王奕為

摘 要：國家金融發(fā)展水平的適度性揭示了金融深度、經(jīng)濟(jì)增長與宏觀波動(dòng)之間的正相關(guān)關(guān)系。從另一個(gè)角度來看，金融深度是與國家經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)相關(guān)性關(guān)系而并非線性關(guān)系，甚至?xí)S國家經(jīng)濟(jì)增長過程呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。本文從金融可能性邊界視角及其理論進(jìn)行了各國金融發(fā)展水平適度性的跨國比較研究，希望從全球范圍不同國家的主要金融部門指標(biāo)變化來深度探析全球金融發(fā)展的適度性格局。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展水平適度性；金融深度；可能性邊界視角；跨國比較研究

金融可能性邊界概念代表了一個(gè)受約束的最佳金融發(fā)展水平，它將社會(huì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際金融發(fā)展水平與金融可能性邊界進(jìn)行橫向比較，總結(jié)出經(jīng)濟(jì)體金融在發(fā)展過程中是可能存在缺口的，基于此來進(jìn)一步證實(shí)和評(píng)價(jià)金融發(fā)展的適度性。另一方面，金融可能性邊界也能夠識(shí)別出阻礙整體金融系統(tǒng)發(fā)展的具體問題瓶頸，防止經(jīng)濟(jì)體金融系統(tǒng)出現(xiàn)超出可能性邊界的過熱風(fēng)險(xiǎn)。

一、關(guān)于金融可能性邊界與其狀態(tài)變量的理論研究

從金融機(jī)構(gòu)與金融市場的關(guān)系來看，二者為克服市場摩擦，提高運(yùn)作效率，有很大程度上會(huì)被某些狀態(tài)變量所影響，這些狀態(tài)變量一般來說會(huì)在短期內(nèi)保持不變。但對(duì)于經(jīng)濟(jì)體本身而言，狀態(tài)變量會(huì)在某一個(gè)特定時(shí)刻發(fā)生變化，為金融深化過程施加上限，這一所能達(dá)到的程度就被稱為“金融深度”，所以本文談到的金融可能性邊界就指金融深度的宏觀經(jīng)濟(jì)和制度因素。

從廣義來看，金融可能性邊界的狀態(tài)變量主要可以被劃分為兩類內(nèi)容：金融機(jī)構(gòu)及市場運(yùn)行對(duì)金融發(fā)展所施加限制后社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境所體現(xiàn)出的主要結(jié)構(gòu)特征；另一點(diǎn)就是某些利于或限制金融深化的來自于政府的長期政策變量。前者（結(jié)構(gòu)變量）與金融系統(tǒng)運(yùn)行在廣義上與政府治下的社會(huì)政治及結(jié)構(gòu)環(huán)境有關(guān)，就比如說人口分布、市場規(guī)模、人口結(jié)構(gòu)等等因素。如果有效規(guī)范市場規(guī)模，就可以盡可能分散與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但其集中風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相對(duì)提升。另外人口結(jié)構(gòu)會(huì)在某種程度上影響金融發(fā)展系統(tǒng)的基本分布成本，對(duì)金融部門發(fā)展而言具有強(qiáng)烈的內(nèi)生性。在已有的大量研究實(shí)踐中也證明，社會(huì)商業(yè)需求會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)變量產(chǎn)生一定程度的積極影響，進(jìn)而有效降低金融服務(wù)供給成本，實(shí)現(xiàn)較高程度的正式經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，從某種程度上也增加了商業(yè)客戶的有效份額。再看政策變量，它也與金融部門所直接關(guān)聯(lián)，如果從宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)角度探究，它所獲得的技術(shù)、金融系統(tǒng)合約以及信息框架都會(huì)幫助它實(shí)現(xiàn)監(jiān)管框架及管制制度的有效構(gòu)建。

二、基于金融可能性邊界的國家金融發(fā)展水平適度性研究模型

本文主要借鑒DelaTorre在2013年的做法，以最基本的規(guī)模、收入及人口密度等國家代表性特征代理變量作為基礎(chǔ)，構(gòu)建隨時(shí)間變化的金融指標(biāo)基準(zhǔn)模型，其模型設(shè)定如下：

在模型中，F(xiàn)D就表示金融的基本發(fā)展程度，j表示各種金融發(fā)展指標(biāo)，i、t表示不同的國家和時(shí)間。首先明確模型結(jié)構(gòu)中各個(gè)變量對(duì)金融發(fā)展指標(biāo)的基本回歸系數(shù)，再通過數(shù)據(jù)調(diào)查方法來獲取各個(gè)國家的金融部門發(fā)展指標(biāo)基準(zhǔn)值，如此操作就能得到金融可能性邊界。

當(dāng)然從嚴(yán)格意義上講，上述模型并不能完全代表金融可能性邊界，這是因?yàn)槟Ｐ椭袥]有全面考慮到國家的長期制度特征，所以它只能作為金融系統(tǒng)發(fā)展跨國比較的一個(gè)重要基礎(chǔ)來看待。在該模型基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展，分別加入法定權(quán)利強(qiáng)度與征信信息指數(shù)，即合約與信息政策因素，利用它們來準(zhǔn)確反映金融可能性邊界，再通過該模型回歸結(jié)果來預(yù)測相應(yīng)數(shù)據(jù)，最后獲取國家的金融發(fā)展水平缺口值與基準(zhǔn)值，并用這一基準(zhǔn)值來代替金融可能性邊界。在這里，金融可能性邊界要與金融部門的發(fā)展水平適度性指數(shù)形成實(shí)際值之差，從而表現(xiàn)金融發(fā)展的實(shí)際缺口Gap為：

該缺口值表現(xiàn)了國家在金融指標(biāo)方面的具體參數(shù)，證明其金融部門是否存在缺陷。如果缺口值為負(fù)就說明金融指標(biāo)代表下的金融部門開發(fā)過度。為此，該國家就應(yīng)該開發(fā)頒布相應(yīng)政策來有效縮小這一金融發(fā)展缺口。

三、基于金融可能性邊界視角的金融發(fā)展水平適度性的跨國比較實(shí)證性研究

本跨國比較實(shí)證性研究主要是利用到金融可能性邊界來評(píng)價(jià)全球金融體系的實(shí)際發(fā)展情況。在獲取金融可能性邊界的估計(jì)值以后，再通過比較金融系統(tǒng)中各部門的可能性邊界與實(shí)際發(fā)展水平來獲取金融發(fā)展適度性。首先對(duì)上述模型進(jìn)行改善，通過其隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)量來獲取可能性邊界估計(jì)值，如圖1、2。

從圖1、2可以看到，目前全球各國在其金融發(fā)展進(jìn)程中都存在金融部門缺口。如果直接對(duì)他們的不同指標(biāo)缺口值進(jìn)行比較，可能所得出數(shù)值較小的指標(biāo)缺口值，最終導(dǎo)致其相比于其它指標(biāo)缺口值更小，難以評(píng)價(jià)整個(gè)缺口實(shí)際值的大小。所以本文提出以下計(jì)算公式來證明金融可能性邊界與指標(biāo)缺口值之間的相對(duì)缺口值關(guān)系，即：

相對(duì)缺口值=絕對(duì)缺口值÷金融指標(biāo)可能性邊界

以發(fā)達(dá)國家缺口值較大的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)、股市交易額以及私營部門信貸3大指標(biāo)為例，給出圖3、4、5。

從圖3、4、5可以看到發(fā)達(dá)國家在金融系統(tǒng)發(fā)展方面的具體狀況。首先看私營部門信貸狀況，對(duì)發(fā)達(dá)國家而言它們的金融可能性邊界發(fā)展程度很高，且還在逐步增長完善。其主要原因：第一，發(fā)達(dá)國家的某些結(jié)構(gòu)變量如人口結(jié)構(gòu)變量、人均收入變量都在逐步增長；第二，發(fā)達(dá)國家的長期政策與契約變量完善也穩(wěn)定了他們國家在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面的有效調(diào)整。目前全世界發(fā)達(dá)國家中只有澳大利亞的私營信貸實(shí)際值要低于可能性邊界，其它國家在該方面實(shí)際值則普遍高于可能性邊界。這體現(xiàn)了發(fā)達(dá)國家金融系統(tǒng)多數(shù)呈現(xiàn)過度發(fā)展現(xiàn)狀，這也成為發(fā)達(dá)國家私營部門信貸發(fā)展的極不穩(wěn)定因素。當(dāng)然，近些年來發(fā)達(dá)國家在經(jīng)歷了金融信貸危機(jī)以后，它們的私營部門信貸實(shí)際值漲幅已經(jīng)明顯變小，基本處于可能性邊界上下，這表明金融危機(jī)影響了發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢，當(dāng)然它也與發(fā)達(dá)國家在金融危機(jī)浪潮以后更加注重本國金融系統(tǒng)發(fā)展穩(wěn)定性不無關(guān)系。

再看保險(xiǎn)公司資產(chǎn)實(shí)際值，目前世界范圍內(nèi)所有發(fā)達(dá)國家除日本與英國表現(xiàn)為實(shí)際值過度以外，其它諸如澳大利亞、美國、德國等等發(fā)達(dá)國家的實(shí)際值都處于可能性邊界以下，而且多年來未有可能性邊界擴(kuò)大發(fā)展趨勢。

最后看股市交易額實(shí)際值，目前發(fā)達(dá)國家在這一方面均處于發(fā)展穩(wěn)定狀態(tài)，這也與發(fā)達(dá)國家的金融系統(tǒng)發(fā)展程度較為成熟有直接關(guān)系，使其已經(jīng)處于一個(gè)十分高的階段。再者，也可能由于上文所描述的基于金融可能性邊界的國家金融發(fā)展水平適度性研究模型在技術(shù)上忽略了發(fā)達(dá)國家某些已存在的、能夠影響到金融系統(tǒng)發(fā)展的基本狀態(tài)變量，導(dǎo)致其無法表現(xiàn)出對(duì)金融可能性邊界的實(shí)質(zhì)影響效果。目前美國和英國等歐盟國家在受到金融危機(jī)影響后其實(shí)際股市交易額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其可持續(xù)水平，而亞洲及大洋洲的主要發(fā)達(dá)國家日本與澳大利亞則表現(xiàn)出相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)。但總體來看某些發(fā)達(dá)國家在近年來金融危機(jī)陰影籠罩下的股市交易額實(shí)際值已經(jīng)逐漸下降到可能性邊界以下水平，值得注意。

四、總結(jié)

近年來中國在金融體系方面其各個(gè)部門的可能性邊界值都在呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢，這其中私營部門信貸還是長期以來大幅度處于可能性邊界之外，這一點(diǎn)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)必須加以注意。就金融可能性邊界視角而言，中國的高信貸水平絕對(duì)不可長期持續(xù)，因此必須采取一定程度的市場穩(wěn)定政策及相關(guān)治理辦法，其治理重點(diǎn)在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督框架構(gòu)建、宏觀審慎管理、短期宏觀經(jīng)濟(jì)管理等內(nèi)容，以此來適當(dāng)調(diào)整金融自由化進(jìn)程，有效避免國際金融一體化為國家金融發(fā)展水平適度性所帶來的各類風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)達(dá)國家在國家金融系統(tǒng)發(fā)展程度上遠(yuǎn)超我國，我國必須在基于基本法制與已有信息框架基礎(chǔ)上，滿足國家經(jīng)濟(jì)高速增長的客觀需要前提，積極推行以市場經(jīng)濟(jì)為主的發(fā)展策略，不斷完善長期國家信息、契約框架以及相關(guān)政策，抑制金融系統(tǒng)發(fā)展過程中所存在的不適與過度發(fā)展態(tài)勢，有效維護(hù)金融與經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。最后要做到長期內(nèi)擴(kuò)張以發(fā)展我國的金融可能性邊界，確保為國家金融體系系統(tǒng)的長期可持續(xù)發(fā)展奠定理論實(shí)踐基礎(chǔ)。

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