文/金玥 譚小芬 編輯/孫艷芳

日元納入SDR鏡鑒

文/金玥 譚小芬 編輯/孫艷芳

根據(jù)日元納入SDR后其國際化過程的變化，人民幣加入SDR后，宜保持匯率穩(wěn)定，資本賬戶要有序開放，穩(wěn)步推進(jìn)國內(nèi)金融市場改革。

第二次世界大戰(zhàn)后，日本推行“貿(mào)易立國”和“科技立國”的發(fā)展戰(zhàn)略。20世紀(jì)60年代末、70年代初，日本對外貿(mào)易迅速擴(kuò)張，積累了大量的貿(mào)易順差。其國民經(jīng)濟(jì)也得到迅猛發(fā)展，1968年日本經(jīng)濟(jì)總量上升至全球第二。1964年，日本成為IMF第八條款國，基本滿足了經(jīng)常賬戶下貨幣自由兌換，這使得在國際貿(mào)易和外匯交易中能夠使用日元進(jìn)行結(jié)算，日元作為國際貨幣的市場需求與日俱增。這又進(jìn)一步刺激了日本的出口。1974年，憑借在世界商品和勞務(wù)出口總額中的占比，日元成為最早納入SDR貨幣籃子的16種貨幣之一。

日元納入SDR后日元國際化進(jìn)展

日元在貿(mào)易結(jié)算中使用比例的變化

日本早在1960年就創(chuàng)立了非居民日元存款自由結(jié)算制度，并將日元列入對外結(jié)算指定貨幣名單，但直到1964年才實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換。石油危機(jī)后，為規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，日本開始實(shí)行本幣結(jié)算。1970年，日元在進(jìn)出口貿(mào)易中作為計(jì)價(jià)貨幣的比例僅為0.3%和0.9%。1974年加入SDR貨幣籃子以后，日元作為計(jì)價(jià)貨幣的比例得到大幅提升。1980年，日本的進(jìn)、出口中，以日元結(jié)算的比例分別提高到2.4%和29.4%；到1990年，這一比例分別達(dá)到了14.5%和37.5%。

上世紀(jì)80年代，日元作為貿(mào)易結(jié)算貨幣的地位上升很快。1985年“廣場協(xié)議”簽訂后，日元升值引起日本對外直接投資的增加，進(jìn)出口兩方面的日元結(jié)算比率都得到了提高。但是相比歐美發(fā)達(dá)國家，日元在貿(mào)易中使用的比例還是偏低。一方面，日元匯率的巨大波動使得以日元標(biāo)價(jià)的交易匯率風(fēng)險(xiǎn)大大增加。在1973—1995年，日元兌美元匯率變動超過10%的情況出現(xiàn)過8次，相比更加穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)更小的美元來說，日元在使用上還存在障礙。另一方面，日本金融市場的落后也影響了日元計(jì)價(jià)比重的提高，以日元計(jì)價(jià)的銀行票據(jù)市場、國內(nèi)短期國債市場和政府短期證券市場均發(fā)展緩慢，使得日元的運(yùn)用和籌措十分不方便，也阻礙了日本進(jìn)出口貿(mào)易中日元計(jì)價(jià)比例的提高。

日元在金融交易和計(jì)價(jià)方面的變化

日元納入SDR以后，日本逐漸放開了國內(nèi)金融市場。但由于日本的金融市場自由化是在美國的壓力下被動進(jìn)行的，而且以發(fā)展離岸市場為主，國內(nèi)金融市場仍受到較多管制，因而日本的金融市場發(fā)展仍嚴(yán)重滯后，阻礙了日元交易和計(jì)價(jià)職能的演進(jìn)。

在外匯交易方面，日本政府于1988年開放外匯市場。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，1989年，其外匯市場中日元所占比重為27%，相比于美元高達(dá)87%的比重，并未能成為主要的交易貨幣。在全球外匯衍生品市場中，以日元作為外匯互換、遠(yuǎn)期合約、期權(quán)和其他衍生品的交易貨幣從1995年不足20億美元發(fā)展到2007年的270億美元；但相比同期美元和歐元單方交易就達(dá)到2萬億和1850億美元，日元在國際金融交易中所占的比重仍很小。交易成本高、交易手續(xù)繁雜以及缺乏便利性，使得外匯市場的日元交易量微乎其微。

在金融交易方面，以日元計(jì)價(jià)的金融市場得以發(fā)展。1970年11月，日本允許發(fā)行以日元計(jì)值的外債；1972年9月，非居民可以在日本國內(nèi)發(fā)行以外幣計(jì)值的債券。至20世紀(jì)80年代中期，日本債券市場已發(fā)展到能夠與歐美債券市場相比較的程度。此后，以日元計(jì)值的國際債券規(guī)模穩(wěn)步上升，從1993年的2665億美元上升到2008年的7499億美元，15年間增長了近3倍。在以日元計(jì)價(jià)的國際貸款方面，由于日元的長期升值使得借款方的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，因而日元計(jì)價(jià)的國際貸款數(shù)量受到極大制約。在日本的國際信貸中，以日元計(jì)值的份額只占1/5。1987年底，日本只有私人銀行對外貸款的11%和海外債券發(fā)行的14%是以日元計(jì)值的，而美國同期的相應(yīng)指標(biāo)，則分別為67%和38%。

上世紀(jì)70年代，歐洲日元市場的發(fā)展為日元結(jié)算提供了離岸金融選擇，歐洲日元市場的規(guī)模遂從1978年的50億美元發(fā)展到1983年的200億美元，5年間增長了4倍。但是由于日本國內(nèi)的金融管制，日本國債和短期票據(jù)的流動性較差，日本商業(yè)銀行往往更偏向于美元融資。美元融資可以避開日本央行“窗口指導(dǎo)”的限制，同時(shí)能帶來更高的收益。自1986年東京離岸金融市場設(shè)立以來，主要來自日本的資金有相當(dāng)大的一部分再次流回日本，日元資金并未能提供給亞洲各地的企業(yè)用于貿(mào)易和投資活動。因此，以日本為中心的亞洲金融市場一體化并沒有促使日元成為該地區(qū)的主要交易貨幣，以日元計(jì)價(jià)的金融交易也沒有得到相應(yīng)的發(fā)展，對日元國際化的作用也有限。

日元作為儲備貨幣地位的變化

日元作為國際儲備資產(chǎn)的增長一直非常緩慢。1972年日元首次成為儲備貨幣時(shí)，其份額只有0.1%。隨著日元納入SDR貨幣籃子，在世界儲備貨幣多樣化趨勢背景下，其他國家對日元的需求開始增長。一方面，由于日元的升值，境外居民日元存款和股票、債券等日元資產(chǎn)的數(shù)量開始增加；另一方面，日本利率水平一直比較低，世界各國對日元外債和日元貸款的利用也開始增加。1976—1980年，在世界各國的外匯儲備中，日元的比重為由2.0%提高到4.5%；1984年，日本采取重要的自由化措施后，日元成為繼美元和馬克之后的第三大重要的儲備貨幣。

但是，直到2001年，日元在全球儲備資產(chǎn)總額中所占的比例僅為4.9%，遠(yuǎn)低于美元的68.3%和馬克的13.0%。這主要是由于日本官方限制日元作為儲備貨幣職能的發(fā)展，認(rèn)為日元如果被國外廣泛持有，將影響其貿(mào)易立國的政策。他們對包括央行在內(nèi)的投資者在賣出日元資產(chǎn)時(shí)征收證券交易稅，對日元資產(chǎn)的收益征收資本利得稅。交易費(fèi)用的提高大大降低了日元資產(chǎn)的流動性。

對我國的啟示

作為最早加入SDR貨幣籃子的貨幣之一，日元在國際儲備中的份額卻仍然維持在3%左右。如今我國的貿(mào)易地位和人民幣的國際化水平與當(dāng)時(shí)日本的情況極為相似。縱觀日元在SDR貨幣籃子中的權(quán)重變化，對于人民幣加入SDR有如下三方面的借鑒意義：

第一，保持匯率穩(wěn)定。20世紀(jì)80年代后期，受廣場協(xié)議的影響，日元對美元匯率單邊升值。但是這種過度升值最終使得投資者拋售日元資產(chǎn)，并導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅。日本自實(shí)行浮動匯率制以來，從1972年1美元兌308日元，升值到1995年4月的1美元兌79.75日元；1998年8月15日，日元又一度跌至1美元兌146.75日元。作為SDR貨幣籃子中的一員，日元匯率巨大的波動幅度不僅阻礙了本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，其他國家在雙邊貿(mào)易時(shí)也不愿選擇日元進(jìn)行結(jié)算，更不愿意以日元作為官方儲備貨幣，從而嚴(yán)重影響了日元作為國際貨幣的地位。

雖然與日本完全自由的浮動匯率制不同，但是人民幣加入SDR以后，隨著匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步市場化，匯率的波動也會更加明顯。因此，重新尋找人民幣浮動的根基，保持人民幣幣值對一籃子貨幣的穩(wěn)定，有利于在“一帶一路”等區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作中推動使用人民幣貸款或直接投資作為貿(mào)易融資方式，以及作為貿(mào)易計(jì)價(jià)和結(jié)算的貨幣，促進(jìn)人民幣國際化。

第二，資本賬戶有序開放。雖然20世紀(jì)80年代日元在SDR貨幣籃子中權(quán)重的上升得益于資本賬戶的開放以及金融自由化，但是資本賬戶的過早、過快開放也帶來了不小的風(fēng)險(xiǎn)。日本開放資本項(xiàng)目以后，大量國際資本進(jìn)入國內(nèi)，離岸市場上的日元沒有經(jīng)過海外證券投資或直接投資渠道，而是以再貸款形式回流國內(nèi)，投資于本國企業(yè)，推高了日本房地產(chǎn)和股市，在制造了空前繁榮的同時(shí)也掩蓋了當(dāng)時(shí)日本金融體制的隱患，最終導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破裂。

人民幣加入SDR后，中國資本賬戶的開放程度會進(jìn)一步提升，資本流動的波動性會加大，因此需要警惕完全開放資本項(xiàng)目可能引起的風(fēng)險(xiǎn)。特別是在我國自貿(mào)區(qū)的發(fā)展過程中，要防止因?qū)﹄x岸金融賬戶與在岸賬戶的監(jiān)管要求放松而可能帶來的金融系統(tǒng)不穩(wěn)定。

第三，穩(wěn)步推進(jìn)國內(nèi)金融市場改革。在推動日元成為儲備貨幣的過程中，日本一直承受著美國要求其開放國內(nèi)金融市場的壓力。這種金融自由化改革并不能在真正意義上促進(jìn)國內(nèi)資本效率的提高，只是流于形式，忽略了日元國際化的質(zhì)量。日本雖然大力發(fā)展離岸市場，取消各種管制，但是由于國內(nèi)金融市場滯后，日本金融市場的開放度和成熟性遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足日元國際化對金融體系的要求。

人民幣加入SDR會倒逼國內(nèi)金融體系的改革。對此，我國要充分借此契機(jī)，逐步開放資本市場，推動國內(nèi)多層次資本市場的建設(shè)，建立具有深度和廣度的債券市場；同時(shí)，進(jìn)一步豐富資本市場上的金融工具，通過穩(wěn)健的資本市場和成熟的金融設(shè)施，保障宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。

綜上所述，日元國際化歷程及其在SDR貨幣籃子中地位的變化，對于人民幣具有很強(qiáng)的借鑒意義。雖然近幾年人民幣在貿(mào)易計(jì)價(jià)、國際金融計(jì)價(jià)與官方外匯儲備等方面的作用明顯提升，但從中國人民大學(xué)國際貨幣研究所（IMI）創(chuàng)設(shè)的人民幣國際化指數(shù)（RII）看，人民幣國際化水平目前還不到3%，與美元的55.24%、歐元的25.32%、英鎊的4.94%以及日元的3.82%相比，均存在一定差距。人民幣國際化在以加入SDR為標(biāo)志踏上新起點(diǎn)后，一方面要避免重蹈日元的覆轍；另一方面，也要在國際貨幣體系中承擔(dān)更多的責(zé)任與義務(wù)。

作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院