劉 燕 夏戴樂

【注冊制下的證券交易制度完善研究】

股災(zāi)中杠桿機(jī)制的法律分析
——系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的視角

劉 燕*夏戴樂**

2015年夏，我國證券市場發(fā)生的股災(zāi)源于杠桿機(jī)制的濫用，千軍萬馬加杠桿背后是金融分業(yè)監(jiān)管帶來的監(jiān)管盲點(diǎn)與疏漏。監(jiān)管層救市以及災(zāi)后清理場外配資的監(jiān)管舉措也引起較大非議，甚至引起不同監(jiān)管部門之間的齟齬。本文從法律視角對我國證券市場股票配資加杠桿的路徑及交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面解析，展示了在多元杠桿機(jī)制背后法律、技術(shù)與市場演進(jìn)帶來的微觀活力與宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，分析了監(jiān)管層主要執(zhí)法措施存在的思路偏差，并提出改進(jìn)監(jiān)管的若干建議以回應(yīng)杠桿機(jī)制對于證券市場格局的影響以及由此帶來的監(jiān)管定位的變化。

配資 杠桿機(jī)制 股票融資交易 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 股災(zāi)

一、問題的提出

2015年夏天，中國資本市場呈現(xiàn)懸崖式下跌。從6月12日至7月8日，上千只股票連續(xù)跌停，上證指數(shù)從5178.19點(diǎn)跌至3421.53點(diǎn)，8月中旬更二次探底2850點(diǎn)。政府緊急出臺多重救市政策以遏制頹勢，股市震蕩的余波直到8月末才平息下來，此時股票市值蒸發(fā)已逾萬億，幾乎是中國資本市場歷史上最嚴(yán)重的一次股災(zāi)。從市場到監(jiān)管層一致認(rèn)定，配資業(yè)務(wù)是導(dǎo)致股災(zāi)的元兇。

就最寬泛的含義而言，股票配資就是在投資者自有資金的基礎(chǔ)上按照一定比例提供資金給投資者買入股票。在我國，證券公司的融資融券業(yè)務(wù) （以下簡稱 “兩融業(yè)務(wù)”）中的 “融資業(yè)務(wù)”，就是專門給投資者出借資金買股票的經(jīng)營活動。但是，由于參與兩融業(yè)務(wù)的門檻較高、標(biāo)的股票有限等因素，現(xiàn)實(shí)中也一直存在場外融資，即民間的或者不受證監(jiān)會監(jiān)管的各種資金來源給投資者提供股票融資?！?〕目前各類文獻(xiàn)對 “場外配資”一詞的使用有廣義與狹義兩種方式。狹義或嚴(yán)格意義上的場外配資，專指個人或者民間非金融機(jī)構(gòu)提供資金給股民炒股的行為或交易安排。廣義的場外配資則泛指證券公司融資融券業(yè)務(wù) （以下簡稱兩融業(yè)務(wù)）之外的借錢炒股現(xiàn)象，包括通過信托公司、基金子公司、P2P平臺或線下民間資金來實(shí)現(xiàn)借錢炒股目的的各種交易結(jié)構(gòu)。本文主要采廣義的用法，個別之處遵循上下文語境可能指向狹義的民間配資。在2013年之前，這些場外融資受制于證券賬戶專營，且資金來源有限或者配資方缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，規(guī)模一直比較小。2013年之后，由于金融創(chuàng)新的進(jìn)一步發(fā)展，特別是2014年下半年開始的股票市場在政策推動下異?；鸨碳ち伺滟Y業(yè)務(wù)的大發(fā)展。信托公司、基金子公司、P2P融資平臺等各類場外配資渠道借助HOMS系統(tǒng)等技術(shù)手段構(gòu)建了強(qiáng)制平倉制度確保配資資金的安全，打造出 “千軍萬馬加杠桿”的市場格局，杠桿資金的峰值數(shù)據(jù)高達(dá)5萬億元，占A股總市值的7.2%和自由流通市值的19.2%?！?〕吳曉靈等：“完善制度設(shè)計(jì)，提升市場信心，建設(shè)長期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場”，載 《清華國家金融研究院報(bào)告》（以下簡稱 《五道口股災(zāi)報(bào)告》），2015年11月20日。

監(jiān)管層對于股票配資可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)有所警覺，但監(jiān)管推進(jìn)幾經(jīng)起伏。2015年6月12日，證監(jiān)會下發(fā) 《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，明令禁止證券公司為場外配資提供證券交易接口的行為，直接引發(fā)股市跳水，最終刺激 “國家隊(duì)”入場救市。在股市穩(wěn)定之后，證監(jiān)會繼續(xù)出臺指導(dǎo)意見和通知，對場外配資進(jìn)行摸底和清理。在這個過程中，證監(jiān)會的諸多監(jiān)管舉措也引起較大非議?！?〕參見邢會強(qiáng)：“配資業(yè)務(wù)的法律規(guī)制”，載 《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2015年第6期。從查處配資公司、懲戒恒生電子等技術(shù)提供商，到責(zé)令相關(guān)市場主體不得出售股票或者強(qiáng)制上市公司回購股份等，屢屢被指為 “暴力執(zhí)法”或 “違法救市”，甚至引起不同金融監(jiān)管部門之間的齟齬。上述批評或者建基于金融改革的市場化方向，或者強(qiáng)調(diào)法律的教義學(xué)分析，言之成理，但似乎也一定程度上忽略了配資的杠桿性對于金融市場格局的影響以及由此帶來的金融監(jiān)管定位的變化。

本文擬對股災(zāi)前股票配資加杠桿的路徑及交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行解析，揭示證監(jiān)會對證券公司外部接入信息系統(tǒng)的排查和清理引發(fā)如此劇烈動蕩的原因。在此基礎(chǔ)上，本文從法律的視角對于我國證券市場股票交易杠桿機(jī)制的法律機(jī)理進(jìn)行分析，探討證監(jiān)會在股災(zāi)后采取的主要執(zhí)法措施存在的思路偏差，并提出改進(jìn)監(jiān)管的若干建議。

二、股票配資加杠桿的主要路徑

2014～2015年間中國股市的瘋狂漲勢見證了杠桿機(jī)制對資本市場的巨大效應(yīng)。證券公司、信托公司、基金 （子）公司、銀行等各類金融中介機(jī)構(gòu)通過場內(nèi)的融資業(yè)務(wù)和場外的各種結(jié)構(gòu)化賬戶、理財(cái)產(chǎn)品、證券收益互換、分級基金等方式向二級市場的投資者 （包括個人與機(jī)構(gòu)投資者）提供貸款。此外，近年來異軍突起野蠻生長的P2P融資平臺也在本輪融資市場中瞅準(zhǔn)商機(jī)，推出配資產(chǎn)品。上市公司及其大股東也利用本輪股市的上漲，或?qū)⑹种泄善辟|(zhì)押獲取貸款炒股，或推出結(jié)構(gòu)化的股權(quán)激勵計(jì)劃，或參與融資類股票交易互換，意圖在杠桿市中分一杯羹。下面以杠桿機(jī)制的營運(yùn)主體為劃分標(biāo)準(zhǔn)，對股災(zāi)前我國證券市場中通過配資加杠桿的主要途徑進(jìn)行歸納。

（一）證券公司的加杠桿路徑

以證券公司為主導(dǎo)進(jìn)行配資加杠桿交易主要包括兩融業(yè)務(wù)下的融資以及收益互換交易。據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)資料，2015年夏，兩融業(yè)務(wù)峰值金額在2.27萬億元左右，證券互換交易的金額在4217.99億元，占股市全部杠桿資金規(guī)模的50%以上。〔1〕由于場外配資交易的不透明，證券公司之外的配資渠道缺乏準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。業(yè)界估計(jì)，整個股市中杠桿資金峰值在5萬億元。參見 《五道口股災(zāi)報(bào)告》。

1.融資融券業(yè)務(wù)下的融資交易

目前多數(shù)研究文獻(xiàn)將兩融業(yè)務(wù)下的融資稱為 “場內(nèi)配資”。不過，業(yè)界所說的“場內(nèi)配資”除包括兩融業(yè)務(wù)外，還包括股票質(zhì)押回購交易業(yè)務(wù)，即投資者以自己持有的股票為標(biāo)的，與開戶券商之間進(jìn)行質(zhì)押回購交易來融資。當(dāng)然，從交易規(guī)模以及對市場的影響力來說，兩融業(yè)務(wù)下的融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股票質(zhì)押回購交易。

融資融券業(yè)務(wù)中的融資交易，是指投資者向開戶的證券公司提交保證金，從證券公司借入資金低價(jià)買入證券再高價(jià)賣出，從而獲得收益的投資方式。我國2005年修訂 《證券法》，解除了對融資融券業(yè)務(wù)的禁令。上交所、深交所于2010年3月31日起正式啟動融資融券交易。

考慮到兩融業(yè)務(wù)的杠桿交易屬性內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)行證券監(jiān)管法規(guī)對兩融監(jiān)管較嚴(yán)。投資人只能與試點(diǎn)證券公司進(jìn)行此類交易。證券公司對申請融資融券業(yè)務(wù)的投資人設(shè)置門檻，即賬戶內(nèi)證券類資產(chǎn)不低于50萬元，還有多方面的資信審查，通過審查后方可在證券公司開立信用賬戶進(jìn)行融資融券交易。此外，交易所方面采取的措施包括：對兩融交易的標(biāo)的證券進(jìn)行篩選；配資比例較低，杠桿率不超過1倍；〔1〕2015年11月13日之前，券商對客戶的最大融資比例是2∶1。但融資者如果用證券作為擔(dān)保品，券商會對證券打折計(jì)算擔(dān)保率，最低可至5折，從而導(dǎo)致實(shí)際上的杠桿比率為1∶1而非2∶1。2015年11月13日，上海、深圳證券交易所修改了 《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》（2015年修訂）第38條，規(guī)定 “投資者融資買入證券時，融資保證金比例不得低于100%?！痹诳蛻粲米C券做保證金且維持五折的情形下，實(shí)際上的杠桿率降為50%。投資者信用賬戶內(nèi)留存的資金和購入的證券作為擔(dān)保，如果信用賬戶的資產(chǎn)凈值低于配資資金本息的130%，證券公司將進(jìn)行強(qiáng)制平倉。

隨著融資融券業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，證券公司的自有資金或者發(fā)債借入的資金不足以支持客戶的配資需求，遂通過對接銀行理財(cái)產(chǎn)品的方式獲取資金，其規(guī)模一度達(dá)到了券商融資規(guī)模的一半以上。具體而言，券商將配備給投資者的融資融券收益權(quán)打包出售給銀行，銀行則通過理財(cái)產(chǎn)品募集資金購買該收益權(quán)；券商再在約定時間以約定價(jià)格將收益權(quán)贖回，歸還銀行理財(cái)資金。之所以會采用回購模式是因?yàn)?013年3月，銀監(jiān)會下發(fā)的 《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（下稱8號文）設(shè)定了理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的限額。〔2〕中國銀監(jiān)會 《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā) ［2013］8號）規(guī)定，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)合理控制理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額，理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。融資融券收益權(quán)很有可能被認(rèn)定為非標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)，但是包裝成可以在銀行間市場交易的回購交易之后，便不會落入8號文的 “非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)。

圖1 證券公司兩融業(yè)務(wù)下的融資業(yè)務(wù)及其與銀行理財(cái)產(chǎn)品的對接

2.證券公司的收益互換業(yè)務(wù)

收益互換又名股票收益互換，是一種場外衍生交易，合約雙方當(dāng)事人約定在未來某一期限內(nèi)針對標(biāo)的股票的收益表現(xiàn)與固定利率進(jìn)行現(xiàn)金流交換。利用互換合同，支付固定利息的一方可以達(dá)到不持有金融工具卻享有該金融工具收益的作用；相反，支付標(biāo)的股票收益表現(xiàn)的一方則可以把自己手中的股票的價(jià)值波動風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給對方。〔1〕［英］邁哈伊·馬圖：《結(jié)構(gòu)化衍生工具手冊》，林濤、杜育欣、王暉、高強(qiáng)譯，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年版，第144～145頁。

自2013年底我國證券公司試點(diǎn)收益互換業(yè)務(wù)以來，該交易很快從傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具演化成券商向私募大客戶 （3000萬以上資金規(guī)模）提供配資的另一種渠道，稱為 “融資類收益互換”。券商用自有賬戶買入標(biāo)的股票并向客戶轉(zhuǎn)移股票的收益或虧損，客戶則支付固定利率的利息費(fèi)用。〔2〕參見 《五道口報(bào)告》，第39頁。實(shí)踐中各證券公司對該業(yè)務(wù)的操作程序略有差異，大致可歸納其基本流程如下：客戶向券商交付一定價(jià)值的證券作為擔(dān)?；蚶U納一部分預(yù)付金，券商則按照相應(yīng)比例配備自有資金并用自營賬戶買入互換合約所指定的股票。理論上，在互換合同期內(nèi)，客戶需要向證券公司支付以配資金額乘以固定利率計(jì)算的資金利息；而證券公司則向投資者支付或者收取結(jié)算日的標(biāo)的股票價(jià)格與買入價(jià)格的差額以及此間標(biāo)的股票派發(fā)的股息 （若有的話）。實(shí)踐中，雙方實(shí)行凈額結(jié)算：若結(jié)算日股票價(jià)格相比買入價(jià)漲幅超過客戶向證券公司支付的固定利率，則證券公司向客戶支付收益；反之，則由客戶向證券公司支付收益。

就經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)而言，證券公司與客戶之間進(jìn)行的融資類股票互換交易是證券公司向客戶提供的場外配資交易，客戶支付的固定利率實(shí)為向證券公司借款的利息。互換合同金額與客戶交付的保證金金額之間的比例即為杠桿倍數(shù)，在股災(zāi)之前，這種杠桿倍數(shù)最高可達(dá)3～5倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于兩融業(yè)務(wù)的杠桿率?！?〕《五道口報(bào)告》披露其最高杠桿倍數(shù)為3倍 （第45頁），但此后的財(cái)經(jīng)媒體均報(bào)告杠桿倍數(shù)高達(dá)5倍。由于收益互換交易作為券商柜臺衍生交易相對比較隱蔽，它在股災(zāi)之后還風(fēng)光了一段時間，甚至被視為替代傘形結(jié)構(gòu)化信托、基金子公司資管計(jì)劃的場外配資主渠道，直到2015年11月被證監(jiān)會叫停?！?〕“為何證監(jiān)會要叫停融資類收益互換，一圖讓你看懂它！”，和訊網(wǎng)，，http：//stock.hexun.com/2015-11-28/180867954.html？from=rss，2015年11月28日最后訪問。

（二）信托公司的加杠桿路徑：傘形結(jié)構(gòu)化信托

信托公司主導(dǎo)的傘形結(jié)構(gòu)化信托是本輪場外配資中最主要的一種配資方式。這種專門的證券投資信托近年來一直是私募基金直接加杠桿入市交易的主要渠道，2014年后也成為民間配資公司的一個重要資金來源?！?〕對傘形信托及結(jié)構(gòu)化信托的一個比較全面的分析，參見蔡奕：“傘形信托業(yè)務(wù)發(fā)展及其監(jiān)管反思”，載桂敏杰總編，黃紅元、徐明主編，《證券法苑》第十五卷，法律出版社2015年版，第62～77頁。

傘形結(jié)構(gòu)化信托發(fā)端于信托公司、私募基金之間的合作，涉及 “傘形”與“結(jié)構(gòu)化”兩個技術(shù)特征。自2009年起，信托公司為應(yīng)對當(dāng)時證監(jiān)會對信托計(jì)劃開立證券賬戶的限制，〔2〕2009年6、7月，由于多家信托公司通過為一個信托計(jì)劃開設(shè)多個證券投資賬戶，以提高新股中簽率，證監(jiān)會叫停了信托產(chǎn)品開設(shè)新的證券賬戶。開發(fā)了 “傘形”的證券投資信托。 “傘形”與 “單一型”信托相對，意味著在一個信托計(jì)劃之下劃分?jǐn)?shù)個獨(dú)立的信托單元，每個單元按照不同投資顧問的意見投資于各自的證券品種，但各個子信托單元共用母信托的證券賬戶?！?〕在2011年證監(jiān)會取消了信托賬戶開戶限制后，傘形信托因搭建子信托方便快捷、成本低等原因繼續(xù)流行。下面的圖2展示了一個傘形信托的基本結(jié)構(gòu)，由信托單元1、信托單元2、……信托單元n來表示，它們共用一個信托計(jì)劃的股東證券賬戶，從而形成傘狀結(jié)構(gòu)。

由于證券投資信托的客戶主要為私募投資基金以及個人投資大戶，故通常又疊加了 “結(jié)構(gòu)化”的特征，即每個信托單元內(nèi)的資金劃分為 “優(yōu)先級”和 “劣后級”，優(yōu)先級資金通常是私募基金的普通投資人或理財(cái)產(chǎn)品認(rèn)購，而劣后級資金主要由私募基金管理人或者投資大戶認(rèn)購。〔4〕也有個別傘形信托下的子信托單元不具有結(jié)構(gòu)化的特征，而是單一管理型信托。劣后級資金的投資者 （即融資人）會被信托公司委任為每個信托單元的投資顧問。信托單元內(nèi)所有資金 （包括優(yōu)先級資金和劣后級資金）的投資將由投資顧問決定、信托公司執(zhí)行。每個信托單元都會設(shè)置警戒線和強(qiáng)制平倉線。若賬戶內(nèi)的累計(jì)資產(chǎn)凈值低于警戒線，信托公司會要求劣后級投資者追加劣后級資金的投資，以確保信托單元的資產(chǎn)凈值回升到警戒線之上。如果信托單元的資產(chǎn)凈值跌破強(qiáng)制平倉線，信托公司將對該單元強(qiáng)制平倉，賣出該單元中所有的證券。強(qiáng)制平倉線和警戒線的設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)須保證在扣除各類中介傭金之后，優(yōu)先級資金仍可取得其預(yù)期收益。下面的圖2中每一個信托單元中的 “優(yōu)先級資金vs劣后級資金”的組合即展示了這種結(jié)構(gòu)化賬戶的特征。這種交易結(jié)構(gòu)一方面實(shí)現(xiàn)了 “專家理財(cái)”的目標(biāo)，放大私募管理人或投資大戶的投資能量，另一方面也能夠通過信托公司的托管人角色及強(qiáng)制平倉權(quán)限來控制二者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

在2014年下半年開始的配資浪潮中，傘形結(jié)構(gòu)化信托模式獲得了更為廣泛的運(yùn)用，并呈現(xiàn)出兩個新特點(diǎn)：

一是銀行理財(cái)計(jì)劃的資金作為優(yōu)先級資金以1∶2至1∶3的比例配備至各信托單元，券商的定向資管計(jì)劃則充當(dāng)了信托與銀行理財(cái)資金之間對接的管道 （參見圖2中信托單元2下顯示的銀行理財(cái)資金部分）。需要指出的是，在銀行理財(cái)資金與優(yōu)先級資金之間插入的 “券商資管計(jì)劃”僅僅是為了規(guī)避銀監(jiān)會對銀信合作的監(jiān)管。2010年之后，銀監(jiān)會開始限制銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模，要求銀行將此類業(yè)務(wù)計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，并相應(yīng)計(jì)提資本和撥備。對信托公司則施加了融資類銀信合作產(chǎn)品余額不得超過整個銀信合作業(yè)務(wù)的30%的余額限制?！?〕《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀監(jiān)發(fā) 〔2010〕72號2010年8月5日）因此，在2014年的配資風(fēng)潮中，銀行往往需要借助券商資管計(jì)劃或者基金子公司搭建通道，以便完成對傘形信托優(yōu)先級資金的認(rèn)購。

二是參與到傘形信托的劣后級資金的投資者除了傳統(tǒng)投資大戶外，還有民間配資公司，它們借助信托計(jì)劃從信托公司批發(fā)到成本較低的資金，然后向自己的客戶進(jìn)行二次配資。這些配資公司通過信托計(jì)劃取得資金后，通常會搭建出類似傘形信托的 “小傘形”，從而進(jìn)一步放大傘形信托配資的杠桿 （如圖2右邊的信托單元n部分所示）。不僅如此，由于傘形結(jié)構(gòu)化信托在性質(zhì)上仍然屬于集合類資金信托，本來只有符合 《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》合格投資者條件〔2〕參見 《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第6條：“前條所稱合格投資者，是指符合下列條件之一，能夠識別、判斷和承擔(dān)信托計(jì)劃相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的人：（一）投資一個信托計(jì)劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；（二）個人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購時超過100萬元人民幣，且能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)證明的自然人；（三）個人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入在最近三年內(nèi)每年收入超過30萬元人民幣，且能提供相關(guān)收入證明的自然人?！钡耐顿Y者才有資格參與，門檻較高；但配資公司介入作為信托計(jì)劃的劣后級，然后把信托資金輸送給普通配資客所使用，某種程度上瓦解了信托計(jì)劃的監(jiān)管門檻。

圖2 傘形結(jié)構(gòu)化信托全景圖

（三）基金公司等其他金融機(jī)構(gòu)的加杠桿途徑

在證券公司、信托公司兩大配資主渠道之外，基金管理公司、期貨公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)也通過資產(chǎn)管理計(jì)劃的方式向股市輸送杠桿資金。〔1〕慕青：“資管計(jì)劃取代傘形信托銀行理財(cái)資金入市渠道翻新”，載 《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》2015年3月23日。此外，基金公司還在開放式基金產(chǎn)品中進(jìn)行結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新，打造出分級基金這一特殊的股市加杠桿交易模式。

1.專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

2012年后，我國重啟資產(chǎn)證券化以及各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新，俗稱 “大資管業(yè)務(wù)”。資產(chǎn)管理計(jì)劃下的結(jié)構(gòu)化賬戶在2014年后成為股市加杠桿的一條新途徑，其中最成規(guī)模的是基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃?；鹱庸驹O(shè)立的單一結(jié)構(gòu)化的專戶基金產(chǎn)品與結(jié)構(gòu)化的證券投資信托非常相似 （參見上面圖2之信托單元1部分），甚至還可以搭建傘形結(jié)構(gòu)。

實(shí)踐中，基金子公司根據(jù) 《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》發(fā)行專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，投資于證券市場。資管計(jì)劃將客戶 （委托人）分為優(yōu)先級和劣后級，優(yōu)先級對接銀行理財(cái)資金，實(shí)際上成為了劣后級客戶 （委托人）的貸款人。杠桿比例上，優(yōu)先劣后的比例一般為5∶1，劣后資金可為自有資金，也可為募集資金?；鸸疽曰饘舻拿x開立證券賬戶，基金專戶既可由融資方自行操盤，也可由基金公司操盤。但若由個人操盤，需由基金公司對融資方的投顧資格進(jìn)行審查，審查通過后才能操作。

2.分級基金

分級基金又稱結(jié)構(gòu)化基金或杠桿基金，是指針對一只證券投資基金 （母基金）的投資組合，通過對基金收益或凈資產(chǎn)的分解，形成兩級 （或多級）風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)有一定差異的基金份額 （如A份額和B份額）。其中，A基金份額獲得固定回報(bào)，B基金份額獲得母基金的剩余收益和凈資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上形成A份額持有人向B份額持有人提供資金買入母基金下的投資組合，B份額持有人支付融資利息的杠桿機(jī)制。〔1〕廣發(fā)證券：“分級這一年，三千億的杠桿游戲”，載 《廣發(fā)證券分級基金周報(bào)》，2015年9月1日。

分級基金的杠桿機(jī)制對股市的影響與本文中其他的杠桿機(jī)制均不相同。例如，在解杠桿導(dǎo)致的股市下跌動能方面，各類杠桿機(jī)制基本上直接表現(xiàn)為相關(guān)結(jié)構(gòu)化賬戶的平倉 （即賣出股票），而分級基金是通過所謂的 “下折機(jī)制 +A份額持有人贖回母基金”來倒逼母基金賣出投資組合中的股票。具體來說，母基金成立初期，分級A與分級B的每單位份額凈值都為1.00元，且兩種份額之間通常維持1∶1的份額比例。由于杠桿的存在，當(dāng)股市下跌導(dǎo)致母基金資產(chǎn)組合貶值時，分級B的份額凈值將快速下降。為防止分級B份額凈值為零后損及A份額持有人的利益，分級基金設(shè)置了下折機(jī)制，即在B份額凈值從1.00元降到0.25元時，將B份額合并從而恢復(fù)其凈值到1.00元；由于B份額數(shù)量因合并而減少，相應(yīng)地，為維持分級A與分級B之間的份額比例關(guān)系，分級A的份額也將縮小到與分級B相同的份額，多出的A份額則折算成母基金返還給A份額持有人。在股市持續(xù)下跌的背景下，A份額持有人通常會選擇贖回母基金，以便減少基金投資損失。這就給母基金帶來賣出投資組合中股票的壓力，增加了市場下跌的動力。

不過，股災(zāi)之后分級基金在實(shí)務(wù)中引發(fā)的爭議，更多是圍繞著分級B的下折機(jī)制而展開的。分級基金本身結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性、交易機(jī)制設(shè)計(jì)的不周全、信息披露的缺失以及投資者的盲目從眾等因素，導(dǎo)致分級B的持有人在此次股災(zāi)中遭受了重大損失?！?〕參見張榆：“分級基金下折 “慘案”引發(fā)訴訟，投資者求償一審未獲支持”，財(cái)新網(wǎng)，http：//finance.caixin.com/2015-11-27/100879087.html；2015年12月23日最后訪問。鄧寰樂：“對分級基金法律關(guān)系和制度建設(shè)的反思”，財(cái)新網(wǎng)，http：//finance.caixin.com/2015-12-23/100891697.html，2015年12月23日最后訪問。

（四）民間配資公司與P2P配資模式

民間配資公司屬于最典型的場外配資，在一些文獻(xiàn)中甚至就是 “場外配資”的代名詞。其資金來源有線下與線上兩類，前者如傳統(tǒng)的民間借貸以及前述信托計(jì)劃等資金來源，后者則與互聯(lián)網(wǎng)金融對接。在2014年之前，場外融資均在線下進(jìn)行，多為單純的民間借貸，配資方?jīng)]有什么有效的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，只能依靠信用或者非法催債等手段保障資金提供方的資金安全，因此規(guī)模較小，僅民間借貸較為發(fā)達(dá)的江浙地帶較為活躍。2014年之后，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，配資業(yè)務(wù)與P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)有機(jī)結(jié)合起來，形成了遍地開花、蔚為壯觀的P2P配資模式。在網(wǎng)貸一方，是將傳統(tǒng)的借款標(biāo)的轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，簡言之就是從借錢消費(fèi)變?yōu)榻桢X做金融投資；在配資公司一方，則是運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)將線下尋找投資人的業(yè)務(wù)放到了線上，迅速擴(kuò)展了業(yè)務(wù)來源。

P2P融資平臺起源于英國，主要起信息中介功能，是一個披露借款人借款需求、方便投資者挑選投資機(jī)會的信息平臺。不過，自2006年引入中國后，P2P融資平臺早已脫離信息平臺的原意，成為所謂金融創(chuàng)新的雜耍場。2014年的股市火爆則推動了P2P融資進(jìn)入股市加杠桿。在一個典型的P2P配資流程中，投資人只需要繳納保證金，并且選擇希望的配資比例和期限，P2P融資平臺就會在其賬戶中打入配資資金。投資人可選的配資比例通常為1∶1至1∶5，也有配資公司將此比例放大至1∶10。因此，民間配資及P2P配資渠道是股災(zāi)前各類杠桿機(jī)制中最激進(jìn)的，融資的門檻最低，杠桿倍數(shù)最高。此次股災(zāi)中，它是最先引爆的杠桿雷區(qū)；股災(zāi)后，它也成為監(jiān)管部門首先清理的對象。

圖3 民間配資公司及P2P配資模式示意圖

（五）大股東、高管及員工股權(quán)激勵計(jì)劃杠桿式持股

增加股市杠桿動能的最后一個因素，來自上市公司大股東及高管杠桿式地持有本公司股票。它大致可分為兩條路徑：一是大股東質(zhì)押股票融資，二是高管參與結(jié)構(gòu)化定增或者上市公司股權(quán)激勵計(jì)劃引入配資。與前述的幾種杠桿機(jī)制不同，上市公司大股東、高管或員工使用股票杠桿，其目的通常并非為了融資炒股，且通常對股市上漲助力較微。在股市下跌過程中，它們雖然受制于股票買賣的窗口期限制，但也會在一定程度上增加市場下跌的動能。

在大股東股票質(zhì)押方面，2014年7月 “牛市”啟動以來，上市公司大股東開始進(jìn)入了 “全面質(zhì)押”的階段，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模激增。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年上半年，709家上市公司總計(jì)完成1853次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股本605億股，參考市值約6233億元，按照30%～50%的折算率，上市公司約獲得資金1870～3117億元。2014年下半年，832家上市公司總計(jì)完成2393次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股本4042億股，參考市值約40022億元，按照30%～50%的折算率，上市公司約獲得資金12007～20011億元。2015年1月～7月期間，973家上市公司總計(jì)完成2974次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股本842億股，參考市值約15476億元，按照30%～50%的折算率，上市公司約獲得資金4643～7738億元。雖然參與股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)量在每個時間段內(nèi)只增加了100多家，但對于單個上市公司的股權(quán)質(zhì)押來說，不管是質(zhì)押次數(shù)、還是質(zhì)押規(guī)模，都出現(xiàn)了瘋狂增長。〔1〕徐彪：“股權(quán)質(zhì)押瘋狂 大股東自救有何投資機(jī)會”，騰訊證券，http：//stock.qq.com/original/zqyjy/s347.html，2015年7月30日最后訪問。

就高管杠桿持股而言，2010年后，受益于國家大力推動金融產(chǎn)品創(chuàng)新性發(fā)展的相關(guān)政策，結(jié)構(gòu)化定向增發(fā)產(chǎn)品進(jìn)入了快速發(fā)展的黃金時期。所謂結(jié)構(gòu)化定增，是指投資者通過資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金專戶理財(cái)產(chǎn)品、分級基金、嵌套了資管計(jì)劃或者基金專戶的信托計(jì)劃、有限合伙企業(yè)這幾種通道認(rèn)購上市公司定向增發(fā)的股份。如果投資者只是市場中的普通大眾，該交易模式增加的杠桿與前文提及的傘形信托、單一結(jié)構(gòu)化信托、證券公司基金子公司等提供的分級資管計(jì)劃等并無本質(zhì)區(qū)別。不過，當(dāng)上市公司高管或者核心員工借助該方式加入結(jié)構(gòu)化定增，成為交易結(jié)構(gòu)中的劣后投資人時，這實(shí)際上是股權(quán)激勵計(jì)劃的一種新形態(tài)——杠桿式股權(quán)激勵。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2013年到2014年上半年，康緣藥業(yè)、誠志股份、興森科技等上市公司相繼推出高管參與劣后級投資的定向增發(fā)方案?！?〕例見 《江蘇康緣藥業(yè)股份有限公司非公開發(fā)行股票預(yù)案》，2013年1月18日。不過，由于高管參與結(jié)構(gòu)化定增的交易模式引發(fā)人們對上市公司高管道德風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，例如高管可能為刺激股價(jià)上升而采取激進(jìn)的市值管理措施，證監(jiān)會2014年7月后對上市公司高管及其關(guān)聯(lián)人參與結(jié)構(gòu)化定增表達(dá)了否定的態(tài)度，禁止上市公司高管參與自家公司的結(jié)構(gòu)化定增，要求定向增發(fā)產(chǎn)品必須披露到最終投資人；禁止結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與三年期定增項(xiàng)目，但準(zhǔn)許一年期定增項(xiàng)目保留結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，只是發(fā)行方關(guān)聯(lián)人不能通過資管計(jì)劃等通道認(rèn)購?！?〕中國證監(jiān)會，2014年7月4日新聞發(fā)布會，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201407/t20140704_257299.html，2015年9月12日最后訪問。

三、股票配資加杠桿的法律、技術(shù)與市場基礎(chǔ)

從微觀交易層面看，股票配資作為以證券為擔(dān)保的貸款買賣股票的商事活動，債權(quán)人的資金來源與風(fēng)險(xiǎn)控制是杠桿機(jī)制順利運(yùn)作的關(guān)鍵。在2014年之前，券商兩融業(yè)務(wù)之外的股票配資渠道雖然一直存在，但其發(fā)展面臨兩方面的障礙：一是債權(quán)人的債權(quán)保障措施匱乏或者低效，它源于證券賬戶上的管制以及強(qiáng)制平倉問題上的爭議；二是配資資金來源受限，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)尚未大規(guī)模加入，而來自于民間的資金體量有限。在2014年后的配資大潮中，法律、技術(shù)、金融市場三方面的發(fā)展成功地消除了上述兩方面障礙，激活了證券市場內(nèi)外的杠桿機(jī)制。

（一）配資的法律支持——強(qiáng)制平倉權(quán)的確立

股票融資、特別是場外配資的交易結(jié)構(gòu)中用于保障債權(quán)人債權(quán)的主要手段是強(qiáng)制平倉。然而，債權(quán)人強(qiáng)制平倉的權(quán)利早年一直存在法律上的爭議，直到2008年后才得到確認(rèn)。

通常，配資期限為6個月至1年。在此期間，融資人在配資機(jī)構(gòu)賬戶內(nèi)的證券和資金成為抵押物，一旦賬戶中資金和證券市值跌至平倉線以下，配資機(jī)構(gòu)有權(quán)立刻賣出融資人賬戶內(nèi)的所有證券。但是按照 《物權(quán)法》和 《擔(dān)保法》的規(guī)定，股票作為質(zhì)物時，應(yīng)當(dāng)由質(zhì)押人與質(zhì)權(quán)人商議之后方可轉(zhuǎn)讓。〔2〕參見 《物權(quán)法》第219條，《擔(dān)保法》第87條。而強(qiáng)制平倉的制度安排確是完全由質(zhì)權(quán)人一手處置質(zhì)物，并沒有安排質(zhì)押人參與?！?〕除去強(qiáng)制平倉權(quán)，融資融券擔(dān)保機(jī)制所面臨的爭議還包括質(zhì)權(quán)的對外公示效力問題。而學(xué)者們提出的解決方式除去下文所述的信托架構(gòu)，還包括讓與擔(dān)保機(jī)制。不過讓與擔(dān)保機(jī)制目前尚未得到普遍認(rèn)可。參見樓建波：“化解我國融資融券交易擔(dān)保困境的路徑選擇”，載 《法學(xué)》2008年第11期。

上述質(zhì)疑一度成為我國推出券商融資融券業(yè)務(wù)的巨大阻力。為解決這一理論障礙，監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖引入信托架構(gòu)?！?〕2015年的 《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》第14條及其前身——2006年 《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》第14條、2011年 《證券公司融資融券管理辦法》第13條均規(guī)定：融資融券合同應(yīng)當(dāng)約定，證券公司客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶內(nèi)的證券和客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶內(nèi)的資金，為擔(dān)保證券公司因融資融券所生對客戶債權(quán)的信托財(cái)產(chǎn)。中國證券業(yè)協(xié)會頒布的 《融資融券必備條款》則對這一信托安排作出了更加細(xì)致的規(guī)定。具體而言，信用賬戶內(nèi)所有的資金和證券作為信托資產(chǎn)由融資人 （即委托人）交由券商 （即受托人）以自身名義持有，券商享有信托財(cái)產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益而融資人享有信托財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)。在此法律架構(gòu)下，券商因?yàn)橄碛行磐胸?cái)產(chǎn)受托人的身份，故有權(quán)處置信用賬戶中的證券，從而可以繞過強(qiáng)制平倉權(quán)的理論爭議。但是將券商設(shè)置為受托人、融資人作為委托人和受益人的信托架構(gòu)又與信托基本原理同樣產(chǎn)生沖突。在正常的信托結(jié)構(gòu)中，受托人對信托財(cái)產(chǎn)負(fù)有積極的管理職責(zé)，為受益人的最大利益管理財(cái)產(chǎn)，而受益人消極地領(lǐng)受信托收益。但是在融資融券中恰恰相反，作為受益人的融資人卻在積極地管理財(cái)產(chǎn)，而作為受托人的券商僅消極地持有財(cái)產(chǎn)并且享受財(cái)產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益。

當(dāng)然，從立法目的來看，各國對質(zhì)權(quán)人處理質(zhì)物做出限制主要是為了防止抵押品價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)人債權(quán)時，債權(quán)人罔顧債務(wù)人利益低價(jià)出售抵押品。但是當(dāng)質(zhì)物為上市公司股票等現(xiàn)金等價(jià)物時，質(zhì)物的出售價(jià)格為市場價(jià)格，以非公允價(jià)格出售質(zhì)押物這一擔(dān)憂并不存在。另一方面，從債權(quán)人的利益角度考量，證券作為擔(dān)保品，其價(jià)值容易受到市場波動的影響，對債權(quán)保障的不確定性較大。當(dāng)市場急劇下跌時，如果不賦予債權(quán)人如強(qiáng)制平倉權(quán)這樣的即時處理抵押品的措施，先前的抵押安排在很大程度上會失去意義。

因此，2008年國務(wù)院發(fā)布了 《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，明確規(guī)定：當(dāng)客戶擔(dān)保物價(jià)值與其債務(wù)的比例低于規(guī)定的最低維持擔(dān)保比例時，證券公司應(yīng)當(dāng)通知客戶在一定的期限內(nèi)補(bǔ)交差額。若客戶未能按期交足差額，或者到期未償還融資融券債務(wù)的，證券公司應(yīng)當(dāng)立即按照約定處分其擔(dān)保物?！?〕參見 《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第54條。這實(shí)際上也與 《物權(quán)法》第216條 （因不能歸責(zé)于質(zhì)權(quán)人的事由可能使質(zhì)押財(cái)產(chǎn)毀損或者價(jià)值明顯減少，足以危害質(zhì)權(quán)人權(quán)利的，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出質(zhì)人提供相應(yīng)的擔(dān)保；出質(zhì)人不提供的，質(zhì)權(quán)人可以拍賣、變賣質(zhì)押財(cái)產(chǎn)，并與出質(zhì)人通過協(xié)議將拍賣、變賣所得的價(jià)款提前清償債務(wù)或者提存）的基本精神相契合。至此，關(guān)于強(qiáng)制平倉權(quán)的合法性爭議基本告終。相應(yīng)地，它也掃清了日后各類配資渠道在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置強(qiáng)制平倉權(quán)的法律障礙。

（二）配資的技術(shù)支持——開戶、盯盤與強(qiáng)制平倉

在現(xiàn)代證券市場交易中，法律權(quán)利的行使須依托于作為市場基礎(chǔ)的技術(shù)環(huán)節(jié)。就股票配資而言，它必須借助對證券賬戶的使用和控制才能進(jìn)行，具體包括兩方面：一是證券的交易、托管均通過賬戶進(jìn)行，投資者買入 （包括融資買入）的證券都直接進(jìn)入證券賬戶；二是提供融資的債權(quán)人需要觀察賬戶中證券擔(dān)保品的價(jià)格變動，以便及時強(qiáng)制平倉。然而，由于開立證券賬戶屬于證券公司的特許專營業(yè)務(wù)，其他機(jī)構(gòu)無權(quán)在登記結(jié)算公司為客戶開立證券賬戶，因此，早期的場外配資 （特別是民間配資）只能讓投資者自行開戶再將資金借貸給投資者；或者讓投資者用配資機(jī)構(gòu)掌控下的賬戶進(jìn)行投資。上述兩種方式均有明顯的局限性。在第一種方式下，配資機(jī)構(gòu)相當(dāng)于給投資者提供信用貸款，其債權(quán)保障力度較弱。在第二種方式下，配資機(jī)構(gòu)可以采用人工盯倉的方式保障自身債權(quán)；但是一來人工盯倉耗費(fèi)的人力成本較多，二來賬戶數(shù)量有限，不利于配資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的做大。

近年來誕生的銘創(chuàng)、同花順、恒生HOMS系統(tǒng)等金融軟件成功地克服了上述技術(shù)障礙。以市場份額最大的HOMS系統(tǒng)為例，〔1〕根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會2015年7月公布的數(shù)據(jù)，通過HOMS、銘創(chuàng)和同花順三大配資系統(tǒng)服務(wù)商進(jìn)行的配資總額分別達(dá)到4400億元、360億元和60億元。Homs系統(tǒng)在配資業(yè)務(wù)中的市場份額達(dá)到90%以上。參見李維：“場外配資 ‘監(jiān)管黑洞’成長記——利益同盟博弈監(jiān)管核查 大跌前規(guī)?；虿恢?000億”，載 《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2015年7月13日006版。HOMS系統(tǒng)是恒生電子股份公司開發(fā)的一種軟件系統(tǒng)，于2012年5月正式上線，其主要客戶是私募基金和信托公司。Homs的核心功能有兩項(xiàng)：一是分倉，即將私募基金或信托公司管理的資產(chǎn)分開，交由不同的交易員管理，也可以將同一交易員管理的不同產(chǎn)品分開；二是風(fēng)險(xiǎn)控制，即可以通過系統(tǒng)進(jìn)行指令管理以及倉位控制。這兩項(xiàng)功能滿足了配資公司在擴(kuò)展業(yè)務(wù)的同時控制風(fēng)險(xiǎn)的基本需求。具體來說，配資機(jī)構(gòu)運(yùn)用HOMS系統(tǒng)的分倉安排給融資人在配資機(jī)構(gòu)處開立賬戶，規(guī)避了券商的開戶專營權(quán)。通過分倉系統(tǒng)開設(shè)的虛擬賬戶并不是在證券登記結(jié)算公司的證券賬戶，但是對于融資人而言，虛擬賬戶的功能與在券商處開立的證券賬戶并無區(qū)別，都可以實(shí)現(xiàn)下單交易、成交回報(bào)、清算交收、充值提現(xiàn)等正規(guī)賬戶的所有功能。另一方面，由于該賬戶是在配資公司處開立，在技術(shù)上，配資公司有能力對賬戶施加控制。特別是，HOMS系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)控制安排使得配資機(jī)構(gòu)可以自由設(shè)置警戒線和強(qiáng)制平倉線，一旦賬戶凈額低于強(qiáng)制平倉線，配資機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行強(qiáng)行平倉以保障配出資金的本息安全，節(jié)約了人工盯倉的成本，極大地提高了效率。〔1〕對HOMS系統(tǒng)運(yùn)作方式的介紹，參見恒生電子股份有限公司，“HOMS-投資管理平臺產(chǎn)品介紹——一站式金融云平臺”，內(nèi)部資料；對HOMS系統(tǒng)在傘形信托下的運(yùn)用，參見蔡奕：“傘形信托業(yè)務(wù)發(fā)展及其監(jiān)管反思”，載桂敏杰總編，黃紅元、徐明主編，《證券法苑》第十五卷，法律出版社2015年版，第67～71頁。

正是在HOMS系統(tǒng)和其他類似系統(tǒng)的支持下，基金子公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托公司的傘形信托、私募投資基金以及P2P融資平臺等諸多場外配資渠道都順利搭上了2014年火爆的股票行情。配資機(jī)構(gòu)運(yùn)用Homs等分倉系統(tǒng)設(shè)立傘形賬戶，相當(dāng)于為投資人開立了二級賬戶。各投資人的投資指令和平倉安排都相互獨(dú)立，最終匯總至配資機(jī)構(gòu)，再由配資機(jī)構(gòu)統(tǒng)一向證券公司發(fā)出投資指令。當(dāng)然，在這種分倉安排下，證券登記結(jié)算系統(tǒng)中只能看到配資機(jī)構(gòu)，而無法穿透至下面的終極投資者，從而違反了證券實(shí)名制的法律要求。

（三）配資的金融體系支持——銀行資金與配資的對接

作為間接融資為主的國家，我國銀行體系占有最大體量的資金。2013年之后，隨著房地產(chǎn)市場和地方政府融資平臺的式微，銀行開始發(fā)現(xiàn)股票配資業(yè)務(wù)中的優(yōu)先級資金成為銀行理財(cái)產(chǎn)品的理想投資對象：在強(qiáng)制平倉制度的保護(hù)之下，優(yōu)先級資金非常安全且收益率高。實(shí)踐中，銀行理財(cái)產(chǎn)品對接配資主要有三種途徑：（1）受讓證券公司的兩融收益權(quán)；（2）認(rèn)購集合信托資金計(jì)劃或者基金子公司資管計(jì)劃的優(yōu)先級；（3）通過信托計(jì)劃分倉進(jìn)入民間配資公司。據(jù)國金證券測算，截至2014年末，銀行理財(cái)資金入市規(guī)模達(dá)1.5萬億元。而瑞士信貸在2015年5月6日發(fā)布的一份研報(bào)中，估算銀行資金入市規(guī)模為1.3萬億～2.5萬億元。盡管這僅占到銀行理財(cái)產(chǎn)品體量的1%～2%，但是卻構(gòu)成了股票配資的絕大部資金來源。在銀行理財(cái)產(chǎn)品之外，還有部分銀行資金通過同業(yè)貸款或者認(rèn)購證券公司發(fā)行的短期融資券、金融債券的方式，間接參與了證券公司的配資。業(yè)內(nèi)估計(jì)上述銀行理財(cái)資金及自有資金入市規(guī)模超過3萬億元。〔2〕吳紅毓然、楊巧伶：“銀行資金入市路徑”，載 《財(cái)新周刊》2015年第18期。

銀行理財(cái)產(chǎn)品得以迅速趕上配資浪潮，與我國金融體系近年來的變革不無關(guān)系。自2004年光大銀行推出第一款理財(cái)產(chǎn)品之后，我國銀行理財(cái)產(chǎn)品開始迅速發(fā)展。由于銀行作為最重要的金融機(jī)構(gòu)受到的監(jiān)管一直較為嚴(yán)苛，而信托公司的交易結(jié)構(gòu)和投資對象限制均較少，因此銀行與信托公司展開大量合作，開發(fā)銀信合作產(chǎn)品。在早期，銀信合作產(chǎn)品幾乎不受監(jiān)管，投資種類和模式有諸多創(chuàng)新，規(guī)避掉了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對銀行貸款業(yè)務(wù)的諸多限制。這些規(guī)避行為和銀信合作模式中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)逐漸引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視，自2010年開始，銀監(jiān)會針對銀信合作產(chǎn)品的監(jiān)管開始加強(qiáng)，銀信合作產(chǎn)品需要納入銀行資產(chǎn)負(fù)債表。此后，銀行也開始尋求與基金子公司、券商資管計(jì)劃、保險(xiǎn)資管計(jì)劃等監(jiān)管更為薄弱的資管業(yè)務(wù)進(jìn)行合作。

這很大程度上改變了我國金融業(yè)的格局。我國金融業(yè)長期實(shí)行分業(yè)經(jīng)營，銀行負(fù)責(zé)存貸款業(yè)務(wù)，證券公司從事證券業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)公司從事保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，信托公司從事信托業(yè)務(wù)。然而，“信托業(yè)務(wù)”實(shí)際上是一個異類。前述存貸款業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)都是按照業(yè)務(wù)內(nèi)容進(jìn)行的分類，而信托業(yè)務(wù)指的卻是法律結(jié)構(gòu)：即委托人將獨(dú)立的信托財(cái)產(chǎn)委托給受托人，受托人以自己名義持有但為受益人利益最大化為目的管理信托財(cái)產(chǎn)、并且將受益分配給受益人的法律架構(gòu)。信托財(cái)產(chǎn)則可以是任意形式的財(cái)產(chǎn)。因此，信托結(jié)構(gòu)成為天然的打破分業(yè)經(jīng)營限制的工具。與之相呼應(yīng)，基金子公司的資管業(yè)務(wù)由于受到的管制極少，也被戲稱為 “小信托”。通常來說，各類大資管行業(yè)的客戶門檻較高，客戶來源也有限，因此在其單獨(dú)發(fā)展期間并不發(fā)達(dá)。而銀行理財(cái)產(chǎn)品可以集中大量小額資金來統(tǒng)一購買資管產(chǎn)品，為資管行業(yè)輸送大客戶資源，因此它與任何資管產(chǎn)品結(jié)合都會刺激這一領(lǐng)域的迅速擴(kuò)張。實(shí)踐中，當(dāng)銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)現(xiàn)配資賬戶中的優(yōu)先級資金為絕佳投資對象時，各家大資管行業(yè)便迅速做出反應(yīng)，設(shè)計(jì)出各種產(chǎn)品供銀行資金接入。

當(dāng)然，上述法律、技術(shù)與金融市場的變革在激活了微觀層面杠桿機(jī)制的同時，也埋下了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患。“千軍萬馬加杠桿”的同時卻缺乏宏觀的、全局性的監(jiān)管與立法，其嚴(yán)重后果很快在2015夏天的這場股災(zāi)中暴露無遺。

四、證監(jiān)會監(jiān)管執(zhí)法的名義及其爭議

證券市場杠桿機(jī)制流行的背后，隱約浮現(xiàn)的是過去幾年間我國證券業(yè)以加杠桿為中心的各項(xiàng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。對此，法律上并無禁止，監(jiān)管層更是積極推動。也正因此，股災(zāi)前后以限制杠桿交易來控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管對策似乎缺乏法律依據(jù)。實(shí)踐中，證監(jiān)會的執(zhí)法不得不借助于賬戶實(shí)名制、券商開戶專責(zé)制等名義，但這樣一來也導(dǎo)致監(jiān)管邏輯陷入難以自圓其說、更無法貫徹始終的尷尬境地。

（一）證監(jiān)會對場外配資的清理路徑與執(zhí)法依據(jù)：從信息安全、非法證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)到賬戶實(shí)名制

2015年初，監(jiān)管層開始關(guān)注場外配資問題。囿于監(jiān)管權(quán)限，證監(jiān)會最開始的清理目標(biāo)是證券公司外接系統(tǒng)管理。2015年3月13日，中國證券業(yè)協(xié)會修訂發(fā)布了《證券公司網(wǎng)上證券信息系統(tǒng)技術(shù)指引》，其中第54條要求 “證券公司不得向第三方運(yùn)營的客戶端提供網(wǎng)上證券服務(wù)端與證券交易相關(guān)的接口。證券交易指令必須在證券公司自主控制的系統(tǒng)內(nèi)全程處理?！备鶕?jù)該條規(guī)定，2014年場外配資賴以興起的分倉系統(tǒng)將全數(shù)關(guān)閉。不過，該條并未實(shí)際執(zhí)行，直至2015年6月12日，證監(jiān)會下發(fā) 《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，明令禁止證券公司為場外配資提供證券交易接口，通過第三方網(wǎng)上證券信息系統(tǒng)完成的配資增量才被切斷。

從操作層面上看，由于證券交易指令只能通過證券公司發(fā)出，禁止證券公司為外部信息系統(tǒng)提供接口確實(shí)是控制場外配資最行之有效的辦法。尤其在證監(jiān)會缺乏對信托公司、P2P融資平臺等場外配資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限的情況下，打擊證券公司外接系統(tǒng)也是證監(jiān)會在當(dāng)時情況下能夠選擇的最迅捷有效的辦法。由于證券公司信息外接系統(tǒng)只是為配資機(jī)構(gòu)提供便利的工具，券商本身并非配資交易、特別是引發(fā)股市暴跌的強(qiáng)制平倉行為的主要責(zé)任人，故證監(jiān)會的執(zhí)法理由選擇了比較曖昧的 “信息安全”。然而，“信息安全”本身的含義難以支持證監(jiān)會進(jìn)一步清理場外配資，也無法給證券公司違反與配資公司早前簽訂的接入合同提供免責(zé)理由，因此證監(jiān)會開始尋求新的執(zhí)法正當(dāng)性。

2015年7月12日，證監(jiān)會發(fā)布 《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的意見》，對開立虛擬證券賬戶、借用他人證券賬戶、出借本人證券賬戶、代理客戶買賣證券等行為進(jìn)行清理。2015年9月，證監(jiān)會對恒生公司、銘創(chuàng)公司和同花順公司等3公司分別涉嫌非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)案調(diào)查、審理完畢，擬對這三家公司處以約4.5億元的罰款，目前已經(jīng)進(jìn)入聽證程序?！?〕“證監(jiān)會擬對恒生公司、銘創(chuàng)公司、同花順公司非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)案作出行政處罰”，中國證監(jiān)會網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201509/t20150902_283593.html。2015年 9月13日最后訪問。截至本文終稿日 （2016年2月29日），證監(jiān)會尚未作出正式處罰決定。而7月12日之后仍然默許HOMS等系統(tǒng)接入的華泰證券、海通證券、廣發(fā)證券、方正證券也受到證監(jiān)會的處罰，理由則是 “未對客戶的身份信息進(jìn)行審查和了解”。〔2〕“證監(jiān)會擬對華泰證券、海通證券、廣發(fā)證券、方正證券、浙商期貨作出行政處罰”，中國證監(jiān)會網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201509/t20150911_283830.html。2015年 9月13日最后訪問。

此后，基金子公司、證券公司、期貨公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃也被納入到清理范圍?！?〕張榆，“證監(jiān)會檢查基金專戶股票配資”，2015-08-21http：//finance.huanqiu.com/gsjj/2015-08/7333598.htm l。2015年9月13日最后訪問。監(jiān)管層對 《證券期貨運(yùn)營機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理 “八條底線”禁止行為細(xì)則》（下稱細(xì)則）進(jìn)行重修，擬增加 “應(yīng)用資管計(jì)劃展開場外配資活動”作為 “八條底線”的遏止行為，它包括以資管計(jì)劃為個人投資者配資或由個人投資者實(shí)質(zhì)上管理產(chǎn)品賬戶、計(jì)劃僅投資于單只股票或單只債、資產(chǎn)管理計(jì)劃下設(shè)虛擬子賬戶或買賣單元、未實(shí)行實(shí)名制管理的以及計(jì)劃買賣系統(tǒng)外接未經(jīng)認(rèn)證的其他買賣系統(tǒng)等四種情況?！?〕參見李維：“資管業(yè) ‘八條底線’細(xì)則重修：禁止從事場外配資權(quán)益類杠桿或設(shè)3倍上限”，載《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2015年8月12日。

清理完自己轄區(qū)內(nèi)的資管計(jì)劃，證監(jiān)會開始尋求與銀監(jiān)會合作處理本次股災(zāi)中的配資重鎮(zhèn)——信托計(jì)劃配資。2015年9月17日，證監(jiān)會再次發(fā)布 《關(guān)于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的通知》，要求證券公司清理三類信托產(chǎn)品賬戶，包括在證券投資信托委托人份額賬戶下設(shè)子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶的信托產(chǎn)品賬戶、傘形信托賬戶和結(jié)構(gòu)型證券投資賬戶。不過，此時證監(jiān)會遇到的阻力似乎越來越大，公開執(zhí)法信息越來越難以查證。換言之，證監(jiān)會清理配資的執(zhí)法力度自第三方信息外接系統(tǒng)到券商、基金、再到管轄范圍之外的信托，看起來有逐步式微之態(tài)。

值得注意的是，盡管業(yè)界將證監(jiān)會的一系列清理行動概括為清理配資，但是配資本身從未直接成為證監(jiān)會公開執(zhí)法的名義。清理場外配資的法律依據(jù)是 《證券法》第122條的證券業(yè)務(wù)專營規(guī)定〔2〕《證券法》第122條規(guī)定，未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個人不得經(jīng)營證券業(yè)務(wù)。和 《證券法》第166條的賬戶實(shí)名制規(guī)定〔3〕《證券法》第166條規(guī)定，投資者委托證券公司進(jìn)行證券交易，應(yīng)當(dāng)申請開立證券賬戶。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶。?！蹲C券法》規(guī)定的證券專營業(yè)務(wù)包括證券經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢、與證券交易、證券投資活動有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問、證券承銷與保薦、證券自營和證券資產(chǎn)管理。證監(jiān)會并沒有明確說明場外配資究竟違反了哪項(xiàng)具體的證券業(yè)務(wù)專營規(guī)則，不過，配資業(yè)務(wù)只與證券二級市場的交易相關(guān)，而且投資人對于買賣股票的決定均由自己做出，因此不可能涉及證券投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問、證券承銷與保薦、證券自營以及證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。可以推定，證監(jiān)會認(rèn)為配資業(yè)務(wù)違反的專營業(yè)務(wù)為 “證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)”。

不過，在配資的語境下，證監(jiān)會所控違反證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和違反賬戶實(shí)名制規(guī)定所指向的行為是一致的，即配資機(jī)構(gòu)為客戶開設(shè)虛擬賬戶。具體而言，在HOMS等分倉系統(tǒng)的幫助下，配資公司的客戶只需要在配資機(jī)構(gòu)處開設(shè)賬戶，而不需要在證券公司處開戶便可以進(jìn)行股票交易操作。在配資機(jī)構(gòu)處開設(shè)的賬戶因不反映在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的記錄中，故被稱為 “虛擬賬戶”。投資人在虛擬賬戶中的操作由配資機(jī)構(gòu)匯總，以后者自己的名義向證券公司下達(dá)指令。當(dāng)證券公司為配資機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券過戶登記后，配資機(jī)構(gòu)再在自己的系統(tǒng)內(nèi)部為投資人進(jìn)行二次結(jié)算。這樣，配資機(jī)構(gòu)招徠客戶并且讓客戶在處于自己控制內(nèi)的系統(tǒng)下達(dá)證券買賣指令并執(zhí)行，某種意義上取代了證券公司的經(jīng)紀(jì)功能，證券公司反而變成了配資機(jī)構(gòu)完成經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的導(dǎo)管?！?〕當(dāng)然，證監(jiān)會目前據(jù)此處罰的主要對象——HOMS等金融服務(wù)系統(tǒng)并不是完成經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主體本身，而是配資機(jī)構(gòu)完成經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)使用的工具。從法理上論，如果在出售系統(tǒng)時沒有刻意強(qiáng)調(diào)其虛擬賬戶功能，證券公司外接系統(tǒng)及其開發(fā)公司并不應(yīng)當(dāng)以協(xié)助從事 “非法經(jīng)營經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)”名義而被處罰。另一方面，由于證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)所記錄的權(quán)益人是配資機(jī)構(gòu)而非投資者本人，也導(dǎo)致我國證券法所要求的賬戶實(shí)名制形同虛設(shè)。

（二）為什么要實(shí)行賬戶實(shí)名制

在傳統(tǒng)的股票交易模式中，投資者要買賣股票必須在證券公司開戶，通過證券公司傳達(dá)交易指令。交易完成后，也是由證券公司在交易所完成多邊凈額結(jié)算，再由證券公司為客戶辦理證券過戶登記手續(xù)。受益于現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展，在券商處開戶的投資者權(quán)益可以直接反映在中央登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的記錄中，投資者得以穿透中介，對其賬戶內(nèi)呈現(xiàn)的證券實(shí)現(xiàn) “透明持有”。但是，配資機(jī)構(gòu)通過給投資者開設(shè)虛擬賬戶，實(shí)際上將投資者對證券的 “透明持有”模式變?yōu)?“多層中介名義持有模式”，即投資人的證券被兩層或兩層以上的中介保管，且中介多以自己的名義持有全部證券。在多層中介名義持有模式下，投資人對證券的持有僅僅以第一級中介賬戶登記的方式呈現(xiàn)，中央登記結(jié)算機(jī)構(gòu)并不知曉底層投資人的身份，整個持有體系不透明。

我國證券法不允許開立虛擬賬戶主要有兩方面的原因：

第一，財(cái)產(chǎn)法層面的考量。開立虛擬賬戶導(dǎo)致的 “多層中介名義持有”模式通?？赡軙肀容^嚴(yán)重的投資者財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)問題，這正是過去20年間國際證券實(shí)體法公約—— 《日內(nèi)瓦證券公約》所關(guān)注的問題。在多層中介名義持有的模式下，投資人無法直接觸及自己的證券，必須通過直接中介人來行使證券上的各種權(quán)利，這使得投資人對證券的權(quán)利具有財(cái)產(chǎn)權(quán)與請求權(quán)的復(fù)合特征，很難被界定為所有權(quán)。因此各國也創(chuàng)立出 “證券權(quán)益”〔2〕參見 《美國統(tǒng)一商法典》第8-501條 （a）款、第8-505條 （b）款、第8-506條?！懊x份額所有權(quán)”（right to notional）等概念以示與所有權(quán)的區(qū)別。與權(quán)利性質(zhì)的變化相對應(yīng)，投資者從 “透明持有模式”轉(zhuǎn)換到“多層中介名義持有模式”之后對證券的控制力減弱，也會帶來更多的保管風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)的投資者保護(hù)問題。例如，如果名義持有證券的配資機(jī)構(gòu)擅自挪用投資者賬戶的證券，投資者無法控制，甚至無法知曉，在交易完成之后也無法有效對抗善意第三人?！?〕多層中介名義持有模式可能帶來的具體問題，參見樓建波、劉燕：“證券持有結(jié)構(gòu)對投資人證券權(quán)利法律定性的影響——一個新的理論分析框架”，王保樹主編 《商事法論集》2009年第1卷，總第16卷，法律出版社2009年版。在我國，挪用客戶賬戶中的證券曾經(jīng)是證券公司三原罪之一，也是2005年之前監(jiān)管重點(diǎn)打擊違法行為。因此，我國的證券登記結(jié)算制度不僅強(qiáng)調(diào)證券賬戶實(shí)名制，而且在技術(shù)層面實(shí)現(xiàn)了證券 “透明持有”的結(jié)構(gòu)，即投資者直接在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)開立證券賬戶存管自己所持有的證券，開立在券商處的證券賬戶僅僅是交易賬戶而已。

第二，監(jiān)管法層面的考量。從證券監(jiān)管的角度看，禁止開立虛擬證券賬戶的原因主要有兩個：一是為防范內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為以及為并購交易監(jiān)管之目的而確定賬戶的實(shí)際持有人或控制人；二是近年來全球金融市場關(guān)注的反洗錢問題，需要金融機(jī)構(gòu) “認(rèn)識你的客戶”。

顯然，證券實(shí)名制的傳統(tǒng)監(jiān)管邏輯與杠桿機(jī)制并無關(guān)聯(lián)?！?〕不過，此次股災(zāi)暴露出實(shí)名制還可能具有的第三個功能，那就是人們可以事先辨析哪些是結(jié)構(gòu)化賬戶，即杠桿性資金，從而便于整個市場以及監(jiān)管者對杠桿交易的范圍和強(qiáng)度形成準(zhǔn)確判斷。但這與事后處罰并不相同。

（三）實(shí)名制監(jiān)管邏輯的尷尬

在缺乏法律對場外各種加杠桿行為進(jìn)行明確制約的前提下，以清理虛擬賬戶的名義來清理配資，其監(jiān)管邏輯難以貫徹始終。例如，P2P配資公司大量下掛子賬戶進(jìn)行分倉交易固然直接違反了實(shí)名制，但是，類似私募基金的操作是否也違反了實(shí)名制呢？私募基金通常都存在同一個基金為不同投資者交易的問題，這也是私募基金最早開始使用HOMS系統(tǒng)的原因。若徹底實(shí)行實(shí)名制，那么就應(yīng)該禁止私募基金用一個證券賬戶進(jìn)行交易，而必須穿透到不同投資者。而目前的監(jiān)管政策不要求穿透在證券業(yè)協(xié)會備案的私募基金，后者可直接作為一個賬戶；但未備案的私募基金則必須穿透到后面的不同投資者。這里的問題是，既然是法律要求實(shí)名制，為什么以是否備案而差別適用呢？

再比如，當(dāng)實(shí)名制監(jiān)管適用到證券投資信托時，反而出現(xiàn)了某種荒謬的結(jié)果：鑒于實(shí)名制的監(jiān)管邏輯，傘形信托被禁止，而單一型信托則被允許繼續(xù)存在?！?〕據(jù)報(bào)道，券商目前只要求單一型信托放棄使用外部信息系統(tǒng)下單，轉(zhuǎn)而采取券商自身的PB等端口進(jìn)行交易。參見李維、蔣詩薔：“配資清整 ‘彈性’調(diào)查：結(jié)構(gòu)化賬戶獲網(wǎng)開一面”，載 《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2015年9月17日。然而，單一型信托中也有不少結(jié)構(gòu)化賬戶，即單一結(jié)構(gòu)化信托，它們是真正的杠桿資金；相反，在傘形信托中卻有一部分子信托是管理型信托，并不帶杠桿。所以，從清理杠桿資金的監(jiān)管目標(biāo)出發(fā)，似乎監(jiān)管的思路應(yīng)該是禁止單一結(jié)構(gòu)化信托而放行管理型信托，盡管后者可能屬于傘形信托。

不僅如此，當(dāng)缺乏直接監(jiān)管杠桿的指導(dǎo)思想時，監(jiān)管層的某些救市舉措反而因其潛在的杠桿而可能引發(fā)新一輪解杠桿的震蕩。上市公司大股東回購股票就是一例。為了穩(wěn)定證券市場，證監(jiān)會于2015年7月8日發(fā)布了 《關(guān)于上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員增持本公司股票相關(guān)事項(xiàng)的通知》，鼓勵上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員在本公司股票出現(xiàn)大幅下跌時通過增持股票等方式穩(wěn)定股價(jià)，并對增持可能觸發(fā)的法律責(zé)任進(jìn)行豁免。〔1〕參見 《關(guān)于上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員增持本公司股票相關(guān)事項(xiàng)的通知》，證監(jiān)發(fā) 〔2015〕51號。次日，中國銀監(jiān)會也表態(tài)，“支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對回購本企業(yè)股票的上市公司提供質(zhì)押融資?！薄?〕“中國銀監(jiān)會支持資本市場穩(wěn)定發(fā)展”，中國證監(jiān)會網(wǎng)站，http：//www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/BD501427F9C642A7B77C34BFBE10627C.html，2015年7月9日最后訪問。為響應(yīng)監(jiān)管部門號召，銀行、券商立刻推出相應(yīng)的資管計(jì)劃和理財(cái)產(chǎn)品，包括定向增持、融資增持、質(zhì)押增持三種不同形式，其中，“融資增持”“質(zhì)押增持”都涉及杠桿持股，前者適用于資金不足的股東，后者則服務(wù)于缺少現(xiàn)金流但有足夠股票進(jìn)行質(zhì)押的企業(yè)。一些上市公司也緊急推出員工持股計(jì)劃方案，以支持本公司股票?！?〕例如，中安消公告的第二期員工持股計(jì)劃 （草案）提出，員工持股計(jì)劃設(shè)立后，將委托國金證券成立國金中安消2號集合資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行管理。國金中安消2號集合資產(chǎn)管理計(jì)劃份額上限為1.2億份，按照4∶1∶1設(shè)立優(yōu)先級A、中間級B和風(fēng)險(xiǎn)級C。員工持股計(jì)劃將全額認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)級C份額，公司董事長涂國身出資不超過2000萬元認(rèn)購國金中安消2號集合資產(chǎn)管理計(jì)劃中間級B份額。參見高改芳，“股東高管火線增持，銀行配資業(yè)務(wù)大行其道”，載 《中國證券報(bào)》2015年7月15日。然而，此類交易在操作層面大多是借助結(jié)構(gòu)化信托或者收益互換交易進(jìn)行，后者因其杠桿屬性被證監(jiān)會叫停，導(dǎo)致上市公司利用該交易模式增持股票陷入事實(shí)上的停頓狀態(tài)；而已經(jīng)借款回購股票的上市公司大股東則因?yàn)榇撕蠊蓛r(jià)的進(jìn)一步下跌被強(qiáng)制平倉，甚至發(fā)生公司控制權(quán)旁落的危險(xiǎn)，在2015年底又引發(fā)新一輪 “股權(quán)質(zhì)押”下跌潮。〔4〕“首例 ‘大股東增持’被強(qiáng)平，杠桿增持風(fēng)險(xiǎn)曝露”，鳳凰財(cái)經(jīng)綜合，http：//finance.ifeng.com/a/20160119/14176257_0.shtml，2016年1月19日最后訪問。

凡此種種，都展示了運(yùn)用賬戶實(shí)名制的邏輯來治理杠桿交易的捉襟見肘，提出了直面杠桿交易監(jiān)管的意義和緊迫性。

五、直面杠桿：股票二級市場交易的新常態(tài)與監(jiān)管理念的調(diào)整

2015年夏天的這場股災(zāi)暴露出不受監(jiān)管的場外配資可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它體現(xiàn)為三個現(xiàn)象的交疊：一是強(qiáng)制平倉制度內(nèi)嵌的期限錯配風(fēng)險(xiǎn) （流動性風(fēng)險(xiǎn)）；二是高杠桿交易對風(fēng)險(xiǎn)的放大；三是銀行理財(cái)資金最后的介入將數(shù)種金融機(jī)構(gòu)近乎全數(shù)卷入并將資本市場的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散蔓延出去。從這個意義上看，高度杠桿化的證券市場、特別是大量對接銀行理財(cái)產(chǎn)品的杠桿化證券交易，事實(shí)上把股市這個傳統(tǒng)理解的現(xiàn)貨交易市場變成了準(zhǔn)期貨交易市場，從而需要調(diào)整監(jiān)管思路來應(yīng)對市場新常態(tài)?！?〕對配資清理的一個更為細(xì)致的分析，參見繆因知：“證券交易場外配資清理整頓活動之反思”，載 《法學(xué)》2016年第1期。

（一）股票杠桿交易下的風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)

從法律結(jié)構(gòu)看，除分級基金外的各配資路徑都屬于股票質(zhì)押貸款，其核心安排是配資人作為債權(quán)人基于強(qiáng)制平倉來保障自己的利益。它消除了大規(guī)模社會融資過程中面臨的信息不對稱障礙，債權(quán)人不再需要調(diào)查債務(wù)人的資信或跟蹤債務(wù)人事后的資產(chǎn)運(yùn)作動態(tài)，只需要確保有足夠的擔(dān)保物能及時變現(xiàn)即可。〔2〕盡管市場上隨時會存在資金富余方和資金需求方，但是資金富余方通常難以甄別資金需求方的資信情況，資金借出之后貸款人也沒有能力督促監(jiān)控借款人，因此大規(guī)模社會融資成形的難度很大。但是配資交易中的擔(dān)保安排解決了這個問題。配資交易中的擔(dān)保品是上市公司股票和賬戶中的資金，這些資產(chǎn)流動性強(qiáng)，容易變現(xiàn)并且有明確的市場價(jià)格。這種情況下，只需要確保有方便的平倉機(jī)制保障擔(dān)保物可以及時變現(xiàn)以償還貸款人的債權(quán)，債權(quán)人便不需要調(diào)查分析債務(wù)人的資信情況，也不需要檢測債務(wù)人的資產(chǎn)運(yùn)作動態(tài)，因此促成了2014年配資業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展。然而，這種保障機(jī)制是順周期性的。在股票價(jià)格上漲的時候，擔(dān)保物價(jià)格隨之上升，會吸引越來越多的資金入市進(jìn)一步拉升股價(jià)；但這樣的循環(huán)不會無止境的繼續(xù)。一旦沒有新的資金進(jìn)入，股票價(jià)格下行至平倉線，配資人的債權(quán)即刻到期。當(dāng)眾多配資人同時行使自己的即刻到期債權(quán)，從資本市場瞬間大量抽出資金時，就可能導(dǎo)致資本市場的流動性危機(jī)，與銀行存款人擠提存款幾無區(qū)別。危機(jī)的猛烈程度則與市場的杠桿率成正比。

回顧本次股災(zāi)，當(dāng)證監(jiān)會2015年6月12日下發(fā) 《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，明令禁止證券公司為場外配資提供證券交易接口后，股票價(jià)格由于失去新的配資資金支持而開始下跌。由于本輪配資杠桿率可高達(dá)1∶10以上，此時證券價(jià)格只要下跌至買入價(jià)的93.6%，無須一個跌停板便會引發(fā)強(qiáng)制平倉。因此，在切斷配資資金增量后，股票價(jià)格下跌迅速觸及杠桿率最高的一批賬戶的平倉線。而平倉過程中大量拋售股票又導(dǎo)致股市的進(jìn)一步下跌，進(jìn)而觸發(fā)杠桿率次高的配資賬戶的強(qiáng)行平倉。由于場外配資信息不透明，對于市場解杠桿動能到底有多大，市場人士以及監(jiān)管者均不知曉。因此，與以往股市下跌時散戶們大多 “躺下裝死”的行為模式不同，此次股災(zāi)中股市的持續(xù)下跌也引發(fā)未配資的投資者的拋售行為，進(jìn)一步強(qiáng)化了股價(jià)下跌壓力。更嚴(yán)重的是，在股市持續(xù)無量下跌的極端情況下，強(qiáng)制平倉制度對配資方的保護(hù)也幾乎失效，即使配資業(yè)務(wù)的杠桿率符合監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，配資方也無法免于損失，實(shí)踐中一些場內(nèi)兩融業(yè)務(wù)也出現(xiàn)爆倉就是例證。最終，股市解杠桿的過程因累及銀行理財(cái)計(jì)劃提供的優(yōu)先級資金的安全而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)。

股票二級交易市場因杠桿的強(qiáng)化而引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并非沒有先例。美國在19世紀(jì)便出現(xiàn)了配資交易，銀行資金被貸放給炒股者。1929年的華爾街股災(zāi)被認(rèn)為是股票交易市場的杠桿過高直接引發(fā)的金融危機(jī)。它推動了1934年美國 《證券交易法》對融資融券進(jìn)行規(guī)制，美聯(lián)儲則配套出臺了規(guī)則T、規(guī)則U、規(guī)則G和規(guī)則X來監(jiān)管各種主體提供的融資融券服務(wù)?！?〕Peter Fortune，“Security loans at banks and nonbanks：Regulation U”，New England Economic Review，2002（4），pp.19-40.此外，1998年美國長期資本管理公司的解杠桿過程，也給全球金融市場帶來了強(qiáng)烈的沖擊?！?〕《Hedge Funds，Leverage，and the Lessons of Long-Term Capital Management》，Report of The President'sWorking Group on Financial Markets，April，1999.2008年華爾街金融海嘯通常稱為影子銀行危機(jī)，但其中各種影子銀行中介機(jī)構(gòu)或管道紛紛接入資本市場增加杠桿，抵押物價(jià)格下降后以貨幣市場基金為代表的終端資金提供者又急速撤離資本市場，引發(fā)整個系統(tǒng)的流動性危機(jī)和快速循環(huán)解杠桿，與我國2015年的股災(zāi)也頗有幾分神似?！?〕2007-2008年間的美國金融危機(jī)從機(jī)理上就是房地產(chǎn)價(jià)格下降后，為房地產(chǎn)市場提供主要資金支持的影子銀行體系出現(xiàn)擠兌，金融機(jī)構(gòu)為應(yīng)對擠兌不斷解除杠桿導(dǎo)致的整個金融系統(tǒng)的崩潰。具體的細(xì)節(jié)請參見Gary Gorton，The subprime Panic，Yale ICFWorking Paper No.08-25.

（二）改進(jìn)監(jiān)管的初步建議

配資與投資者逐利的天性相伴相生，杠桿交易對于資本市場是一把雙刃劍。對于場外配資采取 “一刀切”式的禁止，在合理性和可行性方面不無疑義。因此，如何對場外配資加以合法、合規(guī)以及合理地引導(dǎo)，切實(shí)做到場外配資產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)可測可控，已成為我國資本市場發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。監(jiān)管者有必要調(diào)整對股票市場的傳統(tǒng)思維定式，適應(yīng)當(dāng)前我國股票二級市場交易加杠桿的新常態(tài)。

從國際層面看，不論是1929年華爾街股災(zāi)后的美國證券立法，還是1998、2008金融海嘯后的各國的立法應(yīng)對，都沒有直接禁止證券市場的杠桿機(jī)制，而是通過信息披露以及適度限制杠桿率來調(diào)控市場風(fēng)險(xiǎn)。例如，大型對沖基金所扮演的高杠桿資金來源的角色在1998年、2008年的金融危機(jī)中都極大地加劇了市場動蕩，但各國并沒有叫停對沖基金的活動。美國 《多德—弗蘭克法》要求大型的對沖基金、私募股權(quán)基金及其他投資顧問機(jī)構(gòu)在SEC注冊登記，披露交易信息并接受定期檢查。大型對沖基金等應(yīng)當(dāng)記錄和報(bào)告的內(nèi)容包括：管理資產(chǎn)的金額和杠桿的使用（包括資產(chǎn)負(fù)債表外杠桿的使用），對手方信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，交易和投資持倉，資金估值政策和管理，所持資產(chǎn)的類型，特定基金投資者可據(jù)以獲取更特惠的權(quán)力或資格的補(bǔ)充安排或補(bǔ)充合意函以及交易方式等。在歐洲國家，《歐盟另類投資基金管理人指令》，要求對沖基金和私募基金管理人對其管理的每只另類投資基金 （Alternative Investment Fund，簡稱AIF）都設(shè)置合理的杠桿率限制，且始終遵守由其設(shè)定的該等杠桿率限制限額。指令授權(quán)歐盟成員國主管部門評估AIF管理人就其管理的AIF運(yùn)用杠桿可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；如有必要，為了保證金融系統(tǒng)的穩(wěn)定和完整性，AIF管理人的母國主管部門在通知?dú)W盟相關(guān)部門后，應(yīng)當(dāng)對AIF管理人有權(quán)運(yùn)用的杠桿水平施加限制，或?qū)υ揂IF管理人的管理活動施加其他限制，以便限制杠桿的運(yùn)用助長金融體制中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或市場擾亂風(fēng)險(xiǎn)的程度?！?〕《歐盟另類投資基金管理人指令》，中國證監(jiān)會編譯，法律出版社2013年版。

借鑒域外經(jīng)驗(yàn)以及我國現(xiàn)行杠桿交易市場——期貨市場——的監(jiān)管實(shí)踐，筆者認(rèn)為，我國對配資業(yè)務(wù)的監(jiān)管可從如下幾方面加以完善：

1.將場外民間配資機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)納入證券監(jiān)管框架

從場外民間配資活動本身屬性出發(fā)，可考慮將其納入證監(jiān)會的監(jiān)管范圍，即明確只有經(jīng)過證監(jiān)會批準(zhǔn)的民間配資公司方可開展相關(guān)業(yè)務(wù)。同時，可參照融資融券相關(guān)業(yè)務(wù)，建立場外配資投資者適當(dāng)性制度，將資金門檻、配資杠桿比例等要素與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力有機(jī)匹配，相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)可在融資融券的基礎(chǔ)上適當(dāng)降低，從而形成多層次且風(fēng)險(xiǎn)相對可控的股票融資投資者群體。〔2〕中金所：“場外配資運(yùn)作模式及對股市的影響”，載 《內(nèi)部研究報(bào)告》2015年。

2.建立大戶報(bào)告制度，增加市場透明度

大戶報(bào)告制度是期貨市場控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的制度安排，指當(dāng)會員或客戶投機(jī)頭寸達(dá)到了期貨交易所規(guī)定的數(shù)量時，必須向交易所報(bào)告，報(bào)告的內(nèi)容包括客戶的開戶情況、交易情況、資金來源、交易動機(jī)等，以便于交易所審查大戶是否有過度投機(jī)行為或操縱市場行為以及大戶的交易風(fēng)險(xiǎn)情況。實(shí)踐中，一些國家和地區(qū)在股票現(xiàn)貨交易中對賣空客戶也設(shè)定了大戶報(bào)告制度。例如，我國香港地區(qū)2010年起對賣空市值達(dá)到或超過1000萬港幣以上，或者賣空頭寸達(dá)到上市公司已發(fā)行股份的0.02%，就必須向交易所進(jìn)行申報(bào)。〔3〕張媛等：“2008美國賣空監(jiān)管的得失及對中國的啟示”，載 《民生證券專題研究報(bào)告》，2015年9月8日。

3.監(jiān)管協(xié)作，控制場外配資資金來源及規(guī)模

除了專業(yè)性配資公司外，信托、資管計(jì)劃等對接銀行理財(cái)資金成為股市加杠桿的主渠道。出于有效防止場外配資帶來的風(fēng)險(xiǎn)向金融其他領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散的考慮，應(yīng)對上述場外配資的資金來源和管道進(jìn)行有效監(jiān)管。在美國，1934年 《證券交易法》確立的配資交易監(jiān)管框架是 “美聯(lián)儲+證交會”的聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，美聯(lián)儲設(shè)置融資杠桿率標(biāo)準(zhǔn)和信息披露規(guī)則，SEC監(jiān)管相關(guān)市場主體執(zhí)行美聯(lián)儲規(guī)章的情況，并采取相應(yīng)的執(zhí)法措施?！?〕15 U.S.C.§78u（a） ～（e）.我國可以考慮在修訂 《證券法》時確立類似的監(jiān)管框架。在法律修訂前，建議在一行三會四家金融監(jiān)管部門之間建立監(jiān)管協(xié)作機(jī)制，設(shè)置商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入場外配資市場的規(guī)模上限，并對其進(jìn)行實(shí)時監(jiān)控，保證在極端情況下場外配資帶來的跨市場風(fēng)險(xiǎn)處于可承受范圍內(nèi)。

4.明確HOMS系統(tǒng)等金融技術(shù)基礎(chǔ)服務(wù)商的輔助監(jiān)管角色

鑒于云平臺的特點(diǎn)，HOMS系統(tǒng)等金融服務(wù)機(jī)構(gòu)在提供后臺服務(wù)的同時，客觀上能夠掌握用戶使用系統(tǒng)的信息，在增強(qiáng)市場透明度的各類機(jī)制中是一個不可或缺的角色。建議將此類金融軟件商納入必要的監(jiān)管框架，要求HOMS等系統(tǒng)對用戶使用狀況進(jìn)行備案或報(bào)告，協(xié)助監(jiān)管部門以及市場把握整體狀況。

*劉燕，北京大學(xué)法學(xué)院教授。

**夏戴樂，北京大學(xué)法學(xué)院2012級博士研究生。

中信證券王雨辰先生為本文的寫作提供了許多背景資料，特此感謝。