王 雷

江南大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 無(wú)錫 214122

公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)控制權(quán)配置實(shí)證研究

王 雷

江南大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 無(wú)錫 214122

控制權(quán)治理是公司治理的重要內(nèi)容，由控制權(quán)配置帶來(lái)的控制權(quán)收益是激勵(lì)投資家物質(zhì)資本和企業(yè)家人力資本投入的重要手段?；诓煌耆跫s理論，從控制權(quán)收益和企業(yè)家人力資本的視角，研究公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)的控制權(quán)配置問(wèn)題。分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)中公司創(chuàng)業(yè)投資者與企業(yè)家的控制權(quán)收益構(gòu)成和類型以及企業(yè)家的人力資本專用性和專有性特征，厘清公司創(chuàng)業(yè)投資者與企業(yè)家各自私人收益、貨幣收益與其擁有的企業(yè)剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。根據(jù)控制權(quán)共享收益來(lái)源，構(gòu)建基于企業(yè)家人力資本專用性和專有性的控制權(quán)共享收益函數(shù)，分析控制權(quán)私人收益和戰(zhàn)略收益、企業(yè)家人力資本專用性和專有性以及控制權(quán)收益與人力資本交互作用對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)配置的作用機(jī)理。以公司創(chuàng)業(yè)投資支持的110家不同行業(yè)上市企業(yè)3年數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)混合回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)控制權(quán)收益、企業(yè)家人力資本及其交互項(xiàng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)背景下公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)兩類控制權(quán)配置的影響。

研究結(jié)果表明，公司創(chuàng)業(yè)投資者擁有的特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)與企業(yè)家人力資本專用性正相關(guān)，與企業(yè)家人力資本專有性負(fù)相關(guān)，企業(yè)家控制權(quán)私人收益對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資者獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)特定控制權(quán)比例具有正向影響，公司創(chuàng)業(yè)投資者控制權(quán)戰(zhàn)略性私人收益對(duì)其自身獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)特定控制權(quán)比例具有負(fù)向影響；企業(yè)家控制權(quán)私人收益正向調(diào)節(jié)企業(yè)家人力資本專用性與公司創(chuàng)業(yè)投資者剩余控制權(quán)占比之間的關(guān)系，負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)家人力資本專有性與公司創(chuàng)業(yè)投資者剩余控制權(quán)占比之間的關(guān)系；公司創(chuàng)業(yè)投資者戰(zhàn)略性私人收益負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)家人力資本專用性與公司創(chuàng)業(yè)投資者剩余控制權(quán)占比之間的關(guān)系，正向調(diào)節(jié)企業(yè)家人力資本專有性與公司創(chuàng)業(yè)投資者剩余控制權(quán)占比之間的關(guān)系。由于不同產(chǎn)業(yè)類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)給公司創(chuàng)業(yè)投資者和企業(yè)家?guī)?lái)不同的控制權(quán)收益，進(jìn)而導(dǎo)致雙方對(duì)控制權(quán)的關(guān)注程度和類型發(fā)生變化。同時(shí)，處于不同發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，公司創(chuàng)業(yè)投資者和企業(yè)家對(duì)剩余控制權(quán)、特定控制權(quán)關(guān)注的重點(diǎn)也不相同。因此，需要對(duì)不同類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行控制權(quán)分類治理。

研究結(jié)論為完善公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)的控制權(quán)治理、提升控制權(quán)激勵(lì)效果進(jìn)而促進(jìn)被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展具有重要的理論參考價(jià)值。

公司創(chuàng)業(yè)投資；創(chuàng)業(yè)企業(yè)；控制權(quán)配置；人力資本；共享收益

1 引言

公司創(chuàng)業(yè)投資(corporate venture capital,CVC)是指由非金融企業(yè)向創(chuàng)業(yè)企業(yè)(venture enterprises,VE)提供的股權(quán)投資[1]。公司創(chuàng)業(yè)投資既是一類特殊的創(chuàng)業(yè)投資，也是公司創(chuàng)業(yè)的一種形式。從事公司創(chuàng)業(yè)投資的母公司可以從其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中識(shí)別并獲得新興的技術(shù)，同時(shí)也得到一個(gè)獲得新技術(shù)的窗口以及能夠成為戰(zhàn)略伙伴的戰(zhàn)略性互補(bǔ)的公司。企業(yè)通過(guò)公司創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)不僅可以獲取財(cái)務(wù)收益，還可獲取多種類型的戰(zhàn)略收益[2-3]。公司創(chuàng)業(yè)投資的母公司經(jīng)常與其所投資的公司形成戰(zhàn)略性聯(lián)盟或其他商業(yè)關(guān)系，這些商業(yè)關(guān)系可以為公司創(chuàng)業(yè)投資的母公司提供重要的戰(zhàn)略性和財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)。因此，公司創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于他們投資的企業(yè)治理的興趣有更長(zhǎng)的期限[4]。TURCAN[5]通過(guò)解開(kāi)公司創(chuàng)業(yè)投資者與企業(yè)家之間的關(guān)系“黑盒子”，發(fā)現(xiàn)投資家的投資目標(biāo)(即投資的戰(zhàn)略收益)決定了被投資企業(yè)的控制權(quán)配置；MASULIS et al.[6]基于公司創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，公司創(chuàng)業(yè)投資作為戰(zhàn)略投資者，其戰(zhàn)略目標(biāo)影響IPO企業(yè)的控制權(quán)分配和股權(quán)的定價(jià)，雙方的互補(bǔ)或競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系也是決定IPO企業(yè)控制權(quán)分配的重要因素。公司治理是影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新重要的決定性因素[7-8]，控制權(quán)治理是公司各利益相關(guān)者的議價(jià)均衡結(jié)果，是組織及跨組織間治理的重要方式和途徑，控制權(quán)配置是創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理的核心問(wèn)題。由控制權(quán)分享帶來(lái)的董事會(huì)權(quán)以及股票期權(quán)、黃金降落傘、防御和期權(quán)重新定價(jià)等方式是激勵(lì)創(chuàng)新最優(yōu)契約的一部分[9-10]，通過(guò)控制權(quán)分享獲取控制權(quán)收益是激勵(lì)公司創(chuàng)業(yè)投資母公司和被投資企業(yè)等利益相關(guān)方提高公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)財(cái)務(wù)和創(chuàng)新績(jī)效的重要途徑。公司創(chuàng)業(yè)投資母公司投資于新創(chuàng)企業(yè)的主要目標(biāo)是獲取新技術(shù)等戰(zhàn)略性私人收益，因而對(duì)能夠?yàn)槠鋷?lái)戰(zhàn)略性私人收益的控制權(quán)分享極為關(guān)注，這種戰(zhàn)略目標(biāo)也會(huì)影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)配置過(guò)程。同時(shí)，能夠?yàn)楣緞?chuàng)業(yè)投資母公司創(chuàng)造新技術(shù)等戰(zhàn)略性私人收益的新創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展又高度依賴于企業(yè)知識(shí)創(chuàng)造和技術(shù)創(chuàng)新的主體，即稀缺的、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)關(guān)鍵的企業(yè)家人力資本[11]?？刂茩?quán)分享帶來(lái)的各種控制權(quán)收益是激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本投入的重要途徑，隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)企業(yè)家人力資本依賴程度的變化，公司創(chuàng)業(yè)投資母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間對(duì)控制權(quán)配置的談判力也在發(fā)生變化。因此，從控制權(quán)收益和企業(yè)家人力資本的視角探討公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)的控制權(quán)配置問(wèn)題，分析各因素對(duì)企業(yè)控制權(quán)配置的作用機(jī)理，為優(yōu)化公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)的控制權(quán)治理提出決策參考，進(jìn)而促進(jìn)被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，是公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)公司治理的重要課題。

2 相關(guān)研究評(píng)述

經(jīng)理層的動(dòng)力一般是最大化投資企業(yè)股東的財(cái)富，當(dāng)新創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)理層履行了未經(jīng)確認(rèn)的決策權(quán)時(shí)，戰(zhàn)略導(dǎo)向的公司創(chuàng)業(yè)投資將承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，公司創(chuàng)業(yè)投資有更大的誘因在新創(chuàng)企業(yè)中尋求控制權(quán)和決策權(quán)以及通過(guò)建立有效的企業(yè)治理系統(tǒng)(幫助保護(hù)新創(chuàng)企業(yè)首次公開(kāi)上市后的戰(zhàn)略目標(biāo))來(lái)限制新創(chuàng)企業(yè)管理層影響力[6]。近年來(lái)部分學(xué)者從公司創(chuàng)業(yè)投資契約、控制權(quán)、定價(jià)權(quán)、董事會(huì)權(quán)以及CEO經(jīng)營(yíng)權(quán)與變更等方面研究公司創(chuàng)業(yè)投資與被投資企業(yè)間的治理問(wèn)題。在公司創(chuàng)業(yè)投資契約相關(guān)研究方面，韓瑾等[12]認(rèn)為附屬公司的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)(即公司創(chuàng)業(yè)投資)屬于長(zhǎng)期投資家，而獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)(independent venture capital,IVC) 屬于短期投資家，由于兩類投資家存在差異，導(dǎo)致兩類投資家與企業(yè)家合作時(shí)在公司治理和契約設(shè)計(jì)方面存在很大的差異，進(jìn)而對(duì)企業(yè)控制權(quán)配置產(chǎn)生很大的影響；MASULIS et al.[6]分析由公司創(chuàng)業(yè)投資者支持的初創(chuàng)企業(yè)的金融合約，認(rèn)為公司創(chuàng)業(yè)投資者的戰(zhàn)略目標(biāo)可以在經(jīng)濟(jì)上使初創(chuàng)企業(yè)受損或受益，這主要取決于初創(chuàng)企業(yè)與公司創(chuàng)業(yè)投資之間的產(chǎn)品市場(chǎng)關(guān)系。公司創(chuàng)業(yè)投資者的戰(zhàn)略目標(biāo)影響了他們?cè)趧?chuàng)業(yè)投資集團(tuán)的早期權(quán)利，包括他們的控制權(quán)和定價(jià)權(quán)。已有對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資契約的研究中提出了公司創(chuàng)業(yè)投資與獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資在契約設(shè)計(jì)上的差異，并認(rèn)為投資契約中控制權(quán)與定價(jià)權(quán)配置是主要內(nèi)容，但現(xiàn)有相關(guān)研究并未給出投資契約中被投資企業(yè)控制權(quán)的分類和構(gòu)成以及各類權(quán)力配置的機(jī)理。

在有關(guān)董事會(huì)權(quán)力和CEO權(quán)力的研究中，①國(guó)內(nèi)外學(xué)者分析董事會(huì)的權(quán)力結(jié)構(gòu)和獨(dú)立性。BAKER et al.[13]對(duì)董事會(huì)獨(dú)立性和CEO權(quán)利進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資支持的首次公開(kāi)募集企業(yè)擁有更加獨(dú)立的董事會(huì)和權(quán)力更小的CEO；HOCHBERG et al.[14]發(fā)現(xiàn)以創(chuàng)業(yè)投資為依托的首次公開(kāi)募集企業(yè)擁有更獨(dú)立的董事會(huì)、更獨(dú)立的審計(jì)和薪酬委員會(huì)以及更頻繁地?fù)碛幸晃环荂EO董事會(huì)主席。②探討CEO權(quán)力的變化，KRISHNAN et al.[15]發(fā)現(xiàn)以聲譽(yù)好的創(chuàng)業(yè)投資公司為依托的首次公開(kāi)募集企業(yè)采用更好的企業(yè)治理機(jī)制，包括極少可能的CEO-COB雙機(jī)制，這種機(jī)制會(huì)鞏固董事會(huì)紀(jì)律并且提高CEO是一位專業(yè)經(jīng)理人而非企業(yè)家的可能性。與依托于創(chuàng)業(yè)投資本身相比，公司創(chuàng)業(yè)投資的戰(zhàn)略性投資對(duì)企業(yè)治理有更加顯著的作用。伴隨著不斷弱化的經(jīng)營(yíng)權(quán)，研究發(fā)現(xiàn)與其他創(chuàng)業(yè)投資背景的首次公開(kāi)募集相比，依托于戰(zhàn)略性公司創(chuàng)業(yè)投資的企業(yè)存在更高可能的CEO變更。就經(jīng)濟(jì)意義而言，這個(gè)結(jié)果表明公司創(chuàng)業(yè)投資一般意義上提高30%的CEO變更率。BOONE et al.[16]針對(duì)首次公開(kāi)上市企業(yè)研究董事會(huì)規(guī)模和組成，調(diào)查在上市之前和此后的頭幾年戰(zhàn)略性公司創(chuàng)業(yè)投資如何影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。③研究公司創(chuàng)業(yè)投資戰(zhàn)略聯(lián)盟控制權(quán)和治理結(jié)構(gòu)，IVANOV et al.[4]發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略性創(chuàng)業(yè)投資公司投資者與公司創(chuàng)業(yè)投資母公司的戰(zhàn)略性聯(lián)盟影響這些首次公開(kāi)募集企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，與非創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)有外部戰(zhàn)略關(guān)系的企業(yè)也影響著首次公開(kāi)募集的收購(gòu)保護(hù)；KRISHNASWAMI et al.[17]發(fā)現(xiàn)擁有股份的戰(zhàn)略聯(lián)盟減緩了小型高增長(zhǎng)企業(yè)的資本約束，并且這些合作伙伴關(guān)系與股價(jià)的顯著增長(zhǎng)有密切聯(lián)系。不同于已有研究，KRISHNASWAMI et al.[17]對(duì)一種重要的戰(zhàn)略聯(lián)盟形式，即與創(chuàng)業(yè)投資公司母公司的新上市企業(yè)的聯(lián)盟進(jìn)行研究，進(jìn)一步闡述公司治理的戰(zhàn)略聯(lián)盟的問(wèn)題。鑒于之前關(guān)于企業(yè)治理的研究關(guān)注股權(quán)和聯(lián)盟伙伴董事會(huì)的參與，KRISHNASWAMI et al.[17]對(duì)此進(jìn)行了一項(xiàng)更加綜合性的研究，包括董事會(huì)結(jié)構(gòu)、CEO權(quán)力和反收購(gòu)機(jī)制。董事會(huì)權(quán)力(結(jié)構(gòu))和CEO權(quán)力是企業(yè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)重要維度，已有研究對(duì)這兩個(gè)方面給出了較多的研究和分析，但較少關(guān)注董事會(huì)權(quán)力與CEO權(quán)力兩者之間的綜合關(guān)系

在有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)契約設(shè)計(jì)的股權(quán)和控制權(quán)分配相關(guān)研究中，HOCHBERG[18]通過(guò)對(duì)比有風(fēng)險(xiǎn)資本背景的IPO公司和同類公司，發(fā)現(xiàn)前者更積極地采用股東權(quán)利保護(hù)協(xié)議和更獨(dú)立的董事會(huì)結(jié)構(gòu)；CELIKYURT et al.[19]的研究表明，上市公司任命具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的董事能產(chǎn)生正的公告效應(yīng)，并且?guī)?lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，特別是能夠推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。在事后監(jiān)督過(guò)程中，一個(gè)極端例子是創(chuàng)始人被風(fēng)險(xiǎn)投資人解雇。邢亞丹等[20]通過(guò)研究雷士控制權(quán)爭(zhēng)奪案例，從企業(yè)的契約理論出發(fā)，探討風(fēng)險(xiǎn)投資與中國(guó)民營(yíng)企業(yè)治理互動(dòng)時(shí)呈現(xiàn)出來(lái)的普遍性問(wèn)題；費(fèi)文穎等[21]在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家擁有完全控制權(quán)的情況下，討論事前合約中風(fēng)險(xiǎn)投資家的持股比例問(wèn)題，綜合考慮了控制權(quán)分配和持股比例對(duì)激勵(lì)機(jī)制的影響。在創(chuàng)業(yè)投資契約中，控制權(quán)的分配對(duì)于持股比例的影響是相互的，上述研究?jī)H分析單向關(guān)系，并未對(duì)控制權(quán)分配與持股比例兩者之間復(fù)雜的雙向關(guān)系進(jìn)行分析。在有關(guān)投資家與企業(yè)家控制權(quán)爭(zhēng)奪的研究中，徐細(xì)雄等[22]以國(guó)美電器“控制權(quán)之爭(zhēng)”為背景，采用案例研究方法探討家族企業(yè)的控制權(quán)治理，提出實(shí)現(xiàn)家族企業(yè)成功治理的關(guān)鍵是各類控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的均衡匹配；王聲湊等[23]基于不完全合約理論，分析兩種不同控制權(quán)初始配置結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣勢(shì)并對(duì)其效率進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目發(fā)展前景和雙方階段融資時(shí)刻的談判能力將影響控制權(quán)的初始占優(yōu)配置，在階段融資時(shí)刻，項(xiàng)目的盈利能力水平?jīng)Q定了風(fēng)險(xiǎn)投資家的最優(yōu)階段投資決策以及階段時(shí)刻控制權(quán)的最優(yōu)調(diào)整。這兩項(xiàng)研究尚未關(guān)注企業(yè)家人力資本在控制權(quán)爭(zhēng)奪和動(dòng)態(tài)調(diào)整中的作用。

在有關(guān)公司創(chuàng)業(yè)投資戰(zhàn)略目標(biāo)對(duì)被投資企業(yè)治理作用的研究中，MASULIS et al.[6]和王雷[24]的實(shí)證研究表明，公司創(chuàng)業(yè)投資者的戰(zhàn)略性收益(即戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)度)是影響被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理的重要因素，公司創(chuàng)業(yè)投資的戰(zhàn)略性投資家對(duì)企業(yè)控制權(quán)治理有更加顯著的作用。WEBER et al.[25]和WADHWA et al.[26]發(fā)現(xiàn)獲取戰(zhàn)略性收益是公司創(chuàng)業(yè)投資的主要特征和投資目標(biāo)。公司創(chuàng)業(yè)投資戰(zhàn)略性收益依賴于被投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新成功率，以及公司創(chuàng)業(yè)投資者的戰(zhàn)略目標(biāo)與被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)之間的契合程度[4,27-28]。也就是說(shuō)，公司創(chuàng)業(yè)投資母公司的戰(zhàn)略目標(biāo)與投資組合企業(yè)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新目標(biāo)之間的契合程度，決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的成敗以及公司創(chuàng)業(yè)投資戰(zhàn)略收益的實(shí)現(xiàn)[29]。因此，如何協(xié)調(diào)公司創(chuàng)業(yè)投資者與企業(yè)家之間戰(zhàn)略目標(biāo)的動(dòng)態(tài)契合，提高被投資企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的成功率，是公司創(chuàng)業(yè)投資對(duì)投資組合企業(yè)治理的關(guān)鍵。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從企業(yè)家私人收益、投資家私人收益和雙方私人收益3個(gè)方面分析控制權(quán)私人收益對(duì)被投資企業(yè)控制權(quán)治理的影響。在企業(yè)家私人收益對(duì)控制權(quán)治理的影響方面，LIM et al.[30]基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和契約特征分析創(chuàng)業(yè)投資家與企業(yè)家關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家私人收益影響雙方的合作關(guān)系及控制權(quán)配置；邢軍峰等[31-32]分析企業(yè)家私人收益影響下控制權(quán)分配與融資工具選擇之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。在投資家私人收益對(duì)控制權(quán)治理的影響方面，DREES et al.[33]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值是影響企業(yè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)的重要信號(hào)，同時(shí)新股東的私人收益對(duì)控制權(quán)也具有重要影響；周蓉[34]認(rèn)為成長(zhǎng)期高科技企業(yè)的公司治理是資源要素所有者尋求控制權(quán)配置與激勵(lì)最佳匹配的過(guò)程；朱瑩等[35]分析控制權(quán)在辛迪加網(wǎng)絡(luò)中兩類創(chuàng)業(yè)投資家之間分配的博弈過(guò)程，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資家的私人收益與項(xiàng)目產(chǎn)出分配值的對(duì)比關(guān)系與控制權(quán)的分配密切相關(guān)，得到不同控制權(quán)分配比例下相應(yīng)的演化穩(wěn)定策略。還有部分學(xué)者分析投資家和企業(yè)家雙方私人收益對(duì)控制權(quán)治理的影響，陳敏靈等[36]探討相機(jī)控制模式下，共享收益、私人收益、戰(zhàn)略收益等因素與科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)配置之間的非線性對(duì)應(yīng)關(guān)系；黨興華等[37]從緩解企業(yè)家與投資家相互套牢問(wèn)題的角度，比較不同控制權(quán)配置方式下的雙方收益與企業(yè)價(jià)值，確定控制權(quán)最優(yōu)配置。上述研究通過(guò)理論模型的分析，得出私人收益對(duì)控制權(quán)配置的影響，但對(duì)有關(guān)共享收益對(duì)控制權(quán)配置的影響較少涉及，同時(shí)缺乏中國(guó)經(jīng)濟(jì)背景下的實(shí)證證據(jù)的支撐。

公司創(chuàng)業(yè)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)大都是典型的人力資本密集型企業(yè)，其發(fā)展依賴于知識(shí)創(chuàng)造和技術(shù)創(chuàng)新的主體，即稀缺的企業(yè)家人力資本。人力資本是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵性資源，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效起關(guān)鍵作用[38]，因此，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本激勵(lì)效果至關(guān)重要[39-40]。在有關(guān)企業(yè)家人力資本對(duì)控制權(quán)治理影響的研究方面，馬麗波等[41]分析企業(yè)家能力對(duì)家族企業(yè)控制權(quán)配置的影響；李彩鳳等[42]通過(guò)引入信譽(yù)機(jī)制的作用，分析無(wú)限重復(fù)博弈和有限重復(fù)博弈兩種情形下，基于知識(shí)資產(chǎn)剩余控制權(quán)優(yōu)化配置的創(chuàng)新合作的實(shí)現(xiàn)條件；崔淼等[43]認(rèn)為合資雙方的資源決定了跨國(guó)公司在中國(guó)合資企業(yè)控制權(quán)的配置，企業(yè)自身優(yōu)勢(shì)的技術(shù)資源、快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)資源和獲取的關(guān)鍵性人力資本，決定了其是否能夠收回合資企業(yè)的控制權(quán)。關(guān)鍵性人力資本擁有專有性人力資本和強(qiáng)聯(lián)結(jié)資本兩個(gè)關(guān)鍵屬性。在有關(guān)人力資本特征對(duì)控制權(quán)治理影響的研究方面，常麗等[44]認(rèn)為家族企業(yè)創(chuàng)始人的專用性資產(chǎn)能夠替代資本以及以資本為基礎(chǔ)的公司治理機(jī)制，對(duì)企業(yè)實(shí)施有效的控制，但需要防范家族企業(yè)對(duì)創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)的過(guò)度依賴而產(chǎn)生的融資困境；梁上坤等[45]從個(gè)人社會(huì)資本與企業(yè)社會(huì)資本契合度以及資產(chǎn)專用性兩個(gè)視角，分析創(chuàng)始人與風(fēng)險(xiǎn)投資者之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪，認(rèn)為社會(huì)資本重構(gòu)應(yīng)遵從資產(chǎn)專用性由低到高的框架。由于企業(yè)家人力資本在企業(yè)中的特殊作用，使人力資本和非人力資本在創(chuàng)業(yè)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)中的契約關(guān)系呈現(xiàn)出不同的特征。依靠公司創(chuàng)業(yè)投資支撐建立的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在成長(zhǎng)過(guò)程中企業(yè)家的專有性人力資本逐漸轉(zhuǎn)化為企業(yè)的專用性人力資本，同時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在“干中學(xué)”過(guò)程中也能創(chuàng)造出屬于他自己的“專有人力資本”。專有性和專用性影響企業(yè)權(quán)力結(jié)構(gòu)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中企業(yè)家人力資本的專用性和專有性處于動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)化過(guò)程，導(dǎo)致雙方議價(jià)能力和控制權(quán)結(jié)構(gòu)的變化?？刂茩?quán)的配置帶來(lái)相應(yīng)的控制權(quán)收益的變化，從而對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的承諾和激勵(lì)作用也發(fā)生了改變，進(jìn)而影響到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展。但已有研究卻忽略了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)人力資本的專用性和專有性的特殊屬性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資中控制權(quán)轉(zhuǎn)移與激勵(lì)約束的契約機(jī)制設(shè)計(jì)的影響[46]。

目前針對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資模式下創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置的大樣本實(shí)證研究非常有限，尤其是基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)背景下的經(jīng)驗(yàn)研究更為缺乏。已有研究中幾乎沒(méi)有將剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)的配置與治理進(jìn)行區(qū)分，也未充分厘清控制權(quán)收益的構(gòu)成以及不同類型控制權(quán)收益的激勵(lì)效應(yīng)存在的差異。本研究基于這一理論和實(shí)踐背景，分析公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)的控制權(quán)動(dòng)態(tài)配置機(jī)理，探求控制權(quán)收益和企業(yè)家人力資本對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)控制權(quán)配置的綜合作用機(jī)制，以期為優(yōu)化公司創(chuàng)業(yè)投資者與被投資企業(yè)企業(yè)家之間的控制權(quán)治理、提升被投資企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新成功率提供決策參考。

3 理論模型和研究假設(shè)

3.1 模型構(gòu)建

傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資與公司創(chuàng)業(yè)投資最大的不同在于后者對(duì)于投資的戰(zhàn)略性目標(biāo)的關(guān)注點(diǎn)。通過(guò)對(duì)被投資企業(yè)的戰(zhàn)略性投資，公司創(chuàng)業(yè)投資給他們的母公司提供接觸有潛力的技術(shù)和創(chuàng)新的機(jī)會(huì)，并且?guī)椭麄冏R(shí)別潛在客戶和供應(yīng)商。本研究將公司創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)統(tǒng)稱為公司創(chuàng)業(yè)投資者的戰(zhàn)略性私人收益，即公司創(chuàng)業(yè)投資者控制權(quán)私人收益，假設(shè)其戰(zhàn)略性私人收益的貨幣等價(jià)值為Wvc，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通過(guò)擁有企業(yè)控制權(quán)獲得私人收益的貨幣等價(jià)值為Wve。根據(jù)GHM理論，公司創(chuàng)業(yè)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的契約性控制權(quán)由特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)兩個(gè)維度構(gòu)成，各參與方通過(guò)分享企業(yè)兩類控制權(quán)而獲得控制權(quán)共享收益和私人收益[47]。在管理層權(quán)力理論下，高管控制權(quán)收益符合代理觀的理論預(yù)期[48-49]?，F(xiàn)代企業(yè)治理中，通常是投資者(股東)享有剩余控制權(quán)收益，經(jīng)理層享有特定控制權(quán)收益，債權(quán)人享有或有控制權(quán)收益[50]。本研究認(rèn)為擁有剩余控制權(quán)為公司創(chuàng)業(yè)投資者和企業(yè)家?guī)?lái)的收益為控制權(quán)的貨幣性共享收益R，擁有特定控制權(quán)為公司創(chuàng)業(yè)投資者和企業(yè)家?guī)?lái)的收益為控制權(quán)私人收益[24]，其中公司創(chuàng)業(yè)投資者的控制權(quán)戰(zhàn)略性私人收益為Wvc，企業(yè)家的控制權(quán)私人收益為Wve。

為簡(jiǎn)化分析過(guò)程，本研究做如下假定：①公司創(chuàng)業(yè)投資者通過(guò)股權(quán)投資向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注資I，投資項(xiàng)目成功的概率為PS，失敗的概率為(1-PS)，成功時(shí)項(xiàng)目收益為S，失敗時(shí)項(xiàng)目收益為F；②設(shè)S和F均大于零，且F小于公司創(chuàng)業(yè)投資者的投資額I；③由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家存在金融約束，為了獲取公司創(chuàng)業(yè)投資者的投資，企業(yè)家同意項(xiàng)目失敗時(shí)的收益F僅由公司創(chuàng)業(yè)投資者獲得；④企業(yè)家的控制權(quán)私人收益Wve的大小與其努力水平負(fù)相關(guān)，即企業(yè)家的努力水平越高其獲得控制權(quán)私人收益越低；⑤不考慮公司創(chuàng)業(yè)投資者的監(jiān)督成本和企業(yè)家的努力成本。

由TIROLE[57]的研究可知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家需要向公司創(chuàng)業(yè)投資者轉(zhuǎn)移部分控制權(quán)，以保證新項(xiàng)目融資的成功。根據(jù)不完全契約理論，將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)劃分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)，假定企業(yè)家向公司創(chuàng)業(yè)投資者轉(zhuǎn)移的剩余控制權(quán)比例為β1、特定控制權(quán)比例為β2，且β1∈[0,1],β2∈[0,1]，同時(shí)假定項(xiàng)目成功時(shí)公司創(chuàng)業(yè)投資者獲得項(xiàng)目收益的剩余索取權(quán)比例為β3，則企業(yè)家在項(xiàng)目成功時(shí)獲得的項(xiàng)目收益的剩余索取權(quán)比例為(1-β3)，β3∈[0,1]。公司創(chuàng)業(yè)投資者獲得所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)β1比例的剩余控制權(quán)后，則其獲得的控制權(quán)共享收益為β1R，企業(yè)家獲得的控制權(quán)共享收益為(1-β1)R。公司創(chuàng)業(yè)投資者獲得部分特定控制權(quán)比例β2后，其所獲得的控制權(quán)私人收益為β2Wvc，由此得到公司創(chuàng)業(yè)投資者的凈收益NPV為

(1)

公司創(chuàng)業(yè)投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資的初始條件是其獲得的凈收益NPV不小于零[56]，即

(2)

(3)

將(2)式和(3)式聯(lián)立求解，得到剩余控制權(quán)比例β1和特定控制權(quán)比例β2的表達(dá)式為

(4)

(5)

3.2 模型分析和研究假設(shè)提出

(5)式等式關(guān)系成立時(shí)，分別對(duì)HS和HE進(jìn)行一階求導(dǎo)，得

(6)

(7)

對(duì)(6)式的分析結(jié)果表明，企業(yè)家人力資本專用性對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資者獲取企業(yè)特定控制權(quán)具有正向影響；對(duì)(7)式的分析結(jié)果表明，企業(yè)家人力資本專有性對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資者獲取企業(yè)特定控制權(quán)具有負(fù)向影響。

合作雙方的討價(jià)還價(jià)能力決定了治理主體間的控制權(quán)結(jié)構(gòu)[56]。根據(jù)BUVIKA et al.[54]的研究可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本專有性水平越高、專用性水平越低，意味著公司創(chuàng)業(yè)投資者非人力資本對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本的資源依賴程度和專有性依賴程度都越高，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者非人力資本的資源依賴程度和專用性依賴程度則越低，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在權(quán)力結(jié)構(gòu)中的地位越高。

根據(jù)交易費(fèi)用理論，人力資本專用性由于對(duì)非人力資本專用性的依賴而面臨機(jī)會(huì)主義風(fēng)險(xiǎn)，削弱了其在談判中的討價(jià)還價(jià)能力，使其在關(guān)系租金分配中處于不利地位。專用性人力資本的市場(chǎng)治理成本相對(duì)較低，一旦其離開(kāi)所在團(tuán)隊(duì)，價(jià)值會(huì)迅速降低甚至消失。因此，從談判力看，楊瑞龍等[58]認(rèn)為資產(chǎn)的專用性削弱了人力資本所有者的談判力。與之相反，專有性人力資本的價(jià)值對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造具有極其重要的作用，且無(wú)法被其他要素所替代，這種人力資本特征增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與公司創(chuàng)業(yè)投資者之間的談判力，因而也會(huì)積極要求獲取更多的企業(yè)(剩余)控制權(quán)和索取權(quán)。

綜合以上分析，本研究提出假設(shè)。

H1a公司創(chuàng)業(yè)投資者擁有的剩余控制權(quán)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本專用性呈正向關(guān)系；

H1b公司創(chuàng)業(yè)投資者擁有的特定控制權(quán)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本專用性呈正向關(guān)系。

H2a公司創(chuàng)業(yè)投資者擁有的剩余控制權(quán)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本專有性呈負(fù)向關(guān)系；

H2b公司創(chuàng)業(yè)投資者擁有的特定控制權(quán)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本專有性呈負(fù)向關(guān)系。

(4)式等式關(guān)系成立時(shí)，分別對(duì)HS和HE進(jìn)行一階求導(dǎo)，得

(8)

(9)

令(8)式和(9)式等號(hào)右邊分式的分子項(xiàng)等于0，進(jìn)一步分析有如下發(fā)現(xiàn)：

公司創(chuàng)業(yè)投資作為公司創(chuàng)業(yè)和開(kāi)放式創(chuàng)新的重要模式，區(qū)別于傳統(tǒng)獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資的重要特征是企業(yè)通過(guò)公司創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)不僅為了獲取財(cái)務(wù)收益，更重要的目的是為獲取多種類型的戰(zhàn)略收益而進(jìn)行投資。獲得一定比例的企業(yè)剩余控制權(quán)能夠?yàn)橥顿Y家和企業(yè)家?guī)?lái)相應(yīng)的共享性的貨幣性收益，而獲得一定比例的企業(yè)特定控制權(quán)能夠?yàn)橥顿Y家和企業(yè)家?guī)?lái)相應(yīng)的非貨幣性私人收益。當(dāng)被投資企業(yè)為公司創(chuàng)業(yè)投資者提供的控制權(quán)戰(zhàn)略性私人收益較小、為企業(yè)家提供的控制權(quán)私人收益較大時(shí)，由于被投資企業(yè)能夠給公司創(chuàng)業(yè)投資者帶來(lái)的戰(zhàn)略性私人收益較小，即使其獲得較多的企業(yè)特定控制權(quán)帶來(lái)的戰(zhàn)略性私人收益的增量也較小。這種情況下，公司創(chuàng)業(yè)投資者會(huì)對(duì)能夠?yàn)槠鋷?lái)貨幣性收益的剩余控制權(quán)較為關(guān)注。相反，由于企業(yè)家的控制權(quán)私人收益較大，則其對(duì)能夠?yàn)槠鋷?lái)私人收益的特定控制權(quán)較為關(guān)注。因此，公司創(chuàng)業(yè)投資者愿意轉(zhuǎn)移較多的特定控制權(quán)給企業(yè)家，而自己獲得較多的剩余控制權(quán)。當(dāng)被投資企業(yè)為公司創(chuàng)業(yè)投資者提供的控制權(quán)戰(zhàn)略性私人收益較大、為企業(yè)家提供的控制權(quán)私人收益較小時(shí)，公司創(chuàng)業(yè)投資者對(duì)能夠?yàn)槠鋷?lái)貨幣性收益的剩余控制權(quán)的關(guān)注度降低，對(duì)能夠?yàn)槠鋷?lái)戰(zhàn)略性私人收益的特定控制權(quán)的關(guān)注度增強(qiáng)。因此，愿意通過(guò)轉(zhuǎn)移剩余控制權(quán)激勵(lì)企業(yè)家努力工作，而公司創(chuàng)業(yè)投資者自己獲得較多的特定控制權(quán)。

綜合以上分析，本研究提出假設(shè)。

H3a企業(yè)家控制權(quán)私人收益對(duì)企業(yè)家人力資本專用性與公司創(chuàng)業(yè)投資者獲得的剩余控制權(quán)比例之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用；

H3b企業(yè)家控制權(quán)私人收益對(duì)企業(yè)家人力資本專有性與公司創(chuàng)業(yè)投資者獲得的剩余控制權(quán)比例之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用；

H3c公司創(chuàng)業(yè)投資者控制權(quán)戰(zhàn)略性私人收益對(duì)企業(yè)家人力資本專用性與投資家獲得的剩余控制權(quán)比例之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用；

H3d公司創(chuàng)業(yè)投資者控制權(quán)戰(zhàn)略性私人收益，對(duì)企業(yè)家人力資本專有性與投資家獲得的剩余控制權(quán)比例之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

(5)式等式關(guān)系成立時(shí)，分別對(duì)Wve和Wvc進(jìn)行一階求導(dǎo)，得

(10)

(11)

同理，對(duì)(11)式有

這表明，企業(yè)家控制權(quán)私人收益Wve對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資者獲取企業(yè)特定控制權(quán)具有正向影響，公司創(chuàng)業(yè)投資者控制權(quán)戰(zhàn)略性私人收益Wvc對(duì)其自身獲取企業(yè)特定控制權(quán)具有負(fù)向影響。也就是說(shuō)，當(dāng)企業(yè)家預(yù)期的在職消費(fèi)水平越高、非貨幣收益越高，投資家應(yīng)該要求轉(zhuǎn)移的控制權(quán)越多，以此約束企業(yè)家的在職消費(fèi)行為[45]。而當(dāng)投資家自身的戰(zhàn)略收益較大時(shí)，投資家應(yīng)該要求轉(zhuǎn)移的控制權(quán)越少，以此激勵(lì)企業(yè)家。

綜合以上分析，本研究提出假設(shè)。

H4a公司創(chuàng)業(yè)投資者擁有的特定控制權(quán)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家控制權(quán)私人收益呈正向關(guān)系；

H4b公司創(chuàng)業(yè)投資者擁有的特定控制權(quán)與投資者自身的控制權(quán)戰(zhàn)略性私人收益呈負(fù)向關(guān)系。

4 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

4.1 變量選取和測(cè)量

4.1.1 被解釋變量

(1)剩余控制權(quán)

根據(jù)HART et al.[59-60]對(duì)剩余控制權(quán)(residual control right,RCR)的定義，現(xiàn)代企業(yè)治理中剩余控制權(quán)是參與董事會(huì)(監(jiān)事會(huì))的制度安排，股東、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者通過(guò)擁有董事會(huì)權(quán)而行使對(duì)企業(yè)的剩余控制權(quán)，公司創(chuàng)業(yè)投資者通過(guò)監(jiān)事會(huì)和董事會(huì)權(quán)行使剩余控制權(quán)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家實(shí)施監(jiān)督和控制。本研究綜合參考TIROLE[57]和王雷[24]研究，使用公司創(chuàng)業(yè)投資者擁有的董事會(huì)席位、執(zhí)行董事(執(zhí)行董事指目前在公司管理團(tuán)隊(duì)中任職的董事)比例、監(jiān)事會(huì)席位比例3個(gè)指標(biāo)的算術(shù)平均數(shù)測(cè)量公司創(chuàng)業(yè)投資者擁有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)。

(2)特定控制權(quán)

根據(jù)HART et al.[59-60]對(duì)特定控制權(quán)(special control right,SCR)的定義，現(xiàn)代企業(yè)治理中特定控制權(quán)是指企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。本研究通過(guò)計(jì)算公司創(chuàng)業(yè)投資母公司向創(chuàng)業(yè)企業(yè)派駐的人員(如管理人員、財(cái)務(wù)人員、技術(shù)人員等)數(shù)量的常對(duì)數(shù)以及根據(jù)LA PORTA et al.[61]的方法計(jì)算公司創(chuàng)業(yè)投資母公司對(duì)被投資企業(yè)每條控制鏈條上最低的持股比例之和這兩個(gè)指標(biāo)的算術(shù)平均數(shù)，測(cè)量公司創(chuàng)業(yè)投資者擁有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)特定控制權(quán)。

4.1.2 解釋變量

(1)企業(yè)家人力資本專用性

人力資本專用性(Specificity)是指人力資本所有者擁有的某項(xiàng)專門技術(shù)、技巧或特定信息[62]。包括能夠提升組織效率和經(jīng)濟(jì)效率的經(jīng)營(yíng)能力以及擁有資本和知識(shí)而形成的談判能力這兩個(gè)方面的能力[58]。由于專用性人力資本高度依賴于組織或團(tuán)隊(duì)而存在，一旦與組織或團(tuán)隊(duì)分離，其市場(chǎng)價(jià)值會(huì)迅速貶值[63]。有研究認(rèn)為對(duì)企業(yè)家人力資本的定價(jià)應(yīng)等于其最優(yōu)報(bào)酬，王素娟等[64]通過(guò)實(shí)證表明，企業(yè)家的產(chǎn)出性人力資本對(duì)于企業(yè)家的薪酬具有顯著的正向影響，產(chǎn)出性人力資本反映企業(yè)家實(shí)際的創(chuàng)造價(jià)值的能力，而企業(yè)家薪酬合理公正地反映了企業(yè)家為企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展做出的貢獻(xiàn)。綜合以上分析，本研究用創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事長(zhǎng)的年度薪酬的常對(duì)數(shù)測(cè)量企業(yè)家人力資本的專用性。

(2)企業(yè)家人力資本專有性

人力資本專有性(Exclusiveness)表現(xiàn)為人力資本的稀缺性和難以替代性[65]。強(qiáng)調(diào)該人力資本資源被團(tuán)隊(duì)其他資源所依賴，并且無(wú)法為其他人力資本所替代。本研究借鑒BERTONI et al.[66]的計(jì)算方法，用創(chuàng)業(yè)企業(yè)家受經(jīng)濟(jì)管理教育時(shí)間(以年計(jì))、受工程技術(shù)教育時(shí)間(以年計(jì))、工作經(jīng)驗(yàn)(時(shí)間,以年計(jì))、工作部門數(shù)4個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，測(cè)量企業(yè)家人力資本專有性。

(3)企業(yè)家私人收益

已有研究通常從社會(huì)地位、在職消費(fèi)、職業(yè)聲譽(yù)、同行認(rèn)可程度等方面測(cè)量企業(yè)家的私人收益[67,24]，本研究使用上市公司年報(bào)中的在職消費(fèi)測(cè)量企業(yè)家的控制權(quán)私人收益。借鑒李善民等[68]和張鐵鑄等[69]的做法計(jì)算在職消費(fèi)，即在管理費(fèi)用的基礎(chǔ)上，扣除工資及福利費(fèi)、折舊與攤銷、研究開(kāi)發(fā)費(fèi)、稅費(fèi)等。

(4)公司創(chuàng)業(yè)投資者戰(zhàn)略性私人收益

獲取財(cái)務(wù)收益、尋求外部技術(shù)創(chuàng)新是公司創(chuàng)業(yè)投資的兩大目標(biāo)[2-3]。WEBER et al.[25]和王雷[24]認(rèn)為公司創(chuàng)業(yè)投資者戰(zhàn)略收益主要包括技術(shù)發(fā)展窗口作用、技術(shù)平臺(tái)利用效率、獲取新技術(shù)方面，這些方面均與企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新具有非常高的相關(guān)性，因此本研究采用創(chuàng)業(yè)企業(yè)的年度專利授權(quán)數(shù)替代測(cè)量公司創(chuàng)業(yè)投資者的戰(zhàn)略性私人收益。

4.1.3 控制變量

已有對(duì)企業(yè)控制權(quán)的研究中通常將投資階段、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)和投資額等因素作為控制變量進(jìn)行分析[70]。本研究選擇企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)和公司創(chuàng)業(yè)投資者投資額4個(gè)企業(yè)層面要素為控制變量進(jìn)行實(shí)證分析。各個(gè)控制變量的含義和度量方法如下：

(1)企業(yè)規(guī)模(lnIncome)，以企業(yè)年銷售收入的常對(duì)數(shù)計(jì)算。

(2)行業(yè)(Industry)，虛擬變量，屬于高新技術(shù)行業(yè)取值為1，屬于非高新技術(shù)行業(yè)取值為0。

(3)企業(yè)性質(zhì)(Character)，虛擬變量，含有國(guó)有性質(zhì)股份的企業(yè)取值為1，不含國(guó)有性質(zhì)股份的企業(yè)取值為0。

(4)公司創(chuàng)業(yè)投資者(機(jī)構(gòu))投資額(lnInvestment)，以公司創(chuàng)業(yè)投資者(機(jī)構(gòu))對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)際投資額的常對(duì)數(shù)計(jì)算。

4.2 樣本選擇

考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，本研究選取2008年至2011年在滬深A(yù)股市場(chǎng)IPO的806家公司為樣本。上市大公司參與公司創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)有參股創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、控股創(chuàng)投機(jī)構(gòu)或獨(dú)立成立創(chuàng)投機(jī)構(gòu)3種形式，本研究從上市公司年報(bào)入手，仔細(xì)查看上市公司的十大股東，根據(jù)股東中的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)是否由上市公司參股、控股或獨(dú)立成立這3個(gè)方面選擇樣本。將符合以下3個(gè)條件的上市公司挑選出來(lái)：①十大股東中有其他上市公司的；②十大股東中有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，但是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是由大公司控股的子公司；③十大股東中有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，這些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有大公司參股。發(fā)現(xiàn)共有135家上市公司在IPO時(shí)有公司創(chuàng)業(yè)投資的支持。然后對(duì)樣本進(jìn)行篩選：①將樣本中投資公司或者被投公司屬于金融類企業(yè)的，或者主營(yíng)業(yè)務(wù)為創(chuàng)業(yè)投資的，都予以剔除；②剔除研究期間內(nèi)已退市的被投公司和數(shù)據(jù)不全的被投公司；③在上市后3年內(nèi)都獲得公司創(chuàng)業(yè)投資支持的上市公司。由于要滿足條件的樣本企業(yè)都是從上市當(dāng)年到上市第3年的數(shù)據(jù)，而且滿足公司創(chuàng)業(yè)投資均未退出企業(yè)這一嚴(yán)格要求，最終數(shù)據(jù)截止日期為2013年。共有110家上市公司符合條件，3年共計(jì)330個(gè)樣本觀測(cè)值。

5 實(shí)證檢驗(yàn)

5.1 研究方法和變量定義

為了檢驗(yàn)各變量對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資者剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)配置的影響及作用機(jī)理，本研究構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型對(duì)理論模型和研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)， 模型1檢驗(yàn)剩余控制權(quán)配置的作用機(jī)理，模型2檢驗(yàn)特定控制權(quán)配置的作用機(jī)理。模型如下。

模型1：

RCRi,t=a0+a1lnIncomei,t+a2Industryi,t+

a3Characteri,t+a4lnInvestmenti,t+

a5Specificityi,t+a6Exclusivenessi,t+

a7PrivateBenefitsi,t·Specificityi,t+

a8PrivateBenefitsi,t·Exclusivenessi,t+

a9StrategicBenefitsi,t·Specificityi,t+

a10StrategicBenefitsi,t·Exclusivenessi,t+εt

(12)

模型2：

SCRi,t=b0+b1lnIncomei,t+b2Industryi,t+

b3Characteri,t+b4lnInvestmenti,t+

b5Specificityi,t+b6Exclusivenessi,t+

b7PrivateBenefitsi,t+b8StrategicBenefitsi,t+σt

(13)

其中，i為樣本企業(yè)，t為年，RCR為公司創(chuàng)業(yè)投資者擁有的剩余控制權(quán)，SCR為公司創(chuàng)業(yè)投資者擁有的特定控制權(quán)，lnIncome為企業(yè)年度銷售收入的常對(duì)數(shù)，Industry為企業(yè)的行業(yè)類型，Character為企業(yè)性質(zhì)，lnInvestment為公司創(chuàng)業(yè)投資者投資額的常對(duì)數(shù)(由于投資額與其他變量值相比數(shù)量級(jí)較大，故對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換以消除其極端值的影響)，Specificity為企業(yè)家人力資本專用性，Exclusiveness為企業(yè)家人力資本專有性，PrivateBenefits為企業(yè)家控制權(quán)私人收益，StrategicBenefits為公司創(chuàng)業(yè)投資者控制權(quán)戰(zhàn)略性私人收益，a0和b0為常數(shù)項(xiàng)，a1～a10和b1～b8為回歸系數(shù)，ε和σ為殘差項(xiàng)。

5.2 剩余控制權(quán)配置實(shí)證分析

由于高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)給投資家和企業(yè)家?guī)?lái)不同的控制權(quán)私人收益，對(duì)人力資本專用性和專有性的依賴程度也存在差異。因此，本研究對(duì)這兩類企業(yè)樣本分別進(jìn)行實(shí)證分析。

表1給出控制權(quán)收益、企業(yè)家人力資本專用性和專有性對(duì)不同類型創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)配置影響的多元回歸分析結(jié)果。在實(shí)證分析中使用逐步回歸的方法，表1中的模型1.1檢驗(yàn)企業(yè)家人力資本專用性和專有性對(duì)剩余控制權(quán)配置的影響，模型1.2在模型1.1的基礎(chǔ)上加入戰(zhàn)略收益、私人收益與人力資本專用性和專有性的交互項(xiàng)，檢驗(yàn)戰(zhàn)略收益、私人收益對(duì)企業(yè)家人力資本專用性和專有性與剩余控制權(quán)配置之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。模型1.3～模型1.6將樣本按行業(yè)分組，逐步回歸方法相同，不再贅述。

表1全樣本回歸分析結(jié)果表明，企業(yè)行業(yè)和投資額兩個(gè)控制變量的影響較為顯著；公司創(chuàng)業(yè)投資者獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)比例與企業(yè)家人力資本專用性顯著正相關(guān)，與企業(yè)家人力資本專有性顯著負(fù)相關(guān)；加入公司創(chuàng)業(yè)投資者戰(zhàn)略收益和企業(yè)家私人收益后，模型的解釋能力增強(qiáng)，企業(yè)家人力資本專用性的顯著性水平增強(qiáng)。企業(yè)家私人收益與企業(yè)家人力資本專用性交互項(xiàng)、公司創(chuàng)業(yè)投資者戰(zhàn)略性私人收益與企業(yè)家人力資本專有性交互項(xiàng)對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資者獲得的剩余控制權(quán)比例具有顯著的正向影響，企業(yè)家私人收益與企業(yè)家人力資本專有性交互項(xiàng)、公司創(chuàng)業(yè)投資者戰(zhàn)略性私人收益與企業(yè)家人力資本專用性交互項(xiàng)對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資者獲得的剩余控制權(quán)比例具有顯著的負(fù)向影響。高新技術(shù)企業(yè)樣本回歸結(jié)果中，控制變量企業(yè)性質(zhì)影響的顯著性增強(qiáng)，企業(yè)家人力資本專有性的顯著性也高于全樣本回歸結(jié)果，公司創(chuàng)業(yè)投資者戰(zhàn)略性私人收益與企業(yè)家人力資本專用性交互項(xiàng)的顯著性增強(qiáng)。與高新技術(shù)企業(yè)樣本相比較，非高新技術(shù)企業(yè)樣本回歸結(jié)果中，企業(yè)家人力資本專用性和專有性兩個(gè)變量的顯著性下降。企業(yè)家私人收益與企業(yè)家人力資本專用性交互項(xiàng)的回歸系數(shù)高于全樣本和高新技術(shù)企業(yè)樣本中該變量的回歸系數(shù)，但其他3個(gè)交互變量的回歸系數(shù)的絕對(duì)值均小于高新技術(shù)企業(yè)樣本中的回歸系數(shù)。模型1.5中人力資本專有性的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，加入交互項(xiàng)后模型1.6中人力資本專有性的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。因此，H2a在非高新技術(shù)企業(yè)樣本的回歸結(jié)果中部分成立，其余有關(guān)剩余控制權(quán)配置的H1a、H3a、H3b、H3c、H3d均得到驗(yàn)證。

表1 控制權(quán)收益、企業(yè)家人力資本專用性和專有性對(duì)不同類型公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)剩余控制權(quán)配置影響的多元回歸結(jié)果Table 1 Multiple Regression Analysis Results on Control Right Benefits, Entrepreneur Human Capital Specificity and Exclusiveness Influence the Residual Control Right Allocation in Different Types CVC-Backed Firms

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為t檢驗(yàn)值的絕對(duì)值；*為顯著性水平為10%，**為顯著性水平為5%，***為顯著性水平為1%。下同。

5.3 特定控制權(quán)配置實(shí)證分析

表2給出控制權(quán)收益、企業(yè)家人力資本專用性和專有性對(duì)不同類型創(chuàng)業(yè)企業(yè)特定控制權(quán)配置影響的多元回歸分析結(jié)果。

表2全樣本回歸結(jié)果中，公司創(chuàng)業(yè)投資者投資額的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正；企業(yè)行業(yè)和企業(yè)性質(zhì)兩個(gè)控制變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明在高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)中公司創(chuàng)業(yè)投資者一般擁有相對(duì)較少的特定控制權(quán)，非高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)中公司創(chuàng)業(yè)投資者擁有的特定控制權(quán)相對(duì)較少；創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本專用性的回歸系數(shù)顯著為正，專有性的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與研究假設(shè)一致；公司創(chuàng)業(yè)投資者戰(zhàn)略性私人收益對(duì)其自身?yè)碛械奶囟刂茩?quán)具有顯著的負(fù)向影響，企業(yè)家私人收益對(duì)投資家擁有的特定控制權(quán)具有顯著的正向影響。高新技術(shù)企業(yè)樣本分析中，公司創(chuàng)業(yè)投資者投資額變量的顯著性增強(qiáng)。投資家獲得的企業(yè)特定控制權(quán)比例與企業(yè)家人力資本專用性正相關(guān)，與專有性負(fù)相關(guān)，與全樣本回歸結(jié)果相比顯著性水平?jīng)]有變化，但公司創(chuàng)業(yè)投資者戰(zhàn)略性私人收益回歸系數(shù)的顯著性明顯增強(qiáng)。非高新技術(shù)企業(yè)樣本中，企業(yè)性質(zhì)的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，公司創(chuàng)業(yè)投資者投資額的回歸系數(shù)為正，顯著性水平低于高新技術(shù)企業(yè)樣本；企業(yè)家人力資本專用性和專有性以及公司創(chuàng)業(yè)投資者戰(zhàn)略性私人收益的顯著性水平均有下降，但企業(yè)家私人收益的回歸系數(shù)和顯著性水平均高于全樣本和高新技術(shù)企業(yè)樣本。有關(guān)特定控制權(quán)配置的H1b和H2b在全樣本、高新技術(shù)企業(yè)樣本和非高新技術(shù)企業(yè)樣本的回歸分析中均得到驗(yàn)證。

6 結(jié)論

本研究通過(guò)理論模型分析和實(shí)證檢驗(yàn)，探討企業(yè)家人力資本專用性和專有性以及企業(yè)家私人收益和投資家戰(zhàn)略性私人收益對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)控制權(quán)配置的影響，分解創(chuàng)業(yè)企業(yè)中公司創(chuàng)業(yè)投資者與企業(yè)家的控制權(quán)收益構(gòu)成和類型，厘清公司創(chuàng)業(yè)投資者與企業(yè)家各自私人收益和貨幣收益與其擁有的企業(yè)剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系；分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本專用性和專有性特征，根據(jù)控制權(quán)共享收益的來(lái)源，構(gòu)建基于企業(yè)家人力資本專用性和專有性的控制權(quán)共享收益函數(shù)，分析雙方在控制權(quán)私人收益和貨幣收益交互作用下，企業(yè)家人力資本專用性和專有性對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)兩類控制權(quán)配置的作用機(jī)理；最后以公司創(chuàng)業(yè)投資支持的滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)背景下公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)的控制權(quán)配置進(jìn)行跨行業(yè)實(shí)證研究。

表2 控制權(quán)收益、企業(yè)家人力資本專用性和專有性對(duì)不同類型公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)特定控制權(quán)配置影響的多元回歸結(jié)果Table 2 Multiple Regression Analysis Results on Control Right Benefits, Entrepreneur Human Capital Specificity and Exclusiveness Influence the Special Control Right Allocation in Different Types CVC-Backed Firms

研究結(jié)果表明，公司創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的控制權(quán)共享收益、戰(zhàn)略收益、私人收益是現(xiàn)實(shí)存在的，但其規(guī)模和結(jié)構(gòu)在高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)間存在差異。同時(shí)，由于擁有不同類型控制權(quán)所帶來(lái)的戰(zhàn)略性收益和私人收益對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資者與企業(yè)家的不同激勵(lì)作用，隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與公司創(chuàng)業(yè)投資者控制權(quán)收益的變化，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力專用性和專有性對(duì)剩余控制權(quán)配置的作用路徑存在顯著差異，導(dǎo)致其作用路徑非常復(fù)雜。

①創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本專用性和專有性對(duì)兩類控制權(quán)配置的作用路徑存在差異。公司創(chuàng)業(yè)投資者擁有的特定控制權(quán)與企業(yè)家人力資本專用性呈正向相關(guān)關(guān)系、與企業(yè)家人力資本專有性呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系；企業(yè)家人力資本專用性對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資者獲取創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)具有正向影響，專有性對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資者獲取創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)具有負(fù)向影響。②企業(yè)家控制權(quán)私人收益對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資者獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)特定控制權(quán)具有正向影響，公司創(chuàng)業(yè)投資者控制權(quán)戰(zhàn)略性收益對(duì)其自身獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)特定控制權(quán)具有負(fù)向影響；企業(yè)家控制權(quán)私人收益正向調(diào)節(jié)人力資本專用性與公司創(chuàng)業(yè)投資者剩余控制權(quán)比例之間的關(guān)系，負(fù)向調(diào)節(jié)人力資本專有性與公司創(chuàng)業(yè)投資者剩余控制權(quán)比例之間的關(guān)系。③公司創(chuàng)業(yè)投資者戰(zhàn)略性收益負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)家人力資本專用性與公司創(chuàng)業(yè)投資者剩余控制權(quán)比例之間的關(guān)系，正向調(diào)節(jié)企業(yè)家人力資本專有性與公司創(chuàng)業(yè)投資者剩余控制權(quán)比例之間的關(guān)系。

本研究結(jié)果表明，由于不同產(chǎn)業(yè)類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)給公司創(chuàng)業(yè)投資者和企業(yè)家?guī)?lái)不同的控制權(quán)收益，進(jìn)而導(dǎo)致合作雙方對(duì)控制權(quán)的關(guān)注程度和類型發(fā)生變化。因此，需要對(duì)不同類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行分類治理。

對(duì)于能夠給創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)較多戰(zhàn)略性收益的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，需要加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的剩余控制權(quán)激勵(lì)，引導(dǎo)其將專有性人力資本向?qū)Ｓ眯匀肆Y本轉(zhuǎn)化，從而提高企業(yè)家人力資本對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和知識(shí)創(chuàng)造的支撐能力。公司創(chuàng)業(yè)投資者戰(zhàn)略性私人收益小于企業(yè)家私人收益時(shí)，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)前期應(yīng)授予企業(yè)家較多的特定控制權(quán)，鼓勵(lì)其增加人力資本專用性；企業(yè)家私人收益小于公司創(chuàng)業(yè)投資者戰(zhàn)略私人收益時(shí) ，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)前期可以授予企業(yè)家較多的剩余控制權(quán)，以激勵(lì)其將較多的專用性人力資本投入企業(yè)。在高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，如果公司創(chuàng)業(yè)投資者獲得的戰(zhàn)略收益小于企業(yè)家的私人收益，應(yīng)通過(guò)鼓勵(lì)公司創(chuàng)業(yè)投資者增加專用性投資來(lái)激勵(lì)企業(yè)家增加人力資本專用性，通過(guò)雙邊專用性投資，解決套牢和搭便車等行為，以此來(lái)提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新效率和財(cái)務(wù)績(jī)效。

MASULIS et al.[6]研究發(fā)現(xiàn)，公司創(chuàng)業(yè)投資者的戰(zhàn)略目標(biāo)影響其在被投資企業(yè)中的控制權(quán)和定價(jià)權(quán)；LIM et al.[30]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家私人收益影響雙方的合作關(guān)系和控制權(quán)配置。與他們的研究相一致，本研究發(fā)現(xiàn)公司創(chuàng)業(yè)投資者的戰(zhàn)略目標(biāo)(戰(zhàn)略收益)與企業(yè)家私人收益是影響控制權(quán)配置的重要因素。同時(shí)，本研究還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)公司創(chuàng)業(yè)投資者的戰(zhàn)略收益與企業(yè)家私人收益對(duì)被投資企業(yè)控制權(quán)配置的作用機(jī)理，即公司創(chuàng)業(yè)投資者戰(zhàn)略收益的調(diào)節(jié)效應(yīng)以及企業(yè)家私人收益的直接效應(yīng)。韓瑾等[12]認(rèn)為，由于公司創(chuàng)業(yè)投資與獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資兩類投資家存在差異，因而會(huì)對(duì)企業(yè)控制權(quán)配置產(chǎn)生差異化的影響，但并未給出較好的解釋。本研究通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，這種差異化的原因是公司創(chuàng)業(yè)投資者控制權(quán)戰(zhàn)略收益與企業(yè)家人力資本特征綜合作用的結(jié)果。

企業(yè)控制權(quán)配置過(guò)程非常復(fù)雜，受篇幅限制本研究?jī)H分析企業(yè)家人力資本和控制權(quán)收益的影響，沒(méi)有將公司創(chuàng)業(yè)投資母公司與被投資企業(yè)之間的合作關(guān)系等因素納入分析框架。同時(shí)僅分析公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)的控制權(quán)配置問(wèn)題，沒(méi)有將其與獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)樣本進(jìn)行比較，以揭示公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)控制權(quán)配置和治理的獨(dú)特性，為優(yōu)化企業(yè)治理、提升創(chuàng)新績(jī)效提供更俱針對(duì)性、差別化的對(duì)策建議。這些問(wèn)題都需要在后續(xù)研究中進(jìn)一步加以解決。

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WANG Lei

School of Business, Jiangnan University, Wuxi 214122, China

Control right governance constitutes an essential part of corporate governance. Control right benefits, resulting from the allocation of control right serve as an important incentive to attract investment, be it physical capital from venture capitalists or human capital from entrepreneurs. Based on the incomplete contract theory, this study examines control right allocation in corporate venture capital (CVC)-backed firms. And control right benefits are analyzed from the prospective of corporate venture capitalists and entrepreneurs in CVC-backed firms, including specific and exclusive characteristics of entrepreneurs′ human capital. Furthermore, this study clarifies the relations between private and shared benefits, pecuniary returns, and residual and special control right of CVC investors and entrepreneurs.

The sources of control right shared benefits are also analyzed from the prospective of the specificity and exclusiveness of entrepreneurs′ human capital to determine the interactions between private and strategic control right benefits, the specificity and exclusiveness of entrepreneur human capital, and their impacts on the allocation of CVC-backed firms′ residual and special control right.

Based on the three-year data of 110 listed CVC-backed firms in diversified trades and panel data for a mixed regression model, this study empirically analyzes the influence of control right benefits, entrepreneurs′ human capital, and their interactions in terms of the allocation of two types of control right(residual and special) of CVC-backed firms in the setting of China′s economy.

The results show a positive correlation with the specificity of human capital and a negative correlation with the exclusiveness of human capital between CVC investors′ residual and special control right. Entrepreneurs′ strategic private benefits of control right have a positive impact on the CVC investors′ special control right ratio, whereas the CVC investors′ control right strategic private benefits have a negative impact on his special control right ratio. Entrepreneurs′ control right private benefits positively moderate the relation between the specificity of human capital with CVC investors′ residual control right and negatively moderate the relation between the exclusiveness of human capital and CVC investors′ residual control right. The CVC investors′ strategic private benefits of control right negatively moderate the relationship between specificity of human capital and CVC investors′ residual control right and positively moderate the relationship between exclusiveness of human capital with CVC investors′ residual control right.

The empirical results indicate that since CVC-backed firms in different trades can bring different control right benefits to investors and entrepreneurs. Consequently, the focus of CVC-backed firms on control right and its types changes accordingly. Therefore, it is necessary for different types of CVC-backed firms to implement classified governance over the control right. These findings have important theoretical reference value in improving CVC-backed firms′ control right governance and control right motivation.

corporate venture capital；venture enterprises；control right allocation；human capital；sharing benefit

Date:January 17th, 2016

DateJune 29th, 2016

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71102093) and the Fundamental Research Funds for the Central Universities(JUSRP51330B)

Biography:WANG Lei, doctor in management, is an associate professor in the School of Business at Jiangnan University. His research interests include venture capital, financial contract theory and corporate finance. His representative paper titled “Mechanism of residual control rights and special control rights allocation under two kinds of control structure in venture capital-backed firms: from the perspective of financial instruments-supported two-stage investment” was published in theScienceResearchManagement(Issue 5, 2014). E-mail：wanglei0663@163.com

F271

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2016.04.007

1672-0334(2016)04-0080-14

2016-01-17修返日期2016-06-29

國(guó)家自然科學(xué)基金(71102093)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助重點(diǎn)項(xiàng)目(JUSRP51330B)

王雷，管理學(xué)博士，江南大學(xué)商學(xué)院副教授，研究方向?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資與金融契約理論、公司金融等，代表性學(xué)術(shù)成果為“兩類控制方式下創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)、特定控制權(quán)配置機(jī)理——以金融工具為載體的創(chuàng)業(yè)投資兩階段投資分析”，發(fā)表在2014年第5期《科研管理》，E-mail：wanglei0663@163.com

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