丁美良

上市公司股票質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)管理

丁美良

近年來市場(chǎng)參與上市公司股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的熱情越來越高，風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷上升，上市公司股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷提高。文章根據(jù)上市公司股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)所面臨的融資人信用風(fēng)險(xiǎn)、質(zhì)押物處置風(fēng)險(xiǎn)、投資集中度風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，從對(duì)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的分析和評(píng)估出發(fā)，深入總結(jié)了針對(duì)業(yè)務(wù)開展過程中所面臨的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的管控。

股票質(zhì)押融資；分析評(píng)估；風(fēng)險(xiǎn)管理

上市公司股票質(zhì)押融資是一種常見的債權(quán)融資方式，融資人用其所持有的上市公司股票進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保來進(jìn)行融資。近年來上市公司股票質(zhì)押融資的規(guī)模不斷擴(kuò)大，融資成本逐漸降低，股票質(zhì)押融資已成為上市公司股東一種重要的融資方式。

一、上市公司股票質(zhì)押融資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)

上市公司股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要為融資人違約后所帶來的融資本息無法償還的信用風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)質(zhì)押物進(jìn)行處置過程中所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)還會(huì)面臨投資集中度風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)上股票質(zhì)押融資的質(zhì)押率在不斷提升，預(yù)警線和平倉線在逐漸下降，很多融資人將其所持有的全部股票都進(jìn)行質(zhì)押融資，股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)在不斷提高。

二、融資人信用風(fēng)險(xiǎn)和質(zhì)押物處置風(fēng)險(xiǎn)的管理

融資人信用風(fēng)險(xiǎn)通常從融資人償債能力和融資人償債意愿兩個(gè)方面來進(jìn)行分析和評(píng)估，根據(jù)木桶理論，只要其中一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較高，則所面臨的融資人的信用風(fēng)險(xiǎn)就較高。質(zhì)押物的處置風(fēng)險(xiǎn)通常從質(zhì)押物的變現(xiàn)能力和質(zhì)押物的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)兩方面來進(jìn)行分析和評(píng)估，一般采用綜合考慮質(zhì)押物的變現(xiàn)能力和價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)來評(píng)定質(zhì)押物所面臨的處置風(fēng)險(xiǎn)。在評(píng)估具體的股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，則綜合融資人的信用風(fēng)險(xiǎn)和質(zhì)押物的處置風(fēng)險(xiǎn)來進(jìn)行。不建議參與融資人信用風(fēng)險(xiǎn)和質(zhì)押物處置風(fēng)險(xiǎn)都較高的項(xiàng)目。

（一）融資人償債能力的分析評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)管理

在分析評(píng)估融資人的償債能力時(shí)，需了解融資人（企業(yè)法人）的歷史沿革、股權(quán)結(jié)構(gòu)、實(shí)際控制人、高管、權(quán)益投資、公司治理、內(nèi)控制度與運(yùn)行、主營業(yè)務(wù)等情況。同時(shí)行業(yè)是分析企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)，故同時(shí)需要了解和分析行業(yè)的經(jīng)營邏輯、行業(yè)政策、行業(yè)所處的發(fā)展周期、行業(yè)的發(fā)展前景等行業(yè)相關(guān)的情況。在選擇融資人的時(shí)候，需規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較高（如兩高一剩）行業(yè)中的企業(yè)。

通過深入分析融資人（企業(yè)法人）最近幾年經(jīng)過審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表來了解融資人的的財(cái)務(wù)狀況。通過融資企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表和利潤表分析融資人的流動(dòng)性比率、現(xiàn)金流、資產(chǎn)利用率、杠桿率和盈利性比率等。同時(shí)將企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況與企業(yè)所屬行業(yè)的平均水平進(jìn)行比較，分析企業(yè)在行業(yè)中的位置及未來發(fā)展趨勢(shì)。若融資人是集團(tuán)公司，旗下有上市公司時(shí)，因證券法規(guī)定上市公司的財(cái)務(wù)必須獨(dú)立，故在分析融資人的償債能力時(shí)需剔除上市公司來進(jìn)行分析，很多時(shí)候在剔除上市公司后融資人的財(cái)務(wù)會(huì)較差，呈現(xiàn)出較高的償債風(fēng)險(xiǎn)。在選擇融資人的時(shí)候，需選擇財(cái)務(wù)狀況良好，且具有良好的發(fā)展前景的融資人。

若融資人為有實(shí)體經(jīng)營的企業(yè)法人，則融資人可以通過抵押貸款、信用貸款、發(fā)行債券等融資方式進(jìn)行融資。若融資人為自然人或持股平臺(tái)，其融資渠道將小得多，資產(chǎn)構(gòu)成也比較單一。故在選擇融資人的時(shí)候，盡量選擇有實(shí)體經(jīng)營的企業(yè)法人；若融資人為自然人或持股平臺(tái)，則最好有償債能力較強(qiáng)的第三方為其提供擔(dān)保。另外，在選擇融資人的時(shí)候，要求融資人最近三年的人行征信情況良好、無重大違法違規(guī)記錄及財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)意見須為無保留意見。

此外，需關(guān)注融資人的資金用途是否明確和真實(shí)、持續(xù)融資能力是否惡化和詳細(xì)分析融資人的還款來源所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流和時(shí)間與本次融資的本息金額的到期日是否相匹配等情況。

（二）融資人償債意愿的分析評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)管理

通常上市公司的第一大股東具有相對(duì)其他股東較高的償債意愿，因?yàn)槿绻M(jìn)入違約處置程序，融資人很有可能失去其第一大股東的地位，從而失去對(duì)上市公司的控制權(quán)，故應(yīng)盡量選擇上市公司的第一大股東來開展該類業(yè)務(wù)。

預(yù)警線和平倉線的設(shè)置及低于預(yù)警線和平倉線時(shí)的風(fēng)控措施也會(huì)影響融資人的償債意愿。這是因?yàn)樵谶M(jìn)入違約處置程序前，質(zhì)押物的市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)于融資金額越高，融資人的損失將越大，其償債意愿將越強(qiáng)。故盡可能設(shè)置相對(duì)較高的預(yù)警線和平倉線及低于預(yù)警線和平倉線時(shí)較為嚴(yán)格的風(fēng)控措施，通常預(yù)警線最低不低于160%、平倉線最低不低于130%。

質(zhì)押標(biāo)的上市公司的經(jīng)營發(fā)展情況也會(huì)影響融資人的償債意愿，如果上市公司經(jīng)營發(fā)展良好，持有上市公司股票所帶來的預(yù)期收益就會(huì)較高，其償債意愿也會(huì)較高。所以盡量選擇經(jīng)營發(fā)展情況良好的上市公司的股票作為融資質(zhì)押標(biāo)的。

如果融資人最近三年的人行征信情況良好，不存在關(guān)注和不良類貸款，同時(shí)不存在違法、違規(guī)情況，財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)結(jié)果都為“無保留意見”，將認(rèn)為融資人具有良好的償債意愿。如果出現(xiàn)了關(guān)注或不良類貸款、存在違法或違規(guī)情況、財(cái)務(wù)報(bào)告意見為保留意見/否定意見/無法表示意見，則需要繼續(xù)深入了解出現(xiàn)該類情況的原因。

（三）質(zhì)押物變現(xiàn)能力的分析評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)管理

在分析質(zhì)押物的變現(xiàn)能力時(shí)，主要是從質(zhì)押標(biāo)的股票是否屬于流通股、質(zhì)押標(biāo)的股票的股數(shù)占其流通股本和總股本的比例、所質(zhì)押的標(biāo)的股票的可變現(xiàn)天數(shù)、質(zhì)押方式是屬于場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押還是場(chǎng)外質(zhì)押、質(zhì)押標(biāo)的股票是否存在瑕疵、上市公司的經(jīng)營發(fā)展情況、預(yù)警線和平倉線的設(shè)置情況等來進(jìn)行分析和評(píng)估。

如果質(zhì)押標(biāo)的股票是限售股，其變現(xiàn)能力將非常差；限售期限越長，變現(xiàn)能力越差。質(zhì)押標(biāo)的股票的股數(shù)占其流通股本和總股本的比例越大，變現(xiàn)時(shí)所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)則越大。通常按每日可處置最近半年日均成交量的1/4來計(jì)算可變現(xiàn)天數(shù)，可變現(xiàn)天數(shù)越長，所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大。場(chǎng)外質(zhì)押處置流程較場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押要長，但是對(duì)于限售股來說，差別不是特別明顯。如果融資人所持的股票涉及業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，則對(duì)于質(zhì)押標(biāo)的股票來說將是一個(gè)瑕疵，需要考慮其影響的大小。如果上市公司經(jīng)營情況良好、所屬行業(yè)發(fā)展情況良好，對(duì)質(zhì)押標(biāo)的股票的變現(xiàn)是一個(gè)正面影響。在進(jìn)入違約處置時(shí)，質(zhì)押物的市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)于融資金額越高，變現(xiàn)時(shí)安全墊將越高。如果質(zhì)押標(biāo)的股票是ST、*ST等S類股，其對(duì)應(yīng)的上市公司經(jīng)營可能極不穩(wěn)定且面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。

在選擇質(zhì)押標(biāo)的股票時(shí)，需排除ST、*ST等S類股票及ST摘帽運(yùn)作未滿1年的股票，同時(shí)優(yōu)先選擇流通股和上市公司發(fā)展情況及其所屬行業(yè)發(fā)展情況均良好的股票。對(duì)于限售股，優(yōu)先選擇限售期短的限售股。此外，通過控制質(zhì)押標(biāo)的股票的占其流通股本和總股本的比例和可變現(xiàn)天數(shù)，來降低變現(xiàn)時(shí)所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）質(zhì)押物價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的分析評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)管理

在分析質(zhì)押物的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，主要是從融資的期限、當(dāng)前大盤所處的位置、質(zhì)押標(biāo)的股票所處的市場(chǎng)板塊、質(zhì)押標(biāo)的股票的市盈率和市凈率、標(biāo)的股票當(dāng)前股價(jià)所處位置、盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)、融資人及上市公司股票的質(zhì)押情況、標(biāo)的股票所屬上市公司的經(jīng)營發(fā)展情況、標(biāo)的股票所屬行業(yè)的發(fā)展情況、質(zhì)押率的高低及初始基準(zhǔn)價(jià)格的確定方法等方面來進(jìn)行分析和評(píng)估。

融資期限越長，所面臨的質(zhì)押物的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將越大。當(dāng)大盤上漲到較高的位置時(shí)，質(zhì)押物的價(jià)格也將面臨較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一般來說滬深300成分股票的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將小于中小板股票，中小板股票的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將小于創(chuàng)業(yè)板股票。如果質(zhì)押物標(biāo)的股票的市盈率和市凈率相對(duì)于其行業(yè)平均值越高，其價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越大。如果標(biāo)的股票近期漲幅過大，需要分析其原因，如果是涉嫌惡意炒作，則其價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將非常高。若質(zhì)押標(biāo)的股票的投資評(píng)級(jí)中出現(xiàn)中性、回避等評(píng)價(jià)，則應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注其原因。如果融資人將其持有的所有股票都進(jìn)行了質(zhì)押融資，則在低于預(yù)警線時(shí)，融資人只有通過補(bǔ)充現(xiàn)金來化解風(fēng)險(xiǎn)。若上市公司的大部分股票已被股東進(jìn)行質(zhì)押融資，一旦出現(xiàn)某個(gè)股東需要通過處置質(zhì)押股票還款時(shí)，質(zhì)押標(biāo)的股票可能會(huì)面臨非常大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。質(zhì)押標(biāo)的股票所屬上市公司的經(jīng)營發(fā)展情況及其所屬行業(yè)的發(fā)展情況是否穩(wěn)定也將影響質(zhì)押標(biāo)的股票的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。質(zhì)押率也是影響質(zhì)押物價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的因素，質(zhì)押率越高，其所能承受的價(jià)格波動(dòng)幅度就越低，相應(yīng)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。另外，質(zhì)押標(biāo)的股票初始基準(zhǔn)價(jià)格的確定方法也是一個(gè)重要的因素，一般選取基準(zhǔn)日質(zhì)押標(biāo)的股票的昨日收盤價(jià)、5日均線價(jià)格、20日均線價(jià)格和60日均線價(jià)格的孰低值。

通常通過調(diào)整融資的期限、質(zhì)押標(biāo)的股票的質(zhì)押率、預(yù)警線和平倉線的設(shè)置、低于預(yù)警線和平倉線時(shí)的風(fēng)控措施、融資人預(yù)留用于補(bǔ)倉股票的比例、增加增信措施等方式來控制上市公司股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。并通過調(diào)整融資利率來補(bǔ)償資金融出人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

三、投資集中度風(fēng)險(xiǎn)管理

在開展上市公司股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的時(shí)候，投資集中度風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。一般通過控制參與單個(gè)融資人融資的規(guī)模、參與單只股票融資的規(guī)模、參與單個(gè)行業(yè)融資的規(guī)模、一定時(shí)期參與該業(yè)務(wù)的規(guī)模、參與該業(yè)務(wù)相同到期期限的規(guī)模等方面來控制投資的集中度，通過分散投資來規(guī)避非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

四、操作風(fēng)險(xiǎn)管理

在辦理股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的過程中、業(yè)務(wù)存續(xù)期間和違約處置過程中都會(huì)存在操作風(fēng)險(xiǎn)。在辦理股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的過程中，主要是合同和協(xié)議的簽署、公證的辦理、質(zhì)押物的辦理、資金的劃轉(zhuǎn)將面臨較高的操作風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)務(wù)存續(xù)期間的預(yù)警線和平倉線的逐日盯市管理、到達(dá)預(yù)警線和平倉線時(shí)的通知及持續(xù)關(guān)注融資人經(jīng)營發(fā)展情況的變化也將面臨一定的操作風(fēng)險(xiǎn)。在違約處置的過程中也會(huì)面臨較大的操作風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)，一般通過提高相關(guān)人員的專業(yè)知識(shí)和專業(yè)素養(yǎng)、建立完善的業(yè)務(wù)工作流程和操作系統(tǒng)來控制業(yè)務(wù)過程中的操作風(fēng)險(xiǎn)。

總體來說，通過優(yōu)選融資人和質(zhì)押標(biāo)的，控制好投資集中度，設(shè)置合理的融資期限、質(zhì)押率、預(yù)警線、平倉線及低于預(yù)警線和平倉線時(shí)的風(fēng)控措施，必要時(shí)要求增加增信措施，控制好操作風(fēng)險(xiǎn)，就能較好地控制該類業(yè)務(wù)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。目前該類業(yè)務(wù)真正發(fā)生違約，進(jìn)入違約處置的情形較少。但是目前市場(chǎng)對(duì)于該類業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷提高，該類業(yè)務(wù)的收益率也在不斷下降，從而使該類業(yè)務(wù)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)在不斷上升。另外，對(duì)于采用杠桿模式進(jìn)行股票質(zhì)押融資的項(xiàng)目，要保持足夠的警惕，謹(jǐn)慎參與。

[1]廣發(fā)證券股份有限公司風(fēng)險(xiǎn)管理部.廣發(fā)證券股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理培訓(xùn).http://wenku.baidu.com/link?url=wQMYdmw8WNdNsVBNc04p LeEphe——_cuh4PTPvgpliYfkksgvxs5MA8kSDA1Qp5mvf9T5h72 DvcAuBPoPyZBgnv3TG-JEBsRCBI7Yh1GPwg_2013年08月.

[2]唯美旭婕.上市公司股票質(zhì)押融資的模式及風(fēng)險(xiǎn)管控.http: //mt.sohu.com/20160705/n457927360.shtml.2016-7-5.

丁美良，江西贛州人，現(xiàn)供職于國貿(mào)期貨有限公司，研究方向：金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理。

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1008-4428（2016）12-102-03