曹彥棟，張小宇，王慶敏

（青島理工大學 商學院，山東 青島 266520）

我國推行股票發(fā)行注冊制的思考

曹彥棟，張小宇，王慶敏

（青島理工大學 商學院，山東 青島 266520）

2015年兩會期間，國務(wù)院總理李克強在政府工作報告中明確提出“加快發(fā)展多層次資本市場，推進股票發(fā)行注冊制改革，規(guī)范發(fā)展債券市場”，由此可見，注冊制改革已經(jīng)是大勢所趨。注冊制的實施將使得我國資本市場格局發(fā)生重大變化，投資者更加理性，市場更加成熟、穩(wěn)定。

資本市場；核準制；注冊制改革

2015年4月20日《證券法》修訂草案提出取消現(xiàn)行股票發(fā)審委制度，設(shè)立注冊制?！笆濉币?guī)劃中提到“創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制”。股票發(fā)行注冊制主要程序是發(fā)行申請人將與證券發(fā)行相關(guān)的全部資料信息依法形成法律文件，送交證券發(fā)行主管部門進行審核，主管機構(gòu)主要審核申請人所提供的信息與資料是否全部披露，其核心是“信息披露”。

一、推動股票發(fā)行注冊制的動因

1、過度包裝，造假上市

A股歷史上，被揭出造假上市的典型案例，既包括主板的通海高科、紅光實業(yè)，也包括中小板的綠大地、勝景山河，創(chuàng)業(yè)板的新大地。不論是發(fā)行公司還是保薦者，上市對他們都是利大于弊，因此，公司、保薦者及承銷商為了獲取更多資金、賺得高額收益都不遺余力對公司財務(wù)報表進行粉飾、過度包裝，來達到上市的目的。

2、權(quán)利尋租、腐敗滋生

監(jiān)管機構(gòu)的審核過程并不是完全公開透明的，擬上市企業(yè)為了能“打聽”到初審報告意見，依靠公關(guān)公司作為中介獲取證監(jiān)會關(guān)于本企業(yè)能否上市的態(tài)度信息，權(quán)利尋租順勢產(chǎn)生。擬上市公司另一種方式就是通過向發(fā)審委員所在的機構(gòu)提供相關(guān)業(yè)務(wù)，以此拉近關(guān)系，謀得便利。如擬上市公司通過自身業(yè)務(wù)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為發(fā)審委員所在的事務(wù)所發(fā)展業(yè)務(wù)、增加客戶，從而滋生腐敗。

3、導致發(fā)行市盈率高、發(fā)行價高和超募資金高“三高”問題的產(chǎn)生

發(fā)行市盈率高表示企業(yè)在IPO過程中可獲得超額資金，而超過預(yù)定金額的資金企業(yè)可以自由支配，因而發(fā)行價格越高，企業(yè)超額募集的、可自由支配的資金就更多。加之證券承銷商是根據(jù)募集資金總額收取發(fā)行費用的，因而其發(fā)行價格越高，對券商越有利，擬上市公司募得資金越多，給予券商的報酬也就越多，也就激勵著券商以高價進行發(fā)行，股票市場成為圈錢場所。

二、股票發(fā)行注冊制優(yōu)點

1、簡化審核程序，降低成本提高效率

在注冊制下，發(fā)行人自行申報獲得發(fā)行資格。只要在規(guī)定時間內(nèi)提供相關(guān)資料進行申報且未被發(fā)行主管機構(gòu)所拒絕，發(fā)行申請人即注冊生效，獲得公開發(fā)行證券的權(quán)利。一般發(fā)行人提供的相關(guān)發(fā)行資料完整合法，證券發(fā)行部門無權(quán)拒絕。因此，注冊制下發(fā)行審核程序得到簡化，證券發(fā)行的時間也得以縮短，提高了發(fā)行效率，也降低了發(fā)行審核費用?？朔撕藴手葡掳l(fā)行審核過程過長，使得一些企業(yè)沒能及時融資錯失發(fā)展機會的弊端。

2、重點強調(diào)信息披露

股票發(fā)行注冊制強調(diào)在市場經(jīng)濟條件下證券市場，只要發(fā)行申請者提供的資料完整、及時、公開，符合市場機制及法律法規(guī)的規(guī)定，資本市場會自動做出擇優(yōu)選擇。擬上市公司管理層的職責主要是保證所提供資料的真實合法性及公開透明性。在此基礎(chǔ)上，公開原則成為指導證券發(fā)行的基本思想，各項證券制度都是該原則的具體化，這種思想運用到資本市場的證券發(fā)行的過程中即為注冊制的基本理念。

3、避免政府對證券發(fā)行的過度干預(yù)

只要企業(yè)提交的文件完整、合法，即可獲得發(fā)行權(quán)。此舉降低了證券發(fā)行準入門檻，增強了市場競爭力，使得在核準制下原本潛力巨大但因其規(guī)模、風險等因素無法在資本市場上公開募集資金的企業(yè)獲得了發(fā)展機會。注冊制為所有有希望進入股票市場的參與者提供了公平競爭的平臺，證券監(jiān)管機構(gòu)無需對擬上市公司的資格、條件進行實質(zhì)性審核，僅僅作為證券市場的監(jiān)管者參加市場的監(jiān)管運行。因此在注冊制下避免了證券監(jiān)管機構(gòu)利用政府的權(quán)利對資本市場進行過度干預(yù)，同時減輕了許多上市公司發(fā)行條件的硬性規(guī)定，為眾多擁有發(fā)展?jié)摿Φ墓咎峁┝斯_獲得資金的機會，拓寬融資渠道，有利于企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)社會資源優(yōu)化配置。

三、構(gòu)建“中國式”股票發(fā)行注冊制舉措

1、以創(chuàng)業(yè)板為試點，分階段實施注冊制

我國資本市場尚不成熟，新發(fā)股票上市方式從目前的核準制直接變革為注冊制是有困難的，因此核準制向注冊制的過度適宜分階段改革。分階段推行注冊制有利于擬上市公司、監(jiān)管機構(gòu)、事務(wù)所以及承銷商了解注冊制運行方式、為平穩(wěn)實施注冊制積累更多運行經(jīng)驗，也有利于證券市場由核準制平穩(wěn)過渡到注冊制。創(chuàng)業(yè)板市場相對主板市場來說規(guī)模較小、門檻低、監(jiān)管嚴格，以此為試點操作性更強。

2、逐步推行注冊制為主，核準制相結(jié)合的發(fā)行制度，實現(xiàn)向注冊制過渡

可實行證監(jiān)會、交易所兩級注冊制：證監(jiān)會負責注冊審核擬上市公司提供的文件資料的真實性、完整性，對于不合格的申請者不予通過；交易所負責審核擬上市公司提供資料的專業(yè)性，最終決定申請者能否實現(xiàn)上市。此外，證監(jiān)會可以對整個審核過程進行監(jiān)督，查閱相關(guān)注冊文件資料，發(fā)揮其證券市場監(jiān)管人的監(jiān)督作用。

3、完善我國證券法規(guī)，健全立法

推進資本市場改革需法律先行，市場需要的不僅是針對出現(xiàn)問題后的小修訂，更是要以此為契機，建立健全“主動型”立法保障機制，為市場的發(fā)展創(chuàng)新預(yù)留足夠的空間。我國的《證券法》自1999年實施以來，僅在2005年進行過一次修訂，證券發(fā)行核準制自我國資本市場起步以來一直延續(xù)至今。

我國資本市場較起步以來已然發(fā)生了翻天覆地的變化，現(xiàn)行的證券法已不能適應(yīng)市場發(fā)展的基本要求。較上次修訂已有10多年的時間，我國《證券法》迎來新一次大修訂。2015年4月20日提出了《證券法》修訂草案，草案指出取消現(xiàn)行股票發(fā)審委制度，設(shè)立注冊制。為注冊制在我國的推行奠定法律基礎(chǔ)。

4、完善信息披露制度，強調(diào)事中及事后監(jiān)管，發(fā)揮投資者的監(jiān)管力量

現(xiàn)行的核準制是一種典型的事前監(jiān)督，因缺少對上市后的核查監(jiān)管及完善的退市制度使得許多公司敢于造假上市。而注冊制降低了準入門檻，必會引發(fā)關(guān)于上市公司質(zhì)量的擔憂，這就要求證監(jiān)會要將工作的重心轉(zhuǎn)移到公司上市之后及產(chǎn)生問題后的監(jiān)管上來，證監(jiān)會需同司法機關(guān)聯(lián)合執(zhí)法，加大執(zhí)法力度，必要時追究其刑事責任。同時，注冊制減低了準入門檻，證券監(jiān)管機構(gòu)不再對擬上市公司限定例如要求擬上市公司連續(xù)三年盈利等的約束性條件，在此背景下，投資者的投資選擇很難依靠于證券監(jiān)管機構(gòu)的行為，使得投資者需自行做出選擇，為了維護自身利益，他們必然會加強對上市公司的監(jiān)督力度，這種事后監(jiān)管功效比事前監(jiān)督更能發(fā)揮作用?；谛」擅褫^為分散，可以建立專門訴訟機構(gòu)，行使監(jiān)管權(quán)利。

5、加大違法處罰力度，增加其違法成本，尤其追究公司管理層責任

現(xiàn)行核準制下，如果擬上市公司申請人在招股說明書中刻意隱瞞重要事實或者偽造公司財務(wù)數(shù)據(jù)及其他重大內(nèi)容，在股票上市前發(fā)現(xiàn)的，給予最高額度為60萬的處罰標準；若已發(fā)行股票的，以其非法所募集資金的百分之五作為最高罰款標準。從中可以看出，相比于公司造假上市所能募集的資金以及得到的巨額利益，虛假上市的違法成本較低，致使核準制下仍有許多公司飲鴆止渴。為了更好地實現(xiàn)由核準制向注冊制過渡，需加大違法懲罰力度，而根據(jù)最新修訂草案，已將處罰金額提升到100—1000萬元，提升了2%～10%的罰款力度。對于不按規(guī)定披露信息或披露信息存在變造、偽造行為的，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)立即取消其本次上市資格；對于公司的管理層給予一定的處罰，并追究其責任；對于知法犯法，明知擬上市公司造假行為仍為其提供保薦的事務(wù)所及相關(guān)機構(gòu)，取消其職業(yè)資格；對于參與暗箱操作及利益輸送的相關(guān)投資者，終止其業(yè)務(wù)資格。

6、規(guī)范的退市制度要落到實處

與目前的核準制相比，注冊制相對“寬進”，而“寬進”需要用“嚴管”來控制?！皣拦堋辈粌H包括事中及事后控制，還需有完善的退市制度。

我國現(xiàn)行的退市制度主要有兩方面的弊端，首先缺乏直接退市制度，其次實際操作中退市標準單一，僅以財務(wù)指標為標準易引發(fā)企業(yè)操縱利潤。所以，退市制度應(yīng)是推動實施“注冊制”的重要措施之一。為了進一步完善我國的退市制度，相關(guān)專家提出了以下五方面的建議：一是平衡市場準入與退出機制；二是取消證券法中對退市所作出的規(guī)定，將退市標準的制定交由證券交易所來制定，實行自律監(jiān)管；三是完善退市條件，從過于偏重盈虧指標，變?yōu)槌攧?wù)指標外，引入市場指標，包括每股價格、市值、股權(quán)結(jié)構(gòu)等指標，同時針對多層次市場體系，建立多層次的退出機制；四是對信息披露嚴重失實、欺詐發(fā)行的上市公司，建立直接終止上市的制度，發(fā)揮法律震懾作用；五是完善投資者司法救濟制度。

7、建立完善的評級制度

對律師、會計、審計等機構(gòu)和個人的工作進行評級，中介機構(gòu)與擬上市公司一同承擔完全責任。將律師、會計師、審計師、事務(wù)所與他們審計上市公司工作相掛鉤，若擬上市公司出現(xiàn)造假、粉飾財務(wù)報表行為，將對他們的信用及執(zhí)業(yè)獨立性、專業(yè)能力的評級產(chǎn)生重大不利影響，后果嚴重的將會取消其參與擬上市公司會計、審計等相關(guān)工作的資格，“吊銷”其執(zhí)業(yè)資格。并將與之相關(guān)的評級結(jié)果在相關(guān)網(wǎng)站上進行公示，此舉會為事務(wù)所機構(gòu)及相關(guān)從業(yè)人員在今后的發(fā)展所帶來的嚴重影響，不論是從經(jīng)濟上還是信用等級上都加大了事務(wù)所及個人的造假成本，能夠及時有效的遏制虛假上市行為的發(fā)生。

四、結(jié)論

注冊制的落地，將帶來一個信息披露完整、透明度高，擁有嚴格市場定價規(guī)則以及真正退市制度的完善證券市場，解決目前過度包裝、虛假上市、發(fā)行價格較高、政府過度干預(yù)的現(xiàn)象，有利于為希望通過股票市場募集資金的有潛力公司提供更多機會，解決融資問題；有利于提高股票發(fā)行率，激發(fā)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的熱情，從而解決現(xiàn)存的中小企業(yè)融資難問題；有利于實現(xiàn)股市健康平穩(wěn)運行，為中國經(jīng)濟帶來更大的推動力。

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[3] 董少鵬．“中國式”股票發(fā)行注冊制是怎樣的？[J]．證券日報，2014-03-07．

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（責任編輯：戴國際）