葛楓

告別非理性繁榮的房地產(chǎn)市場(chǎng)，將迎來(lái)順勢(shì)發(fā)展REITs的良好市場(chǎng)契機(jī)

2016年的房地產(chǎn)市場(chǎng)，經(jīng)歷了一個(gè)從一二線城市集中持續(xù)火熱，到各地成交同時(shí)急劇降溫的大周期調(diào)整過(guò)程。2016年10月初以來(lái)，全國(guó)范圍內(nèi)20余城市密集出臺(tái)了嚴(yán)格的限購(gòu)限貸等樓市收緊政策，商品房市場(chǎng)的投機(jī)或投資需求受到明顯遏制。從房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展周期來(lái)看，未來(lái)一兩年或許將是房企融資持續(xù)收緊、開(kāi)發(fā)投資增速進(jìn)一步下滑及樓市成交回歸正常水平的調(diào)整期。但從另一角度相對(duì)而言，告別非理性繁榮的房地產(chǎn)市場(chǎng)，將迎來(lái)順勢(shì)發(fā)展REITs的良好市場(chǎng)契機(jī)。

REITs發(fā)展環(huán)境逐漸成熟

近年來(lái)，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）在境內(nèi)發(fā)展不僅受到了來(lái)自法律和稅收等制度設(shè)計(jì)層面的阻力，而且相對(duì)暢通和寬松的融資環(huán)境也制約了房企發(fā)行REITs的動(dòng)力，同時(shí)在REITs產(chǎn)品收益率遠(yuǎn)低于商品房投資回報(bào)率的背景下，投資需求也還不夠強(qiáng)烈。

但是目前來(lái)看，REITs的發(fā)展環(huán)境正在全面改善。第一，在房地產(chǎn)市場(chǎng)層面，房企對(duì)土地的綜合運(yùn)作能力不斷提升，自持物業(yè)比重逐步增加，可供資產(chǎn)證券化選擇的高質(zhì)量基礎(chǔ)資產(chǎn)物業(yè)范圍隨之?dāng)U大。第二，在房企融資層面，監(jiān)管層監(jiān)管收緊，不論是一二級(jí)市場(chǎng)，還是銀行表外資金，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的支撐都將出現(xiàn)明顯弱化，并且前期在土地市場(chǎng)運(yùn)用較大杠桿的房企將在2017年面臨更大的資金鏈壓力。第三，在投資需求層面，限購(gòu)限貸政策的加碼對(duì)投資需求的降溫效果顯著，并且房產(chǎn)稅試點(diǎn)的嚴(yán)格執(zhí)行以及房產(chǎn)稅推廣的預(yù)期加強(qiáng)，都將進(jìn)一步有效遏制房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期的大漲快漲趨勢(shì)，而REITs依靠穩(wěn)定分紅獲利的投資方式將是未來(lái)資產(chǎn)配置的重要選擇之一;同時(shí)，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，再加上未來(lái)有望出臺(tái)的稅收優(yōu)惠政策，未來(lái)REITs收益率對(duì)投資者的相對(duì)吸引力將有所增強(qiáng)。第四，在政策層面，2014年以來(lái)，不論是央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)還是住建部，都已出臺(tái)了相應(yīng)文件提出開(kāi)展和推進(jìn)REITs試點(diǎn)，為REITs的發(fā)展提供了政策依據(jù);未來(lái)，待房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展重回正軌之后，進(jìn)一步的REITs鼓勵(lì)或推廣政策將有望繼續(xù)出臺(tái)。

REITs發(fā)展環(huán)境的逐漸成熟，更重要的內(nèi)涵體現(xiàn)在REITs各方面的優(yōu)勢(shì)已全面顯現(xiàn)。首先，對(duì)于房企而言，利用REITs融資有多項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，不僅可以在傳統(tǒng)融資途徑受阻的情況下拓寬渠道，并且可以有效改善融資結(jié)構(gòu)，降低債性融資的依賴程度，降低行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);REITs還可以幫助房企實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表和合理節(jié)稅，同時(shí)盤(pán)活存量物業(yè)，加速輕資產(chǎn)化的轉(zhuǎn)型。其次，對(duì)于投資者而言，REITs為其提供了一種高流動(dòng)性、低門(mén)檻、長(zhǎng)久期，兼顧較低風(fēng)險(xiǎn)和較高收益率且與其他資產(chǎn)相關(guān)性較低的穩(wěn)定投資標(biāo)的選擇，并且與直接投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)相比，投資REITs有效規(guī)避了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。最后，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，REITs令其與資本市場(chǎng)結(jié)合，可吸引長(zhǎng)期穩(wěn)健投資者的參與，利于平抑市場(chǎng)波動(dòng)，有效抑制市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的短線投機(jī)炒作，促使資金投入能促進(jìn)市場(chǎng)的有效利用。

信托參與REITs機(jī)會(huì)顯現(xiàn)

長(zhǎng)期以來(lái)，REITs業(yè)務(wù)在境內(nèi)之所以進(jìn)展緩慢，除了發(fā)展環(huán)境方面因素，另一個(gè)關(guān)鍵原因在于REITs供給的相對(duì)不足。證券、基金和信托都是REITs理想的管理者，在目前稅收優(yōu)惠政策缺位、盈利模式尚不明晰的背景下，參與意愿仍普遍不強(qiáng)，但正是因?yàn)檫@樣，信托公司更應(yīng)充分發(fā)揮制度靈活、風(fēng)險(xiǎn)隔離等原有優(yōu)勢(shì)，挖掘業(yè)務(wù)模式多元、資產(chǎn)端更貼近房企需求等潛在優(yōu)勢(shì)，在新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域搶占先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

目前來(lái)看，除越秀、凱德和開(kāi)元等在境外交易所上市的REITs產(chǎn)品外，其余在境內(nèi)發(fā)行的幾單都只能稱之為“類REITs產(chǎn)品”。在境內(nèi)發(fā)行的幾單類REITs產(chǎn)品中，“鵬華前海萬(wàn)科”被認(rèn)為是最接近標(biāo)準(zhǔn)化的一單，但與真正的REITs相比仍有多處不足。2016年上半年以前，境內(nèi)發(fā)行的類REITs產(chǎn)品均是由證券或基金公司主導(dǎo)，直到6月份，中航信托作為原始權(quán)益人發(fā)行了“紅星愛(ài)琴?！?，成為境內(nèi)由信托公司組織發(fā)行的第一單類REITs產(chǎn)品，對(duì)信托行業(yè)在REITs領(lǐng)域的展業(yè)嘗試示范意義重大。其實(shí)，信托公司參與REITs類業(yè)務(wù)，具有多重優(yōu)勢(shì)，主要包括以下幾方面。

第一，信托是目前境內(nèi)發(fā)展REITs更合適的載體。根據(jù)國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，REITs的法律主體可采取特殊目的公司（SPC）或特殊目的信托（SPT）兩種形式，其中對(duì)我們借鑒意義更大的香港市場(chǎng)正是采用了信托形式。信托擁有天然的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，這成為信托公司開(kāi)展REITs特有的制度優(yōu)勢(shì)，并且，境內(nèi)目前仍缺乏SPC相關(guān)的法律規(guī)定，而信托“一法三規(guī)”的法律框架則相對(duì)完備。因此，未來(lái)不論在實(shí)際操作和推廣層面還是政策制定和監(jiān)管層面，信托契約形式的REITs都將更具可實(shí)現(xiàn)性。

第二，信托對(duì)REITs的私募發(fā)行更具經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)資金募集方式劃分，REITs也有公募和私募兩種形式。由于整體租售比偏低以及雙重征稅成本較高等問(wèn)題長(zhǎng)期存在，目前在境內(nèi)發(fā)行REITs仍然很難在收益率方面產(chǎn)生吸引力，因此采用私募形式，以較高的流動(dòng)性溢價(jià)提升產(chǎn)品收益率不失為一個(gè)理想選項(xiàng)?？傊?，私募REITs可以說(shuō)是境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展REITs業(yè)務(wù)循序漸進(jìn)的試點(diǎn)或過(guò)渡選擇。對(duì)信托公司而言，長(zhǎng)期以來(lái)大多將私募投行作為主要發(fā)展方向之一，不論是行業(yè)基因還是發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，其相對(duì)優(yōu)勢(shì)正是集中在私募產(chǎn)品的發(fā)行上。

第三，信托與房企開(kāi)發(fā)商有更深厚的合作底蘊(yùn)。長(zhǎng)期以來(lái)，信托一直是房企重要的融資渠道之一，除了傳統(tǒng)的債權(quán)、股權(quán)及股加債等模式外，地產(chǎn)投資基金、特定資產(chǎn)收益權(quán)投資等也是信托與房企合作的新興形式。雖然近兩年來(lái)大型房企在交易所上市、定增和發(fā)債融資的規(guī)模不斷加大，但交易所或券商對(duì)于房企而言更多的是一個(gè)服務(wù)提供者，而非信托對(duì)于房企的合作伙伴關(guān)系。信托公司對(duì)房企融資的審批，不僅會(huì)關(guān)注融資主體的信用，而且還會(huì)追蹤到具體的用款項(xiàng)目和抵押項(xiàng)目，因此往往可以深層地了解房企的融資需求，并且有能力提供個(gè)性化的融資服務(wù)和資產(chǎn)管理服務(wù)。在試點(diǎn)和開(kāi)展REITs業(yè)務(wù)時(shí)，信托公司可以優(yōu)先考慮從其核心或戰(zhàn)略合作的房企交易對(duì)手開(kāi)始，獲取更優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)物業(yè)從而進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)。

信托REITs類業(yè)務(wù)前景廣闊

正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)渡期的信托行業(yè)，不僅需要開(kāi)辟新的展業(yè)領(lǐng)域，更要在傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，拓展新的盈利形式。在傳統(tǒng)的房地產(chǎn)領(lǐng)域，REITs業(yè)務(wù)為信托公司提供了新的轉(zhuǎn)型契機(jī)。信托公司開(kāi)展REITs類業(yè)務(wù)具有多重優(yōu)勢(shì)，具體的介入路徑和參與模式也具有多樣化特征。不論在REITs業(yè)務(wù)的資金端還是資產(chǎn)端，信托公司都可以充分發(fā)揮靈活自由的制度優(yōu)勢(shì)，在多個(gè)層面進(jìn)行業(yè)務(wù)嘗試和試點(diǎn)。

第一，信托公司可以成為REITs的機(jī)構(gòu)投資者。信托公司分享REITs發(fā)展成果最直接的方式就是作為機(jī)構(gòu)投資者，以信托資金或固有資金，在交易所或銀行間市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)相應(yīng)REITs產(chǎn)品的份額。目前，銀行間市場(chǎng)模式的REITs將比交易所模式更有希望率先實(shí)現(xiàn)試水，不論是通過(guò)證券類信托計(jì)劃進(jìn)行投資，還是固有資金配置對(duì)接，都將是客觀的選擇。由于過(guò)去信托公司的展業(yè)集中在非標(biāo)領(lǐng)域，不論風(fēng)險(xiǎn)控制還是資金對(duì)接，都存在一定的限制，而通過(guò)REITs間接投資房地產(chǎn)，不僅可以繼續(xù)與房企深化合作，而且還能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，促進(jìn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

第二，信托公司可以成為REITs類業(yè)務(wù)的撮合人。信托公司參與REITs類業(yè)務(wù)的一大優(yōu)勢(shì)就是與房企開(kāi)發(fā)商有著更深厚的合作底蘊(yùn)，掌握了大量的房企交易對(duì)手客戶資源，并且與核心客戶建立了長(zhǎng)期或戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。因此，當(dāng)一些信托公司暫時(shí)不具備直接主導(dǎo)發(fā)行REITs產(chǎn)品的能力時(shí)，可以為證券公司、基金公司或者其他信托公司推薦房企客戶和物業(yè)資產(chǎn)資源，積極謀求交易撮合人身份，并在合作中積累包括項(xiàng)目論證、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、監(jiān)管溝通及發(fā)行募集等多方面在內(nèi)的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)。

第三，信托公司可以積極拓展Pre-REITs業(yè)務(wù)。針對(duì)已審批未上市的REITs項(xiàng)目，或者未來(lái)有上市計(jì)劃的項(xiàng)目，信托公司可相應(yīng)地拓展Pre-REITs業(yè)務(wù)。其中，對(duì)已審批未上市的項(xiàng)目，信托公司可在其募集發(fā)行之前以過(guò)橋貸款的形式為房企開(kāi)發(fā)商提供流動(dòng)性支持，滿足房企在REITs所募集資金到位前營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)、項(xiàng)目投資等流動(dòng)性需求。對(duì)于計(jì)劃幾年后才上市的項(xiàng)目，信托公司可以通過(guò)設(shè)立房地產(chǎn)信托計(jì)劃，為開(kāi)發(fā)商提供現(xiàn)金流支持，同時(shí)也為其保留了物業(yè)增值的機(jī)會(huì)。到期后，信托計(jì)劃和投資人或者可以通過(guò)第三方并購(gòu)和開(kāi)發(fā)商回購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出，或者也可以通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排在相應(yīng)REITs掛牌或上市后直接成為REITs受益權(quán)憑證持有人，進(jìn)一步分享物業(yè)租金和資產(chǎn)增值帶來(lái)的收益。

第四，信托公司可以主導(dǎo)類REITs的設(shè)計(jì)與發(fā)行，這也是信托公司開(kāi)展REITs類業(yè)務(wù)最根本的目的。信托不僅是在境內(nèi)開(kāi)展REITs類業(yè)務(wù)天然的合適載體，而且在私募發(fā)行方面也具有豐富經(jīng)驗(yàn)，并且最關(guān)鍵的是可以相對(duì)容易地爭(zhēng)取到核心房企交易對(duì)手的優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，這些優(yōu)勢(shì)都將幫助信托公司成為合格的REITs發(fā)起者。在發(fā)行方面，信托可以設(shè)計(jì)股權(quán)或債權(quán)性質(zhì)的REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，但以信托計(jì)劃的形式面向合格投資人私募發(fā)行，此時(shí)信托計(jì)劃的受益人將同時(shí)是REITs受益權(quán)憑證的持有人。當(dāng)然，信托公司也可以主導(dǎo)參與準(zhǔn)公募REITs的設(shè)計(jì)與發(fā)行，參照信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的模式以“信托計(jì)劃+資管計(jì)劃”的結(jié)構(gòu)安排在交易所或機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)掛牌交易。此外，信托也將是一個(gè)很好的REITs運(yùn)營(yíng)者，在資產(chǎn)端為REITs的租賃管理和資產(chǎn)改良等資產(chǎn)增值措施提供流動(dòng)性支持，為資產(chǎn)收購(gòu)等行為提供并購(gòu)服務(wù);在資金端為REITs投資人提供專業(yè)的受托管理和紅利分配服務(wù)。

作者供職于中建投信托研究創(chuàng)新部