劉海影

美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)復(fù)蘇，但美元不會(huì)強(qiáng)勁上升

人們即將告別黑天鵝亂飛的2016年，而面對(duì)2017年，投資者依舊迷茫。

每個(gè)分析師都開始擺弄自己的水晶球，我們手中這一個(gè)水晶球曾經(jīng)在去年底預(yù)言了美元強(qiáng)勢(shì)、美債轉(zhuǎn)折、中美經(jīng)濟(jì)增速下滑等等趨勢(shì)變化，現(xiàn)在，關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)，它看到了怎樣的2017年？

特朗普再造里根繁榮？

不會(huì)。

特朗普要面對(duì)與解決的問題，與里根不可同日而語。里根上臺(tái)的時(shí)候，美國(guó)不僅面對(duì)越戰(zhàn)失敗后遺癥，在國(guó)際上面對(duì)咄咄逼人的蘇聯(lián)，經(jīng)濟(jì)上也是問題深重，通貨膨脹高達(dá)兩位數(shù)，而經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯，罷工與示威無日不現(xiàn)。特朗普則接手了一個(gè)基本面健康得多的美國(guó)。推動(dòng)特朗普上臺(tái)的力量，主要的是在金融危機(jī)與全球化浪潮背景下，美國(guó)國(guó)內(nèi)日益惡化的階層分化。感覺被剝奪的失意者并不滿意民主黨開出的福利藥方，而愿意去嘗試特朗普倡導(dǎo)的“以美國(guó)為優(yōu)先”的對(duì)策。

考慮到美國(guó)國(guó)防費(fèi)用開支比其經(jīng)濟(jì)規(guī)模應(yīng)有水平高1.5倍并積累了最大的貿(mào)易逆差，特朗普倡導(dǎo)的反移民、反自由貿(mào)易、國(guó)際收縮與減稅的藥方，并不像他本人形象那么不靠譜。這一相對(duì)“自私”的藥方，在短期內(nèi)將會(huì)有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)展現(xiàn)出來的復(fù)蘇勢(shì)頭，不確定性在于相關(guān)受損國(guó)的反制對(duì)策的強(qiáng)度與后果。

市場(chǎng)預(yù)期的寬財(cái)政力度與里根時(shí)代不具備可比性，按照我們模型的預(yù)測(cè)，明年美國(guó)財(cái)政赤字將會(huì)維持穩(wěn)定;貨幣緊縮的程度也很輕微，與沃克爾時(shí)代兩位數(shù)的政策利率相比較，明年政策利率上升幅度有限，美聯(lián)儲(chǔ)可能加息1次至2次。美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)復(fù)蘇，但并非超級(jí)繁榮。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇？

會(huì)的。

最主要的原因在于美國(guó)企業(yè)與家庭資產(chǎn)負(fù)債表得到了一定的修復(fù)。從非政府債務(wù)占GDP比例來看，國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)表明，這一衡量企業(yè)與家庭資產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量的指標(biāo)從2008年最高接近170%降低到現(xiàn)在的150%，降低了20%。期間不僅家庭盡力儲(chǔ)蓄，企業(yè)也不斷以賺得的利潤(rùn)修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表，沒有大舉借貸。在實(shí)體層面，大量的資產(chǎn)重組與清洗在進(jìn)行，其結(jié)果，從2016年初開始，信用溢價(jià)（低信用級(jí)別企業(yè)融資成本與高信用級(jí)別企業(yè)融資成本之差）見頂回落，美國(guó)經(jīng)濟(jì)體再度具備擁抱風(fēng)險(xiǎn)的能力。相應(yīng)地，美國(guó)企業(yè)設(shè)備開支增速近期見底回升，產(chǎn)能利用率同步向上，以PPI衡量的企業(yè)加庫存的動(dòng)力與能力都上行。

這一基本面轉(zhuǎn)折在特朗普上臺(tái)之前即已經(jīng)展現(xiàn)，并鎖定未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑。按照我們的量化模型的分析，2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到3.5%，遠(yuǎn)高于2016年的1.7%，也高于OECD預(yù)測(cè)的2.3%。在數(shù)年高估美國(guó)經(jīng)濟(jì)年度增速之后，這一次，OECD可能犯下低估錯(cuò)誤。

美聯(lián)儲(chǔ)將快速加息？

不會(huì)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年展現(xiàn)出來的是復(fù)蘇，不是超級(jí)繁榮，相應(yīng)地，美國(guó)核心通貨膨脹難以快速走高。在復(fù)蘇之際，美國(guó)勞動(dòng)參與率有望走高，更多的人滿懷信心地加入覓職游戲，而企業(yè)雇傭決策將會(huì)維持穩(wěn)定，其結(jié)果是失業(yè)率難以隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而進(jìn)一步走低。這約束了工薪增速。更重要的是，在復(fù)蘇之初，企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升速度將較高，考慮到核心通脹主要取決于工薪增速與勞動(dòng)生產(chǎn)率增速之差，明年美國(guó)核心通貨膨脹將會(huì)維持在2%以下的水平。

另一方面，復(fù)蘇帶動(dòng)的收益率曲線陡峭化，意味著長(zhǎng)期利率上升幅度大于短期利率，這有助于實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹、降低金融體系脆弱性的雙重考慮。如此，按照我們的模型預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)2017年可能加息1次至2次，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均預(yù)期的4次。

美元強(qiáng)勁上升？

不會(huì)。

一般而言，緊貨幣寬財(cái)政政策組合將會(huì)推高本幣匯率，但2017年美國(guó)貨幣不會(huì)很緊、財(cái)政不會(huì)很松，制約了美元升值力度。更重要的是，2017年全球經(jīng)濟(jì)并非美國(guó)一枝獨(dú)秀，在美國(guó)率先復(fù)蘇的帶動(dòng)之下，歐洲、日本與新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)都可望展現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，導(dǎo)致全球資本配置的風(fēng)險(xiǎn)偏好在一段時(shí)滯之后上升，美元享受的“安全島”效應(yīng)降低。以此而論，美元在2017年將會(huì)陷入分化與震蕩：由于歐元區(qū)在制度設(shè)計(jì)方面的固有缺陷，歐元兌美元將會(huì)繼續(xù)震蕩貶值，另外人民幣也將對(duì)美元繼續(xù)貶值，但除此之外的其他主要貨幣，包括日元、英鎊及主要新興市場(chǎng)貨幣，對(duì)美元難以貶值，不少還會(huì)升值，尤其是在2017年三四季度全球資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)態(tài)之后。

30年美債牛拐點(diǎn)真的來臨？

會(huì)的。

今年初我們提及美債可能遭遇轉(zhuǎn)折，債券收益率確實(shí)在三季度之后有上升壓力，其在最近數(shù)月的走勢(shì)也擊破了某些市場(chǎng)人士的樂觀預(yù)期。10月以來美債收益率從1.55%跳漲到2.37%，抹去了數(shù)萬億美元債券市值。這一跳漲速度過快，方向卻是正確的。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、債券收益率陡峭化壓力之下，我們模型預(yù)測(cè)2017年美國(guó)十年期國(guó)債收益率仍舊有上升空間，但途徑中將會(huì)遭遇大幅震蕩。

美國(guó)房地產(chǎn)，買買買？

會(huì)的。

金融危機(jī)后，美國(guó)新家庭組建年化數(shù)量一度降到50萬個(gè)，現(xiàn)在恢復(fù)到100萬個(gè)的歷史均值附近，對(duì)于這些家庭來說，買房相對(duì)于租房的吸引力在加大，這主要是受益于目前很低的抵押貸款利率。在目前利率水平上，房貸占收入之比為21.9%，低于租金占收入之比的26.4%。另一方面，家庭在修復(fù)了資產(chǎn)負(fù)債表后，住宅支付能力遠(yuǎn)高于歷史均值。按照我們的模型預(yù)測(cè)，明年美國(guó)住宅價(jià)格有望繼續(xù)保持健康漲幅，也會(huì)繼續(xù)吸引包括中國(guó)買家在內(nèi)的全球資金。

歐洲經(jīng)濟(jì)會(huì)重歸蕭條嗎？

不會(huì)。

英國(guó)脫歐與南歐問題，讓不少分析家認(rèn)為明年歐洲將會(huì)迎來暗淡又一年。這可能低估了歐洲經(jīng)濟(jì)的韌性。在度過數(shù)個(gè)政治風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之后，歐洲經(jīng)濟(jì)有望在美國(guó)復(fù)蘇、加庫存動(dòng)力以及銀行體系獲得改善等數(shù)個(gè)利好支撐之下，繼續(xù)維持增長(zhǎng)，增速有望達(dá)到2.1%，高于OECD預(yù)測(cè)的1.6%，失業(yè)率也會(huì)繼續(xù)緩慢下行。

歐元?jiǎng)t會(huì)繼續(xù)對(duì)美元貶值，這實(shí)際上有利于歐洲出口以及競(jìng)爭(zhēng)力的恢復(fù)，兌美元匯率年內(nèi)有可能跌破平價(jià)。

日本經(jīng)濟(jì)失去的又一年？

不會(huì)。

安培經(jīng)濟(jì)學(xué)在一個(gè)不為人注意的地方正在取得成功，即日本國(guó)債增速已經(jīng)跌至零線附近，未來可能繼續(xù)下滑。國(guó)債發(fā)行量過少，日本央行幾乎可全部買下，后果之一是日本中長(zhǎng)期國(guó)債收益率可能進(jìn)一步下滑，支撐日本信用擴(kuò)張維持在較為健康的水平。疊加日本出口在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)之下明年有望恢復(fù)增長(zhǎng)，日本經(jīng)濟(jì)增速有可能達(dá)到2.3%，大幅高于2016年，也大幅高于OECD預(yù)測(cè)的1.0%。相應(yīng)地，日元匯率、日本股市可能造好。

大宗商品繼續(xù)漲價(jià)？

會(huì)的。

多年P(guān)PI負(fù)增長(zhǎng)壓制之下，大宗商品行業(yè)投資不足，供應(yīng)鏈呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)，在美國(guó)、發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，PPI顯示的加庫存運(yùn)動(dòng)將會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，給予以石油、有色為代表的大宗商品較強(qiáng)的價(jià)格支撐。預(yù)計(jì)2017年大宗商品（尤其是其中國(guó)際定價(jià)的品種）價(jià)格上揚(yáng)將會(huì)持續(xù)，為投資者帶來較好的投資機(jī)會(huì)。

香港股市走牛？

會(huì)的。

香港股市傳統(tǒng)上與美國(guó)經(jīng)濟(jì)、EM國(guó)家經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)緊密，疊加其較低估值、大陸資金外溢影響，2017年有望取得較好表現(xiàn)。

作者為上海朝陽財(cái)富首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，編輯：蘇琦