金雪濤

我國傳媒領(lǐng)域有效推進(jìn)特殊管理股制度的思考

金雪濤

2013年11月，黨的十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，要對(duì)按規(guī)定轉(zhuǎn)制的重要國有傳媒企業(yè)探索實(shí)行特殊管理股制度。2014年2月，中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第二次會(huì)議審議通過的《深化文化體制改革實(shí)施方案》把在傳媒企業(yè)實(shí)行特殊管理股制度試點(diǎn)列為2014年工作要點(diǎn)。2014年4月16日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于印發(fā)文化體制改革中經(jīng)營性文化事業(yè)單位轉(zhuǎn)制為企業(yè)和進(jìn)一步支持文化企業(yè)發(fā)展兩個(gè)規(guī)定的通知》其中明確提出對(duì)按規(guī)定轉(zhuǎn)制的重要國有傳媒企業(yè)探索實(shí)行特殊管理股制度，經(jīng)批準(zhǔn)可開展試點(diǎn)。2015年8月，《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》提出允許將部分國有資本轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，在少數(shù)特定領(lǐng)域探索建立國家特殊管理股制度。2016年5月19日，國家新聞出版廣電總局召開會(huì)議，建議國資特殊管理股比例至少1%，擁有董事席位，對(duì)內(nèi)容有一定審查權(quán)。

特殊管理股制度在傳媒領(lǐng)域的實(shí)施仍然在探索之中，我們有必要厘清特殊管理股制度的內(nèi)涵、了解現(xiàn)有實(shí)施國家的具體模式及機(jī)制安排，明確其在我國實(shí)施的難點(diǎn)，探索特殊管理股制度實(shí)施的機(jī)制安排，在維護(hù)傳媒公共利益的同時(shí)，應(yīng)用特殊管理股制度深化我國傳媒產(chǎn)業(yè)的改革與發(fā)展。

特殊管理股制度的內(nèi)涵、理論依據(jù)與實(shí)踐基礎(chǔ)

（一）特殊管理股制度的內(nèi)涵

特殊管理股本質(zhì)上是一種類別股，是每股具有更高投票權(quán)或特殊治理權(quán)力的股權(quán)制度，這種股權(quán)制度有很多稱謂，比如雙重股權(quán)、類別股、黃金股等。從國外股份制的發(fā)展來看，推出具有“特殊治理權(quán)力”股份的目的主要包括以下兩個(gè)方面：

（1）在推動(dòng)國有企業(yè)改革過程中，政府出于維護(hù)公共利益（包括國家安全、就業(yè)及投資保障等），防止公司治理失?。ǚ乐箟艛唷⒈Ｗo(hù)中小投資者權(quán)益等）的考慮，保留政府在改革后的混合所有制結(jié)構(gòu)中享有對(duì)公司重大經(jīng)營決策的“一票否決權(quán)”。

（2）公司創(chuàng)始人為了抵制惡意收購，通過分離現(xiàn)金流和控制權(quán)，發(fā)行具有不同表決權(quán)的股份實(shí)現(xiàn)對(duì)自己所創(chuàng)建公司的有效控制。由此公司創(chuàng)始人的控制權(quán)也不會(huì)伴隨著融資規(guī)模的不斷擴(kuò)張而被稀釋；與此同時(shí)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在也可防止企業(yè)的經(jīng)營行為被股票市場(chǎng)的短期價(jià)值取向左右。1925年，為了保住家族對(duì)公司的控制權(quán)，該公司向公眾發(fā)行了15000萬股無表決權(quán)的A類普通股，向其控股股東發(fā)行了250001股有表決權(quán)的B類普通股，不久，該公司股票在紐約證券交易所掛牌交易，這種做法在社會(huì)上引起廣泛反對(duì)。1926年紐約證券交易所開始拒絕無表決權(quán)股上市交易，到了20世紀(jì)后期，美國三大證券交易所都接受了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。目前，我們熟知的美國互聯(lián)網(wǎng)和媒體公司有很多都實(shí)施了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，比如Google、Facebook、AMC院線公司、《紐約時(shí)報(bào)》等。

（二）實(shí)施特殊管理股制度的理論依據(jù)

實(shí)施特殊管理股制度的理論基礎(chǔ)是產(chǎn)權(quán)理論，任何經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都離不開產(chǎn)權(quán)的交易與運(yùn)作。完備的產(chǎn)權(quán)是一個(gè)權(quán)力束，是指產(chǎn)權(quán)主體對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)、控制權(quán)、使用權(quán)、處置權(quán)、收益權(quán)等，產(chǎn)權(quán)的主要特征包括復(fù)數(shù)性和可分割性。

股份制的初衷是以入股的方式把分散的生產(chǎn)要素集中起來，通過所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，提高管理和生產(chǎn)效率。股東投資擁有所有權(quán)，這一所有權(quán)依據(jù)股東入股比例來發(fā)行股票，一般而言，股票的投票權(quán)原則是“一股一票”；但股東不直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，經(jīng)營權(quán)由職業(yè)經(jīng)理人執(zhí)行。所謂特殊管理股是指每股具有較多投票權(quán)的股票，或通過特別立法使特殊管理股具有對(duì)重大經(jīng)營決策的一票否決權(quán)。顯然特殊管理股是在產(chǎn)權(quán)具有可分割性的基礎(chǔ)上對(duì)股份權(quán)力進(jìn)行的特別設(shè)定，其所承載的權(quán)力和義務(wù)是對(duì)公司產(chǎn)權(quán)的“權(quán)力束”中不同屬性權(quán)力進(jìn)行有機(jī)調(diào)整，它的本質(zhì)是分離現(xiàn)金流與控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)公司創(chuàng)始人以較少股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)控制權(quán)的掌控。

（三）實(shí)施特殊管理股的實(shí)踐基礎(chǔ)

在實(shí)踐中，特殊管理股制度主要集中在特定行業(yè)：一方面是以輕資產(chǎn)著稱的高科技企業(yè)，這方面代表性的公司是Facebook、Google以及我國在美上市的百度、鳳凰新媒體、數(shù)聚時(shí)代、人人網(wǎng)、360等；另一方面是以社會(huì)公器面目出現(xiàn)的傳媒企業(yè)，如全球知名的《每日郵報(bào)》《每日電訊報(bào)》《紐約時(shí)報(bào)》等。傳媒類公司的創(chuàng)始股東通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)保證融資的增長(zhǎng)不會(huì)稀釋自己對(duì)公司的控制權(quán)，減少被收購的風(fēng)險(xiǎn)，從而在內(nèi)容采編、輿論話語權(quán)等方面實(shí)現(xiàn)有效把控。

另外，作為社會(huì)公器的媒體，從來離不開政府的規(guī)制。發(fā)達(dá)國家政府對(duì)媒體的規(guī)制分為社會(huì)性規(guī)制和經(jīng)濟(jì)性規(guī)制，在對(duì)媒體集成播控環(huán)節(jié)和傳收環(huán)節(jié)的經(jīng)濟(jì)性規(guī)制方面，往往采用產(chǎn)權(quán)準(zhǔn)入控制來構(gòu)建本國媒體話語權(quán)及輿論導(dǎo)向的基礎(chǔ)，尤其限制外資過多地進(jìn)入本國傳媒市場(chǎng)。比如1927年美國國會(huì)通過《無線電法案》，以國家的名義嚴(yán)格限制外資進(jìn)入廣播和電信業(yè)，類似限制隨后擴(kuò)展至其他行業(yè)?，F(xiàn)在，美國聯(lián)邦通訊委員會(huì)（FCC）規(guī)定外國人只能擁有20%以下的廣播電視執(zhí)照所有權(quán)，外國公司只能擁有25%以下的廣播電視執(zhí)照所有權(quán)。除美國外，英、德、法、日等發(fā)達(dá)國家也均有針對(duì)外資進(jìn)入的產(chǎn)權(quán)限制。在20世紀(jì)80年代，加拿大廣播電視和電信委員會(huì)出于國家安全考慮，開始將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)引入媒體和電信公司，作為引進(jìn)外資同時(shí)保護(hù)國家控制權(quán)的有效股權(quán)結(jié)構(gòu)。

表1 黃金股和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施特征

由此來看，如果對(duì)傳媒相關(guān)領(lǐng)域?qū)嵤┨厥夤芾砉芍贫?，就可以避免由于資本多元化和股東訴求多樣化而給媒體經(jīng)營帶來不必要的沖擊，從而在一定程度上保障媒體社會(huì)公器作用及其公共職能。

西方國家黃金股與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)運(yùn)作情況解析

（一）黃金股與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施特征

特殊治理權(quán)力股權(quán)結(jié)構(gòu)有其特定設(shè)計(jì)目的，且它不是全能股權(quán)，為了規(guī)避負(fù)面影響發(fā)揮證明影響，無論是黃金股還是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)于特殊治理權(quán)力的股份都有清晰的邊界界定和權(quán)力限制，表1對(duì)黃金股和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施特征進(jìn)行了總結(jié)。

（二）黃金股與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)運(yùn)營績(jī)效情況

對(duì)于黃金股的實(shí)施情況，實(shí)踐提供了正面影響的例證。CEBM

（莫尼塔投資發(fā)展有限公司，2013）從對(duì)西方國家國有企業(yè)私有化的比較中發(fā)現(xiàn)在實(shí)施“黃金股”的英國，1977-1996年被私有化的55家企業(yè)上市后，投資者不斷獲得超額收益，私有化后第一年平均累計(jì)超額收益率達(dá)到21%，第二年達(dá)到30%，第五年末57%。

在美國和加拿大，對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)踐中的樣本呈現(xiàn)出不同的影響結(jié)果?？傮w而言，積極的方面表現(xiàn)在：（1）具有特殊治理權(quán)力的股份持有人以較小的股份投資就能擁有對(duì)公司的控制權(quán)，所以其他因素不變的情況下，這一特殊治理權(quán)力的股份價(jià)值高于普通投票權(quán)股份，同理，當(dāng)公司被收購時(shí)，擁有特殊治理權(quán)力的股東會(huì)獲得更高的溢價(jià)收入。（2）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于在控制權(quán)不被稀釋的情況下，進(jìn)行多元化的資金募集，也正因此特殊治理權(quán)持股人（公司創(chuàng)始人）會(huì)更關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，且會(huì)有更大意愿投資并進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的正凈值項(xiàng)目。（3）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了公司創(chuàng)始人對(duì)公司發(fā)展戰(zhàn)略的把控，由此公司發(fā)展的目標(biāo)更加明確。Pajuste（2005）對(duì)丹麥、芬蘭、德國、意大利、挪威、瑞典和瑞士等七個(gè)國家的493個(gè)公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其中108家公司在1996年至2002年間曾實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，這些公司具有較佳的市場(chǎng)價(jià)值；Dimitrov與Jain在2006年的論著將1978年至1998年間美國178家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司與其他公司進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)在公布采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后的首年，這些公司在股票市場(chǎng)的回報(bào)較沒有采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司約高5%，而公布后的四年股票市場(chǎng)回報(bào)則高23%。當(dāng)然實(shí)踐中的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也有負(fù)面影響：（1）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致人們擔(dān)心特殊治理權(quán)力所有者的“一股獨(dú)大”，出現(xiàn)“治理壟斷”等負(fù)面影響；（2）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能在一定程度上影響投資者對(duì)公司評(píng)價(jià)，Gompers、Ishii及Metrick曾將美國1995年至2002年約300~500家采用雙類別股權(quán)架構(gòu)的企業(yè)與約6000~7000家沒有采用雙類別股權(quán)架構(gòu)的企業(yè)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)管理人投票權(quán)對(duì)現(xiàn)金流權(quán)力的比率較高，投資者對(duì)公司估值會(huì)較低，在一定程度上影響投資意愿。

實(shí)踐中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的正面影響更加顯著。在設(shè)計(jì)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，需要通過良好制度的構(gòu)建與優(yōu)化機(jī)制的推進(jìn)消除負(fù)面影響增進(jìn)正面影響。

我國傳媒領(lǐng)域特殊管理股制度實(shí)施的關(guān)鍵工作

（一）相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)

在主要發(fā)達(dá)國家的商事領(lǐng)域的立法中，雙重股權(quán)（或類別股）制度的相關(guān)立法比較完備。美國、加拿大、英國、瑞典、澳大利亞、新加坡等國家是通過公司法規(guī)及上市規(guī)則容許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在。我國香港地區(qū)一般會(huì)對(duì)上市公司實(shí)施類別股設(shè)限（目前正在探索雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施路徑）。德國、西班牙及中國內(nèi)地的公司法目前還是禁止不同投票權(quán)架構(gòu)，上市及非上市公司均不采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

從我國現(xiàn)行的《公司法》條文來看，對(duì)實(shí)施類別股和特殊管理股制度是留有政策空間的。對(duì)于有限責(zé)任公司，我國《公司法》第42條規(guī)定：“股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。”而對(duì)于股份有限公司能否發(fā)行除普通股之外的其他股份種類，《公司法》未做出具體明確的設(shè)計(jì)，只是在第131條規(guī)定：“國務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行做出規(guī)定?！?/p>

從實(shí)踐操作來看，對(duì)于不上市的國有文化傳媒企業(yè)（有限責(zé)任公司），實(shí)行特殊管理股制度在法律上是行得通的。對(duì)于上市公司，相關(guān)的法律政策與規(guī)章條例等，還需要國務(wù)院另行規(guī)定。因此，完善相關(guān)立法和法規(guī)，將有利于國有企業(yè)及傳媒產(chǎn)業(yè)改革中推進(jìn)特殊管理股制度。

（二）合理界定特殊管理股邊界

1.界定特殊管理股的適用對(duì)象

從已有的實(shí)踐來看，特殊管理股制度尚且不宜大規(guī)模地覆蓋。傳媒領(lǐng)域可以分類型進(jìn)行特殊管理股制度設(shè)計(jì)：

類型1：傳媒產(chǎn)業(yè)內(nèi)有很多承擔(dān)重要輿論引導(dǎo)職責(zé)，具有重要傳播話語權(quán)地位的，以文化傳播為發(fā)展目標(biāo)的企業(yè)，比如重點(diǎn)新聞網(wǎng)站、報(bào)業(yè)企業(yè)等，這些企業(yè)是從原來的國有事業(yè)單位轉(zhuǎn)制為企業(yè)，在資本構(gòu)成中本就有國有資本，在資本逐漸多元化的過程中，可以實(shí)踐“黃金股”的制度設(shè)計(jì)。

類型2：以技術(shù)與知識(shí)為核心、對(duì)具有重要傳播話語權(quán)的企業(yè)運(yùn)營起到支撐作用的傳媒企業(yè)，比如廣電傳輸網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商、網(wǎng)絡(luò)視頻類公司等，這些公司可能本就是民營公司起家，或者是市場(chǎng)化程度較高的混合所有制公司，可以實(shí)踐“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”制度設(shè)計(jì)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)這些領(lǐng)域的公司是否達(dá)到“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”標(biāo)準(zhǔn)予以審核認(rèn)定?？梢苑抡丈虾Ｗ再Q(mào)區(qū)的“負(fù)面清單”管理模式，建立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)禁止進(jìn)入產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄，凡是在禁止進(jìn)入指導(dǎo)目錄以內(nèi)的產(chǎn)業(yè)，應(yīng)不允許其設(shè)立雙重股權(quán)條款。

2.界定特殊管理股的權(quán)力邊界

發(fā)達(dá)國家在推動(dòng)國有企業(yè)民營化的過程中，制定了黃金股的章程，我們可以借鑒有關(guān)條款對(duì)我國傳媒產(chǎn)業(yè)中類型1企業(yè)的“黃金股”的權(quán)力邊界進(jìn)行設(shè)定，比如限定特別個(gè)人持有股份，限制有關(guān)重大資產(chǎn)的處理，限制發(fā)行有表決權(quán)的股份，董事的任命條件等。“黃金股”管理的不是傳媒企業(yè)日常經(jīng)營的事務(wù)，而是涉及意識(shí)形態(tài)、輿論導(dǎo)向、文化安全、外資收購等重大事項(xiàng)，保證黨和政府對(duì)重要國有傳媒企業(yè)的控制權(quán)。針對(duì)企業(yè)的日常運(yùn)營、股利分配及管理層的任命，黃金股持有者并不享有控制權(quán)。切記特殊治理權(quán)力股份權(quán)重再高，其行權(quán)范圍也是有限的，并非全能股權(quán)。

對(duì)于類型2企業(yè)的“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”，要合理設(shè)置具有特別投票權(quán)力的股份與一股一票原則股份的投票權(quán)比例，以保證創(chuàng)始股東對(duì)于公司戰(zhàn)略發(fā)展的掌控權(quán)力。同時(shí)也要界定具有特別投票權(quán)的類別股的實(shí)施范圍，比如，公司董事長(zhǎng)及主要高管必須是中國公民，公司重大產(chǎn)權(quán)變更等事務(wù)的處理必須得到特殊管理股持有者的同意，特殊管理股權(quán)力行使主體擁有反對(duì)任何威脅文化安全的公司交易或股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對(duì)于內(nèi)部高管人選必須獲得特殊管理股權(quán)力行使主體的批準(zhǔn)等。另外，因?yàn)楣緞?chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)擁有具有特別投票權(quán)的類別股，為了防止這種特殊投票權(quán)無限期使用而產(chǎn)生損害其他股東的情況發(fā)生，一般而言，具有特殊投票權(quán)的類別股不公開交易。如果是機(jī)構(gòu)間的交易，應(yīng)該設(shè)置時(shí)效范圍，超過時(shí)效范圍再轉(zhuǎn)售則不得享受特殊的投票權(quán)力。

（三）設(shè)置可操作的實(shí)施步驟

在美國，紐約交易所及納斯達(dá)克容許新申請(qǐng)人以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。然而，他們禁止損害公司現(xiàn)有股東權(quán)益的股份在其市場(chǎng)上市。

從事業(yè)單位轉(zhuǎn)制為企業(yè)的傳媒機(jī)構(gòu)在實(shí)施特殊管理股制度上相對(duì)容易，無論其上市與否都可以實(shí)施黃金股制度。而對(duì)目前眾議的國有資本進(jìn)入視頻網(wǎng)站，這領(lǐng)域中的企業(yè)市值在百億甚至千億級(jí)別，1%-10%的股權(quán)代價(jià)高達(dá)幾個(gè)億或上百億，那么國有資本進(jìn)入的價(jià)值量非常之巨，這顯然不可能一蹴而就。另外，國有資本代理人在這樣的企業(yè)中并不屬于原始股東，進(jìn)入之后要擁有特殊治理權(quán)力更應(yīng)謹(jǐn)慎被界定。這種情況下，可以采取所有股份都是“一股一票”的原則，只有在重大決策（防止外資并購、確保文化安全等）情況下國有資本才具有一股多票的特殊治理權(quán)力。從具體實(shí)施來看，允許IPO時(shí)設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)比較合理。

總而言之，實(shí)施特殊管理股制度，政府將要實(shí)現(xiàn)從“辦文化”向“管文化”的角色轉(zhuǎn)變。部分西方國家成熟的“黃金股”或“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”的運(yùn)行模式有值得我們借鑒的地方，但各國特殊股權(quán)制度形成的背景不同，結(jié)合國情和產(chǎn)業(yè)發(fā)展特點(diǎn)來制定實(shí)施方案是非常必要的。實(shí)施特殊股權(quán)制度必須在充分調(diào)研、征求意見的基礎(chǔ)上制定配套的法律制度、操作準(zhǔn)則與運(yùn)作規(guī)范，包括特殊管理股制度適用范圍、特殊管理股的權(quán)力邊界、特殊管理實(shí)施的具體機(jī)制、信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示規(guī)范等。只有為特殊管理股制度設(shè)計(jì)了合理的實(shí)施路徑，才能發(fā)揮正面效應(yīng)，防止負(fù)面效應(yīng)，在政府、市場(chǎng)和企業(yè)之間建立起一種有效的平衡機(jī)制。（本文為北京市2014年社科基金項(xiàng)目的階段性成果，項(xiàng)目編號(hào)：14JGB074）

略）

作者單位：中國傳媒大學(xué)經(jīng)管學(xué)部