盛明泉 車 鑫

(安徽財經(jīng)大學會計學院)

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基于戰(zhàn)略管理視角的公司風險承擔與資本結構動態(tài)調整研究

盛明泉 車 鑫

(安徽財經(jīng)大學會計學院)

以我國2001～2014年滬深兩市 A 股主板上市公司為樣本，從戰(zhàn)略管理的視角檢驗了公司風險承擔水平對資本結構動態(tài)調整的影響。研究結果表明，公司的風險承擔水平能夠加快資本結構調整的速度、減少實際資本結構偏離目標的程度。當對負債過度和負債不足的兩組樣本進行分樣本回歸分析后，發(fā)現(xiàn)風險承擔對于資本結構調整的促進作用具有不對稱性。從調整速度而言，當公司負債不足時，這種促進作用更為顯著和強烈；然而，從資本結構偏離程度而言，當公司負債過度時，風險承擔水平更能助其縮小資本結構的偏離程度。

風險承擔； 資本結構； 調整速度； 偏離程度

實踐中，公司價值的最大化往往要通過公司的戰(zhàn)略實施來實現(xiàn)。進一步而言，根據(jù)契約理論，公司本質上是由投資者、管理者、債務人、員工等組成的多方契約。由于利益相關者的多元性，使得公司的任何一個決策都是多方利益相關者進行相機抉擇的結果。就資本結構調整而言，其可能的動機有經(jīng)營性動機(維持日常經(jīng)營需要)、財務性動機(風險、成本、利益三者之間的權衡)、治理性動機(剩余控制權的反復爭奪)和信號傳遞動機(公司聲譽傳播)等[1]。從調整主體來看，最終做出資本結構調整決策(大多數(shù)為融資決策)的主體是公司治理層，其做出的資本結構調整決策往往是為了與本公司的戰(zhàn)略制定相配合。由此，可認為上述幾種動機在一定程度上均可從企業(yè)戰(zhàn)略管理的角度進行解釋。

自從BRANDER[2]用博弈論的思想闡明了公司戰(zhàn)略在資本結構決策中所起的作用之后，學者們逐漸意識到資本結構決策其實是基于公司戰(zhàn)略和面臨的其他環(huán)境所做的理性選擇[3]。從企業(yè)戰(zhàn)略管理的角度來看，企業(yè)的資本結構動態(tài)調整通常是通過企業(yè)的融資行為體現(xiàn)的。融資決策作為企業(yè)的一項基本財務決策，與投資決策密切相關。由于投資決策能直接反映公司的戰(zhàn)略選擇，因此，可推斷企業(yè)進行資本結構調整的一大動機就是與公司的戰(zhàn)略投資決策相配合。由于不同的戰(zhàn)略投資決策通常包含著不同的風險水平。鑒于此，本研究嘗試從企業(yè)戰(zhàn)略風險選擇的視角對公司資本結構動態(tài)調整的動機進行考察。

1 理論分析與研究假設

1.1 資本結構動態(tài)調整

動態(tài)權衡理論認為公司存在目標資本結構,且由于影響目標資本結構的因素始終處于動態(tài)變化之中，因而其并非為固定數(shù)值?？紤]到調整成本，企業(yè)會任由其資本結構在一定區(qū)間內變動，只有偏離目標值較大或調整收益大于調整成本時，企業(yè)才會調整其資本結構[4],因此，企業(yè)的債務水平僅在部分時期處于最優(yōu)，而在其他時間里都是偏離目標水平的。動態(tài)權衡理論的提出引起了學者對資本結構的動態(tài)調整問題的關注。現(xiàn)有相關研究也證明了目標資本結構以及資本結構調整行為的存在性[5，6]。另外，隨著經(jīng)濟環(huán)境的不確定性日益凸顯以及研究方法上關于跨期模型的引入，資本結構動態(tài)調整已成為資本結構研究領域的前沿研究之一[7]。

目前，關于資本結構動態(tài)調整的研究大都可歸結為基于權衡理論對資本結構調整能力(調整成本、調整速度)的影響(制約)因素進行挖掘和探討。其中，有些學者從宏觀方面進行了研究(如經(jīng)濟環(huán)境[8]、貨幣政策[9]、法律環(huán)境[10]等)。還有學者從公司特征和高管個人的角度研究了資本結構動態(tài)調整的影響因素(如預期盈利[11]、財務彈性[12]和高管薪酬差距[13]等)。

BRANDER[2]首次將資本結構決策與公司競爭戰(zhàn)略相聯(lián)系，從而為研究打開了新的視角，即將資本結構決策視為公司戰(zhàn)略選擇的一部分、從戰(zhàn)略實現(xiàn)的角度對資本結構的調整問題進行研究[14]。需要指出的是，現(xiàn)有研究從公司戰(zhàn)略實現(xiàn)的角度對資本結構調整進行分析的仍不多見，即使提及競爭戰(zhàn)略，大多也是關于競爭環(huán)境的研究[15]，而與之有密切關聯(lián)的公司風險研究則更為少見。1.2 風險承擔

公司的風險承擔本質上是一種戰(zhàn)略決策，反映了公司治理層在投資決策中對風險投資項目的選擇。這些項目往往風險較大、投資回收期較長、但從長期來看能為企業(yè)帶來較高收益[16]。由此，風險承擔通常被視為公司治理層對于投資機會的識別和利用。近些年，隨著我國資本市場的逐步建立和完善，管理者因規(guī)避風險導致的投資不足現(xiàn)象得到了理論界和實務界越來越多的關注。一些研究表明適度的風險承擔有利于公司價值的最大化[17]。

然而，目前對于風險承擔的經(jīng)濟后果，國內外相關研究成果并不多。例如，F(xiàn)ACCIO等[18]指出，風險承擔水平較低會降低企業(yè)的資本配置效率。董保寶[17]則發(fā)現(xiàn)企業(yè)的風險承擔水平與其績效之間存在倒U型關系。

由此可見，現(xiàn)有的對于風險承擔水平的經(jīng)濟后果的研究較少，且關注點大多在于風險承擔之于資本配置效率、公司價值以及公司績效的影響。鮮有涉及資本結構的，即使涉及也只是停留在風險承擔水平之于公司融資方式的影響，且沒有關注其對資本結構動態(tài)調整方面的影響。

1.3 風險承擔與資本結構動態(tài)調整

實施不同戰(zhàn)略的公司，其資本結構往往不同[19](見圖1)。由圖1可知，公司的投資戰(zhàn)略選擇與落實過程可以分為“戰(zhàn)略制定”、“籌措資金”和“戰(zhàn)略實施”三大環(huán)節(jié)。對于“戰(zhàn)略制定”環(huán)節(jié)而言，公司在決策時除了需要考慮相關投資項目的預期收益狀況外，風險承擔和資金需求也是其考慮的重要內容。由于風險和收益正相關，因而風險承擔顯得額外重要。由于融資方式會影響公司的預期現(xiàn)金流流出的方式和時間，因而在“籌措資金”這一環(huán)節(jié)，公司要做的決策便是選擇適當?shù)娜谫Y方式進行融資，即進行資本結構的調整。最后，通過“戰(zhàn)略實施”環(huán)節(jié)最終達到優(yōu)化資本配置、提升公司價值的目標。

圖1 公司戰(zhàn)略風險選擇與資本結構動態(tài)調整

由此可見，企業(yè)進行資本結構調整的一大動機就是公司風險承擔的需要。一個必要步驟就是要籌措相應的資金。在保證企業(yè)有足夠現(xiàn)金流的前提下，為使資金的效用得到最大化，其融資方式(如債務、權益)和結構(如長短期資金比例、債務與權益比例)應當盡可能地與該項投資的預期現(xiàn)金流相匹配。據(jù)此，可以合理預期風險承擔能夠促進公司進行資本結構調整。由此，提出以下假設：

假設1 較高的風險承擔水平能加快資本結構的調整速度。

假設2 較高的風險承擔水平能減少資本結構的偏離程度。

2 數(shù)據(jù)選取與研究設計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究以我國2001～2014年滬深兩市 A 股主板上市公司為研究樣本，采用的數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，以STATA 12.0軟件作為統(tǒng)計分析軟件。首先，對樣本進行篩選，標準如下：①剔除了金融類上市公司；②剔除ST、*ST類上市公司；③按照風險承擔的計算要求，剔除不滿足“連續(xù)5年有roa數(shù)據(jù)”的上市公司(詳見變量定義部分)。經(jīng)整理，最終得到有效的樣本觀測值14 195個。為消除異常值的影響，對主要連續(xù)變量進行了Winsorize處理。2.2 變量設計與理論模型構建

2.2.1 風險承擔與資本結構動態(tài)調整速度

(1)資本結構動態(tài)調整 本研究選用資產(chǎn)負債率這一指標來度量公司的資本結構。借鑒文獻[6,14,21]的做法，本研究利用以下的標準部分調整模型來估計資本結構的調整速度

(1)

(2)風險承擔 根據(jù)現(xiàn)有的文獻，目前衡量公司的風險承擔水平的指標主要包括：①觀測時段內盈利的波動程度[20]；②股票收益率的波動程度[16]；③企業(yè)的研發(fā)支出等代表創(chuàng)新能力的指標[21]。由于最近兩年我國股市存在大幅異常波動，因此，用股票收益率的波動程度來衡量企業(yè)的風險承擔水平有失偏頗。另外，風險水平往往與收益的不確定性成正比，因而相對于企業(yè)的創(chuàng)新能力，企業(yè)盈利的波動程度與風險承擔的相關性更強。鑒于此，本研究選擇盈利的波動程度來衡量企業(yè)的風險承擔水平：①將每個企業(yè)的roa減去相應年度的行業(yè)均值，以消除行業(yè)和經(jīng)濟周期的影響，從而增強不同行業(yè)的企業(yè)數(shù)據(jù)的可比性；②根據(jù)研究慣例，以5個連續(xù)的年度為一個觀測時段，并以觀測時段內企業(yè)的roa的標準差作為度量企業(yè)風險承擔能力的指標R。計算公式如下

(2)

為了驗證假設1，參照黃繼承[10]的研究，通過向模型1中加入交互項的方式研究風險承擔水平對于資本結構調整速度的影響并構建以下模型

(3)

式中,R表示公司的風險承擔水平，為了便于解釋其系數(shù)，本研究對模型3中的R進行了標準化處理，交互項的系數(shù)λ1為本研究考察的主要解釋變量的系數(shù)，根據(jù)假設1，λ1應顯著為正，εi,t表示隨機擾動項。

2.2.2 風險承擔與資本結構偏離程度

借鑒文獻[13，22]的研究，本研究構建了以下模型來分析風險承擔水平對于公司資本結構偏離程度的影響

(4)

另外，為了探究風險承擔水平對公司資本結構動態(tài)調整的影響在調整方向上是否具有對稱性,即當公司分別處于實際資本結構超過目標資本結構(即D<0,此時需要向下調整)的狀態(tài)和低于目標資本結構(即D>0,需要向上調整)的狀態(tài)時，公司的風險承擔水平對資本結構調整(調整速度和偏離目標程度)是否具有不同影響，本研究將樣本分成了向上調整組和向下調整組，并據(jù)此對模型3和模型4進行了分樣本回歸。本研究的變量設計見表1。

表1 變量設計

3 檢驗與結果分析

3.1 描述性統(tǒng)計特征

各個變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。由表2可知，當刪除掉那些L>1(即資不抵債)或者L<0(這種情況較為特殊)的觀測值之后，公司的資產(chǎn)負債率L的均值和中位數(shù)分別為0.481 1、0.496 5，最小值為0，最大值為0.856 0，標準差為0.199 1；資本結構偏離目標的程度(|D|)，其均值為0.153 1，標準差為0.107 4。這說明各個公司間不僅資產(chǎn)負債率本身差異較大，其偏離目標資本結構的程度也有較大差異。風險承擔水平(R)是本研究考察的主要解釋變量，其最小值為0.001 1，最大值為7.892 0，均值為0.446 9，標準差為1.608 1，說明各個公司的風險承擔水平差異巨大，這進一步說明了對其進行研究是有意義的。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計

本研究有關模型中的各個變量的Pearson相關分析見表3。由表3可知，被解釋變量與解釋變量以及絕大部分控制變量均在1%的水平上顯著相關。大部分變量之間的相關系數(shù)均顯著小于0.2。這表明解釋變量與控制變量以及各控制變量之間的相關性較弱，從而證明本研究中的模型不存在嚴重的多重共線性問題，故采用多元線性回歸分析方法模型估計是合理的。

表3 Pearson相關系數(shù)表

注：***表示相關系數(shù)在1%的水平上顯著，下同。

表4 回歸結果

注：**表示相關系數(shù)在5%的水平上顯著，下同。

3.2 回歸分析

(1)面板分析方法的選擇 Hauseman檢驗的結果表明，固定效應模型的效果優(yōu)于隨機效應模型。由此，本研究采用固定效應模型對公司風險承擔與資本結構動態(tài)調整之間的關系進行檢驗。

(2)風險承擔對資本結構動態(tài)調整速度的影響 模型3進行回歸后的分析結果見表4。由表4可知，公司的風險承擔水平與資本結構偏離程度的交乘項的系數(shù)為0.167 5，且在5%的水平上顯著。這說明公司的風險承擔水平與公司的資本結構調整速度存在顯著的正相關關系。由此，假設1得到驗證。具體而言，公司的風險承擔水平每增加一個標準差，其資本結構調整速度將隨之上升0.167 5個單位。這在一定程度上證實了公司的風險戰(zhàn)略選擇會部分地體現(xiàn)在其資本結構的調整上。即公司進行資本結構調整的動機之一可能是出于公司的風險戰(zhàn)略選擇的需要。

(3) 風險承擔對資本結構偏離程度的影響 模型4進行回歸后的分析結果見表4。由表4可知，公司的風險承擔水平(R)的系數(shù)是-0.001 4,且在5%的水平上顯著。這說明公司的風險承擔水平與公司的資本結構偏離程度存在顯著的負相關關系，即公司的風險承擔水平能減少實際資本結構偏離目標的程度。由此，假設2得到了驗證。具體而言，公司的風險承擔水平每上升一個單位，其資本結構偏離程度就會下降0.001 4個單位。這一發(fā)現(xiàn)進一步說明了公司的風險戰(zhàn)略選擇會促使其進行資本結構調整，從而使其實際資本結構趨于目標值。關于控制變量，各個變量的系數(shù)基本與預期相符。其中：公司規(guī)模(S)、盈利能力(P)、抵押能力(T)均與公司的資本結構偏離目標的程度顯著負相關，表明較好的資產(chǎn)條件能給企業(yè)帶來更多的融資渠道和機會，使公司具有較強的調整資本結構的能力，從而縮小與目標資本結構的偏離。公司成長性(G)的系數(shù)為負，但沒有通過顯著性檢驗，表明公司成長性對公司的資本結構偏離程度存在較弱的抑制作用。

(4)風險承擔對資本結構調整的影響：負債水平的影響 如前文所述，為了探究風險承擔水平對公司資本結構動態(tài)調整的影響在調整方向上是否具有對稱性,按照D是否大于零(即過度負債與否)將樣本分成了向下調整組和向上調整組，并據(jù)此對模型3和模型4進行了分樣本回歸分析?；貧w結果見表5。

表5中，由模型3的回歸結果可知,從調整速度上看，對于本研究的主要考察變量——風險承擔(R)，其與資本結構偏離程度的交乘項的系數(shù)在向上調整組的回歸結果為0.126 9，在10%的水平上顯著；而向下調整組的回歸結果為0.114 8，且在10%的水平上顯著。這表明當公司處于負債不足狀態(tài)(即D>0)時,公司的風險承擔水平對公司資本結構調整速度的促進作用更大，即較之于需要向下調整資本結構的公司，當公司需要向上調整資本結構時，風險承擔水平對其調整速度的促進作用更為顯著和強烈。

表5 分樣本回歸結果

注：*表示相關系數(shù)在10%的水平上顯著。

表5中，由模型4的回歸結果可知，從資本結構偏離目標的程度來看，對于向上調整組，風險承擔的系數(shù)是-0.003 8，在5%的水平上顯著；對于向下調整組，風險承擔的系數(shù)是-0.006 4，在5%的水平上顯著。這說明當公司處于負債過度的狀態(tài)(即D<0),風險承擔水平能更有效地縮小公司資本結構偏離目標的程度，即較之于需要向上調整資本結構的公司，當公司需要向下調整資本結構時，風險承擔水平對其偏離目標程度的抵減作用更為強烈。

綜上所述，公司的風險承擔水平對于其資本結構動態(tài)調整的影響具有非對稱性。從調整速度來看，風險承擔水平對于向上調整時的調整速度的促進作用更為顯著和強烈；然而，從資本結構偏離程度來看，當公司需要向下調整其資本結構時，風險承擔水平更能助其縮小資本結構的偏離程度。

4 穩(wěn)健性檢驗

基于表4(全樣本回歸)和表5(分樣本回歸)可知：模型3和模型4中的主要解釋變量以及大多數(shù)控制變量的系數(shù)的符號和顯著性幾乎沒有變化，這在一定程度上為本研究模型的穩(wěn)健性和可靠性提供了一定的證據(jù)。

此外，為了進一步檢驗上述結論的穩(wěn)健性，本研究還進行了如下檢驗。首先，將考察的主要解釋變量——風險承擔水平R,滯后了一期，并重新放入模型中回歸，發(fā)現(xiàn)檢驗結果與前文結論基本一致。其次，根據(jù)近幾年資本結構動態(tài)調整方面的研究成果，高層管理人員薪酬等公司治理因素逐漸被引入到對于資本結構的研究中來。例如，盛明泉等[13]發(fā)現(xiàn)，無論是貨幣薪酬還是股權激勵都能顯著地促進公司的資本結構調整。張亮亮等[23]則發(fā)現(xiàn)，管理者超額薪酬能夠優(yōu)化公司的資本結構。考慮到模型本身可能存在遺漏變量的問題，本研究選擇“董事、監(jiān)事、高層管理人員前3名薪酬之和”作為控制變量加入模型中進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)前文的研究結論仍然穩(wěn)健成立。

5 研究結論和啟示

本研究得到以下研究結論：①公司風險承擔對于資本結構動態(tài)調整具有顯著的促進作用，且既能加快其調整速度，又能減小其偏離程度。②上述促進作用對負債狀況不同的公司具有非對稱性。從調整速度來看，當公司負債不足而需要向上調整其資本結構時，公司的風險承擔更能加快其調整速度；從偏離程度來看，當公司過度負債而需要向下調整其資本結構時，風險承擔更能促進實際資本結構減小偏離目標的程度。本研究的結論揭示了公司的資本結構調整行為本質上是多方利益相關者進行相機抉擇的結果。此外，本研究從戰(zhàn)略風險選擇的角度對資本結構調整的動機進行考察，這在一定程度上拓展了資本結構研究的視角。

本研究的管理啟示在于：①在一定程度上證明了公司的風險承擔有助于促進資本結構動態(tài)調整，公司的目標資本結構應當是與其戰(zhàn)略投資相匹配的資本結構。但公司最終要想達到優(yōu)化資本配置、提升公司價值的目的，必須以公司做出適當?shù)膽?zhàn)略風險選擇為必要前提。②公司應當重視風險預警體系的建設，著力提升風險管理能力。③我國應繼續(xù)加強資本市場的完善程度，以提供更多渠道使企業(yè)能夠靈活地調整資本結構。

本研究也存在一定的局限性：①公司風險承擔指標的衡量目前尚無權威標準，故本研究對該指標的衡量可能會不夠全面和精確；②未以有同時考察公司進行資本結構調整的其他動機。這些都有待于在今后的研究中進一步予以完善。

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(編輯 郭愷)

Corporate Risk Taking and the Dynamics of Capital Structure—— Strategic Management Based View

SHENG Mingquan CHE Xin

(Anhui University of Finance and Economics， Bengbu， Anhui， China)

Taking Chinese A-share main board listed companies from 2001 to 2014 as samples, and from the perspective of corporate strategy management, this paper studied the influence of corporate Risk taking on the capital structure adjustment. It is found that：(1) There is significantly positive relation between corporate Risk taking on the Lerage adjustments. (2)The promoting effect exists serious asymmetry. To be more specific, from the point of adjusting speed, the promoting effect for over-indebted companies is more significant and strong; from the point of deviation degree, when the company is in excessive debt，Risk taking is more helpful to reduce the deviation degree.

risk taking; capital structure; adjusting speed; deviation

10.3969/j.issn.1672-884x.2016.11.007

2016-01-26

國家自然科學基金資助項目(71540004)

C93

A

1672-884X(2016)11-1635-06

盛明泉(1964～)，男，安徽淮南人。安徽財經(jīng)大學(安徽省蚌埠市 233030)會計學院教授，博士。研究方向為企業(yè)戰(zhàn)略管理、公司治理等。E-mail： shengmq@163.com