購基金報(bào)告[EB/OL].http：//research. pedaily.cn/201603/20160302393912.shtml，2016-03-02.

（責(zé)任編輯：郭亞娟）