王奕為

摘 要：國家金融發(fā)展水平的適度性揭示了金融深度、經(jīng)濟(jì)增長與宏觀波動之間的正相關(guān)關(guān)系。從另一個角度來看，金融深度是與國家經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)相關(guān)性關(guān)系而并非線性關(guān)系，甚至?xí)S國家經(jīng)濟(jì)增長過程呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。本文從金融可能性邊界視角及其理論進(jìn)行了各國金融發(fā)展水平適度性的跨國比較研究，希望從全球范圍不同國家的主要金融部門指標(biāo)變化來深度探析全球金融發(fā)展的適度性格局。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展水平適度性；金融深度；可能性邊界視角；跨國比較研究

金融可能性邊界概念代表了一個受約束的最佳金融發(fā)展水平，它將社會經(jīng)濟(jì)的實際金融發(fā)展水平與金融可能性邊界進(jìn)行橫向比較，總結(jié)出經(jīng)濟(jì)體金融在發(fā)展過程中是可能存在缺口的，基于此來進(jìn)一步證實和評價金融發(fā)展的適度性。另一方面，金融可能性邊界也能夠識別出阻礙整體金融系統(tǒng)發(fā)展的具體問題瓶頸，防止經(jīng)濟(jì)體金融系統(tǒng)出現(xiàn)超出可能性邊界的過熱風(fēng)險。

一、關(guān)于金融可能性邊界與其狀態(tài)變量的理論研究

從金融機(jī)構(gòu)與金融市場的關(guān)系來看，二者為克服市場摩擦，提高運作效率，有很大程度上會被某些狀態(tài)變量所影響，這些狀態(tài)變量一般來說會在短期內(nèi)保持不變。但對于經(jīng)濟(jì)體本身而言，狀態(tài)變量會在某一個特定時刻發(fā)生變化，為金融深化過程施加上限，這一所能達(dá)到的程度就被稱為“金融深度”，所以本文談到的金融可能性邊界就指金融深度的宏觀經(jīng)濟(jì)和制度因素。

從廣義來看，金融可能性邊界的狀態(tài)變量主要可以被劃分為兩類內(nèi)容：金融機(jī)構(gòu)及市場運行對金融發(fā)展所施加限制后社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境所體現(xiàn)出的主要結(jié)構(gòu)特征；另一點就是某些利于或限制金融深化的來自于政府的長期政策變量。前者（結(jié)構(gòu)變量）與金融系統(tǒng)運行在廣義上與政府治下的社會政治及結(jié)構(gòu)環(huán)境有關(guān)，就比如說人口分布、市場規(guī)模、人口結(jié)構(gòu)等等因素。如果有效規(guī)范市場規(guī)模，就可以盡可能分散與規(guī)避風(fēng)險，但其集中風(fēng)險會相對提升。另外人口結(jié)構(gòu)會在某種程度上影響金融發(fā)展系統(tǒng)的基本分布成本，對金融部門發(fā)展而言具有強(qiáng)烈的內(nèi)生性。在已有的大量研究實踐中也證明，社會商業(yè)需求會對金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)變量產(chǎn)生一定程度的積極影響，進(jìn)而有效降低金融服務(wù)供給成本，實現(xiàn)較高程度的正式經(jīng)濟(jì)活動，從某種程度上也增加了商業(yè)客戶的有效份額。再看政策變量，它也與金融部門所直接關(guān)聯(lián)，如果從宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)角度探究，它所獲得的技術(shù)、金融系統(tǒng)合約以及信息框架都會幫助它實現(xiàn)監(jiān)管框架及管制制度的有效構(gòu)建。

二、基于金融可能性邊界的國家金融發(fā)展水平適度性研究模型

本文主要借鑒DelaTorre在2013年的做法，以最基本的規(guī)模、收入及人口密度等國家代表性特征代理變量作為基礎(chǔ)，構(gòu)建隨時間變化的金融指標(biāo)基準(zhǔn)模型，其模型設(shè)定如下：

在模型中，F(xiàn)D就表示金融的基本發(fā)展程度，j表示各種金融發(fā)展指標(biāo)，i、t表示不同的國家和時間。首先明確模型結(jié)構(gòu)中各個變量對金融發(fā)展指標(biāo)的基本回歸系數(shù)，再通過數(shù)據(jù)調(diào)查方法來獲取各個國家的金融部門發(fā)展指標(biāo)基準(zhǔn)值，如此操作就能得到金融可能性邊界。

當(dāng)然從嚴(yán)格意義上講，上述模型并不能完全代表金融可能性邊界，這是因為模型中沒有全面考慮到國家的長期制度特征，所以它只能作為金融系統(tǒng)發(fā)展跨國比較的一個重要基礎(chǔ)來看待。在該模型基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展，分別加入法定權(quán)利強(qiáng)度與征信信息指數(shù)，即合約與信息政策因素，利用它們來準(zhǔn)確反映金融可能性邊界，再通過該模型回歸結(jié)果來預(yù)測相應(yīng)數(shù)據(jù)，最后獲取國家的金融發(fā)展水平缺口值與基準(zhǔn)值，并用這一基準(zhǔn)值來代替金融可能性邊界。在這里，金融可能性邊界要與金融部門的發(fā)展水平適度性指數(shù)形成實際值之差，從而表現(xiàn)金融發(fā)展的實際缺口Gap為：

該缺口值表現(xiàn)了國家在金融指標(biāo)方面的具體參數(shù)，證明其金融部門是否存在缺陷。如果缺口值為負(fù)就說明金融指標(biāo)代表下的金融部門開發(fā)過度。為此，該國家就應(yīng)該開發(fā)頒布相應(yīng)政策來有效縮小這一金融發(fā)展缺口。

三、基于金融可能性邊界視角的金融發(fā)展水平適度性的跨國比較實證性研究

本跨國比較實證性研究主要是利用到金融可能性邊界來評價全球金融體系的實際發(fā)展情況。在獲取金融可能性邊界的估計值以后，再通過比較金融系統(tǒng)中各部門的可能性邊界與實際發(fā)展水平來獲取金融發(fā)展適度性。首先對上述模型進(jìn)行改善，通過其隨機(jī)效應(yīng)估計量來獲取可能性邊界估計值，如圖1、2。

從圖1、2可以看到，目前全球各國在其金融發(fā)展進(jìn)程中都存在金融部門缺口。如果直接對他們的不同指標(biāo)缺口值進(jìn)行比較，可能所得出數(shù)值較小的指標(biāo)缺口值，最終導(dǎo)致其相比于其它指標(biāo)缺口值更小，難以評價整個缺口實際值的大小。所以本文提出以下計算公式來證明金融可能性邊界與指標(biāo)缺口值之間的相對缺口值關(guān)系，即：

相對缺口值=絕對缺口值÷金融指標(biāo)可能性邊界

以發(fā)達(dá)國家缺口值較大的保險公司資產(chǎn)、股市交易額以及私營部門信貸3大指標(biāo)為例，給出圖3、4、5。

從圖3、4、5可以看到發(fā)達(dá)國家在金融系統(tǒng)發(fā)展方面的具體狀況。首先看私營部門信貸狀況，對發(fā)達(dá)國家而言它們的金融可能性邊界發(fā)展程度很高，且還在逐步增長完善。其主要原因：第一，發(fā)達(dá)國家的某些結(jié)構(gòu)變量如人口結(jié)構(gòu)變量、人均收入變量都在逐步增長；第二，發(fā)達(dá)國家的長期政策與契約變量完善也穩(wěn)定了他們國家在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面的有效調(diào)整。目前全世界發(fā)達(dá)國家中只有澳大利亞的私營信貸實際值要低于可能性邊界，其它國家在該方面實際值則普遍高于可能性邊界。這體現(xiàn)了發(fā)達(dá)國家金融系統(tǒng)多數(shù)呈現(xiàn)過度發(fā)展現(xiàn)狀，這也成為發(fā)達(dá)國家私營部門信貸發(fā)展的極不穩(wěn)定因素。當(dāng)然，近些年來發(fā)達(dá)國家在經(jīng)歷了金融信貸危機(jī)以后，它們的私營部門信貸實際值漲幅已經(jīng)明顯變小，基本處于可能性邊界上下，這表明金融危機(jī)影響了發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢，當(dāng)然它也與發(fā)達(dá)國家在金融危機(jī)浪潮以后更加注重本國金融系統(tǒng)發(fā)展穩(wěn)定性不無關(guān)系。

再看保險公司資產(chǎn)實際值，目前世界范圍內(nèi)所有發(fā)達(dá)國家除日本與英國表現(xiàn)為實際值過度以外，其它諸如澳大利亞、美國、德國等等發(fā)達(dá)國家的實際值都處于可能性邊界以下，而且多年來未有可能性邊界擴(kuò)大發(fā)展趨勢。

最后看股市交易額實際值，目前發(fā)達(dá)國家在這一方面均處于發(fā)展穩(wěn)定狀態(tài)，這也與發(fā)達(dá)國家的金融系統(tǒng)發(fā)展程度較為成熟有直接關(guān)系，使其已經(jīng)處于一個十分高的階段。再者，也可能由于上文所描述的基于金融可能性邊界的國家金融發(fā)展水平適度性研究模型在技術(shù)上忽略了發(fā)達(dá)國家某些已存在的、能夠影響到金融系統(tǒng)發(fā)展的基本狀態(tài)變量，導(dǎo)致其無法表現(xiàn)出對金融可能性邊界的實質(zhì)影響效果。目前美國和英國等歐盟國家在受到金融危機(jī)影響后其實際股市交易額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其可持續(xù)水平，而亞洲及大洋洲的主要發(fā)達(dá)國家日本與澳大利亞則表現(xiàn)出相對平穩(wěn)的狀態(tài)。但總體來看某些發(fā)達(dá)國家在近年來金融危機(jī)陰影籠罩下的股市交易額實際值已經(jīng)逐漸下降到可能性邊界以下水平，值得注意。

四、總結(jié)

近年來中國在金融體系方面其各個部門的可能性邊界值都在呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢，這其中私營部門信貸還是長期以來大幅度處于可能性邊界之外，這一點存在潛在風(fēng)險必須加以注意。就金融可能性邊界視角而言，中國的高信貸水平絕對不可長期持續(xù)，因此必須采取一定程度的市場穩(wěn)定政策及相關(guān)治理辦法，其治理重點在風(fēng)險監(jiān)督框架構(gòu)建、宏觀審慎管理、短期宏觀經(jīng)濟(jì)管理等內(nèi)容，以此來適當(dāng)調(diào)整金融自由化進(jìn)程，有效避免國際金融一體化為國家金融發(fā)展水平適度性所帶來的各類風(fēng)險。發(fā)達(dá)國家在國家金融系統(tǒng)發(fā)展程度上遠(yuǎn)超我國，我國必須在基于基本法制與已有信息框架基礎(chǔ)上，滿足國家經(jīng)濟(jì)高速增長的客觀需要前提，積極推行以市場經(jīng)濟(jì)為主的發(fā)展策略，不斷完善長期國家信息、契約框架以及相關(guān)政策，抑制金融系統(tǒng)發(fā)展過程中所存在的不適與過度發(fā)展態(tài)勢，有效維護(hù)金融與經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。最后要做到長期內(nèi)擴(kuò)張以發(fā)展我國的金融可能性邊界，確保為國家金融體系系統(tǒng)的長期可持續(xù)發(fā)展奠定理論實踐基礎(chǔ)。

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