荀玉根

風格轉換在積蓄力量中，小盤成長在機構配置和相對估值方面有所改善，等待業(yè)績高增長等因素催化。

2016年即將結束，過去一年整體上大盤價值股占優(yōu)，過去幾年市場風格基本上一年一切換，那么2017年風格是否會切換到小盤成長股？

從每十年一輪的產業(yè)周期看，中期風格切換契合產業(yè)結構變遷。短期看，觀察2008年以來市場，很有意思的現象是，上證50和中證100代表的大盤價值、中小板指和創(chuàng)業(yè)板指代表的小盤成長，基本上是一年一變，輪番領頭。

是什么因素影響風格切換？流動性松緊對風格影響不大，對整體行情影響更直接。自2008年以來，僅2009年和2014年底大盤價值股強勢表現得益于寬松流動性，其他時點大盤價值股占優(yōu)并未源于寬松貨幣環(huán)境。小盤成長強勢也不一定源于資金面收緊，如2015年上半年連續(xù)降息后中小盤成長占優(yōu)。

經濟基本面對風格有一定的影響，經濟數據好轉時利于大盤價值股。由于金融和周期行業(yè)與經濟周期密切相關，在宏觀經濟改善時金融和周期行業(yè)業(yè)績更佳，以上證50和中證100為代表的大盤價值更強勢。另外，大盤價值占優(yōu)與經濟數據改善并非完全對應，其他因素也可能驅動大盤價值股行情，如2014年年底券商引領大盤價值行情，而當時PMI景氣度下滑，GDP增速下臺階，經濟下行壓力較大。

在某時間段內，相對估值觸及區(qū)間極值易促成風格轉變。觀察中小板指PE/上證50&中證100PE和創(chuàng)業(yè)板指PE/上證50&中證100PE的走勢，小盤成長相對大盤價值長期享有溢價估值。

基金配置結構對風格影響明顯。根據2016年中報對A股前十大流通股東進行統(tǒng)計，按照自由流通市值計公募基金占比為8.4%，機構投資者總占比達25%。受披露數據所限，在此以公募基金為代表進行持倉配置分析。整體上，機構超配板塊繼續(xù)加倉潛力小，后續(xù)表現恐疲軟，而機構低配板塊后續(xù)博弈空間大，表現更易超預期，過去幾年風格變化與機構配置結構變化均有關系。

政策事件往往成為風格轉變的催化劑。如2012年12月大盤價值突然爆發(fā)的催化劑是“十八大”會議召開，市場對改革預期升溫。2013年起創(chuàng)業(yè)板開啟結構性牛市，此后市場風格偏向中小盤成長，但在2014年年底，在央行降息降準催化下風格逆轉，券商帶領大盤價值股大漲。

至于2017年，小盤成長占優(yōu)嗎？

公募基金三季報數據顯示，基金三季度配置中小板和創(chuàng)業(yè)板分別為29.3%、23.3%，合計52.6%，雖然較前期高點下降3-4個百分點，仍高于2013年以來的平均水平44%。10月以來；市場風格偏向大盤價值，基金已經調倉，具體數據等到1月下旬基金四季報才逐步明朗。

從相對估值來看，中小盤成長相對大盤價值基本已回到2013年一季度前后。假設股價不變，按前三季度凈利潤同比增速推算，2017年一季度中小板指PE/上證50PE、中小板指PE/中證100PE值分別回落至3.0、2.7，相對估值回到2012年年底的水平，創(chuàng)業(yè)板指PE/上證50PE、創(chuàng)業(yè)板指PE/中證100PE值分別回落至3.5、3.1，相對估值回到2012年年初的水平，創(chuàng)業(yè)板（不含溫氏）PE/上證50PE、創(chuàng)業(yè)板（不含溫氏）PE/中證100PE值分別回落至6.0、5.4，相對估值回到2013年6月的水平。

綜上所述，中小創(chuàng)代表的小盤成長，在機構配置和相對估值方面都有所改善，為下一步風格變化提供了條件，但數值的偏離還沒到很有吸引力的程度，力量還需積蓄。此外，從事件催化來看，還需要等待新的信號，年報和一季報數據可能是其中之一，還需要等到2017年3-4月才逐步明朗，那時中小創(chuàng)高增長業(yè)績持續(xù)性可能得到驗證。而且，從市場的邊際資金來看，短期新增資金仍是銀行理財、保險等配置型資金，它們更偏好業(yè)績較好、現金流充沛的大盤價值股。

作者為海通證券

首席策略分析師