藍(lán)晟　王亦豪

摘要：在弱勢(shì)有效的中國(guó)股票市場(chǎng)，通過基本面分析對(duì)股票進(jìn)行估值研究是進(jìn)行投資決策的一項(xiàng)重要方法。選取小家電行業(yè)的龍頭企業(yè)——老板電器作為研究對(duì)象，運(yùn)用股利折現(xiàn)模型對(duì)其進(jìn)行估值研究，最終對(duì)老板電器當(dāng)前股價(jià)是否公允定價(jià)做出判定。

關(guān)鍵詞：上市企業(yè)估值；老板電器；股利折現(xiàn)模型

中圖分類號(hào)：F23

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.21.071

1研究背景

中國(guó)股票市場(chǎng)仍處于弱式有效階段，通過基本面的分析可以獲取超額利潤(rùn)。無(wú)論是作為賣方的證券公司，還是作為買方的基金公司，都雇有大量分析師對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的股票進(jìn)行分析；旨在找出相對(duì)低估的股票，構(gòu)建正阿爾法策略組合。因此股票價(jià)值研究是投資領(lǐng)域的重要課題。中國(guó)小家電行業(yè)在房地產(chǎn)回暖的帶動(dòng)下將迎來(lái)其發(fā)展的第二春，而老板電器是中國(guó)小家電行業(yè)的龍頭企業(yè)，專注于廚房電器生產(chǎn)，在WPP發(fā)布的2016最具價(jià)值中國(guó)品牌100強(qiáng)中排名63，品牌價(jià)值7.24億美元。因此本文選取老板電器進(jìn)行估值研究，通過基本面的分析，運(yùn)用股利折現(xiàn)流模型對(duì)其進(jìn)行估值，最終對(duì)老板電器當(dāng)前股價(jià)是否公允定價(jià)做出判定。

2我國(guó)小家電行業(yè)分析

2.1宏觀GDP結(jié)構(gòu)調(diào)整，消費(fèi)導(dǎo)向推進(jìn)小家電行業(yè)發(fā)展

2015年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，受惠于政府宏觀調(diào)控政策的影響，全年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，國(guó)內(nèi)炊具及小家電行業(yè)回暖。盡管2016年中國(guó)GDP預(yù)期增長(zhǎng)率進(jìn)一步下調(diào)，但整體結(jié)構(gòu)也在不斷調(diào)整。近年來(lái)，消費(fèi)占GDP的比重持續(xù)上升，消費(fèi)成為推動(dòng)行業(yè)發(fā)展的重要引擎。隨著居民可支配收入的提高，對(duì)中高端小家電的需求也隨之增加；同時(shí)，小家電的低保有量也是一個(gè)促進(jìn)其持續(xù)發(fā)展的重要因素。

2.2小家電行業(yè)差異化提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

中國(guó)小家電企業(yè)有1300多家，品牌眾多，在競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)各大企業(yè)也開始尋求在自己的長(zhǎng)項(xiàng)上拓展市場(chǎng)。同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)只會(huì)導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)，最終所有企業(yè)的利潤(rùn)率都會(huì)受到打擊。但差異化卻能使不同企業(yè)在細(xì)分領(lǐng)域上獲得長(zhǎng)足的發(fā)展。例如專注于生產(chǎn)鍋的蘇泊爾、專注于生產(chǎn)豆?jié){機(jī)以及電磁爐的九陽(yáng)以及本文將要研究的、專注于廚房電器尤其是吸油煙機(jī)的生產(chǎn)的老板電器都在小家電行業(yè)占有較大的市場(chǎng)份額，他們成功的共同點(diǎn)就在于替代性低。而同質(zhì)化嚴(yán)重低端小家電市場(chǎng)則呈現(xiàn)出相反的景象。由于小家電行業(yè)進(jìn)入門檻低，只有那些能夠維持低成本的企業(yè)才能不被擠出市場(chǎng)。

3老板電器估值過程

3.1股利折現(xiàn)模型

股利折現(xiàn)模型（DDM）是權(quán)益估值中一個(gè)重要的現(xiàn)值模型。股利折現(xiàn)模型選取股利作為折現(xiàn)現(xiàn)金流，并對(duì)其用合適的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)得到企業(yè)價(jià)值。股利是普通股權(quán)人所能得到的直接收益，股利折現(xiàn)模型簡(jiǎn)單明了地說明了公司分紅和公司價(jià)值的關(guān)系。但是并不是說分紅越多公司價(jià)值就越高，因?yàn)榱舸媸找媸瞧髽I(yè)進(jìn)行再投資的重要資金來(lái)源?？偟膩?lái)說，永遠(yuǎn)不發(fā)股利的上市公司股票是無(wú)價(jià)值的。

運(yùn)用DDM估值，企業(yè)價(jià)值為未來(lái)股利的現(xiàn)值加上終值的現(xiàn)值。

3.2估值步驟

3.2.1折現(xiàn)率的確定

運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）確定股權(quán)要求的回報(bào)率。本文選擇2014年11月26日發(fā)行的十年期國(guó)債140021X2.IB的票面利率4.13%為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；選擇銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中證500指數(shù)的月收益率作為的測(cè)度；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)月收益率作為的測(cè)度；采用2011年2月到2016年3月五年間的月數(shù)據(jù)，利用歷史估計(jì)法得到年化的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7.8%。通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)回歸得到老板電器的Beta值為0.64。因此根據(jù)CAPM模型，可得其股權(quán)要求的回報(bào)率為9.122%，以此作為其估值的現(xiàn)金流折現(xiàn)率。

3.2.2股利的預(yù)測(cè)

自2010年上市以來(lái)，老板電器每年都進(jìn)行分紅派息，因此其具有股利預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)；其次，其股利分配政策可理解，也就是說其股利支付是與公司的盈利能力相一致的，這體現(xiàn)為股利支付率較為穩(wěn)定（過去五年股利支付率維持在30%左右）。所以股利折現(xiàn)模型在這里是適用的。本文選取三階段DDM模型，采用3+14年的增長(zhǎng)模式。

第一階段高速增長(zhǎng)階段。查看近三年年報(bào)可算得老板電器處于爆發(fā)式增長(zhǎng)階段，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過40%，結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及高速增長(zhǎng)不可能長(zhǎng)期維持下去的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)，本文保守估計(jì)2016年的增長(zhǎng)率為30%，2017年25%，2018年20%。經(jīng)過三年的高速增長(zhǎng)后進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，增長(zhǎng)率線性下降；第二階段持續(xù)14年。第三階段永續(xù)增長(zhǎng)，從第17年開始；增長(zhǎng)率接近于GDP增長(zhǎng)率，本文選取的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)率為6%。

2016年老板電器派發(fā)股利每股0.6元。根據(jù)H-model可計(jì)算出第三年末老板電器股票價(jià)值為64.62元。因此根據(jù)以上預(yù)測(cè)，我們可以用DDM模型得到老板電器股票價(jià)值為56.68元。

3.3估值結(jié)果

老板電器在本文所選取的估值時(shí)點(diǎn)——2016年3月31號(hào)——的收盤價(jià)為45.99，而運(yùn)用股利折現(xiàn)模型估計(jì)得到的股票價(jià)值為56.68，得出結(jié)論老板電器被低估，對(duì)其給予買入評(píng)級(jí)。

4結(jié)論

由于中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的不完善，通過基本面分析對(duì)股票進(jìn)行估值分析是進(jìn)行投資決策的一項(xiàng)重要方法。本文從非控制權(quán)角度運(yùn)用估值方法中最基本也是最重要的股利折現(xiàn)模型對(duì)老板電器進(jìn)行估值研究，提出評(píng)估意見，具備一定的科學(xué)性與嚴(yán)謹(jǐn)性。

參考文獻(xiàn)

[1]Jerald E.Pinto etc.Equity Asset Valuation（Third Edition）[M].2010，（02）