劉娥平，關(guān)靜怡

中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣州 510275

商業(yè)信用對(duì)企業(yè)非效率投資的雙向治理

劉娥平，關(guān)靜怡

中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣州 510275

近年來(lái)，中國(guó)學(xué)者對(duì)債務(wù)與非效率投資之間的關(guān)系非常關(guān)注。理論分析認(rèn)為，債務(wù)來(lái)源差異對(duì)企業(yè)投資的影響不同。但已有研究忽略了這種異質(zhì)性，或?qū)鶆?wù)等同于銀行借款，并且缺乏對(duì)企業(yè)投資不足問(wèn)題的關(guān)注。

在此背景下，立足于債務(wù)治理的角度，考察商業(yè)信用這種債務(wù)來(lái)源對(duì)中國(guó)上市公司非效率投資行為的影響。將商業(yè)信用與非效率投資的研究進(jìn)一步延伸到投資不足領(lǐng)域，同時(shí)關(guān)注商業(yè)信用對(duì)過(guò)度投資和投資不足兩類非效率投資問(wèn)題的雙向治理作用。通過(guò)理論分析和模型構(gòu)建，提出商業(yè)信用能對(duì)非效率投資發(fā)揮雙向治理作用的研究假設(shè)。通過(guò)數(shù)理模型的推導(dǎo)，從理論上證明商業(yè)信用對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，為驗(yàn)證商業(yè)信用對(duì)非效率投資的雙向治理作用提供實(shí)證支持。以2008年至2014年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)商業(yè)信用對(duì)非效率投資行為的影響。

考慮到在RICHARDSON方法的測(cè)量下，幾乎所有公司的投資都是非效率的，因此借鑒XIAO的研究，認(rèn)為同時(shí)滿足兩種非效率投資測(cè)量方法的觀測(cè)值才能定義為非效率投資，即實(shí)際投資水平與正常投資水平的擬合值之差大于0(小于0)且存在過(guò)度投資(投資不足)傾向的樣本才能被定義為過(guò)度投資(投資不足)。

研究結(jié)果表明，商業(yè)信用不僅能抑制過(guò)度投資，還能緩解投資不足，從而對(duì)非效率投資問(wèn)題發(fā)揮雙向治理作用。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，控制其他負(fù)債來(lái)源或改變非效率投資樣本的劃分標(biāo)準(zhǔn)，并不會(huì)改變主要結(jié)果，表明實(shí)證結(jié)果比較穩(wěn)健，商業(yè)信用能對(duì)非效率投資實(shí)現(xiàn)雙向治理，改善上市公司投資效率。

在目前中國(guó)法律制度環(huán)境亟待改善的情況下，商業(yè)信用仍能對(duì)非效率投資實(shí)現(xiàn)雙向治理，發(fā)揮積極作用，建議監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)信用的制度性安排，以強(qiáng)化商業(yè)信用在中國(guó)企業(yè)非效率投資行為治理中的作用，上市公司則有必要進(jìn)一步重視商業(yè)信用，發(fā)揮其在融資功能之外的非效率投資治理功能。

商業(yè)信用；過(guò)度投資；投資不足；投資效率；公司治理

1 引言

近年來(lái)，中國(guó)學(xué)者對(duì)債務(wù)與非效率投資之間的關(guān)系非常關(guān)注。理論分析認(rèn)為，銀行借款、公司債券和商業(yè)信用等不同的債務(wù)來(lái)源對(duì)企業(yè)投資的影響存在差異，單一負(fù)債來(lái)源和整體負(fù)債水平對(duì)企業(yè)投資支出的作用也不同。但在已有研究中，大多默認(rèn)債務(wù)的不同來(lái)源對(duì)企業(yè)投資行為的影響是同質(zhì)的，或者將債務(wù)等同于銀行借款，主要研究銀行借款對(duì)非效率投資的影響[1]。事實(shí)上，商業(yè)信用已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)的主要融資渠道之一，在世界各國(guó)被普遍使用。PETERSEN et al.[2]和ATANASOVA et al.[3]分別發(fā)現(xiàn)70%的美國(guó)企業(yè)和80%的英國(guó)企業(yè)向客戶提供商業(yè)信用。由WIND數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)可知，在2010年至2014年，中國(guó)A股上市公司應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收款項(xiàng)占總資產(chǎn)的比例平均達(dá)到4.9%。與銀行借款相比，商業(yè)信用的提供者在債權(quán)人治理過(guò)程中優(yōu)勢(shì)更加明顯，因?yàn)楣?yīng)商在獲取客戶信息和挽回壞賬損失等方面成本較低，而企業(yè)為保證正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，也面臨應(yīng)付賬款到期還款的壓力，在投資決策時(shí)盡量?jī)?yōu)先保證及時(shí)支付欠款。但相對(duì)于銀行借款，商業(yè)信用與企業(yè)投資行為關(guān)系的研究并未得到足夠重視，少有研究專注于商業(yè)信用與非效率投資的關(guān)系，而對(duì)投資不足的研究則更少。為此，本研究嘗試基于債務(wù)治理的角度，將商業(yè)信用這種負(fù)債融資渠道區(qū)分出來(lái)，研究其與企業(yè)非效率投資行為的關(guān)系，考察商業(yè)信用是否能改善企業(yè)的非效率投資行為，發(fā)揮治理作用。

2 相關(guān)研究評(píng)述

國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用有助于減少過(guò)度投資，提高公司績(jī)效。JENSEN[4]認(rèn)為，經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)把企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張至最優(yōu)水平之上，以控制更多的資源，獲取更多薪酬，基于這種動(dòng)機(jī)，經(jīng)理會(huì)投資于盈利能力不理想的項(xiàng)目從而擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，即過(guò)度投資，但商業(yè)信用的短期還款資金壓力可能會(huì)抑制這種擴(kuò)張規(guī)模的動(dòng)機(jī)，使管理層減少為追求個(gè)人權(quán)力和薪酬福利等目的而進(jìn)行的過(guò)度投資行為；AKTAS et al.[5]通過(guò)理論模型提出商業(yè)信用與公司價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系，并通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)當(dāng)前商業(yè)信用的差異標(biāo)志著未來(lái)公司績(jī)效的正向差異。

除了商業(yè)信用，公司債券等其他負(fù)債來(lái)源也能對(duì)非效率投資發(fā)揮治理作用。D′MELLO et al.[6]通過(guò)7年的時(shí)間窗口實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，發(fā)行長(zhǎng)期債券會(huì)減少過(guò)度投資，因?yàn)閭鍍斄x務(wù)使管理層可自由支配的現(xiàn)金流大大減少；MAYERS[7]發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債不但能降低發(fā)行成本，還能抑制過(guò)度投資動(dòng)機(jī)。除了這些常見(jiàn)的負(fù)債來(lái)源，近年的研究還發(fā)現(xiàn)一種名為“業(yè)績(jī)敏感債”(performance-sensitive debt，PSD)的另類債券也能發(fā)揮非效率投資治理作用。PSD是指一種利息隨公司業(yè)績(jī)變動(dòng)的負(fù)債，通常如果公司業(yè)績(jī)惡化，則需要支付更高的利息，以彌補(bǔ)因公司業(yè)績(jī)惡化使債權(quán)人額外承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)。SARKAR et al.[8]的研究表明，PSD可以削弱甚至完全消除經(jīng)理投資不足的動(dòng)機(jī)，從而降低投資不足的代理成本。

此外，不同的債務(wù)期限對(duì)投資效率的影響也有所差異。MYERS[9]和 CHILDS et al.[10]通過(guò)理論模型證明，由于短期負(fù)債靈活性更高，對(duì)改善非效率投資較為有效；GOMARIZ et al.[11]進(jìn)一步通過(guò)實(shí)證驗(yàn)證了短期負(fù)債可以改善過(guò)度投資和投資不足，提高投資效率；而PARRINO et al.[12]的研究表明，負(fù)債期限越長(zhǎng)，股東與債權(quán)人的沖突越嚴(yán)重,代理成本越高。

相對(duì)于其他債權(quán)人，商業(yè)信用的提供者在債權(quán)人治理過(guò)程中具有明顯的比較優(yōu)勢(shì)。PETERSEN et al.[2]認(rèn)為，供應(yīng)商在信息獲取、控制客戶、財(cái)產(chǎn)挽回這3個(gè)方面比銀行具有優(yōu)勢(shì)；BURKART et al.[13]認(rèn)為，挪用存貨比挪用現(xiàn)金更難，且供應(yīng)商監(jiān)控企業(yè)存貨的使用比銀行更容易，因此，供應(yīng)商比銀行更愿意提供融資，這是兩者差異的根源；CUAT[14]解釋了供應(yīng)商相對(duì)于銀行貸款給客戶方面的優(yōu)勢(shì)就在于他們可以停止供貨，在流動(dòng)性沖擊危及客戶關(guān)系時(shí)還可能充當(dāng)流動(dòng)性提供者的角色。

中國(guó)學(xué)者對(duì)負(fù)債與企業(yè)投資的關(guān)系進(jìn)行了研究。胡援成等[15]發(fā)現(xiàn)整體負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債和銀行借款與公司投資支出負(fù)相關(guān)，而商業(yè)信用則與公司投資支出正相關(guān)；李春霞等[16]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資有助于減少公司的投資不足行為，而且負(fù)債率較高的公司采用相對(duì)較低的經(jīng)理薪酬可以起到緩解投資不足的效果。

在負(fù)債來(lái)源結(jié)構(gòu)上，劉婷等[17]發(fā)現(xiàn)獲得銀行授信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題，同時(shí)具有財(cái)務(wù)彈性和銀行授信的企業(yè)，過(guò)度投資更加明顯。在商業(yè)信用方面，多數(shù)研究認(rèn)為商業(yè)信用與投資支出負(fù)相關(guān)。王魯平等[18]發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用總體上與投資支出負(fù)相關(guān)，且在高成長(zhǎng)性的公司中商業(yè)信用與投資的負(fù)相關(guān)程度更強(qiáng)。也有研究提出商業(yè)信用能促進(jìn)企業(yè)投資支出。李林紅[19]發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用促進(jìn)了企業(yè)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和在建工程投資支出的增加，且民營(yíng)企業(yè)中商業(yè)信用能更大幅度地提高投資支出。這些研究的結(jié)論并不一致，很可能是因?yàn)閮H單純研究商業(yè)信用對(duì)投資支出的影響，并沒(méi)有對(duì)企業(yè)是否處于非效率投資狀態(tài)、處于何種非效率投資狀態(tài)加以考慮。

為了進(jìn)一步研究商業(yè)信用與企業(yè)投資支出的關(guān)系，有學(xué)者針對(duì)商業(yè)信用與企業(yè)非效率投資的關(guān)系進(jìn)行研究。夏鈺?shū)橻20]發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用能抑制企業(yè)過(guò)度投資，并且這種抑制作用在非國(guó)有控股企業(yè)中更強(qiáng)；黃乾富等[21]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用對(duì)過(guò)度投資的治理作用主要是由于存在再融資約束。但已有研究對(duì)企業(yè)投資不足的行為并未予以足夠的重視，也忽略了很重要的一點(diǎn)，即商業(yè)信用對(duì)過(guò)度投資的“過(guò)度治理”很可能會(huì)引起另外一種非效率投資——投資不足，因此，僅僅基于商業(yè)信用對(duì)過(guò)度投資的抑制效果，并不能認(rèn)為商業(yè)信用是治理非效率投資的有效機(jī)制。周雪峰[1]同時(shí)對(duì)過(guò)度投資和投資不足進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用既能抑制過(guò)度投資，又能緩解投資不足。但略顯遺憾的是，該研究立足于實(shí)證檢驗(yàn)，缺乏數(shù)理模型的推導(dǎo)證明，對(duì)非效率投資的測(cè)量方法也缺乏新意。

綜上所述，通過(guò)回顧中外研究可以發(fā)現(xiàn)，已有關(guān)于商業(yè)信用與非效率投資關(guān)系的研究主要集中于商業(yè)信用對(duì)投資支出的影響以及對(duì)過(guò)度投資行為的約束，鮮有研究關(guān)注商業(yè)信用在企業(yè)投資不足情況下的作用。對(duì)此，本研究將商業(yè)信用與非效率投資的研究進(jìn)一步延伸到投資不足領(lǐng)域，同時(shí)關(guān)注商業(yè)信用對(duì)過(guò)度投資和投資不足兩類非效率投資問(wèn)題的雙向治理作用。在研究方法上，已有研究主要采用實(shí)證研究的方法，缺乏理論模型的分析證明，本研究則通過(guò)數(shù)理模型的推導(dǎo)，從理論上證明商業(yè)信用對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，為驗(yàn)證商業(yè)信用對(duì)非效率投資的雙向治理作用提供理論支持。在實(shí)證方法上，已有研究對(duì)非效率投資的測(cè)量方法較為單一，大多采用RICHARDSON[22]的方法測(cè)量非效率投資，缺乏對(duì)其他非效率投資測(cè)量方法的探索和嘗試。針對(duì)RICHARDSON[22]方法測(cè)量非效率投資所存在的不足，本研究結(jié)合XIAO[23]對(duì)非效率投資的測(cè)量方法，重新定義非效率投資，目前中國(guó)的研究還較少采用該方法，預(yù)計(jì)將為中國(guó)非效率投資問(wèn)題的研究帶來(lái)新的思路。

3 理論分析和研究假設(shè)

本研究借鑒MYERS[9]的分析框架，嘗試從股東投資決策和經(jīng)濟(jì)后果的角度證明商業(yè)信用如何對(duì)非效率投資發(fā)揮治理作用。

(1)對(duì)于過(guò)度投資的情況

假設(shè)一家零負(fù)債的公司面對(duì)一項(xiàng)投資機(jī)會(huì)，I為投資支出；c為單位投資的資本成本；δ為項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)；P為項(xiàng)目成功的概率，是δ的減函數(shù)，設(shè)P=(1-δ2)；B為投資成功產(chǎn)生的收益現(xiàn)值，是δ的增函數(shù)；L為投資失敗造成的損失現(xiàn)值。L、I和c為常數(shù)，則投資于該項(xiàng)目后股東價(jià)值S為

S=(1-δ2)·B(δ)+δ2·L-c·I

(1)

將(1)式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)求偏導(dǎo)數(shù)，可得零負(fù)債情況下股東價(jià)值對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性為

(2)

若公司采用金額為D、利率為r的銀行借款進(jìn)行融資，則股東價(jià)值SD為

SD=(1-δ2)·B(δ)+δ2·L-c·I-D·r

(3)

將(3)式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)求偏導(dǎo)數(shù)，得出采用部分銀行借款進(jìn)行融資時(shí)股東價(jià)值對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性為

(4)

若公司有金額為T(mén)C的資金來(lái)源于商業(yè)信用，且TC=D，由于賬期內(nèi)的商業(yè)信用利率為0，則股東價(jià)值STC為

STC=(1-δ2)·B(δ)+δ2·L-c·I

(5)

將(5)式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)求偏導(dǎo)數(shù)，得出采用部分商業(yè)信用融資時(shí)股東價(jià)值對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性為

(6)

(2)對(duì)于投資不足的情況

假設(shè)一家公司面對(duì)一系列投資項(xiàng)目，B(I) 為項(xiàng)目產(chǎn)生的收益現(xiàn)值，股東決定投資某一項(xiàng)目的一個(gè)必要條件是該項(xiàng)目產(chǎn)生的歸屬于股東的投資收益大于項(xiàng)目投資支出的資本成本。

若項(xiàng)目所有投資資金都由股東承擔(dān)，則項(xiàng)目使股東新增的價(jià)值ΔS為

ΔS=B(I)-c·I

(7)

當(dāng)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，則

B(I)-c·I=0

(8)

假定IRR*為滿足盈虧平衡的內(nèi)部收益率，對(duì)于內(nèi)部收益率大于IRR*的項(xiàng)目股東都會(huì)進(jìn)行投資，此時(shí)的投資支出I*就是最優(yōu)投資水平。

若公司通過(guò)銀行借款融資，則項(xiàng)目使股東新增的價(jià)值ΔS為

ΔS=B(I)-c·I-D·r

(9)

求(9) 式的盈虧平衡點(diǎn)，得

B(I)-c·I=D·r

(10)

IRRD為滿足(10)式盈虧平衡的內(nèi)部收益率，ID為通過(guò)銀行借款融資情況下的投資支出。因?yàn)镈·r>0，得IRRD>IRR*，由此，內(nèi)部收益率大于IRR*但小于IRRD的項(xiàng)目將會(huì)被拒絕，使ID

若公司的資金來(lái)源于商業(yè)信用，則項(xiàng)目歸屬于股東的價(jià)值為

ΔS=B(I)-c·I

(11)

求(11)式的盈虧平衡點(diǎn)，得

B(I)-c·I=0

(12)

假定IRRTC為滿足(12)式盈虧平衡的內(nèi)部收益率，ITC為通過(guò)商業(yè)信用融資情況下的投資支出?？梢钥闯鯥RRD>IRRTC=IRR*，推出ID

譚慶美等[24]的研究表明，管理層綜合權(quán)力越大，企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題越嚴(yán)重。而短期負(fù)債由于期限較短，往往令公司面臨較大的現(xiàn)金流壓力，自由現(xiàn)金流減少，使權(quán)力較大的經(jīng)理也難以為了追求個(gè)人利益而盲目擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，這意味著，短期負(fù)債有助于抑制經(jīng)理的過(guò)度投資傾向。相對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債，短期負(fù)債更早到期，具有優(yōu)先權(quán)，更為重要的是，短期負(fù)債還增加了公司陷入財(cái)務(wù)困境的概率，因此，股東和經(jīng)理迫于需要重新簽訂負(fù)債合約以及維持穩(wěn)定現(xiàn)金流的壓力，不能輕易拒絕投資對(duì)債權(quán)人有利的項(xiàng)目，也就意味著短期負(fù)債還可以緩解企業(yè)投資不足。

目前，中國(guó)上市公司的負(fù)債來(lái)源主要包括銀行借款、商業(yè)信用和公司債券這三大類，其中公司債券期限相對(duì)較長(zhǎng)，而商業(yè)信用期限較短。公司債券通常在二級(jí)市場(chǎng)上具有較好的流通性，債權(quán)人相當(dāng)分散，即使企業(yè)想拖延賴賬，也難以與所有債權(quán)人進(jìn)行交涉并修改償還條款，地方政府也很難依靠行政力量從中干預(yù)，因此，公司債券這種負(fù)債來(lái)源是企業(yè)的“硬約束”，有可能發(fā)揮非效率投資治理作用。但由于公司債券的發(fā)行條件較為嚴(yán)苛，能通過(guò)公司債券融資的企業(yè)較少，公司債券對(duì)非效率投資的治理作用可能比較有限。根據(jù)同花順iFind的數(shù)據(jù)，2008年至2014年累計(jì)僅有809家上市公司發(fā)行了債券，類型包括公司債、中期票據(jù)、短期融資券、可轉(zhuǎn)債和可分離轉(zhuǎn)債等，發(fā)行債券的公司數(shù)量只占全部上市公司總數(shù)的三成左右，總發(fā)行金額為65 414億元人民幣，發(fā)行金額高的大多為銀行和國(guó)有控股公司。相比之下，銀行借款和商業(yè)信用要普遍得多，在非上市公司中的運(yùn)用也非常廣泛。但銀行借款存在預(yù)算軟約束問(wèn)題，即在企業(yè)償付困難時(shí)可通過(guò)與銀行協(xié)商來(lái)延長(zhǎng)還款期限，甚至通過(guò)“債轉(zhuǎn)股”等方式解決不良貸款問(wèn)題，因而對(duì)企業(yè)缺乏約束力。

相對(duì)于公司債券和銀行借款，商業(yè)信用的門(mén)檻是最低的，可以說(shuō)，商業(yè)信用與商業(yè)活動(dòng)是不可分割的，大中小微型企業(yè)甚至個(gè)體工商戶都能相對(duì)容易地獲取，而且作為短期負(fù)債融資工具，商業(yè)信用的期限通常為3～6個(gè)月，存在較強(qiáng)的預(yù)算約束。因此，預(yù)期商業(yè)信用能對(duì)非效率投資發(fā)揮較好的治理作用。

從理論上分析，理性的供應(yīng)商出于對(duì)資金安全的考慮，會(huì)制定嚴(yán)格的信用政策，積極敦促企業(yè)及時(shí)償還欠款；同時(shí)，供應(yīng)商還可以對(duì)企業(yè)提出停止供貨等有效的威脅，對(duì)企業(yè)施加壓力，迫使其履約。這就意味著商業(yè)信用的提供者具有較強(qiáng)的約束力，企業(yè)必須在短期內(nèi)償付賬款，自由現(xiàn)金減少，給管理層帶來(lái)壓力，這種壓力足夠大時(shí)，可以抑制管理層過(guò)度投資的傾向。此外，較多研究驗(yàn)證了負(fù)債與投資支出之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，商業(yè)信用作為負(fù)債融資的一種方式，與企業(yè)投資支出也應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于上述理論分析，本研究提出假設(shè)。

H1當(dāng)企業(yè)過(guò)度投資時(shí)，商業(yè)信用能抑制企業(yè)的投資支出，發(fā)揮過(guò)度投資治理功能。

信貸配給理論解釋了使用商業(yè)信用的融資性動(dòng)機(jī)，由于許多企業(yè)難以獲得信貸支持，不得不在專業(yè)金融機(jī)構(gòu)之外尋求資金來(lái)源，即使供應(yīng)商提供了現(xiàn)金折扣，下游企業(yè)通常也會(huì)選擇放棄折扣而繼續(xù)占用供應(yīng)商資金。商業(yè)信用可以通過(guò)把供應(yīng)商擁有的關(guān)于客戶的私人信息融入到借貸關(guān)系中，從而緩解由于銀企之間信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的難以為有價(jià)值的項(xiàng)目融資的問(wèn)題。與銀行沒(méi)有關(guān)聯(lián)的企業(yè)以及面臨銀根緊縮的小企業(yè)會(huì)更多地尋求商業(yè)信用的幫助[25]，融資能力強(qiáng)的公司會(huì)以預(yù)付賬款的形式支持面臨融資約束的公司[26]。商業(yè)信用可以作為企業(yè)的有效融資渠道，緩解融資約束，以短期融資工具的形式發(fā)揮融資功能[27]，且對(duì)小企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)以及外部金融環(huán)境較差的企業(yè)幫助更大[28]，在存在信貸配給限制的企業(yè)中更受青睞[29]。因此，當(dāng)企業(yè)可投資資金不足時(shí)，會(huì)利用商業(yè)信用進(jìn)行融資，從而為投資項(xiàng)目提供資金。

基于上述理論分析，本研究提出假設(shè)。

H2當(dāng)企業(yè)投資不足時(shí)，商業(yè)信用能促進(jìn)企業(yè)的投資支出。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選取2008 年至2014 年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，并進(jìn)行篩選。① 剔除金融行業(yè)的企業(yè)，因?yàn)樵撔袠I(yè)較為特殊，現(xiàn)金流巨大，負(fù)債比例、科目名稱等與一般上市公司差異較大；② 剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；③ 為控制極端值的影響，對(duì)存在異常離群值的連續(xù)變量的第1和第99百分位數(shù)進(jìn)行Winsorize縮尾處理。經(jīng)樣本篩選后，得到11 982個(gè)觀測(cè)值。

本研究采用的股票日回報(bào)率和分析師預(yù)測(cè)值來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，行業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率和市場(chǎng)回報(bào)率來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自同花順iFinD金融數(shù)據(jù)庫(kù)，主要使用STATA13.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

4.2 企業(yè)非效率投資的測(cè)量方法

為對(duì)非效率投資進(jìn)行測(cè)量，RICHARDSON[22]根據(jù)HUBBARD[30]對(duì)企業(yè)投資水平影響因素的總結(jié)，建立模型估計(jì)企業(yè)正常投資水平，他將所有企業(yè)的實(shí)際投資支出與可能影響投資支出的重要變量進(jìn)行回歸，根據(jù)得到的回歸系數(shù)估計(jì)正常投資水平的擬合值，把實(shí)際投資水平與擬合值之差定義為公司年度非效率投資：如果該差值大于0，表明公司當(dāng)年過(guò)度投資，用Over表示；如果該差值小于0，表明公司當(dāng)年投資不足，用Under表示。目前，該模型廣泛應(yīng)用于非效率投資的研究中[31-33]。本研究也參考該模型測(cè)量企業(yè)的非效率投資程度。

具體地，本研究通過(guò)(13)式估算企業(yè)的正常投資水平，即

Invi,t=β0+β1Growi,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+

β4Agei,t-1+β5Sizei,t-1+β6Reti,t-1+β7Invi,t-1+

∑Indi,t+∑Yeari,t+μi,t

(13)

其中，Invi,t為i公司在t年的新增資本投資，借鑒楊華軍等[34]的研究，選取長(zhǎng)期資產(chǎn)的增量與總資產(chǎn)之比作為新增資本投資的代理變量；Grow為公司成長(zhǎng)性，目前學(xué)界較多采用Tobin′sQ和銷(xiāo)售增長(zhǎng)率作為成長(zhǎng)性的代理變量，本研究借鑒章衛(wèi)東等[33]、劉慧龍等[35]、劉行等[36]和黃珺等[37]的研究，采用銷(xiāo)售增長(zhǎng)率測(cè)量公司成長(zhǎng)性；β0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β7為變量對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)，μi,t為殘差項(xiàng)。(13)式中主要變量的定義見(jiàn)表1。

然而，RICHARDSON[22]對(duì)非效率投資的測(cè)量方法存在一定的缺陷。一方面，從實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果看，幾乎沒(méi)有殘差恰好為0的觀測(cè)值，這意味著在該方法的測(cè)量下，所有公司的投資都是非效率的，哪怕是殘差值非常接近于0的觀測(cè)值，仍然被認(rèn)為是非效率投資；另一方面，企業(yè)“正常投資”的假定無(wú)法完全反映企業(yè)面臨投資機(jī)會(huì)的變化，從而導(dǎo)致企業(yè)基于自身獨(dú)特的投資機(jī)會(huì)所進(jìn)行的投資策略反而被認(rèn)為是非效率投資。盡管具體的測(cè)量企業(yè)投資效率的指標(biāo)很有價(jià)值，但更需要的是對(duì)企業(yè)是否處在非效率投資的狀態(tài)上或者是否存在非效率投資的傾向進(jìn)行判斷，而XIAO[23]的研究方法恰好對(duì)此進(jìn)行了補(bǔ)充。

表 1 (13)式變量的定義Table 1 Variable Definitions in Model (13)

根據(jù)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和獲得投資資金的難易程度兩個(gè)維度，XIAO[23]對(duì)過(guò)度投資樣本和投資不足樣本進(jìn)行分類。如果某公司上一年度的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)不佳，卻擁有過(guò)量充足的資金，則該公司當(dāng)年傾向于過(guò)度投資；反之，若上一年度該公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較好，但難以獲得可投資的資金，則該公司當(dāng)年傾向于投資不足。

XIAO[23]采用Tobin′sQ測(cè)量公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，采用4種指標(biāo)共計(jì)11個(gè)變量測(cè)量獲得投資資金的難易程度。第1種指標(biāo)是信息不對(duì)稱程度，由于信息不對(duì)稱會(huì)增加外部融資成本，因此公司內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱會(huì)使公司更難獲得投資資金。第2種指標(biāo)是自由現(xiàn)金流，管理層有動(dòng)機(jī)利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資，從而擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、增加個(gè)人薪酬福利，因此自由現(xiàn)金流會(huì)增加代理成本。第3種指標(biāo)是融資約束，面臨融資約束的公司通常較難獲得可投資資金。第4種指標(biāo)是外部融資依賴性，外部融資通常比內(nèi)部融資成本更高，因此依賴外部融資的企業(yè)相對(duì)內(nèi)源性資金充足的企業(yè)更難獲得可投資資金。具體地，該方法涉及的12個(gè)變量定義見(jiàn)表2。

在每次分類中，用測(cè)量公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的Tobin′sQ和一個(gè)測(cè)量獲得投資資金難易程度的變量進(jìn)行兩個(gè)維度的分類，共進(jìn)行11次分類。在一次分類中，某個(gè)觀測(cè)值可能被劃分在過(guò)度投資類別或投資不足類別中的一種，又或者兩種類別都不在，但不能同時(shí)劃分在兩個(gè)類別中。然而，執(zhí)行11次分類后，可能存在一些觀測(cè)值既被劃分在過(guò)度投資類別中，又被劃分在投資不足類別中。如果某一觀測(cè)值較多地被劃分在過(guò)度投資類別中，只有少數(shù)幾次被劃分在投資不足類別中，那么它更可能屬于過(guò)度投資。基于這種直觀判斷，為了更明確地定義過(guò)度投資和投資不足，引入過(guò)度投資指數(shù)和投資不足指數(shù)的概念，即某一觀測(cè)值被劃分為過(guò)度投資類別或投資不足類別的次數(shù)。過(guò)度投資指數(shù)和投資不足指數(shù)的取值為[0,11]的整數(shù)。

在具體的分類中，本研究首先選取一個(gè)測(cè)量獲得投資資金難易程度的變量，根據(jù)該變量的第1個(gè)和第3個(gè)四分位數(shù)(即25%和75%)把全體樣本分為3個(gè)子樣本，然后根據(jù)Tobin′sQ的第1個(gè)和第3個(gè)四分位數(shù)再將各子樣本分為3部分，則全體樣本分成9個(gè)子樣本，其中上一年度最容易獲得投資資金以及面臨最低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的觀測(cè)值被劃分為過(guò)度投資，上一年度最難獲得投資資金以及面臨最高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的觀測(cè)值被劃分為投資不足。

XIAO[23]劃分非效率投資樣本的方法優(yōu)點(diǎn)非常明顯，即使具體某一分類結(jié)果可能存在偏差，但執(zhí)行11次分類所產(chǎn)生的指數(shù)能較好地定義非效率投資。鑒于RICHARDSON[22]方法的不足，本研究結(jié)合RICHARDSON[22]和XIAO[23]的研究，將同時(shí)滿足這兩種非效率投資測(cè)量方法的觀測(cè)值定義為非效率投資。

4.3 商業(yè)信用與非效率投資的研究模型

本研究構(gòu)建(14)式～(16)式，測(cè)量商業(yè)信用對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。

Invi,t=a0+a1·TCi,t-1+Ai·∑Controli,t+εi,t

(14)

Invi,t=b0+b1·TCAccpi,t-1+Bi·∑Controli,t+ξi,t

(15)

表2 XIAO[23]非效率投資測(cè)量方法變量定義Table 2 Variable Definitions of Measurement of Inefficient Investment in XIAO[23]

Invi,t=c0+c1·TCDepri,t-1+Ci·∑Controli,t+τi,t

(16)

其中，因變量為Inv；解釋變量為商業(yè)信用，主要選取商業(yè)信用融資、應(yīng)付款和預(yù)收賬款進(jìn)行測(cè)量，為控制內(nèi)生性問(wèn)題，對(duì)這3個(gè)變量均采用一階滯后；Control為控制變量，參照曾愛(ài)民等[39]和曹春芳[40]的做法，控制了股權(quán)集中度、所有權(quán)性質(zhì)、流通股比例、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和股利支付率等可能影響公司投資支出的因素，還控制了年度和行業(yè)變量；a0、b0、c0分別為相應(yīng)模型的常數(shù)項(xiàng)，a1、Ai、b1、Bi、c1、Ci分別為相應(yīng)模型變量的回歸系數(shù)，ε、ξ、τ分別為相應(yīng)模型的殘差項(xiàng)。具體的變量定義和測(cè)量方法見(jiàn)表3。

為驗(yàn)證本研究假設(shè)，需要關(guān)注商業(yè)信用回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性。如果過(guò)度投資樣本中商業(yè)信用回歸系數(shù)的符號(hào)顯著為負(fù)，則說(shuō)明H1是成立的，商業(yè)信用能抑制企業(yè)過(guò)度投資，發(fā)揮債務(wù)治理功能；若該系數(shù)不顯著，則商業(yè)信用對(duì)過(guò)度投資的治理功能失效；若該系數(shù)顯著為正，則商業(yè)信用不僅無(wú)法發(fā)揮債務(wù)治理作用，反而成為管理者過(guò)度投資所濫用的資源，加劇了公司的代理沖突。如果在投資不足樣本中，商業(yè)信用回歸系數(shù)的符號(hào)顯著為正，說(shuō)明H2是成立的，商業(yè)信用能改善企業(yè)投資不足。

5 實(shí)證結(jié)果和分析

5.1 測(cè)量企業(yè)非效率投資的實(shí)證結(jié)果

按照本研究的設(shè)計(jì)，對(duì)(13)式進(jìn)行擬合后，結(jié)果見(jiàn)表4。由表4可知，變量的回歸系數(shù)都與預(yù)期符號(hào)一致，且均在1%的水平上顯著，表明模型中的相關(guān)變量均對(duì)資本投資具有顯著的影響，因此，使用該模型預(yù)計(jì)中國(guó)上市公司的正常投資水平具有可行性和合理性。

表3 (14)式～(16)式變量定義Table 3 Variable Definitions in Model (14)～(16)

表4 預(yù)期資本投資模型的回歸結(jié)果Table 4 Regression Results of the Expected Capital Investment Model

注：***為在1%的水平上顯著，下同。

根據(jù)表4得出的回歸系數(shù)估算每個(gè)公司的年度正常投資水平，把實(shí)際投資水平與擬合值之差定義為公司年度非效率投資。為簡(jiǎn)明起見(jiàn)，表5給出RICHARDSON[22]測(cè)量非效率投資方法所涉及的變量以及非效率投資分類的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)這種方法，過(guò)度投資樣本和投資不足樣本的觀測(cè)值分別為4 767和7 215個(gè)。

表5 RICHARDSON[22]方法變量和分類的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 5 Results of Descriptive Statistics for Variable and Classification of RICHARDSON[22] Method

本研究借鑒XIAO[23]的研究，根據(jù)研究設(shè)計(jì)中的四分位數(shù)分類方法執(zhí)行11次分類后，發(fā)現(xiàn)樣本中不存在過(guò)度投資指數(shù)和投資不足指數(shù)同時(shí)大于0的觀測(cè)值，因此，過(guò)度投資指數(shù)大于0的觀測(cè)值被定義為過(guò)度投資，而投資不足指數(shù)大于0的觀測(cè)值被定義為投資不足。表6給出XIAO[23]測(cè)量非效率投資方法的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，根據(jù)這種方法，過(guò)度投資樣本和投資不足樣本的觀測(cè)值分別為3 608和3 719個(gè)。

本研究認(rèn)為同時(shí)被這兩種方法劃分為非效率投資才能定義為過(guò)度投資或投資不足，即把過(guò)度投資指數(shù)大于0且(13)式的殘差為正的觀測(cè)值定義為過(guò)度投資，投資不足指數(shù)大于0且(13)式的殘差為負(fù)的觀測(cè)值定義為投資不足。最終得到的過(guò)度投資樣本觀測(cè)值為1 424個(gè)，投資不足樣本觀測(cè)值1 584個(gè)。

5.2 商業(yè)信用與企業(yè)非效率投資的實(shí)證結(jié)果

表7給出(14)式～(16)式所涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表7可知，過(guò)度投資樣本的新增資本投資平均值遠(yuǎn)高于投資不足樣本，而商業(yè)信用的平均水平則略低于投資不足樣本。

表6 XIAO[23]方法變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 6 Results of Descriptive Statistics for Variables of XIAO[23] Method

表7 (14)式～(16)式中變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 7 Results of Descriptive Statistics for Variables in Model (14)～(16)

表8 (14)式～(16)式的回歸結(jié)果Table 8 Regression Results of Model (14)～(16)

注：*為在10%的水平上顯著，**為在5%的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)的數(shù)據(jù)為t值。下同。

表8給出(14)式～(16)式的回歸結(jié)果。(1)列～(3)列針對(duì)過(guò)度投資樣本，(4)列～(6)列則針對(duì)投資不足樣本，(1)列和(4)列以商業(yè)信用融資為解釋變量，(2)列和(5)列以應(yīng)付款為解釋變量，(3)列和(6)列以預(yù)收款為解釋變量，分別考察商業(yè)信用對(duì)過(guò)度投資和投資不足的影響。

由表8可知，在控制了其他變量的影響后，在過(guò)度投資樣本中，商業(yè)信用的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明商業(yè)信用能抑制企業(yè)過(guò)度投資；在投資不足樣本中，商業(yè)信用的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，表明在投資不足情況下，商業(yè)信用與投資支出呈正相關(guān)關(guān)系，能夠改善公司的投資不足狀況。H1和H2得到驗(yàn)證，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)非效率投資發(fā)揮了雙向治理作用。

5.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

如前文所述，除了商業(yè)信用外，公司債券和銀行借款等其他負(fù)債來(lái)源也可能對(duì)企業(yè)非效率投資產(chǎn)生影響。為了確保商業(yè)信用對(duì)非效率投資的治理作用不受其他負(fù)債來(lái)源的干擾，本研究在(14)式～(16)式的基礎(chǔ)上加入發(fā)行公司債券的虛擬變量(Bond)、短期借款(Shortloan)和長(zhǎng)期借款(Longloan)作為控制變量進(jìn)行回歸。具體地，若公司債券余額大于0，即應(yīng)付短期債券、短期融資券、1年內(nèi)到期的應(yīng)付債券與應(yīng)付債券之和大于0，則Bond取值為1，否則取值為0；Shortloan以短期借款(包括1年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款)與年末總資產(chǎn)的比值測(cè)量；Longloan以長(zhǎng)期借款與年末總資產(chǎn)的比值測(cè)量。表9給出控制其他負(fù)債來(lái)源后(14)式～(16)式的回歸結(jié)果。無(wú)論是在過(guò)度投資樣本還是投資不足樣本中，商業(yè)信用各個(gè)代理變量的顯著性與表8一致，說(shuō)明控制公司債券和銀行借款后，商業(yè)信用仍然較好地發(fā)揮了對(duì)非效率投資的雙向治理作用。表9還表明，在投資不足的情況下，發(fā)行公司債券的企業(yè)傾向于增加投資支出；在過(guò)度投資的情況下，公司債券發(fā)行與投資支出負(fù)相關(guān)。

表9 (14)式～(16)式的回歸結(jié)果：控制其他負(fù)債來(lái)源Table 9 Regression Results of Model (14)～(16): Control the Sources of Other Debts

短期借款和長(zhǎng)期借款對(duì)投資支出起相反的作用，短期借款能抑制過(guò)度投資，但長(zhǎng)期借款由于預(yù)算軟約束問(wèn)題，反而使過(guò)度投資問(wèn)題更加惡化。

在此基礎(chǔ)上，本研究還通過(guò)改變XIAO[23]方法中樣本的劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即利用中位數(shù)代替四分位數(shù)進(jìn)行樣本劃分。首先根據(jù)測(cè)量獲得投資資金難易程度的變量的中位數(shù)將全體樣本分為2個(gè)子樣本，然后根據(jù)Tobin′sQ的中位數(shù)再將每一個(gè)子樣本分為兩部分，則全體樣本被分成4個(gè)子樣本，其中，較易獲得上一年度投資資金和面臨較低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的觀測(cè)值被劃分為過(guò)度投資，難以獲得上一年度投資資金和面臨較高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的觀測(cè)值被劃分為投資不足。樣本劃分后，過(guò)度投資指數(shù)和投資不足指數(shù)均大于3的觀測(cè)值有26個(gè)，但不存在這兩個(gè)指數(shù)均大于4的觀測(cè)值，因此，把過(guò)度投資指數(shù)大于4且(13)式的殘差為正的觀測(cè)值定義為過(guò)度投資，投資不足指數(shù)大于4且(13)式的殘差為負(fù)的觀測(cè)值定義為投資不足?；貧w結(jié)果見(jiàn)表10，采用中位數(shù)劃分樣本后，商業(yè)信用回歸系數(shù)的顯著性與表8一致，說(shuō)明改變非效率投資的劃分標(biāo)準(zhǔn)，商業(yè)信用仍然保持了對(duì)非效率投資的雙向治理作用，這種雙向治理作用對(duì)非效率投資的劃分標(biāo)準(zhǔn)不敏感。

表10 (14)式～(16)式的回歸結(jié)果：采用中位數(shù)劃分樣本Table 10 Regression Results of Model (14)～(16): Using the Median to Divide the Sample

6 結(jié)論

本研究以2008年至2014年中國(guó)A股非金融類上市公司為研究樣本，借鑒RICHARDSON[22]和XIAO[23]的方法測(cè)量非效率投資，區(qū)分企業(yè)過(guò)度投資和投資不足，討論商業(yè)信用對(duì)這兩種非效率投資行為的影響和治理功能。研究結(jié)果表明，在過(guò)度投資樣本中，商業(yè)信用與企業(yè)新增資本投資顯著負(fù)相關(guān)，在投資不足的樣本中，二者顯著正相關(guān)。商業(yè)信用增加可以抑制企業(yè)的過(guò)度投資，發(fā)揮債務(wù)治理作用，同時(shí)還能緩解企業(yè)投資不足問(wèn)題，從而實(shí)現(xiàn)雙向治理功能。在控制了其他負(fù)債來(lái)源和改變非效率投資樣本的劃分標(biāo)準(zhǔn)后，研究結(jié)果依然較為穩(wěn)健。

從研究結(jié)果看，在目前中國(guó)法律制度環(huán)境亟待改善的情況下，商業(yè)信用仍能對(duì)非效率投資實(shí)現(xiàn)雙向治理，發(fā)揮積極作用。鑒于實(shí)踐中中國(guó)上市公司的融資選擇偏好于股權(quán)融資，且負(fù)債主要來(lái)源于銀行借款，本研究建議監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步完善相關(guān)制度，規(guī)范商業(yè)信用的制度性安排，以強(qiáng)化商業(yè)信用在中國(guó)企業(yè)非效率投資行為治理中的作用；上市公司則可進(jìn)一步重視商業(yè)信用，發(fā)揮其在融資功能之外的非效率投資治理功能。

盡管已有不少學(xué)者從多個(gè)角度對(duì)商業(yè)信用與企業(yè)投資行為的關(guān)系展開(kāi)研究，但較少?gòu)睦碚撃Ｐ头矫孢M(jìn)行探討，且對(duì)非效率投資的界定方法過(guò)于單一，更缺乏對(duì)企業(yè)投資不足行為的關(guān)注。本研究嘗試在以上3個(gè)方面進(jìn)行突破，通過(guò)理論模型分析商業(yè)信用與企業(yè)投資行為的關(guān)系，探索其他可行的方法來(lái)界定非效率投資，從過(guò)度投資和投資不足兩方面研究商業(yè)信用與非效率投資的關(guān)系，為深入理解商業(yè)信用對(duì)上市公司投資行為的影響提供了一個(gè)較新穎的視角。

本研究仍存在一些不足。①僅研究商業(yè)信用與企業(yè)非效率投資的關(guān)系，忽視了管理層、投資者、供應(yīng)商和客戶等人為因素可能對(duì)兩者關(guān)系產(chǎn)生的影響；②采用簡(jiǎn)單的模型對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)進(jìn)行刻畫(huà)，未必能較好地詮釋企業(yè)投資活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)意義；③影響企業(yè)投資活動(dòng)的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，盡管研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用能對(duì)非效率投資發(fā)揮雙向治理作用，卻并未進(jìn)一步探討與其他因素相比較，商業(yè)信用所發(fā)揮的治理作用的相對(duì)大小。這些問(wèn)題都可以在后續(xù)研究中進(jìn)一步深化。

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TheTwo-wayGovernanceonCorporateInefficientInvestmentofTradeCredit

LIU Eping，GUAN Jingyi

Business School, Sun Yat-sen University, Guangzhou 510275, China

In recent years, the relationship between debt and inefficient investment has become a focus in academia. According to theoretical analysis, different sources of debt have different effect on corporate investment. However, in the existing literature, the heterogeneity of debt has been ignored, or debt has been treated as bank loans. Moreover, sufficient attention has not been paid to the issue of underinvestment.

In this context, this paper aims to investigate the effect on corporate inefficient investment of trade credit from the perspective of debt governance. Based on theoretical analysis and mathematical model constructing, this paper hypothesizes that trade credit can perform two-way governance on corporate inefficient investment. Then, this paper takes data of Chinese listed companies from 2008 to 2014 as samples in order to test the impact on inefficient investment of trade credit. Considering that the definition of efficient investment by RICHARDSON is so rigorous that almost every observation is identified as inefficient investment, this paper follows XIAO as well, and classifies an observation as inefficient investment only when it satisfies both of the two measurements at the same time. In other words, an observation will be regarded as overinvestment (underinvestment) only when it tends to overinvest (underinvest) and has a positive (negative) difference between the actual investment expenditure and the fitted value of normal investment expenditure.

Results of empirical test support the conclusion of theoretical analysis. It reveals that trade credit can not only restrain overinvestment, but also relieve underinvestment, performing two-way governance on inefficient investment. For robustness checks, this paper controls the effect of other sources of debt, and changes the criteria for the classification of inefficient investment. Neither denies the main findings, indicating that the results of empirical test are robust. Trade credit can perform two-way governance on corporate inefficient investment, and helps improving the efficiency of corporate investment.

In this paper, the research on relationship between trade credit and inefficient investment is expanded to the field of underinvestment. Both of the impact on overinvestment and underinvestment of trade credit are paid close attention to. By deriving mathematical model, the effect of trade credit on corporate inefficient investment is proved theoretically, providing theoretical support to verify the two-way governance on inefficient investment of trade credit in empirical analysis. According to the results, given the context of China′s imperfect legal and institutional environment at present, trade credit can perform two-way governance on corporate inefficient investment and play a positive role. Therefore, this paper suggests the regulators to improve the relevant stipulation to trade credit thereby reinforcing the governance of trade credit on inefficient investment. Moreover, it is essential for companies to pay more attention to trade credit. In this way, trade credit can not only function as a financing channel, but also perform governance on inefficient investment.

trade credit；overinvestment；underinvestment；investment efficiency；corporate governance

Date:May 12th, 2016

DateSeptember 19th, 2016

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China (71672202) and the Guangdong Natural Science Foundation(2016A030313304)

Biography:LIU Eping, doctor in management, is a professor in the Business School at Sun Yat-sen University.Her research interests include corporate finance,assessment of investment projects,investment in securities.Her representative academic achievements titled “Study on the Principal-agent and Firm Value under Convertible Bonds Financing” was supported by the National Natural Science Foundation of China (70872116). E-mail：mnslep@mail.sysu.edu.cn

GUAN Jingyi is a Ph.D candidate in the Business School at Sun Yat-sen University. Her research interests focus on corporate finance and investment. E-mail：g.jenny@qq.com

F275

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2016.06.011

1672-0334(2016)06-0131-14

2016-05-12修返日期2016-09-19

國(guó)家自然科學(xué)基金(71672202)；廣東省自然科學(xué)基金(2016A030313304)

劉娥平，管理學(xué)博士，中山大學(xué)管理學(xué)院教授，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)、項(xiàng)目評(píng)估和證券投資等，主持國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目“可轉(zhuǎn)換債券融資下的委托代理與公司價(jià)值研究”(70872116)，E-mail：mnslep@mail.sysu.edu.cn

關(guān)靜怡，中山大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)與投資等，E-mail：g.jenny@qq.com

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