黃志凌

·國 際 經(jīng) 濟(jì)·

金融危機(jī)的邏輯思辨與現(xiàn)實觀察

黃志凌

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為生產(chǎn)過剩導(dǎo)致價值循環(huán)受阻，再生產(chǎn)難以為繼，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)，繼而信用違約集中爆發(fā)使得金融機(jī)構(gòu)大面積倒閉，最終產(chǎn)生金融危機(jī)。經(jīng)濟(jì)危機(jī)特別是2007年美國的次貸危機(jī)則表現(xiàn)為宏觀政策催生的經(jīng)濟(jì)泡沫在緊縮貨幣政策下迅速破滅，大規(guī)模信用違約導(dǎo)致金融危機(jī)進(jìn)而傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)，引起經(jīng)濟(jì)衰退從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)?；诿绹钨J危機(jī)之后全球金融市場及中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，梳理金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)之間的邏輯關(guān)系，討論現(xiàn)階段中國金融市場波動的特點(diǎn)及需要關(guān)注的要點(diǎn)，結(jié)合全球經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，得出了短期內(nèi)再次發(fā)生全球性金融危機(jī)概率極低的判斷。

金融危機(jī) 經(jīng)濟(jì)危機(jī) 金融風(fēng)險 宏觀審慎 預(yù)期管理

就經(jīng)濟(jì)危機(jī)與金融危機(jī)的邏輯關(guān)系而言，傳統(tǒng)理論認(rèn)為，生產(chǎn)過剩導(dǎo)致價值循環(huán)受阻，再生產(chǎn)難以為繼，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退亦即經(jīng)濟(jì)危機(jī)，繼而信用違約集中爆發(fā)，致使銀行大面積倒閉，導(dǎo)致產(chǎn)生金融危機(jī)。然而2007年美國爆發(fā)的危機(jī)則展現(xiàn)出另一種情形，宏觀政策催生出的經(jīng)濟(jì)泡沫在貨幣緊縮政策下迅速破滅，由此引發(fā)行業(yè)性信用違約并釀成金融危機(jī)，繼而金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)與債務(wù)工具急劇減少波及其他實體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)受阻并最終引起經(jīng)濟(jì)衰退亦即經(jīng)濟(jì)危機(jī)。2015年以來，隨著世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、中國經(jīng)濟(jì)增速趨緩，全球金融風(fēng)險不斷暴露，再次發(fā)生金融危機(jī)的擔(dān)憂充斥論壇和專業(yè)媒體。為此，我們開展了對于金融危機(jī)邏輯與現(xiàn)實判斷的深入思考。

一、經(jīng)濟(jì)危機(jī)與金融危機(jī)的邏輯思辨

縱觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，尤其進(jìn)入資本主義社會以來，大大小小的經(jīng)濟(jì)危機(jī)貫穿始終。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對經(jīng)濟(jì)危機(jī)進(jìn)行了大量的思考和探索，提出了很多重要的思想和理論。與此同時，預(yù)防和應(yīng)對危機(jī)的方法和路徑也逐漸地系統(tǒng)化和清晰起來。18世紀(jì)初，約翰·勞將紙幣引入歐洲，刺激了信用市場的飛速發(fā)展，法國經(jīng)濟(jì)獲得快速增長。但隨后法國政府錯誤地運(yùn)用股票超額發(fā)行，使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入不正常的上升軌道，股市暴漲拉動工業(yè)呈現(xiàn)虛假繁榮，最終狂熱投機(jī)導(dǎo)致的泡沫還是破滅了，銀行信用迅速萎縮，資本大量外逃，脫軌的繁榮演變?yōu)橐粓鼋?jīng)濟(jì)危機(jī)。在整個18世紀(jì)，英國經(jīng)歷了大大小小18次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，似乎每次繁榮便意味著接下來會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行脫軌。進(jìn)一步觀察，每一次經(jīng)濟(jì)脫軌導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)危機(jī)都會得到自我復(fù)蘇，甚至多數(shù)情況下經(jīng)濟(jì)都上升到了更高的水平。但在每一次復(fù)蘇后，新的危機(jī)又出現(xiàn)，并再次摧毀經(jīng)濟(jì)。這種經(jīng)濟(jì)危機(jī)具有怎樣的內(nèi)在邏輯？為什么經(jīng)濟(jì)具有自我脫軌而后再復(fù)軌的能力？亨利·桑頓從信用的角度給出了解釋：信用體系是內(nèi)在不穩(wěn)定的，增加或減少信用都具有非常大的欺騙性，因此非計劃的信用收縮可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)蕭條。也就是說，信用問題導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行脫軌，而經(jīng)濟(jì)自我復(fù)軌的根源也是基于信用修復(fù)。

1826年約翰·斯圖爾特·穆勒在《紙幣與商業(yè)困境》中提出了“競爭性過度投資”的理論，認(rèn)為商人們對需求的過高估計可能很快演變成供應(yīng)過剩，同時引發(fā)大量的投機(jī)，從而使得原本繁榮的經(jīng)濟(jì)走向完全脫軌。隨后發(fā)生的危機(jī)間接驗證了穆勒理論。1837年美國經(jīng)濟(jì)蕭條更多地表現(xiàn)為脫軌的繁榮，對于土地的投機(jī)使得經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了不正常的上升軌道，房價出現(xiàn)暴漲，這種嚴(yán)重依賴房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)和嚴(yán)重依賴土地的政府財政在1837年初出現(xiàn)斷裂，繁榮最終崩塌。

早期研究者發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)內(nèi)在不穩(wěn)定性的多個蹤跡，包括貨幣因素、實際因素以及信心、恐慌等。威廉·斯坦利·杰文斯的太陽黑子理論本身值得商榷，但卻驗證了另外一種現(xiàn)象，即某些事物本身雖不能對經(jīng)濟(jì)直接產(chǎn)生影響，但卻能改變一般人的預(yù)期從而產(chǎn)生間接影響。瑞典教授古斯塔夫·卡塞爾認(rèn)為利率可能在危機(jī)中扮演重要的角色，“高利率是觸發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的關(guān)鍵因素”。庇古則從心理因素的角度給出了解釋，認(rèn)為“破產(chǎn)很少毀滅資本，但會造成恐慌，而這才是重要的因素”。丹尼斯·羅伯遜認(rèn)為，“正是由于技術(shù)創(chuàng)新和設(shè)備更新再投資的浪潮造成自然利率出現(xiàn)變化，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定”。霍特里在《商業(yè)的盛衰》中把經(jīng)濟(jì)周期歸咎于貨幣供給的波動，經(jīng)濟(jì)繁榮最終會走向脫軌的主要原因是外部沖擊和內(nèi)在的貨幣不穩(wěn)定性相互作用。馮·米塞斯相信，“由信用擴(kuò)展帶來的經(jīng)濟(jì)繁榮最終出現(xiàn)崩潰是無法避免的”。2007年美國次貸危機(jī)則再一次證明，金融行業(yè)的無限制發(fā)展帶來了畸形的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離，雖然表面輝煌，實則積聚了極高的風(fēng)險，最終演變?yōu)閲?yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。*2008年的金融危機(jī)同金融體系的演變有著直接關(guān)系，金融體系中的非銀行金融中介，也就是常說的影子銀行，從規(guī)模和重要性方面都超越了傳統(tǒng)銀行，導(dǎo)致監(jiān)管脫節(jié)，虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)脫離，最終從流動性危機(jī)演變?yōu)閲?yán)重的金融危機(jī)。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的具體表現(xiàn)包括：工業(yè)生產(chǎn)急劇下降，企業(yè)開工不足并大批倒閉，商品滯銷，利潤減少，失業(yè)激增，社會經(jīng)濟(jì)陷入癱瘓、混亂或倒退。而在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中還越來越表現(xiàn)在貨幣和金融領(lǐng)域：利率上升，投機(jī)大量出現(xiàn)，信用制度受到嚴(yán)重破壞，銀行破產(chǎn)，股市受到重創(chuàng)。從本質(zhì)上講，存貨、資本性支出、房地產(chǎn)建造都具有明顯的周期性，它們通過利率和資產(chǎn)定價的變動來共同影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。存貨增加是工業(yè)增加值的重要組成部分，工業(yè)存貨庫存水平通常反映著企業(yè)主體對未來需求走勢的預(yù)期，而這種預(yù)期與實際情況的偏差決定了存貨投資的周期性；對于收益的預(yù)期促發(fā)資本性投資浪潮，與實際需求漸行漸遠(yuǎn)，最終引發(fā)投資急速下降，帶來周期性；房地產(chǎn)投資也是如此，初期的供應(yīng)緊張意味著租金與銷售價格的大幅上漲，與利率相比較高的資本化率和投資收益率使得對于房地產(chǎn)的投資趨向瘋狂，同時也帶動了股票、藝術(shù)品等其他行業(yè)出現(xiàn)繁榮，但最終房地產(chǎn)建設(shè)出現(xiàn)嚴(yán)重過剩，消費(fèi)者支出超出限度，通貨膨脹愈演愈烈，信用崩潰，房地產(chǎn)市場從繁榮走向脫軌。對房地產(chǎn)、存貨及資本性設(shè)備的過剩投資、過度杠桿化的消費(fèi)者、隨之發(fā)生的債券緊縮、現(xiàn)金偏好以及流動性陷阱相互重合，繁榮便走向脫軌，最終形成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

在這整個周期中，一些因素還具有“加速器”功能，如貨幣、心理和情緒、資源耗竭、信用崩潰等，它們能夠使得繁榮加速邁向脫軌。從其內(nèi)在機(jī)理來看，對于存貨、房地產(chǎn)和資本性設(shè)備的投資和實際需求的差異難以避免，而人類心理因素所發(fā)揮的“負(fù)向作用”也無法消除，經(jīng)濟(jì)繁榮走向脫軌具有必然性。

周期性繁榮必然伴隨周期性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，不僅被證實，也被重視。但許多國家畸形經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)狀態(tài)下出現(xiàn)虛假繁榮并由此產(chǎn)生的惡性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，似乎并未引起足夠關(guān)注。一些國家依靠某些部門或產(chǎn)業(yè)的極端表現(xiàn)，呈現(xiàn)了虛假的繁榮，但隨著時間推移，內(nèi)部風(fēng)險加速積聚，畸形結(jié)構(gòu)愈演愈烈，最終走向危機(jī)。觀察其特定的表現(xiàn)形式，除利率上升、投機(jī)大量出現(xiàn)外，還包括：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，經(jīng)濟(jì)發(fā)展過于依賴單個部門(如投資、消費(fèi)、出口等)，泡沫經(jīng)濟(jì)膨脹，虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實體經(jīng)濟(jì)等。歷史上關(guān)于脫軌的經(jīng)濟(jì)繁榮例子有很多，比如17世紀(jì)20年代發(fā)生于法國的密西西比泡沫、19世紀(jì)80年代初期拉美經(jīng)濟(jì)危機(jī)、21世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫等。雖然畸形結(jié)構(gòu)也可以帶來非常規(guī)的經(jīng)濟(jì)繁榮，但過度消耗經(jīng)濟(jì)潛力、過度損傷經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)正常機(jī)能、過分掩蓋經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部矛盾的“不健康”輝煌，最終只能走向崩潰，而這種崩潰很可能帶來損失更加巨大、傷害更加猛烈、恢復(fù)更加漫長的影響。

這其中，前蘇聯(lián)的例子可謂“生動貼切”和印象深刻。依靠強(qiáng)大的國家意志，其不合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(極端重視重工業(yè)和軍工產(chǎn)業(yè)，輕視輕工業(yè))、不合理的分配結(jié)構(gòu)、不合理的技術(shù)結(jié)構(gòu)等問題被長時間掩蓋，經(jīng)濟(jì)發(fā)展甚至呈現(xiàn)了較長時間的繁榮。但是這種畸形模式下內(nèi)部積聚的矛盾與日俱增，最終經(jīng)濟(jì)崩潰，政治體制顛覆，走向了不可逆轉(zhuǎn)的結(jié)局。

虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實體經(jīng)濟(jì)也是造成脫軌的經(jīng)濟(jì)繁榮的重要原因，這在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中尤其突出。虛擬經(jīng)濟(jì)是和實體經(jīng)濟(jì)相對應(yīng)的一種經(jīng)濟(jì)活動形式，實際上是依附于實體經(jīng)濟(jì)存在和發(fā)展的。當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)匹配良好時，虛擬經(jīng)濟(jì)將為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供廣泛的融資渠道，轉(zhuǎn)移市場運(yùn)作風(fēng)險，提高資金配置效率，從而有效保障實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹時，其超常發(fā)展極易引發(fā)投機(jī)，呈現(xiàn)出一段時間的繁榮，但同時也導(dǎo)致大量資本從事非生產(chǎn)性投資，資產(chǎn)價格泡沫化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展累積的系統(tǒng)性風(fēng)險集中爆發(fā)，帶來危機(jī)。2007年次貸危機(jī)是一個典型例子。過度膨脹的金融虛擬經(jīng)濟(jì)帶來無節(jié)制的金融工具創(chuàng)新，與實體經(jīng)濟(jì)越走越遠(yuǎn)，最終積聚巨大風(fēng)險并導(dǎo)致信用崩潰。

除了虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實體經(jīng)濟(jì)外，其它泡沫經(jīng)濟(jì)也是脫軌的經(jīng)濟(jì)繁榮的重要原因，這其中最主要的就是房地產(chǎn)泡沫和互聯(lián)網(wǎng)泡沫。隨著社會發(fā)展、技術(shù)進(jìn)步，房地產(chǎn)建造成本應(yīng)逐步下降，但是房地產(chǎn)價格卻不斷上漲，帶動整個經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)繁榮。房價上漲的過程就是泡沫不斷積累的過程，當(dāng)房價大大超過社會的承受能力時，泡沫就會破裂。一旦房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)，房地產(chǎn)吸收流動性的功能將逐步喪失，實體經(jīng)濟(jì)中其他資產(chǎn)的全面通脹也將隨之爆發(fā)。1998年東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)，房地產(chǎn)泡沫就發(fā)揮了極為負(fù)面的作用。互聯(lián)網(wǎng)泡沫更是脫軌的經(jīng)濟(jì)繁榮的生動體現(xiàn)。對于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的過度投資和過高估值給經(jīng)濟(jì)帶來了“非理性繁榮”，但同時也掏空了對其他行業(yè)的投資。互聯(lián)網(wǎng)泡沫和房地產(chǎn)泡沫的最終破滅也證明了畸形的發(fā)展模式所帶來的短暫繁榮必將走向終結(jié)。

從歷史上發(fā)生的多次大規(guī)模經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)來看，經(jīng)濟(jì)危機(jī)與金融危機(jī)總是相伴相隨。那么兩者之間有沒有先后順序關(guān)系？是經(jīng)濟(jì)危機(jī)在前還是金融危機(jī)在前？從歷史上看，歷次危機(jī)呈現(xiàn)出一個頗為有趣的現(xiàn)象，以1882年銀行股票投機(jī)引發(fā)的法國經(jīng)濟(jì)危機(jī)為界，以前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)大多數(shù)始于實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而后再傳導(dǎo)至金融領(lǐng)域；而1882年以后的則幾乎全部都是先發(fā)生金融危機(jī)再引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

以2007年至今的全球性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)為例。一開始風(fēng)險集中于房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，房地產(chǎn)泡沫不斷擴(kuò)大致使美聯(lián)儲不得不實行貨幣緊縮政策，由此引發(fā)整個行業(yè)性的信用違約,*房價下跌引爆一大批金融產(chǎn)品與工具的風(fēng)險觸發(fā)，直接觸及設(shè)計軟肋，出現(xiàn)流動性危機(jī)，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)與影子銀行，創(chuàng)新產(chǎn)品與工具之間存在的復(fù)雜關(guān)系撼動整個金融體系的穩(wěn)定。涉及銀行、保險、證券等眾多金融機(jī)構(gòu)，迅速升級為金融危機(jī)。到2008年下半年，危機(jī)又向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)大面積蔓延，迅速引致全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)蕭條，最終演化為大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這種先金融、后經(jīng)濟(jì)的危機(jī)演化方式也見于1907年、1929—1933年、20世紀(jì)70年代、1997年、2000—2001年等歷次全球性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。但在16—19世紀(jì)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)則大多始于實體經(jīng)濟(jì)某一領(lǐng)域的生產(chǎn)和投資過剩，價值循環(huán)受阻，發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，而后引發(fā)信用違約，銀行倒閉，由此擴(kuò)散到金融領(lǐng)域。比如1793年英國經(jīng)濟(jì)危機(jī)是始于運(yùn)河投資泡沫，1857年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)始于鐵路投機(jī)，其他歷次危機(jī)所涉及領(lǐng)域還包括羊毛紡織、糧食貿(mào)易、采礦等。

馬克思和恩格斯曾全面論述過經(jīng)濟(jì)危機(jī)與金融危機(jī)的關(guān)系，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根源是普遍性生產(chǎn)過剩，實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題導(dǎo)致銀行信用違約，引發(fā)貨幣危機(jī)并進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。這個理論能夠非常好地解釋16—19世紀(jì)的大多數(shù)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但是與20世紀(jì)以后的情況卻好像并不那么相符。

為什么會出現(xiàn)這樣的反差？實際上20世紀(jì)以后所出現(xiàn)的情況并未超越馬克思、恩格斯關(guān)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的理論體系。進(jìn)入20世紀(jì)后，金融行業(yè)獲得快速發(fā)展，越來越扮演起實體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的角色，同時也成為實體經(jīng)濟(jì)的晴雨表。各項金融創(chuàng)新層出不窮，各種投融資工具和風(fēng)險產(chǎn)品延伸至國民經(jīng)濟(jì)的每一個微觀領(lǐng)域，貨幣及資本與生產(chǎn)、消費(fèi)的每個環(huán)節(jié)都緊密結(jié)合。實體經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的問題通常都能反映在金融領(lǐng)域，而金融創(chuàng)新帶來的高杠桿和風(fēng)險鏈條又會使得這些問題不斷放大。由此，危機(jī)的爆發(fā)總是首先發(fā)生于金融領(lǐng)域，金融市場出現(xiàn)動蕩或金融恐慌，但其根源卻還是實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)的生產(chǎn)過剩問題。

2007年美國次貸危機(jī)前，美國各行各業(yè)都存在非常嚴(yán)重的生產(chǎn)過剩問題。金融行業(yè)為了幫助實體經(jīng)濟(jì)解決這一問題，當(dāng)然更是為了從中獲取超額利潤，就設(shè)計出一系列遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出民眾實際購買力的金融衍生品。這些虛假的消費(fèi)能力導(dǎo)致信用鏈條過長，帶來了高杠桿，為危機(jī)埋下了隱患。表面上看，次貸危機(jī)屬于金融領(lǐng)域出現(xiàn)的問題，但實則根源還是在實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。實體領(lǐng)域出現(xiàn)的問題在金融領(lǐng)域首先爆發(fā)，反過來又加重了實體領(lǐng)域的問題，不斷演化，由此產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的全面危機(jī)。

金融體系對經(jīng)濟(jì)危機(jī)起到了推波助瀾的作用，由此金融領(lǐng)域的一些產(chǎn)品創(chuàng)新便成為人們爭議的焦點(diǎn)。這些創(chuàng)新一方面大大提高了金融資產(chǎn)的流動性，但另一方面也積聚了風(fēng)險，使得金融體系更加脆弱。那么我們到底是要這些創(chuàng)新還是干脆不要？以資產(chǎn)證券化為例，它能夠有效增加社會融資總量，但卻使得風(fēng)險傳播更加快速，對金融危機(jī)具有加速作用。但是從另外一個角度說，資產(chǎn)證券化能夠使存量風(fēng)險流量化，具有非常好的資產(chǎn)負(fù)債期限匹配和風(fēng)險分散及轉(zhuǎn)移功能，可以說這是現(xiàn)代金融體系的重要標(biāo)志。如果沒有證券化，金融在加速資金流動、提高配置效率方面的功能將大打折扣。

資產(chǎn)證券化本身是一個非常好的產(chǎn)品創(chuàng)新，它并不會自己創(chuàng)造風(fēng)險，而風(fēng)險總是來自于實體經(jīng)濟(jì)中的標(biāo)的資產(chǎn)以及對證券化工具的錯誤運(yùn)用。因此，問題的關(guān)鍵在于如何用好金融創(chuàng)新。首先，從資產(chǎn)標(biāo)的來說，并不是所有的資產(chǎn)都可以證券化，須明確只有那些有現(xiàn)金流支持、價值可以評估、風(fēng)險可以計量的資產(chǎn)，才能作為證券化的標(biāo)的資產(chǎn);*這次出問題的證券化資產(chǎn)主要是可證券化資產(chǎn)，如抵押貸款、信用卡等。其次，要對標(biāo)的資產(chǎn)的價值做到準(zhǔn)確評估，估值過高是產(chǎn)生風(fēng)險的重要原因；再次，要對證券化資產(chǎn)的風(fēng)險做到充分揭示，防止對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)，從而積聚風(fēng)險；最后，須明確資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)交易或債權(quán)交易有本質(zhì)區(qū)別，資產(chǎn)或債權(quán)交易可能都是大宗的、批發(fā)的，但證券化的資產(chǎn)交易不一定都是批發(fā)的，涉及零售性質(zhì)的證券化交易還是會承擔(dān)零售性質(zhì)的風(fēng)險，例如雷曼迷你債券。*準(zhǔn)確地說，雷曼迷你債不是證券化產(chǎn)品，而是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，具體說來是信用衍生品。

二、對中國金融市場波動的幾點(diǎn)思考

中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了改革開放30多年的高速增長后，各類金融風(fēng)險也開始凸顯，近年來外界對于中國爆發(fā)金融危機(jī)的言論不絕于耳，以至于我們“談虎變色”，對金融風(fēng)險避之唯恐不及。然而，我們所要力圖避免的是金融危機(jī)而不是金融風(fēng)險，要防止的是金融風(fēng)險失控，演化成金融危機(jī)。當(dāng)前我們需要格外關(guān)注政策調(diào)整的操作風(fēng)險、金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，并且盡快從體制、機(jī)制、政策和技術(shù)手段等多方面做好預(yù)案，防止這些風(fēng)險最終演變成為金融危機(jī)。

(一)我們要力圖避免的是金融危機(jī)而不是金融風(fēng)險

有許多人談?wù)撊绾伪苊饨鹑陲L(fēng)險，這是不正確的，因為金融機(jī)構(gòu)本身就是經(jīng)營風(fēng)險的，避免了風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)也就失去了生存基礎(chǔ)和存在的意義。也有人說金融危機(jī)是周期性的、不可避免的，其實這種觀點(diǎn)本身也是充滿爭議的。觀察20世紀(jì)以來的若干次國別層面的、區(qū)域性的、特定市場的以及全球的金融危機(jī)，金融危機(jī)都是有先兆的，如果相關(guān)政策當(dāng)局及時、正確應(yīng)對是可以化解的，至少可以降低危害程度。

歷史上大部分金融風(fēng)險引發(fā)金融危機(jī)均是由以下兩種原因引起的：一種是未被發(fā)現(xiàn)的金融風(fēng)險，當(dāng)其集聚到一定程度，出現(xiàn)系統(tǒng)性違約、流動性喪失、機(jī)構(gòu)大量破產(chǎn)等，最終引發(fā)金融危機(jī)；第二種是系統(tǒng)性金融風(fēng)險雖已被識別，但在化解過程中，由于錯過最佳政策時機(jī)、操作方式和政策力度不當(dāng)?shù)仍?，反而引發(fā)恐慌，放大風(fēng)險，最終導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)。因此，我們必須加強(qiáng)對金融風(fēng)險的識別與監(jiān)測，并通過合適、合意的政策操作來降低金融市場短期波動的幅度，謹(jǐn)防出現(xiàn)斷崖式的劇烈波動。政策當(dāng)局在進(jìn)行個案監(jiān)管懲罰，試圖給某些市場主體以教訓(xùn)時，尤其需要警惕由于考慮不周全，反而導(dǎo)致金融市場劇烈波動，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。

那么，如何把握好金融風(fēng)險與金融危機(jī)這個“度”呢？如何辨識金融危機(jī)呢？至少應(yīng)注意把握三個特點(diǎn)：第一，金融危機(jī)不同于金融風(fēng)險，不能簡單化。金融危機(jī)一定是金融風(fēng)險集聚及處置不當(dāng)引發(fā)的，但金融風(fēng)險不一定最終都會演變?yōu)榻鹑谖C(jī)。只要有金融活動，就有金融風(fēng)險，金融風(fēng)險能否轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)，取決于風(fēng)險的擴(kuò)散度、風(fēng)險的消除度、風(fēng)險的承受度等因素，即金融風(fēng)險是否會轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)，有一個量的集聚與恰當(dāng)處置的問題。第二，金融危機(jī)一定是金融市場大幅度萎縮，但市場大幅度萎縮不一定是金融危機(jī)。這里有一個時間因素，如果金融市場在較長時間內(nèi)出現(xiàn)了被動性萎縮，即便是萎縮幅度很大，也不一定會爆發(fā)金融危機(jī)，因為在較長時間內(nèi)，各個市場參與主體有空間和時間進(jìn)行自我判斷和主動消化。反之，如果是在一個很短的時間內(nèi)，市場出現(xiàn)了斷崖式萎縮，則一定會引發(fā)金融危機(jī)。第三，區(qū)別恐慌與趨勢性悲觀判斷。針對市場變化，市場主體做出趨勢性悲觀判斷，并開始自我調(diào)整市場行為，進(jìn)而導(dǎo)致市場交易量的萎縮，但只要與流動性無關(guān)，就不會引發(fā)金融危機(jī)。如果市場主體不是出于趨勢性悲觀判斷，而是陷入人人自危的恐慌中，則一定會引發(fā)流動性危機(jī)，進(jìn)而誘發(fā)金融危機(jī)。悲觀性預(yù)期引發(fā)的市場長期萎縮和下行，并不能通過市場干預(yù)、政策刺激得到徹底解決，只能從改善基本面入手，輔之以預(yù)期引導(dǎo)。但市場恐慌則不同，必須及時干預(yù)，這是國際經(jīng)驗。對于2008年的金融危機(jī)，伯南克在《行動的勇氣》一書中提出：在當(dāng)前這場危機(jī)的直接誘發(fā)因素中，最顯著的兩個因素就是次貸泛濫和房價泡沫，但這場危機(jī)之所以導(dǎo)致付出如此慘重的經(jīng)濟(jì)和金融代價，主要原因可能在于恐慌本身，可以說，恐慌造成的代價不會小于次貸泛濫和房價泡沫造成的代價。

對此，我們也有過慘痛的教訓(xùn)，2015年的中國股災(zāi)就是例證。第二季度股市泡沫迅速增加并沒有引起重視，反而引導(dǎo)更高的投資預(yù)期；2015年7月初股指連續(xù)大幅度跳水，監(jiān)管當(dāng)局突然失聲，市場開始恐慌，以至于流動性完全喪失，在此基礎(chǔ)上被迫倉促推出的救市措施，被強(qiáng)大的市場預(yù)期所淹沒。錯失時機(jī)，缺乏預(yù)案，應(yīng)對失當(dāng)，風(fēng)險最終演變成危機(jī)。關(guān)于這次股市危機(jī)影響的認(rèn)識分歧很大，從社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展全局的角度看，以下幾個主要方面的影響不容忽視：一是投資者信心遭受嚴(yán)重挫折，使股票市場功能喪失，直接影響經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程；二是市值急劇減少產(chǎn)生財富萎縮效應(yīng)，直接影響消費(fèi)，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長；三是市場操縱行為嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益，市場情緒有可能演變成社會情緒；四是中國股市雖然開放度不高，但對國際金融市場仍會產(chǎn)生較大影響，間接影響人民幣國際化進(jìn)程。

(二)中國現(xiàn)階段最值得關(guān)注的金融風(fēng)險之一，是在政策調(diào)整和市場監(jiān)管過程中“目標(biāo)與行為背離”導(dǎo)致市場無法預(yù)期，加劇市場波動，加大金融風(fēng)險

當(dāng)前，中國的宏觀調(diào)控手段已逐漸由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，市場價格變動成為明顯的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行信號，但是中國的宏觀調(diào)控缺乏足夠的靈活性、敏感性和前瞻性，嚴(yán)重滯后于市場變化。通常在市場價格發(fā)生明顯變化的時候，調(diào)控政策卻遲遲不作調(diào)整，反倒是等到滯后的經(jīng)濟(jì)金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)公布之后，才開始進(jìn)行宏觀調(diào)控，導(dǎo)致市場主體對宏觀調(diào)控政策無法預(yù)期，以至于市場開始進(jìn)行反向觀察，去猜測宏觀調(diào)控政策出臺的背后原因，而不是去分析政策出臺后可能帶來的影響，最終導(dǎo)致政策效果欠佳，甚至是適得其反。

我們試圖學(xué)習(xí)歐美日等國的宏觀調(diào)控手法和藝術(shù)，但市場至今也沒有找到政策關(guān)注的核心指標(biāo)與目標(biāo)，有些反復(fù)強(qiáng)調(diào)的指標(biāo)，但后來的政策調(diào)整幾乎與這些指標(biāo)沒有關(guān)系，最終的結(jié)果只是強(qiáng)化了政策權(quán)威的神秘感，降低了透明度，反倒是加劇了市場波動。如“8·11匯改”，雖然大家都知道匯改的方向，但市場主體卻不知道央行的最終目標(biāo)所在，導(dǎo)致政策出臺之后，匯市劇烈波動；還有股災(zāi)發(fā)生前，證監(jiān)會清理場外配資，市場主體也同樣知道方向，但卻不知道證監(jiān)會清理配資的目標(biāo)何在、清理到什么程度、清理哪些配資，都是含糊不清；另外銀監(jiān)會的很多政策操作也是如此。

長期以來，我們的宏觀調(diào)控部門似乎形成了這樣一個理念，就是不讓市場主體摸清底牌，擔(dān)心市場主體提前做出調(diào)整，從而削弱了政策效果。這種自我證明政策價值的思維是非常有害的，從歷次的實踐來看，往往在政策出臺之后，市場主體在短時間內(nèi)去消化調(diào)整，導(dǎo)致市場的劇烈波動，而宏觀調(diào)控部門似乎還很樂見這種政策的突然性所帶來的“立竿見影”的效果，也樂見這種“看得見”的市場反應(yīng)。監(jiān)管部門的“方向正確、目標(biāo)不清”，除了思維方式因素之外，還有一個數(shù)據(jù)基礎(chǔ)的問題，目前中國的金融統(tǒng)計職能分散在各個部門，雖然法律明確賦予央行金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計職能，但實際上央行也僅僅只是掌握部分的銀行數(shù)據(jù)，致使央行無法根據(jù)金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)對市場做出科學(xué)合理的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致政策出臺的滯后性和目標(biāo)不清。

反觀美、歐、日等國的宏觀調(diào)控，除了設(shè)定明確的政策目標(biāo)之外，也加強(qiáng)了對預(yù)期引導(dǎo)的管理，可謂是發(fā)揮得淋漓盡致。通過設(shè)定明確的政策目標(biāo)，再通過官員、專家等給出預(yù)期性言論，讓市場主體對政策的出臺有所預(yù)期，不僅可以提前自發(fā)調(diào)整適應(yīng)，而且也減少了市場主體的政策風(fēng)險，進(jìn)而實現(xiàn)政策預(yù)期目的，可謂“不戰(zhàn)而屈人之兵”。美聯(lián)儲通過對政策工具的清晰界定、對政策調(diào)整時機(jī)所應(yīng)具備條件的明確解釋，以及定期通過每季度的議息會議，及時公布會議紀(jì)要等手段，使政策調(diào)控的意圖被市場所預(yù)見，從而有效引導(dǎo)市場預(yù)期。金融危機(jī)后，美聯(lián)儲一直維持超低利率，對于調(diào)整時機(jī)，則明確提出三個數(shù)據(jù)門檻：通貨膨脹、就業(yè)指標(biāo)和產(chǎn)能利用率水平。歐洲央行原本拒絕做任何“預(yù)先承諾”的政策宣示，但在經(jīng)濟(jì)下行的壓力之下，尤其是市場預(yù)期被美聯(lián)儲有效“引導(dǎo)”的情況下，果斷開始“預(yù)期管理”。日本政府在安倍上臺后，“預(yù)期管理”成為實施“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的重要抓手，安倍曾多次要求日本央行設(shè)定2%的通脹目標(biāo)，進(jìn)而提升市場對股市上漲、日元貶值和通脹上升的預(yù)期。

總而言之，當(dāng)引導(dǎo)和管理市場預(yù)期已成為發(fā)達(dá)國家調(diào)控經(jīng)濟(jì)、提升調(diào)控政策效果的重要手段時，中國政府也因時應(yīng)勢，依據(jù)自身情況推出自己的預(yù)期引導(dǎo)措施。一是預(yù)期引導(dǎo)應(yīng)建立在研究分析基礎(chǔ)之上。只有建立在大量的研究分析基礎(chǔ)之上，才能對當(dāng)前及未來的形勢進(jìn)行合理的判斷，這是進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)的基礎(chǔ)。二是明確預(yù)期引導(dǎo)的量化指標(biāo)。預(yù)期引導(dǎo)需要有相應(yīng)的指標(biāo)來度量、來統(tǒng)一市場的預(yù)期，需要構(gòu)建系統(tǒng)性的量化指標(biāo)，并明確量化標(biāo)準(zhǔn)目標(biāo)，而非含糊其辭。三是增加金融調(diào)控政策透明度，加強(qiáng)與市場的溝通。金融宏觀調(diào)控政策透明度本身就是強(qiáng)化溝通的一種重要方式，通過與市場的溝通，可以更好地讓市場形成對未來政策路徑的合理預(yù)期，并以此做出決策。四是要保持政策的延續(xù)性和一致性。在市場對金融宏觀調(diào)控政策形成預(yù)期，并做出決策時，金融宏觀調(diào)控政策就應(yīng)當(dāng)在合適的時機(jī)出臺。如果出臺不及時或出臺政策和市場預(yù)期不一致，就會導(dǎo)致市場產(chǎn)生較大的波動性，同時也會對后續(xù)的政策預(yù)期產(chǎn)生負(fù)面影響。

(三)現(xiàn)階段值得關(guān)注的另一個重要的金融風(fēng)險是系統(tǒng)性金融風(fēng)險

應(yīng)該看到系統(tǒng)性金融風(fēng)險越來越復(fù)雜，但國家層面對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險的研究不夠，更不用說有效監(jiān)測與形成應(yīng)對預(yù)案。

伴隨金融市場的發(fā)展，現(xiàn)在跨市場風(fēng)險傳染不一定是多米諾骨牌，而是牽一發(fā)動全身的網(wǎng)狀傳播。2008年金融危機(jī)后，美國、歐洲已經(jīng)深刻吸取了教訓(xùn)，在重點(diǎn)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險方面形成了一些新的監(jiān)管理念與模式。金融危機(jī)后，美國強(qiáng)化了美聯(lián)儲的金融監(jiān)管職責(zé)，將系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)、金融控股公司和金融基礎(chǔ)設(shè)施劃歸美聯(lián)儲監(jiān)管。英國主要強(qiáng)化了英格蘭銀行的核心作用，在英格蘭銀行下設(shè)立金融政策委員會(FPC)負(fù)責(zé)宏觀審慎監(jiān)管，設(shè)立金融審慎局(PRA)和金融行為局(FCA)共同負(fù)責(zé)微觀審慎監(jiān)管。

目前，我們?nèi)狈ο到y(tǒng)性金融風(fēng)險的專門研究，缺乏對市場風(fēng)險的預(yù)警、監(jiān)測，尚無應(yīng)對市場風(fēng)險的整體機(jī)制與體制安排?！白约汉⒆幼约罕У臅r代”已經(jīng)過去，越來越多的市場風(fēng)險事件，我們不知道是誰的孩子，該由誰來抱。同時，即使自己的孩子都管好了，也不一定不發(fā)生金融危機(jī)。如果按照舊有的監(jiān)管框架和思維，很容易出現(xiàn)監(jiān)管空缺，或者猶豫錯過時機(jī)，以至于風(fēng)險積累到一定程度，又隨意指定責(zé)任，最終由于沒有經(jīng)驗積累，只好簡單化處理，這樣勢必放大風(fēng)險，甚至引爆危機(jī)。因此，強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險迫在眉睫。

首先，要進(jìn)一步完善逆周期調(diào)控機(jī)制。一是繼續(xù)加強(qiáng)財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合；二是增加資本監(jiān)管制度的逆周期要素，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的變化動態(tài)調(diào)整資本充足率；三是建立逆周期的信貸調(diào)節(jié)機(jī)制，平抑信貸周期；四是注重新工具的開發(fā)和運(yùn)用，如撥備要求、杠桿率和流動性要求等，實現(xiàn)總量調(diào)節(jié)和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的有機(jī)結(jié)合。通過完善逆周期調(diào)控機(jī)制，在金融體系中設(shè)置“內(nèi)在穩(wěn)定器”，釋放系統(tǒng)性風(fēng)險。

其次，要強(qiáng)化對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。由于系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)規(guī)模巨大，且與其他機(jī)構(gòu)和投資者的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，具有較高的不可替代性，因此一旦陷入困境，會對整個金融市場造成巨大沖擊，導(dǎo)致危機(jī)迅速升級和擴(kuò)散。為此，應(yīng)強(qiáng)化對具有系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，督促系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)公司治理和風(fēng)險管理，降低風(fēng)險集中度。

再次，要擴(kuò)大金融監(jiān)管范圍。一是將互聯(lián)網(wǎng)金融、影子銀行等近年來比較活躍的“新金融”納入監(jiān)管范圍。這些金融機(jī)構(gòu)和金融創(chuàng)新產(chǎn)品在促進(jìn)金融市場多元化、提高金融市場效率的同時，也刺激整個金融系統(tǒng)的過度信用擴(kuò)張和過度風(fēng)險承擔(dān)行為，為金融體系帶來了較多潛在風(fēng)險；二是要加強(qiáng)對金融體系內(nèi)機(jī)構(gòu)與市場間關(guān)聯(lián)性和溢出效應(yīng)的評估。由于金融市場中的“合成謬誤”，眾多單個金融機(jī)構(gòu)符合監(jiān)管要求的一致性行為可能會誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的產(chǎn)生。

此外，鑒于高杠桿會直接增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險，以及美國去杠桿對其宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，我們應(yīng)協(xié)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和宏觀審慎監(jiān)管政策，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生的概率。要注意區(qū)分宏觀杠桿與微觀杠桿的差異，前者是全社會非金融部門負(fù)債與國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)之間的關(guān)系，后者是一個負(fù)債主體的資產(chǎn)負(fù)債率或負(fù)債的凈資產(chǎn)倍數(shù)。宏觀杠桿與金融結(jié)構(gòu)有關(guān)，而且調(diào)整金融結(jié)構(gòu)是一個漫長的過程，千萬不可操之過急。在去杠桿的過程中，應(yīng)盡可能發(fā)揮市場機(jī)制的作用，政府不要搞運(yùn)動式去杠桿，但必須承擔(dān)部分企業(yè)破產(chǎn)重組或破產(chǎn)清算以后的社會保障責(zé)任；對銀行要加強(qiáng)資本約束，出資人和經(jīng)理人必須真正為放縱經(jīng)營行為承擔(dān)責(zé)任，防止系統(tǒng)性風(fēng)險；對企業(yè)則要加強(qiáng)信用約束，使投資人和經(jīng)理人承受切膚之痛，實施投資人和經(jīng)理人承擔(dān)法律責(zé)任的真正意義的破產(chǎn)重組或依法破產(chǎn)，打擊“跑路”等失信行為。

三、關(guān)于近期(2016—2017年)再次發(fā)生全球性金融危機(jī)的判斷

2015年世界經(jīng)濟(jì)增長率雖然比2014年有所下降，但作為世界最大經(jīng)濟(jì)體的美國增長勢頭強(qiáng)勁，日本歐洲經(jīng)濟(jì)趨于平穩(wěn)，新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體似乎也在接近谷底。然而進(jìn)入2016年以后，全球各大股市連遭重挫，大宗商品市場“跌跌不休”，國際油價更是頻頻刷出新低，中國銀行業(yè)不良貸款攀升和債券市場違約頻現(xiàn)，尤其是英國脫歐更是讓全球經(jīng)濟(jì)蒙上濃重的陰影。基于以上種種，人們似乎又看到了世界性金融危機(jī)的影子，宿命論的“金融危機(jī)十年一個周期”(1987年美國股市崩盤、1997年亞洲金融危機(jī)、2007年美國次貸危機(jī))引起眾多圍觀，金融危機(jī)即將來臨不斷見諸媒體。然而，歷史經(jīng)驗表明，全球金融危機(jī)一般與國別或者經(jīng)濟(jì)體因素有關(guān)，足以引發(fā)全球金融危機(jī)的國家和市場都必須具備足夠大的經(jīng)濟(jì)與金融體量；近年來雖然金融市場波動較大，但由主要經(jīng)濟(jì)體自身經(jīng)濟(jì)問題引發(fā)全球性金融危機(jī)的概率很低。

(一)美、歐、日等經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇困難，但總體趨穩(wěn)的態(tài)勢基本確認(rèn)；中國經(jīng)濟(jì)地位雖然更加重要，問題也很明顯，但難以成為全球危機(jī)策源地

雖然美國經(jīng)濟(jì)仍面臨諸多不確定因素，但2016年其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢有望進(jìn)一步延續(xù)。一是就業(yè)市場持續(xù)改善。失業(yè)率已從2009年10月危機(jī)時的10%回落至目前5%以內(nèi)。雖然短期非農(nóng)就業(yè)新增人數(shù)有時不及預(yù)期，但主要表現(xiàn)為短期波動，就業(yè)向好趨勢仍未改變。二是在低利率、加息預(yù)期以及就業(yè)市場持續(xù)好轉(zhuǎn)等多重因素推動下，2016年美國房地產(chǎn)市場增長態(tài)勢有望延續(xù)。三是低油價對美國經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用將逐步顯現(xiàn)。美國是能源消費(fèi)大國，中長期看，油價下跌對美國經(jīng)濟(jì)整體影響利大于弊。四是美國政府支出、基礎(chǔ)設(shè)施投資等領(lǐng)域具備提升潛力，美聯(lián)儲預(yù)計2016年美國經(jīng)濟(jì)增長將高于2015年。

歐洲經(jīng)濟(jì)雖然因英國脫歐事件的影響而存在較大的不確定性，但不會出現(xiàn)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的嚴(yán)重衰退。一是得益于低油價、弱勢歐元以及歐洲央行采取的積極貨幣政策等因素，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將不斷趨穩(wěn)。二是內(nèi)需增長成為推動歐盟經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。歐盟統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)也顯示，歐元區(qū)和歐盟的家庭消費(fèi)支出、公共部門支出都在恢復(fù)。三是就業(yè)形勢依然嚴(yán)峻，但有所改善。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動下，歐洲各國失業(yè)問題有所緩解。歐洲統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)2015年失業(yè)率比2014年明顯下降，為2011年10月以來最低。歐盟27國2015年失業(yè)率也處于2009年6月以來最低點(diǎn)。

受益于日元貶值和寬松貨幣環(huán)境，日本經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)。整體上，日本制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)指數(shù)運(yùn)行平穩(wěn)，且經(jīng)濟(jì)景氣動向指數(shù)也維持在正常高位。失業(yè)率一直較低，就業(yè)市場接近全面就業(yè)狀態(tài)。更值得重視的是消費(fèi)者信心指數(shù)逐漸提升，工業(yè)產(chǎn)量有復(fù)蘇跡象，且出口也小幅增長，企業(yè)盈利能力提高，破產(chǎn)率降至歷史最低。

近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)地位大幅提升，中國經(jīng)濟(jì)的問題也引起前所未有的關(guān)注，尤其是杠桿率水平攀升引起市場擔(dān)憂。一些人認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)今非昔比，如果發(fā)生債務(wù)危機(jī)，甚至?xí)蔀樾乱惠喨蚪鹑谖C(jī)策源地。然而，無論從邏輯上，還是從中國經(jīng)濟(jì)實際運(yùn)行情況，抑或是從各國發(fā)展經(jīng)驗看，這些擔(dān)憂在短期內(nèi)不會成為現(xiàn)實。目前中國在一些領(lǐng)域確實存在高杠桿和泡沫化問題，但政府層面早在兩年前就開始著手解決這類問題，如加強(qiáng)地方債管理，清理股市場外配資等。此外，加強(qiáng)金融監(jiān)管模式調(diào)整，整治各類以理財名義進(jìn)行的非法集資行為等，都有利于化解金融風(fēng)險。盡管中國還面臨人民幣貶值、部分地區(qū)房價較高與房地產(chǎn)庫存過高并存等壓力，但當(dāng)下的中國與房地產(chǎn)泡沫破滅時的日本、次貸危機(jī)發(fā)生時的美國相比，存在較大差異。一是經(jīng)濟(jì)增長、外匯儲備和資本市場有序開放，保證了人民幣匯率風(fēng)險不會失控。人民幣匯率的基礎(chǔ)是中國經(jīng)濟(jì)狀況。預(yù)計未來相當(dāng)長的一段時間中國經(jīng)濟(jì)增速將運(yùn)行在6.5%～7.5%的區(qū)間，構(gòu)成了對人民幣匯率的穩(wěn)定支撐。隨著利率市場化完成和人民幣納入特別提款權(quán)(SDR)后，資本項開放有所提升，但多數(shù)資本項仍實行管制。而且，外匯儲備仍然充裕。中國外匯儲備從2014年的高點(diǎn)3.99萬億美元下降到2015年底的3.3萬億美元，但仍是全球外匯儲備最高的國家。巨額外匯儲備對于保障中國金融和人民幣匯率的穩(wěn)定起到至關(guān)重要的作用。二是房地產(chǎn)泡沫問題與美國次貸危機(jī)不可同日而語。中國住房按揭市場目前首付三成的總體杠桿是合理的，而美國曾出現(xiàn)過5%甚至零首付的情況；中國金融衍生產(chǎn)品規(guī)模相對較小、復(fù)雜程度較低，而2008年次貸危機(jī)時，美國在房貸上搭建了幾百倍乃至上千倍的衍生品市場，造成了極不穩(wěn)定的“倒金字塔”。當(dāng)前中國的資產(chǎn)證券化保持著最基本的形式，中國商業(yè)銀行尚未大面積創(chuàng)新個人房貸金融衍生產(chǎn)品，不足以對金融體系造成致命傷害。三是債務(wù)結(jié)構(gòu)存在較大差異。中國政府債務(wù)僅占GDP的50%左右，且與美歐日和其他新興市場國家主權(quán)債務(wù)的本質(zhì)區(qū)別在于政府支出中投資占比很高，大多數(shù)債務(wù)都對應(yīng)相應(yīng)的資產(chǎn)，而且中國中央政府調(diào)配資源的能力是其他國家政府無法比擬的。

(二)全球銀行業(yè)監(jiān)管持續(xù)加碼，風(fēng)險管理得到強(qiáng)化，銀行體系風(fēng)險正在逐步得到抑制

2008年金融危機(jī)后，全球銀行業(yè)監(jiān)管改革不斷推進(jìn)和強(qiáng)化，銀行體系的風(fēng)險管控要求全面收緊。一是監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和強(qiáng)度大幅提升，提高資本質(zhì)量與資本覆蓋面及其資本要求，其中對全球系統(tǒng)重要性銀行的總損失吸收能力(TLAC)要求最高可達(dá)24%。*根據(jù)FSB2015年11月9日發(fā)布的監(jiān)管文件，2022年起全球系統(tǒng)重要性銀行的總損失吸收能力(即資本+自救債)應(yīng)不低于風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)總量的18%(2018應(yīng)不低于16%)。對于單個全球系統(tǒng)重要性銀行來說，總損失吸收能力要求最高可達(dá)到24%(18%TLAC最低要求+2.5%留存資本緩沖+全球系統(tǒng)重要性銀行附加要求1-3.5%)。這些監(jiān)管措施正在倒逼國際銀行業(yè)去杠桿，改善經(jīng)營，充實資本實力。二是強(qiáng)化銀行的風(fēng)險治理，提升銀行審慎經(jīng)營的理念和能力。要求完善戰(zhàn)略管理、集團(tuán)組織架構(gòu)、控制環(huán)境、銀行董事會和高管層的職責(zé)和薪酬要求，公司治理政策程序必須與銀行的風(fēng)險狀況、系統(tǒng)重要性相匹配，內(nèi)部定價、績效考核要與風(fēng)險掛鉤，及時識別、計量、評估、監(jiān)測、報告、控制或緩釋所有實質(zhì)性風(fēng)險。三是建立宏觀審慎監(jiān)管體系，加強(qiáng)系統(tǒng)性重要銀行監(jiān)管，確立識別標(biāo)準(zhǔn)，增加附加資本要求，提出恢復(fù)與處置計劃要求，建立跨境監(jiān)管機(jī)制等，進(jìn)一步降低“大而不能倒”機(jī)構(gòu)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。

監(jiān)管加碼不斷迫使國際銀行業(yè)想方設(shè)法改善經(jīng)營，提升資本實力，這在客觀上推動了銀行體系風(fēng)險出清。一是通過各種手段補(bǔ)充資本金，強(qiáng)化損失吸收能力。例如，匯豐銀行在2009年增資178億美元；巴克萊銀行2009—2014年度通過股票增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換普通股的方式補(bǔ)充資本約169億英磅。二是調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，剝離非核心業(yè)務(wù)，提升資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平。如，花旗銀行2014年貸款發(fā)放量降低約3%，同時也在削低貸款承諾并減少西班牙、希臘等國家的業(yè)務(wù)及風(fēng)險敞口，降低風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)298億美元；匯豐銀行從2011年至2013年處置了63個非戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)和非核心投資，包括關(guān)閉或出售拉丁美洲業(yè)務(wù)、約旦銀行業(yè)務(wù)、美國人壽保險業(yè)務(wù)等，削減風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)950億美元，較2010年底減少9%；巴克萊銀行在2014年將Barcalys Global Investors(BGI)出售給BlackRock，出售所得稅前收益為63億美元。

根據(jù)巴塞爾委員會的監(jiān)測報告顯示,*Basel III Monitoring Report，BCBS，March 2016，www.bis.org.截至2015年6月，一級資本超過30億歐元的國際性活躍銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率和總資本充足率平均水平分別達(dá)到11.5%，12.3%和13.9%，其中核心一級資本已不存在缺口，而在2011年6月時，其充足率水平分別為7.1%、8.6%和10.6%，核心一級資本缺口達(dá)到4856億歐元；標(biāo)桿率的平均水平從4.4%提升到5.6%；流動性覆蓋率(LCR)平均水平則從90%提升到124%，凈穩(wěn)定資金比率(NSFR)平均水平則達(dá)到112%。從結(jié)果來看，國際銀行業(yè)的資本實力得到明顯提升，風(fēng)險抵御能力已得到較大改善。

從危機(jī)后各國的監(jiān)管實踐來看，對銀行的監(jiān)管益發(fā)嚴(yán)苛，客觀上有助于提前化解銀行體系的潛在風(fēng)險。例如，美國提出的“沃爾克法則”和全面資本評估與評審(CCAR)要求。沃爾克法則禁止銀行從事自營性質(zhì)的投資業(yè)務(wù)，以及禁止銀行擁有、投資或發(fā)起對沖基金和私募基金，核心是讓銀行在傳統(tǒng)借貸業(yè)務(wù)與高杠桿、對沖私募等高風(fēng)險投資活動之間劃出明確界線。這對于美國乃至國際銀行業(yè)的經(jīng)營模式及盈利結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生直接影響，將加快銀行體系的去杠桿進(jìn)程。CCAR則要求銀行在不同壓力情景下對損失與收益進(jìn)行動態(tài)估計，對資本進(jìn)行前瞻性規(guī)劃，以保證銀行在各類壓力之下仍有足夠的資本保持正常運(yùn)作。根據(jù)2015年美聯(lián)儲的評審結(jié)果，31家銀行有28家獲得通過，其中，美國銀行獲得有條件通過，主要原因是在收入的建模和內(nèi)部控制方面有一些缺陷。德意志銀行信托公司和西班牙桑坦德銀行美國分公司未獲通過，主要原因是存在為數(shù)眾多而重大的缺陷，包括治理架構(gòu)、風(fēng)險識別、計量和加總過程、收入和損失的預(yù)測、內(nèi)部控制和管理信息系統(tǒng)(MIS)等。這對于銀行全面強(qiáng)化風(fēng)險管控、增強(qiáng)經(jīng)營的穩(wěn)健性起到了強(qiáng)制性的推動作用，從而進(jìn)一步釋放了銀行體系的風(fēng)險。

(三)中國風(fēng)險總體上可控，引發(fā)全球金融危機(jī)的動能有限

有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于中國非金融企業(yè)部門債務(wù)率超出國際一般水平，經(jīng)濟(jì)景氣下行和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢必帶來更大范圍企業(yè)違約，系統(tǒng)性風(fēng)險不可避免。我們認(rèn)為，這種觀點(diǎn)有失偏頗。非金融企業(yè)部門債務(wù)水平高與中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有關(guān)，不能依此低估中國債務(wù)市場健康水平。

首先，正確理解債務(wù)違約風(fēng)險很重要。標(biāo)準(zhǔn)普爾違約定義包含：債務(wù)到期時，債務(wù)人在寬限期內(nèi)未償付債務(wù)。最常見的“寬限期”為30天或者更短。因此，標(biāo)準(zhǔn)普爾的違約定義大體上等價于“30天限期支付”的違約定義(標(biāo)準(zhǔn)普爾的違約定義與國內(nèi)銀行業(yè)的違約定義有所不同。差異主要在于標(biāo)準(zhǔn)普爾的違約定義更為嚴(yán)格，即寬限期為30天，而國內(nèi)銀行業(yè)的寬限期為90天)。關(guān)于政府債務(wù)風(fēng)險：影響政府債務(wù)違約的主要因素包括政府治理、財政收入、財政管理、預(yù)算管理、流動性和債務(wù)負(fù)擔(dān)水平等。評估政府債務(wù)的風(fēng)險是否可控，一般采用政府在債務(wù)期限內(nèi)可用于償債的現(xiàn)金流/政府債務(wù)。該指標(biāo)越高，風(fēng)險越小。政府可用于償債的現(xiàn)金流主要包括一般公共預(yù)算收入和土地出讓收入。關(guān)于居民和非金融企業(yè)債務(wù)風(fēng)險：影響中國非金融企業(yè)債務(wù)違約的主要因素是償債能力和償債意愿。其中企業(yè)的償債能力受企業(yè)的經(jīng)營管理水平、競爭實力、經(jīng)營環(huán)境、盈利水平、營運(yùn)效率、負(fù)債水平等因素的直接影響。影響居民債務(wù)違約的主要因素包括居民就業(yè)情況、收入支出情況、可支配收入、房價變化和居民存款情況等。

其次，對中國債務(wù)違約風(fēng)險宜做技術(shù)觀察。其實，中國社會總體債務(wù)水平并不高。根據(jù)《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表(2015)》的數(shù)據(jù)，雖然中國非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重達(dá)123.1%，但政府債務(wù)占比、居民債務(wù)占比僅分別為57.8%、36.4%，顯著低于多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體?？傮w債務(wù)水平(政府債務(wù)、居民債務(wù)以及非金融企業(yè)債務(wù)之和與GDP的比率)為217%，位于中等偏低水平，遠(yuǎn)低于日本(400%)、西班牙(313%)，亦低于法國(281%)、意大利(259%)、英國(252%)、美國(233)、韓國(231%)、加拿大(221%)等世界主要經(jīng)濟(jì)體。非金融企業(yè)部門債務(wù)水平高與中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、歷史因素、居民風(fēng)險偏好等密切相關(guān)。中國金融市場欠發(fā)達(dá)，債務(wù)融資占比高而直接融資占比低是歷史形成的。多層次、多元化金融市場建設(shè)需要一個過程，現(xiàn)階段仍然體現(xiàn)為企業(yè)負(fù)債水平高。由于中國資本市場起步晚，IPO(首次公開募股)、PE(私募股權(quán)投資)、VC(風(fēng)險投資)等股權(quán)融資耗時長、費(fèi)用高、信息不對稱、結(jié)果不確定，導(dǎo)致融資綜合成本較高。而以銀行貸款為主的債務(wù)融資方式效率高、耗時短、程序便捷，綜合成本相對低，是企業(yè)青睞的融資方式。中國企業(yè)高負(fù)債結(jié)構(gòu)與居民風(fēng)險偏好程度低相適應(yīng)。長期以來，中國居民資產(chǎn)配置風(fēng)險偏好較低，2015年末總儲蓄率仍然高達(dá)47.6%，而商業(yè)銀行具備較強(qiáng)的吸儲能力，有利于迅速將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。這是企業(yè)債務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)大的重要原因之一。

再次，企業(yè)的違約概率與GDP增速有較高相關(guān)性。我們觀察到，金融危機(jī)以來，GDP增速從2010年的10.5%，逐步降到2015年的6.9%，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險確實在逐步攀升；但2015年下半年以來，中國經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行已趨于平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定在6.5-7.0%區(qū)間，企業(yè)違約概率從2015年四季度也開始逐步企穩(wěn)，至2016年6月底，違約率比年初出現(xiàn)小幅回落。預(yù)計將來亦不會有大的波動。 觀察企業(yè)債務(wù)風(fēng)險變化，應(yīng)著重關(guān)注違約概率，而影響違約概率的主要因子是償債能力與償債意愿，而不是債務(wù)占GDP的比重。決定企業(yè)償債能力與償債意愿的主要因子是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況。從數(shù)據(jù)上看，近年來中國工業(yè)主要行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率非但沒有惡化，大部分行業(yè)的負(fù)債率還呈好轉(zhuǎn)趨勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的41個主要工業(yè)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況，2014、2015年底分別有28、27個行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低于上年末，其中最大降幅分別為4.3%、3.6%。

此外，就目前市場十分關(guān)注的信用債風(fēng)險而言，也應(yīng)前瞻性、技術(shù)性觀察。2016年以來，雖然信用債市場主體評級下調(diào)數(shù)量呈逐月升高態(tài)勢，且國有企業(yè)及央企越來越多地出現(xiàn)在級別下調(diào)的名單上，煤炭、鋼鐵、有色等產(chǎn)能過剩行業(yè)較為突出。但另一方面，今年上半年上調(diào)發(fā)行人信用級別的次數(shù)也達(dá)150家，主要集中在政府融資平臺，可以看出債券市場信用發(fā)行主體的風(fēng)險并沒有表現(xiàn)為系統(tǒng)性特征，而是出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)分化局面，投資者對城投債的偏好不降反增。隨著經(jīng)濟(jì)改革和債券市場調(diào)整的深入，預(yù)計未來仍將存在一些違約個案的發(fā)生，但違約總體風(fēng)險相對可控，不會出現(xiàn)大面積的債市違約潮，出現(xiàn)系統(tǒng)性債務(wù)償還危機(jī)的概率很小。當(dāng)然，對產(chǎn)能過剩行業(yè)個別企業(yè)的經(jīng)營情況和信用狀況，還是要高度關(guān)注。

總之，中國宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿問題并不十分嚴(yán)重，非金融企業(yè)總體債務(wù)風(fēng)險可控。因此，經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行將處在平穩(wěn)區(qū)間，短期內(nèi)不會爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，更不會成為全球金融危機(jī)的策源地。

(四)雖然總體來看爆發(fā)金融危機(jī)的概率很小，但全球金融市場波動性將明顯上升，市場參與者仍需謹(jǐn)慎

無論是從理論還是實踐來看，由一個國家的貨幣或一個金融市場紊亂引發(fā)全球金融危機(jī)，該貨幣或市場必須有足夠的動能。比較而言，人民幣作為儲備貨幣幾乎可以忽略不計，作為交易貨幣的占比也非常低；資本市場的開放度有限，資本市場波動、匯率波動還不足以引發(fā)全球金融危機(jī)。但是，2015年下半年以來，全球金融市場頻繁波動，投資者出現(xiàn)“草木皆兵”“驚弓之鳥”“快進(jìn)快出”等幾個趨同的行為變化。預(yù)計未來市場波動會更加劇烈，在短期內(nèi)將對市場產(chǎn)生深刻影響。在這一形勢下，各類金融市場投資者在投資交易時，越來越重視對波動的應(yīng)對。對于市場參與者而言，伴隨著金融市場波動加劇，必須重視交易風(fēng)險，也必須在風(fēng)險可控的前提下把握更多交易性機(jī)會。

從主要金融市場利率走勢來看，長期利率下行趨勢確立，投資交易業(yè)務(wù)面臨新機(jī)遇。全球范圍內(nèi)通縮大勢已定，長期利率下行趨勢隨之確定，短期內(nèi)很難逆轉(zhuǎn)。在此判斷下，市場參與者可有四點(diǎn)應(yīng)對策略：一要增加主動投資。目前金融機(jī)構(gòu)客戶端的風(fēng)險暴露得比較充分，為其加大主動投資提供了可能。二要加大交易性金融業(yè)務(wù)發(fā)展。全球貨幣政策在應(yīng)對通縮方面“無力化”特征明顯，但各國央行實施逆向操作、加重通縮政策的概率極低，整體貨幣環(huán)境有利于商業(yè)銀行加強(qiáng)交易性金融業(yè)務(wù)發(fā)展。三要加大國債、地方政府債投資。該類債券不僅違約概率較低，而且在資本占用、稅收等方面具有優(yōu)勢，具有較高投資價值。四要加大對優(yōu)質(zhì)企業(yè)信用債投資。在信用債投資方面，除了考慮資本、流動性等因素外，更應(yīng)該關(guān)注發(fā)行體的經(jīng)營表現(xiàn)，尤其是2012年以來收入利潤增速持續(xù)高于GDP增速的企業(yè)，商業(yè)銀行可加大對其信用債投資力度。

雖然全球經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇進(jìn)程中，但近期金融市場波動反映出復(fù)蘇進(jìn)程的不確定性和復(fù)雜性。因此，對全球經(jīng)濟(jì)前景不宜過分樂觀。中長期而言，需要格外關(guān)注美元、歐元、日元和人民幣四種貨幣匯率走勢，一旦其中之一發(fā)生顛覆性變化，可能誘發(fā)全球貨幣危機(jī)。但就目前這四個區(qū)域的經(jīng)濟(jì)基本面來看，還不存在四大貨幣顛覆性變化的基礎(chǔ)。未來一段時間，人民幣匯率將進(jìn)入?yún)^(qū)間均衡狀態(tài)，即圍繞6.6為中心上下5%的區(qū)間波動，突破6.3和7的概率低于10%。

需要特別強(qiáng)調(diào)的是，由于美國經(jīng)濟(jì)變化對于全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有舉足輕重的影響，美元又是全球最主要的交易貨幣和儲備貨幣，希望美國財政部在制定經(jīng)濟(jì)政策時既要考慮美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的客觀需求，也要充分考慮其可能對新興市場國家產(chǎn)生的影響。

此外，通縮時期商業(yè)銀行應(yīng)更注重對風(fēng)險的彈性管理。在通脹與通縮時期，大型銀行的風(fēng)險策略有較大區(qū)別，一個重要決定因素便是物價狀況。通脹時期，商業(yè)銀行風(fēng)險偏好上升，當(dāng)通脹到達(dá)頂點(diǎn)并進(jìn)入消退期，銀行的信用周期也開始滑向低谷。因此，通脹時期商業(yè)銀行風(fēng)險策略應(yīng)該更加側(cè)重剛性管理，設(shè)置風(fēng)險限額等指標(biāo)體系，密切關(guān)注企業(yè)的信貸風(fēng)險變化，提高信貸風(fēng)險定價能力，防患于未然。而在通縮時期，商品價格走低意味著企業(yè)貸款抵押物價值縮水，商業(yè)銀行風(fēng)險偏好降低。在這種情況下，其風(fēng)險策略應(yīng)更加側(cè)重彈性管理，即注重宏觀趨勢分析，適當(dāng)調(diào)整風(fēng)險偏好，尋找發(fā)展趨勢向好的行業(yè)、客戶、產(chǎn)品，才能更加積極主動地適應(yīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和市場走勢的變化。未來幾年會出現(xiàn)大量企業(yè)并購重組的要求與機(jī)會，相應(yīng)中國股票、債券和票據(jù)市場發(fā)展空間很大，商業(yè)銀行應(yīng)積極參與由此帶來的業(yè)務(wù)機(jī)會，尤其是投行業(yè)務(wù)需要做出相應(yīng)調(diào)整。伴隨著信貸市場中大型客戶融資需求將越來越多地由股票、債券和票據(jù)市場滿足，商業(yè)銀行信貸市場的客戶重心需要更多側(cè)重中小型和個人客戶。

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黃志凌，中國建設(shè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。