徐燕燕+周艾琳

10年期國(guó)債期貨持續(xù)暴跌、銀行間市場(chǎng)利率不斷上行，市場(chǎng)焦慮“錢(qián)荒2.0”來(lái)襲。然而，這一次與2013年相比不盡相同。

“穩(wěn)健的貨幣政策并沒(méi)有發(fā)生改變，市場(chǎng)要有理性認(rèn)識(shí)，只是在過(guò)去‘不差錢(qián)的背景下，市場(chǎng)可能過(guò)度樂(lè)觀?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，2013年發(fā)生“錢(qián)荒”的深層原因是商業(yè)銀行自釀“苦果”，而近期的資金面偏緊卻包含監(jiān)管層“抑制資產(chǎn)泡沫”“防范金融風(fēng)險(xiǎn)”的意圖。

多名市場(chǎng)人士接受記者采訪(fǎng)時(shí)表態(tài)較為一致，與其說(shuō)是“錢(qián)荒2.0”，不如說(shuō)當(dāng)前正迎來(lái)“資金面緊平衡”的“新常態(tài)”。雖然“保持流動(dòng)性的合理充裕”仍是前提，但是，“大幅度提供流動(dòng)性，應(yīng)該不會(huì)有了?！睎|方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇表示。

招商銀行資產(chǎn)管理部高級(jí)分析師劉東亮認(rèn)為，資金面偏緊的情況可能持續(xù)到明年春節(jié)前。

真的“差錢(qián)”了

市場(chǎng)的“錢(qián)袋子”確實(shí)有些緊。

十年期國(guó)債期貨11月30日小幅高開(kāi)后，迅速掉頭向下翻綠，主力合約T1703一度跌逾0.5%，報(bào)98.605，跌幅0.39%。事實(shí)上，國(guó)債期貨前一日已經(jīng)出現(xiàn)恐慌式下跌，T1703當(dāng)日收?qǐng)?bào)98.93，下跌0.71%，創(chuàng)上市以來(lái)最大跌幅，自10月24日以來(lái)已累計(jì)下跌2.58%。

銀行間市場(chǎng)利率也繼續(xù)上行。11月30日隔夜上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）報(bào)2.3160%，上漲1.40個(gè)基點(diǎn)；7天Shibor報(bào)2.4960%，上漲1.50個(gè)基點(diǎn)；3個(gè)月Shibor報(bào)3.0358%，上漲1.86個(gè)基點(diǎn)，連漲30個(gè)交易日，創(chuàng)2010年12月底以來(lái)最長(zhǎng)連漲周期。

除此之外，同業(yè)存單利率在今年8月以來(lái)一路震蕩上行，近期已達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)。目前1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率分別為3.17%、3.51%、3.52%，明顯超過(guò)國(guó)債收益率。分析人士稱(chēng)，作為債市的重要配置資金來(lái)源之一，同業(yè)存單利率反超國(guó)債收益率造成銀行主動(dòng)負(fù)債壓力增加，使得其未來(lái)配置需求減弱。

在市場(chǎng)利率一路看漲的情況下，央行11月30日終于結(jié)束此前連續(xù)4日凈回籠，進(jìn)行了1400億元7天期逆回購(gòu)操作、800億元14天期逆回購(gòu)操作、100億元28天期逆回購(gòu)操作，當(dāng)日有1400億元逆回購(gòu)到期。

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，11月24日開(kāi)始，逆回購(gòu)日到期量驟升至2000億元左右；11月26日～12月2日共有9400億元逆回購(gòu)到期。截至11月28日，央行逆回購(gòu)余額仍接近1.4萬(wàn)億元，處于歷史較高水平。

長(zhǎng)江證券分析師趙偉表示，央行連續(xù)凈回籠是債市大跌的直接導(dǎo)火索。當(dāng)前，央行堅(jiān)持“收短放長(zhǎng)”降杠桿，債市驅(qū)動(dòng)邏輯或逐漸改變；全球債市調(diào)整等也壓制了國(guó)內(nèi)政策和資本市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)外利空因素較多，債市調(diào)整或仍將持續(xù)一段時(shí)間。

劉東亮表示，近期資金面持續(xù)緊張的主要原因在于10月份后人民幣貶值速度加快，外匯占款下降壓力加大，基礎(chǔ)貨幣缺口擴(kuò)大，央行選擇繼續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性，且央行通過(guò)拉長(zhǎng)投放期限，事實(shí)上提高了投放資金的加權(quán)成本，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率水漲船高。同時(shí)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)寬松政策的預(yù)期已從前三季度的相對(duì)樂(lè)觀轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎保守，再疊加月末、MPA（宏觀審慎評(píng)估）考核等因素，導(dǎo)致資金面持續(xù)偏緊。

都在擔(dān)心“錢(qián)荒” 要來(lái)

此輪資金面的收緊從今年10月開(kāi)始初現(xiàn)端倪，在近期的債市集中爆發(fā)，各方開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)，2013年6月的“錢(qián)荒”會(huì)否卷土重來(lái)。

2013的6月6日，Shibor隔夜利率驟升135.9個(gè)基點(diǎn)至5 .98%，隔夜回購(gòu)利率暴漲139個(gè)基點(diǎn)至6.13%；同日，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行6個(gè)月期的200億元金融債發(fā)行利率超過(guò)3.4%，但竟以“流標(biāo)”告終，市場(chǎng)流動(dòng)性全面趨緊。

方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平在此前的一份報(bào)告中指出，造成2013年“錢(qián)荒”的表面因素有四方面。第一，美國(guó)退出QE（量化寬松）明朗，導(dǎo)致全球資金回流；第二，外匯占款下降，貨幣創(chuàng)造渠道缺失；第三，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作偏緊；第四，年中存貸比考核、上繳財(cái)政收入和繳納存款準(zhǔn)備金。

九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清也表示，全國(guó)性商業(yè)銀行融出資金減少在這兩輪資金面緊張中扮演了重要的角色。

表面來(lái)看，近期的資金面緊張與2013年的“錢(qián)荒”非常相似，但如果進(jìn)一步分析，原因又不盡相同。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，2013年的“錢(qián)荒”深層原因是商業(yè)銀行自己釀造的“苦果”，而近期的資金面偏緊背后存有央行的意圖。

任澤平的上述報(bào)告指出，2013年6月銀行間利率飆升發(fā)生的根本原因在于銀行資金期限錯(cuò)配。面對(duì)金融脫媒（銀行體系中介功能弱化）和傳統(tǒng)部門(mén)融資需求黑洞導(dǎo)致的影子銀行快速發(fā)展，商業(yè)銀行和央行認(rèn)識(shí)不足，且商業(yè)銀行普遍存在著將短期拆借長(zhǎng)期化、拆短貸長(zhǎng)，造成期限錯(cuò)配，引發(fā)了嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題。

2013年6月7日，“錢(qián)荒”爆發(fā)后的第二日，央行召集各行金融市場(chǎng)相關(guān)管理層開(kāi)會(huì)，市場(chǎng)預(yù)期央行將會(huì)注入流動(dòng)性，但央行反而繼續(xù)發(fā)行央票，同時(shí)進(jìn)行了100億元的正回購(gòu)操作，回收流動(dòng)性。6月20日，Shibor隔夜利率大幅飆升578.40個(gè)基點(diǎn)，利率首次超過(guò)10%，達(dá)到13.4440%。同時(shí)，上證、深證指數(shù)均創(chuàng)年內(nèi)新低，上證綜指收于2084點(diǎn)，較前一交易日下跌2.77%。

這一次截然不同。鄧海清表示，在中國(guó)的銀行體系中，基礎(chǔ)貨幣和資金流動(dòng)方向?yàn)椤把胄小笮小行⌒小?，大行是貨幣市?chǎng)的主要資金融出方，同時(shí)大行直接受到央行的窗口指導(dǎo)，是中國(guó)銀行體系的“中流砥柱”。

進(jìn)入10月，央行貨幣政策在內(nèi)外因素共同作用下陷入兩難。對(duì)內(nèi)需壓縮資產(chǎn)價(jià)格泡沫、降低市場(chǎng)資金杠桿、防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)外面臨人民幣持續(xù)貶值的匯率約束壓力。因此，央行始終堅(jiān)持中性穩(wěn)健的貨幣政策態(tài)度。然而，我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策重心已明確轉(zhuǎn)向“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”，央行在《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也明確指出，下一步政策重心將轉(zhuǎn)向“主動(dòng)調(diào)結(jié)構(gòu)、主動(dòng)去杠桿、主動(dòng)防風(fēng)險(xiǎn)”。

自今年9月開(kāi)始，央行開(kāi)始有意識(shí)地通過(guò)“縮短放長(zhǎng)”的公開(kāi)市場(chǎng)操作，來(lái)提高貨幣市場(chǎng)的利率。

中信證券固定收益首席分析師明明表示，貨幣政策或已由實(shí)質(zhì)穩(wěn)健轉(zhuǎn)入“非典型緊縮周期”。

借錢(qián)貴難平

“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的大背景下，與其說(shuō)是“錢(qián)荒2.0”，不如說(shuō)是“資金面緊平衡”的“新常態(tài)”。不過(guò)，大幅度提供流動(dòng)性的可能性幾乎不存在了，且資金面偏緊的情況可能持續(xù)到明年春節(jié)前。

魯政委表示：“中國(guó)經(jīng)濟(jì)離‘L型底部只有一步之遙，但政策托底仍不可避免，2016年具有較為明顯的滯脹特征（通脹回升、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足），利率沒(méi)有大幅上行的基礎(chǔ)。”

高盛/高華首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇亦對(duì)記者表示，流動(dòng)性不會(huì)大幅收緊的原因是，這可能給增長(zhǎng)帶來(lái)過(guò)大下行壓力，并導(dǎo)致金融市場(chǎng)不穩(wěn)定，“如果未來(lái)外匯流出的壓力趨緩、房地產(chǎn)價(jià)格趨穩(wěn)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有明顯疲軟的跡象，銀行間同業(yè)拆借利率有可能回升至今年年初的水平?！?/p>

“如果市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)枯竭，那必然是貨幣政策想向更緊的方向進(jìn)行，這種可能性比較小?！苯煌ㄣy行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平此前對(duì)記者表示，“保持流動(dòng)性合理充裕這個(gè)前提還是有的。”

央行11月30日結(jié)束4天凈回籠，向市場(chǎng)凈投放900億元，顯然就是為了緩解資金面的緊張。

但劉東亮認(rèn)為，公開(kāi)市場(chǎng)投放無(wú)法解決借錢(qián)貴的問(wèn)題，“央行如果加大公開(kāi)市場(chǎng)投放力度，只能解決借到錢(qián)的問(wèn)題，解決不了借錢(qián)貴的問(wèn)題，況且目前央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性的規(guī)模也并沒(méi)有預(yù)期中的大，甚至出現(xiàn)階段性回籠，對(duì)市場(chǎng)的心理影響不言而喻?！?/p>

因此，在劉東亮看來(lái)，盡管可能性不大，但央行降準(zhǔn)的必要性在上升，“如果央行繼續(xù)堅(jiān)持不降準(zhǔn)，僅通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)進(jìn)行調(diào)節(jié)，那么預(yù)期資金緊張至少會(huì)持續(xù)至明年春節(jié)前?！?/p>

民生證券固收研究負(fù)責(zé)人李奇霖則表示，一旦風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散，流動(dòng)性較差的資產(chǎn)也難以獨(dú)善其身。而當(dāng)此類(lèi)資產(chǎn)出現(xiàn)拋售壓力時(shí)，為防止金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大、企業(yè)融資成本過(guò)高，央行或?qū)⒊雠_(tái)利好政策，刺激債市回暖。