何大勇

國內保險資金運用的外部環(huán)境正在發(fā)生一系列深刻的變化，給全行業(yè)保險資金的整體運用造成了極大的挑戰(zhàn)，各家保險機構亦在投資策略、投資風格上產生分化

自去年以來，保險公司舉牌上市公司，上演多場資本市場“大戲”，引起了社會的廣泛關注。同時，部分保險公司一面在資產端舉牌獲取優(yōu)質藍籌股資產，另一面在資金端銷售相對短期高收益的萬能險，實現了快速的規(guī)模擴張。

保險資金股權投資的出發(fā)點始于獲取經濟回報。特別是，在如今經濟增速趨穩(wěn)、低利率、優(yōu)質投資標的稀缺的大環(huán)境下，藍籌股憑借自身優(yōu)異的業(yè)績，能夠提供穩(wěn)定的、較高水平的分紅回報和中長期升值預期，從而成為險資偏愛的投資標的。

但是，部分險資的投資操作不再止步于做安靜的財務投資者，而是在獲取一定的股權比例后，積極介入公司管理，與既有管理層產生摩擦，一石激起千層浪。

上述現象的背后，反映了國內保險資金運用的外部環(huán)境，包括宏觀經濟、監(jiān)管環(huán)境、競爭環(huán)境、保民需求、資本市場等，正在發(fā)生一系列深刻的變化。

首先，中國經濟增速放緩和經濟結構調整帶來了信用風險增加、復雜利率的挑戰(zhàn)，固定收益類投資標的吸引力不斷下降。

第二，償二代下“放開前端、管住后端”的監(jiān)管思路給保險資金在多元化投資、股權投資上放開了更大空間。

第三，“泛資管”的大趨勢賦予中小保險公司利用“投資型保險產品”趕超大公司的機會，但競爭的加劇也造成它們在產品端上愈發(fā)激進，用高額的預定收益率和縮短產品期限帶來的流動性來吸引客戶。

最后，中國消費者在高利率時代的投資慣性以及對“保障型”保險產品需求和認識的相對不足，進一步助長了短期、高收益投資型保險產品的高速增長。所有這些變化，給全行業(yè)保險資金的整體運用造成了極大的挑戰(zhàn)，各家保險機構在投資策略、投資風格上產生了分化，幫助“險資”登上2016年投資界的關鍵詞。

實際上，若縱觀全球保險業(yè)發(fā)展史，美國、英國、德國、日本等市場在資金運用方面均經歷過與中國保險業(yè)目前類似的階段。

通過回顧發(fā)達國家保險市場的股權投資策略和整體資產配置策略，以及歷史類似轉型期下領先險企投資能力的建設經驗，能夠為我們提供一定的借鑒和啟示。

堅持長期投資

各國保險業(yè)的股權投資在比例上呈現出很大差異。

例如，英國和美國這兩個保險業(yè)最發(fā)達的國際市場，其保險公司在公開市場股票的持有比例上卻有著巨大差異。

美國保險公司的股票投資占一般賬戶比例一直都比較低，壽險約為5%左右，財產險約為15%-20%，但特殊賬戶（投連險、萬能險、變額年金/養(yǎng)老金等）的投資比例受投資者風險偏好不同，資產配置可選策略非常寬泛。而反觀英國，壽險的股權投資占比卻在30%左右。

英美兩國的股權配比差異受到兩國資本市場結構、消費者偏好、監(jiān)管規(guī)定、歷史文化等多方面因素所決定。

美國市場的股票占比低的主要原因有三：一是固定收益市場極其發(fā)達、層次多元、產品豐富;二是監(jiān)管整體相對保守、對股票等股權投資的資本計價遠高于債券等固定收益投資;三是美國共同基金市場極為發(fā)達，美國投資者的習慣思維是通過共同基金來獲取股票收益，而對傳統(tǒng)保險產品更多定位于“獲取保障”以及獲取“穩(wěn)健的固定收益”（獨立賬戶除外）。

再看英國，情況卻大不相同。

第一，英國保險業(yè)有著極為悠久的歷史，在股市上有著百年的摸爬滾打的經驗，百年的數據讓他們篤信只要堅持長期持有，股票就可以獲得比債券更好的收益，因此保險公司對股票投資的態(tài)度相對積極。

第二，英國的監(jiān)管環(huán)境和商業(yè)文化都相對自由激進，監(jiān)管完全采取“前端大撒把”的模式，核心依靠行業(yè)自律，不對股權投資比例作出任何像美國那樣的限制，給予了保險公司在資產配置方面很大靈活度。

第三，英國的保險公司在個人投資者的財富配置中一直占據關鍵地位，投資者對傳統(tǒng)保險產品的定位有較強的財富增值傾向、且風險承受力也較強，導致英國壽險公司的股權投資占比較高。

雖然股權占比有極大不同，但是無論是英美還是其他發(fā)達國家，保險資金在股權投資上也有很多共性。

首先，均堅持長期投資，以長期持有為主導策略。

數據顯示，美國保險業(yè)的大類資產比例長期穩(wěn)定，在互聯(lián)網泡沫之前和次債危機前的兩輪股市牛市中，保險資金在股市的配比都未出現顯著攀升。

反觀中國，某些保險公司在股票投資上的參與度高、換手率高，投資收益率也因此與股市表現存在較高的正相關。實際上，隨著資本市場越發(fā)達、越有效，基于股價波動獲得短期套利越發(fā)困難，且該收益也不可持續(xù)。

我們看到，越來越多的國際大型機構投資者在上市股票這一類資產的配置策略中，對長期持有策略更加推崇。

另外一個共性特點，就是成功的保險公司在股權投資上都堅持價值投資。價值投資也是成功的長期投資策略的精髓。短期投資回報的來源是基于價格波動，而在一個價值和價格不會長期偏離的市場，長期投資回報的來源必然是來自基礎經營業(yè)績的改善和企業(yè)實際經濟價值的增長。價值投資理念往往會將保險公司的股權投資導向藍籌股。

一方面，在經濟周期下行、利率低迷、固定收益表現不佳的時候，有著固定給付要求的保險資金必須要尋求能夠提供穩(wěn)定的現金回報、且抗通脹的資產，而藍籌股和房地產就是很好的標的。

另一方面，藍籌股往往是在基本面表現穩(wěn)健、增長可靠、且估值往往也相對合理的股票，非常符合價值投資者的偏好。

從美國保險企業(yè)的股票構成上來看，約76%都集中于分紅穩(wěn)定的大盤藍籌股，消費股和金融股約占所持股票的一半。

目前國內出現的險資投資藍籌股有其經濟合理性，而保險等機構資金入股價值被低估的優(yōu)質上市公司，也有助于資本市場對優(yōu)質資產進行價值發(fā)現、提高市場效率。

但是，保險公司和相關監(jiān)管機構仍需要對以下幾點高度重視。

首先，保險資金是資本市場最重要的長期資金，是金融市場的穩(wěn)定器，投資股票仍應以長期持有為主，不能背離長期本位。

其次，保險資金的來源和運用必須合規(guī)合法，杠桿使用也要結合長期投資的目的，盲目加大風險只會使長期持有的操作無法落地。

第三，保險資金的來源是保費，代表的是保險產品購買人的利益，應該以保戶的經濟利益最大化為前提。事實上，保險公司的股東，可能利用所控制的保險公司的保費資金投資來達到自身的戰(zhàn)略目的，從而讓險資投資失去了獨立性。因此，保險公司在資金運用上的決策組織和決策體系要保持足夠的獨立，以避免因前述原因產生的利益沖突問題。

第四，保險資金作為金融中介之一，在利用其資金成為企業(yè)股東的過程中，應對實體經濟的發(fā)展起到積極推動作用。

這意味著保險資金應謹慎對待投后管理，相關決定要以最有利于企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展作為前提，激勵企業(yè)發(fā)展所需關鍵資源和人才，促進企業(yè)的專業(yè)化經營。

多元資產配置

固定收益不佳的時候，保險公司首先增加的往往是股權投資。但是，真正的強者也會把眼光放得更長遠。

如果能在傳統(tǒng)公開市場以外建立更強的投資能力，建立多層次的資產配置體系，利用保險資金的大資金量、長期性、低成本、靈活性的優(yōu)勢，在如基礎設施、不動產、非上市公司股權、非上市公司結構性融資等另類資產類型上大力提升其配置能力，也可以獲取持久、穩(wěn)定的投資回報。

成功的保險公司在股權上都堅持價值投資。價值投資也是成功的長期投資策略的精髓。

例如，美國大都會人壽（MetLife）就利用其在非公開市場高配私募股權、私募債務的策略，取得了優(yōu)于行業(yè)的投資業(yè)績。而其非公開市場的策略離不開其經過多年能力建設積累起來的三個核心比較優(yōu)勢：第一，擁有自己的專員網絡，能夠依靠其直接獲取第一手的優(yōu)質資產并從發(fā)起源頭把控風險;第二，在個別領域如房地產建立起了包括發(fā)起、承銷、風險管理、物業(yè)管理等在內的全價值鏈的能力;第三，在非公開市場、結構性融資上擁有了類似商業(yè)銀行所具備的系統(tǒng)、專業(yè)的信用風險評估和定價能力。

中國保險公司在未來資金運用過程中，可以考慮加強在非公開市場的股權和債權投資。可以圍繞經濟轉型、國家戰(zhàn)略調整的大方向，在符合政策導向和經濟轉型方向的新興產業(yè)，對優(yōu)質資產進行重點挖掘和投資。不過，另類投資與傳統(tǒng)的公開市場交易有著巨大的差異，對能力的要求也天差地別。后者是與模型打交道，一個人便可操作上百只股票和債券，但是前者在獲取、評估資產和投后過程中都需要頻繁與“人”打交道，需要深入了解企業(yè)運營和標的資產基礎價值，這使得保險公司的整體投資思維、人才要求都要發(fā)生根本性的轉變。

從長期來看，領先保險公司隨著規(guī)模擴大，均會提高對海外資產的投資比例。海外投資能夠降低投資組合的系統(tǒng)風險，通過更廣泛的資產選擇將投資曲線有效前沿向更有利的方向移動。

仍以美國大都會人壽舉例，其從上世紀80年代開始加快了海外投資的步伐，逐步將海外投資延伸至歐洲、拉美、亞洲等幾十個國家，海外投資比例從5%上升到15%，對其投資業(yè)績作出了很大的貢獻。不過，這一過程耗時20年，也顯示出海外投資能力的建設不可一蹴而就，需要提前布局和長期投入。但也正因為能力的門檻較高，長期來看更可能成為投資競爭力的關鍵。

短期來看，雖然發(fā)達國家公開市場的資產收益率目前因低利率而吸引力不高，但是在房地產、基礎設施領域和私募股權等投資上仍然存在具有一定吸引力的投資機會。

另外，海外部分新興市場的債券產品也具備一定吸引力。目前，中國公司出海投資發(fā)達國家的房地產已經有了初步探索，未來在監(jiān)管允許的范圍內，可以考慮通過加大與海外機構的合作，進一步拓展在私募股權領域、基礎設施、公共事業(yè)類項目上的跟投機會。

風險管理是關鍵

有效的資金運用不僅取決于資產配置策略，還與風險管理息息相關。在引入償二代后，投資對于資本占用的要求更為復雜、細致，加強系統(tǒng)性風險管理能力越發(fā)重要。

與國外保險公司相比，中國保險公司在風險管理上的整體意識相對薄弱，與資產負債匹配管理的實踐上存在差距。隨著資本市場的波動不斷加大，以及負債端產品的現金流變得越發(fā)復雜，更優(yōu)的資產負債匹配管理、更系統(tǒng)規(guī)范的風險計量及管理控制流程，能夠改善償二代下的資本利用效率，提高保險公司的股本回報率（ROE）。

加強風險管理需要一個較為漫長的過程，從發(fā)達國家經驗來看，確保風控部門的獨立性和整體協(xié)調能力，以及建立一套完整的以風險為導向的績效考核體系，是落實風控的關鍵。

隨著轉型導致的經濟增速放緩，信用風險也會隨之加劇。保險公司在通過增加非公開市場債權資產來應對低利率的同時，也應著重增強對信用風險的甄別和定價能力。

一方面，應盡量均衡對各類不同行業(yè)和類型的債權資產的投資，避免因在某一具體類型的資產上配置集中度過高而承擔較高的局域系統(tǒng)性風險。

另一方面，也應該盡力通過創(chuàng)新的交易結構以及條款設計獲得最佳的風險收益比。

實際上，上世紀80年代的美國保險業(yè)曾經歷與國內保險業(yè)當前類似的狀況：利率放開、投資屬性強的產品占比快速上升、競爭加劇、資金端成本與投資風險共同上升。

在此背景下，個別保險公司瘋狂追逐收益率，采用激進的資產配置策略，在個別資產類型上配置過于集中，最終不敵風險爆發(fā)時的沖擊，走向破產。相反，成功的大型保險公司在競爭中有所節(jié)制，對投資風險嚴格把控，走得更長遠。

目前，國內部分中小保險公司在競爭激烈的環(huán)境下加高杠桿、逐利二級市場，在資產配置上過分集中于某類二級市場股票，呈現出與美國兩家壽險公司倒閉危機前類似的情況，需引起格外重視。

中國部分銷售文化主導的中小保險公司，應該借鑒美國的歷史教訓，在高速發(fā)展時要努力建立投資和銷售活動之間的溝通和聯(lián)動，對投資端的風險進行充分考慮，避免陷入對高風險資產的盲目追逐，更不應以短期的收益提升取代公司中長期的整體穩(wěn)定。

作者為波士頓咨詢公司全球合伙人兼董事總經理，編輯王東