風(fēng)險投資特征對被投資企業(yè)IPO抑價的影響?yīng)?/h1>
2016-12-20 13:32:05李九斤徐暢
商業(yè)研究 2016年8期
李九斤徐暢
文章編號：1001-148X（2016）08-0073-10
摘要：本文采用傾向評分配比法及異常操控性項目的計算方法，度量了企業(yè)應(yīng)計盈余管理和真實(shí)盈余管理程度，并以2008-2012年IPO企業(yè)為研究樣本構(gòu)建多元線性回歸模型，從風(fēng)險投資特征角度考察了風(fēng)險投資對別投資企業(yè)IPO抑價的影響，結(jié)果表明，風(fēng)險投資參與的企業(yè)IPO抑價程度普遍低于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)；從背景特征角度看，外資風(fēng)險投資較非外資風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響更為顯著，國有風(fēng)險投資較非國有風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響作用更為顯著；風(fēng)險投資聲譽(yù)越好、持股比例越高、投資期限越長、聯(lián)合投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，則被投資企業(yè)的IPO抑價程度越低。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；風(fēng)投背景；風(fēng)投聲譽(yù)；IPO抑價
中圖分類號：F83059文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
收稿日期：2016-05-06
作者簡介：李九斤（1981-），男，湖南永州人，東北石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，管理學(xué)博士，研究方向：風(fēng)險投資與IPO抑價；徐暢（1981-），女，黑龍江大慶人，東北石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新。
基金項目： 國家自然基金重點(diǎn)項目“投資者視角下的戰(zhàn)略決策與風(fēng)險管理研究”，項目編號：71031003；國家科技支撐項目，項目編號：2012BAH28F03；黑龍江省社科基金青年項目，項目編號：14C011。
為了解釋IPO抑價現(xiàn)象，許多學(xué)者從信息不對稱理論視角加以分析，認(rèn)為發(fā)行人、承銷商和機(jī)構(gòu)投資者之間所掌握的企業(yè)信息量與重要程度均有所不同，彼此間的不信任感催生了IPO抑價現(xiàn)象的發(fā)生。作為被投資企業(yè)的重要股東，風(fēng)險投資不僅擁有被投資企業(yè)相當(dāng)?shù)墓煞?，還可以通過擔(dān)任企業(yè)董事、參與企業(yè)董事會而對企業(yè)管理層進(jìn)行激勵和監(jiān)管，改善企業(yè)公司治理水平，提高被投資企業(yè)會計信息透明度；同時，風(fēng)險投資也能提高被投資企業(yè)的知名度，吸引更高質(zhì)量的發(fā)行人、承銷商和證券分析師參與IPO，進(jìn)而有效地規(guī)范IPO定價機(jī)制，降低IPO的抑價現(xiàn)象。本文試圖比較有風(fēng)險投資參與和無風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO的抑價程度，以檢驗(yàn)風(fēng)險投資對上市企業(yè)IPO抑價的影響方向和程度，并在此基礎(chǔ)上從風(fēng)險投資持股比例、持有期限、風(fēng)投背景等不同視角檢驗(yàn)不同特征風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和程度，以期為我國政府部門、企業(yè)管理者和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)之間的協(xié)同發(fā)展提供理論支持。
一、理論分析與研究假設(shè)
Rock（1986）提出的 “贏家詛咒”假說，從信息不對稱的角度對IPO抑價進(jìn)行了解釋，認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)減少了信息不對稱，有效地降低了IPO抑價。王晉斌（1997）認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能加強(qiáng)被投資企業(yè)信息監(jiān)管、提高信息透明度，改善被投資企業(yè)IPO抑價現(xiàn)象，有效地降低了抑價率。Barry（1990）提出的“監(jiān)督效應(yīng)”假說，證明有風(fēng)險投資支持企業(yè)IPO發(fā)行抑價率會更低，他們發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量風(fēng)險投資的監(jiān)督能力會降低投資者的不確定性，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)支持企業(yè)IPO能吸引更高質(zhì)量的承銷商，從而帶來更低的IPO抑價率。Megginson和Weiss（1991）提出的“認(rèn)證效應(yīng)”假說認(rèn)為風(fēng)險投資能降低企業(yè)上市的融資成本、減少IPO抑價率，相對于沒有風(fēng)險投資參與企業(yè)，有風(fēng)險投資參與企業(yè)的IPO抑價程度較低；風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)合理的價格促成了企業(yè)IPO上市，有效地建立并提升了其自身聲譽(yù)，在企業(yè)IPO過程中起到一定的 “認(rèn)證”和“證明”的作用。這一假說得到了Gompers（1996）、Wang（2003）等學(xué)者支持，因?yàn)轱L(fēng)險投資在企業(yè)上市前提供了指導(dǎo)和監(jiān)督，并在首次公開發(fā)行時起到了第三方認(rèn)證作用。
Gompers（1996）等人發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資參與的公司折價率比無風(fēng)險投資參與的公司要高，他們認(rèn)為風(fēng)險投資在資本回收和資本增值的雙重壓力下有較強(qiáng)的動機(jī)把尚未培育成熟的公司過早推向IPO市場，從而導(dǎo)致風(fēng)險投資參與的企業(yè)有更高的抑價水平。這種“聲譽(yù)效應(yīng)”假說得到了Lee和Wahal（2004）等人的支持。但是，由于制度背景和所選樣本的不同，學(xué)者們的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一。Rosaa等人（2003）以澳大利亞資本市場上市企業(yè)為研究樣本，對有風(fēng)險投資參與企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提高IPO企業(yè)盈余質(zhì)量和減少IPO抑價的效果并不顯著。另外，Johnson和Sohl（2008）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資持股跟IPO抑價率之間沒有顯著的相關(guān)性。本文認(rèn)為風(fēng)險投資能通過加強(qiáng)監(jiān)督、提高信息透明度和提升IPO過程的服務(wù)質(zhì)量等途徑，有效降低被投資企業(yè)的IPO抑價率。因此，本文提出假設(shè)1。
H1：相對于無風(fēng)險投資參與企業(yè)，有風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO抑價率更低。
不同背景的風(fēng)險投資，其管理資金規(guī)模、社會聲譽(yù)和管理經(jīng)驗(yàn)的豐富程度都不同，其中外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)實(shí)力較為雄厚，成功培育上市的中外企業(yè)也較多，其社會聲譽(yù)一般比較高。因?yàn)槎嗄甑馁Y金積累，管理資金規(guī)模也都較大，多年的業(yè)界運(yùn)營給他們的管理團(tuán)隊積累了豐富的投資和管理經(jīng)驗(yàn)，外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)IPO的影響也更大一些。Lin和Smith（1998）以美國資本市場2 630個IPO上市企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資參與的IPO上市企業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管情況要高于同期無風(fēng)險投資參與的企業(yè)，IPO抑價率也相對較低，聲譽(yù)高的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)IPO抑價的影響程度更為顯著，Megginson（1991）也得出過類似結(jié)論。
基于信息傳遞理論，國有控股風(fēng)險投資一般經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚且更易了解國家政策動向，相對民營機(jī)構(gòu)而言具備較多了解被投企業(yè)信息渠道，更易獲得風(fēng)險補(bǔ)償；同時，與民營風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)比較而言，國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)規(guī)模一般比較大，投資經(jīng)營企業(yè)較多，已經(jīng)具備了相對完善的投資經(jīng)驗(yàn)，對被投企業(yè)的篩選監(jiān)督和經(jīng)營管理能力相對成熟，對被投資企業(yè)的把控力更強(qiáng)，對IPO抑價的影響也更為有效。Shleifer和Vishny（1994）的研究發(fā)現(xiàn)國有風(fēng)險投資股東認(rèn)證和監(jiān)督效果更為明顯，這可能是由于相對于民營風(fēng)險投資，他們獲取有效資源和信息的能力更大，對被投資企業(yè)經(jīng)營管理和IPO過程的影響力更為有效。
我國非國有風(fēng)險投資運(yùn)作機(jī)制比較靈活，他們可能會礙于企業(yè)后期會存在業(yè)績滑坡，因而期望真實(shí)地反映企業(yè)價值，但是出于自身資本實(shí)力較差，他們更加擔(dān)心能否成功上市而保全自身投資收益。于是“逆向選擇”理論以及“逐名”動機(jī)有理由認(rèn)為民營風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)獲取的信息渠道有限、自身能力不足，他們會為了能夠更快上市獲取退出收益，而促使其對被投資企業(yè)進(jìn)行盈余管理，進(jìn)而提高企業(yè)IPO抑價程度。因此，本文提出假設(shè)2。
H2-1：相對于非外資的風(fēng)險投資，外資風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO抑價率更低。
H2-2：相對于非國有的風(fēng)險投資，國有風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO抑價率更低。
Wang和Lu（2003）指出IPO過程的重要特征就是信息不對稱，為了減弱信息不對稱造成的市場失靈所帶來的風(fēng)險，最重要的途徑是保證IPO過程中的第三方驗(yàn)證作用充分發(fā)揮力量。承銷商、審計機(jī)構(gòu)以及證券交易所都是第三方驗(yàn)證的機(jī)構(gòu)，風(fēng)險投資作為被投資企業(yè)重要股東之一，掌握很多被投資企業(yè)重要的內(nèi)部信息，風(fēng)險投資自身的聲譽(yù)和影響力也會吸引更高質(zhì)量的承銷商和審計機(jī)構(gòu)參與被投資企業(yè)的IPO，進(jìn)而有效降低被投資企業(yè)IPO時的信息不對稱程度。Ljungqvist（1998）等人驗(yàn)證了這一理論，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、被投資企業(yè)規(guī)模及企業(yè)上市前的經(jīng)營情況與IPO抑價程度密切相關(guān)，風(fēng)險投資聲譽(yù)越高、被投資企業(yè)規(guī)模越大、經(jīng)營情況越好，則IPO抑價程度越低。
根據(jù)風(fēng)險投資的運(yùn)營流程可知風(fēng)險投資的成功退出至關(guān)重要（成功退出不僅僅以上市或出售為標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)同時考慮風(fēng)險投資、被投資企業(yè)和企業(yè)其他投資者等多方的利益），因?yàn)檫@不僅關(guān)系風(fēng)險投資收益的實(shí)現(xiàn)，更在一定程度上決定了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)下一輪融資的規(guī)模和成功概率。基于“聲譽(yù)假說”理論，Sahlman（1990）發(fā)現(xiàn)一旦風(fēng)險投資的企業(yè)發(fā)行失敗將會給風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)帶來巨大的聲譽(yù)損失。Gompers（1996）發(fā)現(xiàn)新成立風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)偏好高抑價率以盡快促成企業(yè)成功上市的策略，但此舉導(dǎo)致大量未成熟的被投資企業(yè)上市后均出現(xiàn)IPO業(yè)績下滑現(xiàn)象，這種投機(jī)心理未能滿足風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)獲取更高聲譽(yù)的目的，而高聲譽(yù)風(fēng)險投資更看重長期績效?；诘聡袌龅臄?shù)據(jù)，F(xiàn)ranzke（2003）分析風(fēng)險投資聲譽(yù)與IPO抑價之間的相互影響時，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)高低以及高額的發(fā)行量會嚴(yán)重影響IPO抑價程度，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)資質(zhì)越低劣越會采取IPO高抑價策略幫助被投企業(yè)上市。 相比之下，成熟風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和優(yōu)質(zhì)基金經(jīng)理人出于對業(yè)界已享有的或是正在力爭的美譽(yù)度都具備強(qiáng)烈的維護(hù)心理，面對當(dāng)前風(fēng)投行業(yè)競爭日趨白熱化，會為了維護(hù)業(yè)界聲譽(yù)而真實(shí)披露企業(yè)價值，甚至不惜承擔(dān)更多成本。因此，本文提出假設(shè)3。
H3：風(fēng)險投資聲譽(yù)越高，被投資企業(yè)IPO抑價率越低。
作為企業(yè)股東的重要組成部分，風(fēng)險投資者對被投資企業(yè)持股比例的多少會在一定程度上決定風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)的影響力和關(guān)注度。持股比例越高，風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的影響力越大，投入到被投資企業(yè)的經(jīng)營管理的精力也更多，同時持股比例也會決定風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的了解程度和話語權(quán)。
基于對美國資本市場434家有風(fēng)投參與的上市公司的實(shí)證分析，Barry（1990）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例越高越能在企業(yè)中發(fā)揮“監(jiān)督認(rèn)證”作用，IPO抑價度也會越低。我國學(xué)者王謙才（2010）針對中小板企業(yè)的研究也得出了類似結(jié)論。Kraus（2002）以德國資本市場1997-2001年風(fēng)險投資參與的企業(yè)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)相對于無風(fēng)投參與的企業(yè)，雖然有風(fēng)險投資的公司IPO抑價率更低，但這與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例關(guān)系不大。Amit等（1998）基于加拿大市場得出了相反結(jié)論，他發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例越大，投機(jī)心理越強(qiáng)，越會提高IPO抑價水平。Franzke（2003）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資持股比例越高，表明越看重該投資企業(yè)，越會為其提供增值服務(wù)以確保IPO成功上市。因此，中外針對風(fēng)投持股比例對IPO抑價率的相關(guān)影響并沒有得出一致結(jié)論，需要進(jìn)行深入探討。
針對“一股一權(quán)”的公司股份結(jié)構(gòu)，風(fēng)險投資持股比例越大越有權(quán)利和興致廣泛參與被投企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理，越能發(fā)揮其治理企業(yè)，助其上市的積極效應(yīng)越大，他們?yōu)槠髽I(yè)帶去的營運(yùn)資金以及一系列其他增值效應(yīng)，諸如提供優(yōu)質(zhì)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)經(jīng)理人、先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，都將會促進(jìn)被投資企業(yè)更真實(shí)地反映市場價值。因此，本文提出假設(shè)4。
H4：風(fēng)險投資持股比例越高，被投資企業(yè)IPO抑價率越低。
風(fēng)險投資持有期限的長短決定其對被投企業(yè)整體營運(yùn)狀況的了解程度，長期持有被投資企業(yè)股份或許可以有效減輕信息不對稱現(xiàn)象，更能提高決策效率，更能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的提升。Barry（2001）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資持有期限越長，被投資企業(yè)上市時IPO首日抑價程度就會越低。李九斤和王福勝（2015）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資持有期限越長越關(guān)注被投資企業(yè)內(nèi)在價值的提升，越?jīng)]有動機(jī)去提高IPO抑價。王會娟等（2013）發(fā)現(xiàn)非外資風(fēng)險投資對被投企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)起到了很好地改善作用，但風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)本身存在投機(jī)現(xiàn)象。有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)國內(nèi)背景風(fēng)投與外資背景風(fēng)投以提供服務(wù)的目標(biāo)不同，多數(shù)想利用盈余管理行為加速上市，且投資時間越長而獲利心理越重，提高被投資企業(yè)抑價程度越明顯。由此可見不同制度背景和發(fā)展環(huán)境下的研究結(jié)論并不一致，我國風(fēng)險投資持有期限與被投資企業(yè)抑價程度關(guān)系還有待進(jìn)一步驗(yàn)證。因此，本文提出假設(shè)5。
H5：風(fēng)險投資持有期限越長，被投資企業(yè)IPO抑價率越低。
Welch（1989）根據(jù)行為金融理論進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)后繼投資者會把前期投資者視作一個風(fēng)險導(dǎo)向標(biāo)，被投資企業(yè)會通過高抑價策略去吸引首批投資者，分析并跟從他們的決定，最后通過多方聯(lián)合投資獲取大量資金。雖然此舉誘發(fā)了IPO高抑價現(xiàn)象，但這并不是由于風(fēng)險投資聯(lián)合投資所致。Barry（1990）發(fā)現(xiàn)參與投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越多越表明該企業(yè)更加具備投資發(fā)展前景，IPO當(dāng)天抑價率越低。通過對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計，Suchard（2009）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量與抑價率之間關(guān)系顯著，一旦上市公司同時被多家風(fēng)險投資參與，則該企業(yè)IPO抑價率會顯著降低。Tian（2012）將美國3452家被風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)為多家風(fēng)投聯(lián)合投資的企業(yè)更容易成功上市，但他們的成功上市并不是依靠高抑價率所致，而是通過更真實(shí)地反映企業(yè)價值，從而獲取更高的市場認(rèn)可度，因此他們沒有理由采取高抑價策略幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市。
當(dāng)前，我國資本市場遠(yuǎn)不夠成熟，風(fēng)投行業(yè)雖然競爭激烈但仍處于起步階段，不排除部分風(fēng)險投資經(jīng)驗(yàn)不足、沖動選擇投資或懷有投機(jī)心理，不會對被投企業(yè)投入大量精力，只要能夠達(dá)到獲利退出而不惜加大抑價程度。相比于單一投資，聯(lián)合投資則不然，多家風(fēng)投聯(lián)合可以取長補(bǔ)短，深入了解被投企業(yè)可以使決策風(fēng)險更小，能夠弱化投機(jī)現(xiàn)象。因此，本文提出假設(shè)6。
H6：聯(lián)合投資數(shù)量越多，被投資企業(yè)IPO抑價率越低。
二、研究設(shè)計
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
考慮風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在2008年之前參與企業(yè)成功上市的不多，且大多為外資風(fēng)險投資，到2012年11月16日IPO暫停直到2014年初才得以重啟，2013年沒有企業(yè)通過境內(nèi)IPO上市，本文以2008至2012年間深圳中小板及創(chuàng)業(yè)板IPO上市企業(yè)為研究對象，剔除掉數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)缺失和金融類上市公司后，剩余的836家IPO上市公司為樣本進(jìn)行分析。其中，有風(fēng)險投資參與的IPO上市公司共397家，沒有風(fēng)險投資參與的IPO上市公司共439家。本文關(guān)于風(fēng)險投資的信息主要通過翻閱招股說明書中的“發(fā)行人股份形成及變化”、“發(fā)起人及主要股東基本信息”等材料手工整理獲得，并將所獲數(shù)據(jù)與Wind資訊和CV Source數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)做了詳細(xì)核對，所用財務(wù)分析數(shù)據(jù)主要通過Wind、國泰安和清科等數(shù)據(jù)庫收集整理獲得。由于所有IPO上市企業(yè)都必須經(jīng)過證監(jiān)會和深交所等政府機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一審核，本文將2008-2012年間所有深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO上市公司分為有風(fēng)險投資參與和無風(fēng)險投資參與的兩大類，考察風(fēng)險投資對上市公司IPO抑價程度的影響，以便規(guī)避風(fēng)險投資時可能存在的自選擇問題，保證研究結(jié)果的真實(shí)性。
（二）變量定義
1.被解釋變量
本文采用兩個指標(biāo)來衡量IPO抑價程度：
（1）上市公司首日回報率（IPO）：
IPO=[SX（]P1-P0[]P0[SX）]
其中P1為樣本公司上市首日股票收盤價，P0為發(fā)行價格，IPO數(shù)值越高說明該企業(yè)抑價程度越大。
（2）調(diào)整的上市公司回報率（IPO*）：由于上市公司首日回報率可能會遭遇交易當(dāng)天市場行情的影響，在以上市首日回報率作為衡量指標(biāo)的前提下，本文同時采用調(diào)整后的回報率IPO*，以更客觀的對上市公司抑價情況加以衡量，其具體計算公式如下：
IPO*=[SX（]1+IPO[]1+MR[SX）]-1
其中IPO為上市首日回報率，MR為上市當(dāng)日市場回報率。
2.解釋變量
（1）持股比例（Vcshare）。本文通過查詢Wind等數(shù)據(jù)庫和翻閱被投資上市公司招股說明書，收集整理風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的持股比例數(shù)據(jù)。持股比例以被投資企業(yè)上市前風(fēng)險投資持股比例衡量，如一家風(fēng)險投資多次投入，則將各輪投入占比加總，如多家風(fēng)險投資共同參股，將各風(fēng)險投資持股占比加總計算。
（2）風(fēng)投外資背景（Foreign）。本文將風(fēng)險投資設(shè)定為虛擬變量，由于風(fēng)險投資在一定程度上會影響風(fēng)險投資決策是否成熟，以及對被投資企業(yè)管理運(yùn)營的整體效率，本文將對其進(jìn)行劃分，如果風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中的投資人有一個及以上機(jī)構(gòu)具備外資背景，則該風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為外資風(fēng)險投資，對應(yīng)變量Foreign值為1，否則其值為0。
（3）風(fēng)投國有背景（State）。如果風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中無一人具有外資背景，但有一個及以上機(jī)構(gòu)具備國有資本背景，則屬于國有風(fēng)險投資，對應(yīng)變量State值為1，否則State值為0。
（4）持有期限（Lnt）。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對被投企業(yè)持有期限的長短會影響私風(fēng)險投資的投資動機(jī)，持有期限越長，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對被投企業(yè)了解程度越深。無論被投企業(yè)接受的風(fēng)險投資為單一投資還是多家聯(lián)合共同投資，本文均以首次進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資時間開始計算，直至被投資企業(yè)成功IPO上市退出為止，并將其月份數(shù)去對數(shù)加以計算衡量。
（5）風(fēng)投聲譽(yù)（VCRep）。根據(jù)被投資企業(yè)上市公司招股說明書、國泰安數(shù)據(jù)庫以及被投企業(yè)上市前一年清科研究中心公布的《中國創(chuàng)業(yè)資本/風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)50強(qiáng)》排名，分析被投企業(yè)的所有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，如果其中一名及以上風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)位列公布排名的前50強(qiáng)，則該被投資企業(yè)被界定為具有高聲譽(yù)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)公司，即VCRep值為1，否則其值為0。
（6）聯(lián)合投資（Count），表示被投資企業(yè)上市前實(shí)際參與聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量。
3.控制變量
為了消除其他影響因素影響，真實(shí)反映風(fēng)險投資與被投資企業(yè)IPO抑價的關(guān)系，本文在回歸模型中加入以下控制變量，模型所用控制變量包括：（1）第一大股東持股比例（Top）表示股權(quán)集中度，該變量用被投企業(yè)中第一大股東擁有股份所占比重衡量。（2）第二至第十大股東持股比例（Top N）表示股權(quán)集中度，該變量用被投資企業(yè)第2-10大股東擁有股份所占比重衡量。（3）被投企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模（Size）表示公司規(guī)模，該變量用被投資企業(yè)IPO上市當(dāng)年年末總資產(chǎn)取對數(shù)加以計算衡量。（4）投資者情緒（IN）表示投資者情緒，該變量用半年期動量指標(biāo)，即IPO后半年內(nèi)各月份累積股票收益計算衡量。（5）首日換手率（Turnover）表示股票關(guān)注度，該變量用（成交股數(shù)/當(dāng)時的流通股股數(shù)）×100%的公式加以計算衡量。一般來說上市公司IPO當(dāng)天換手率越高，則說明該股票越被關(guān)注，抑價率也會越高，需要加以控制，以消除其不利影響。（6）被投資企業(yè)性質(zhì)（Gov）為虛擬變量，若被投資企業(yè)為國有企業(yè)，則Gov為1，否則為0。（7）引入行業(yè)虛擬變量（IND）和年度虛擬變量（YR）進(jìn)行行業(yè)和年度控制。
（三）模型建立與模型說明
根據(jù)假設(shè)1涉及的變量及相關(guān)影響因素，本文在借鑒Gompers和寇祥河等學(xué)者做法的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?
IPO=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4Size+β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （1）
IPO*=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （2）
為了檢驗(yàn)假設(shè)2至假設(shè)6，本文在借鑒Kaplan和王會娟等學(xué)者做法的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停渲衁i：表示VC的持股比例、持有期限、風(fēng)投背景、風(fēng)投聲譽(yù)和聯(lián)合投資等不同特征。
IPO=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（3）
IPO*=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（4）
模型（1）和模型（2）用于檢驗(yàn)風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響。根據(jù)本文的假設(shè) 1，有風(fēng)險投資參與的企業(yè)能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價，風(fēng)險投資與IPO抑價負(fù)相關(guān)，風(fēng)險投資的系數(shù)β1的值應(yīng)顯著為負(fù)。模型三和模型四用于驗(yàn)證風(fēng)險投資特征對被投資企業(yè)IPO抑價的不同影響。根據(jù)本文的假設(shè)推理，風(fēng)險投資的外資背景、風(fēng)險投資的國有背景、風(fēng)險投資的持股比例、風(fēng)險投資的持有期限、風(fēng)險投資的聲譽(yù)和風(fēng)險投資的聯(lián)合投資數(shù)量對于被投資企業(yè)IPO抑價具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果上述假設(shè)成立，風(fēng)險投資特征變量Yi的系數(shù)β1的值應(yīng)表現(xiàn)為負(fù)。
為了保證模型的科學(xué)性和結(jié)果的真實(shí)性，本文利用統(tǒng)計軟件進(jìn)行了異方差檢驗(yàn)，結(jié)果p值>005，有效排除了異方差對模型結(jié)果可靠性的影響。本文在進(jìn)行回歸分析時利用Vif（方差膨脹因子）檢驗(yàn)了模型多重共線性程度，結(jié)果顯示模型中各變量的Vif值均處于區(qū)間（1，10），且值都較接近于1，說明模型不存在多重共線性。為了有效控制其他可能影響IPO抑價的因素，本文增加Turnover（首日換手率）和IN（投資者情緒）作為控制變量，以有效地市場因素對模型結(jié)果可能存在的影響和作用，以保證模型檢驗(yàn)結(jié)果的真實(shí)性。
三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)分析
描述性統(tǒng)計（表1）表明397家樣本公司的上市首日回報率IPO均值為00150以及經(jīng)市場調(diào)整后的首日回報率IPO*均值為00192，說明有風(fēng)險投資參與的樣本公司IPO抑價程度比較合理，沒有出現(xiàn)明顯的虛高現(xiàn)象。風(fēng)險投資持股比例（Vcshare）均值為00976，其中外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)共41家，國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)共46家。風(fēng)險投資持有期限（Lnt）均值為32809年，顯示了我國中小板和創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的持有期限相對較長，以長期持有、共同經(jīng)營、實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)增值為主要理念，上市前臨時投入進(jìn)行短期投機(jī)的行為比較少見。
風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（VCRep）均值為01165，其中具備高聲譽(yù)風(fēng)險投資的企業(yè)共48家，可見中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中獲取高聲譽(yù)風(fēng)險投資的樣本公司占有一定的比例，且其中外資背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)居多。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資數(shù)量（Count）的均值為23301，反映了一個樣本公司集中于2-3家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資，單一投資和5家以上聯(lián)合投資的情況都有存在，整個聯(lián)合投資數(shù)量分布具有一定的離散性。在所選樣本公司中，第一大股東持股比例（Top）和第二至第十大股東持股比例（Top N）均值分別為03530和03114，說明我國中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在股權(quán)集中度較高，家族企業(yè)的控制力較強(qiáng)這一現(xiàn)狀。被投企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模（Size）均值為210006，投資者情緒（IN）的均值為34173，首日換手率（Turnover）均值為06990，反映出換手率較高，上市后市場價格有一定波動，市場競爭激烈，存在一些短期獲利的投機(jī)現(xiàn)象，模型中需要加以控制。
（二）實(shí)證結(jié)果及分析
表2報告了風(fēng)險投資影響被投資企業(yè)IPO抑價的回歸結(jié)果，分析表中數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)模型對應(yīng)調(diào)整的R2值分別等于0395和0327，表明模型的解釋度和擬合程度都比較好。回歸系數(shù)中各變量對應(yīng)方差膨脹因子VIF值均接近于1，說明模型中各變量之間相互比較獨(dú)立，模型獨(dú)立性較好。模型用IPO和IPO*來共同衡量上市公司IPO抑價的程度，用以檢驗(yàn)風(fēng)險投資對被投資上市公司IPO抑價的影響方向和顯著性。從表中數(shù)據(jù)顯示的回歸結(jié)果看，IPO和IPO*對應(yīng)風(fēng)險投資的回歸系數(shù)-0225和-0136，表示風(fēng)險投資與被投資上市公司IPO抑價負(fù)相關(guān)，t檢驗(yàn)值顯示風(fēng)險投資對被投資上市公司IPO抑價的影響在1%的水平上顯著。這也證明有風(fēng)險投資參與的企業(yè)其IPO抑價程度顯著低于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)，風(fēng)險投資的參與有效降低了被投資企業(yè)的IPO抑價程度，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。
表3中的列（1）和列（4）報告了VC外資背景對被投資企業(yè)IPO抑價的影響，在控制投資者情緒等影響因素后分析回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)外資風(fēng)險投資的回歸系數(shù)值分別為：-0089和-0112，表示外資風(fēng)險投資與上市公司IPO抑價負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在10%和5%水平上顯著。這表明相對于非外資風(fēng)險投資而言，外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)發(fā)展更為成熟，他們?yōu)檫M(jìn)一步打開中國市場而更加青睞于真實(shí)披露企業(yè)價值，充分發(fā)揮出 “認(rèn)證”和“監(jiān)督”作用，進(jìn)而減少IPO抑價程度，以此獲取更高的聲譽(yù)及地位，獲取更多的長期收益。由此，本文假設(shè)2-1得以驗(yàn)證。
表3中的列（2）和列（5）報告了國有風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響，在控制首日換手率等影響因素后分析回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)國有風(fēng)險投資的回歸系數(shù)值分別為：-0066和-0078，表示相對于非國有風(fēng)險投資而言，國有風(fēng)險投資與上市公司IPO抑價負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系均在10%的水平上表現(xiàn)顯著。這說明我國國有風(fēng)險投資實(shí)力較強(qiáng)，注重自身的發(fā)展前景和聲譽(yù)積累，他們自覺加強(qiáng)對被投資企業(yè)的監(jiān)管，提高被投資企業(yè)信息披露質(zhì)量，進(jìn)而更有效的控制上市公司的IPO抑價程度。由此，本文假設(shè)2-2得以驗(yàn)證。
表3中的列（3）和列（6）報告了風(fēng)投聲譽(yù)對被投資企業(yè)IPO抑價的影響，在控制公司規(guī)模等影響因素后分析回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn) IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)風(fēng)險投資聲譽(yù)的回歸系數(shù)值分別為：-0025和-0057，表示風(fēng)險投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)IPO抑價程度負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在1%和5%的水平上表現(xiàn)顯著。這說明風(fēng)險投資聲譽(yù)度越高，為了保持其既有的聲譽(yù)，他們會自動加強(qiáng)對被投資企業(yè)的關(guān)注度，提高被投資企業(yè)公司治理水平，進(jìn)而降低被投資企業(yè)的IPO抑價程度；同時，高聲譽(yù)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能通過他的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系獲取更高質(zhì)量的承銷商和更高水平分析師，進(jìn)而能很好地提升IPO過程中的發(fā)行價格，降低被投資企業(yè)IPO過程中的抑價率。由此，本文提出的假設(shè)3得以驗(yàn)證。
表4中的列（1）和列（4）報告了風(fēng)險投資持股比例對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了第一大股東持股比例等影響因素后分析回歸結(jié)果，可知IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)風(fēng)險投資持股比例的回歸系數(shù)值分別為：-0236和-0218，說明風(fēng)險投資持股比例與被投資企業(yè)IPO抑價負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系均在1%的水平上表現(xiàn)顯著。這一結(jié)論并不孤立，2009年張?zhí)搼岩?008年及之前A股上市的190家企業(yè)為樣本，通過檢驗(yàn)IPO抑價程度發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資確實(shí)有效降低了被投資企業(yè)IPO抑價率。這些結(jié)論充分說明隨著我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步成熟和完善，其平均水平逐漸趨近于西方發(fā)達(dá)國家，“認(rèn)證”和“監(jiān)督”功能越來越明顯，風(fēng)險投資持股比例越大，這種功能越強(qiáng)大越能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價的程度，本文假設(shè)4得以有效驗(yàn)證。
表4中的列（2）和列（5）報告了風(fēng)險投資持有期限對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了被投資企業(yè)性質(zhì)等影響因素后分析表中回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)風(fēng)險投資持有期限的回歸系數(shù)值分別為：-0082和-0066，說明風(fēng)險投資持有期限與被投資企業(yè)IPO抑價負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在5%和10%的水平上表現(xiàn)顯著。這說明我國風(fēng)險投資持有期限越長，對被投資企業(yè)的參與度越高越能發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制、提高信息披露質(zhì)量，進(jìn)而有效控制被投資企業(yè)的IPO抑價率。由此，本文假設(shè)4得以驗(yàn)證。
表4中的列（3）和列（6）報告了風(fēng)險投資聯(lián)合投資數(shù)量對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了第二到十大股東持股比例等影響因素后分析表中回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)風(fēng)險投資持有期限的回歸系數(shù)值分別為：-0058和-0049，說明風(fēng)險投資聯(lián)合投資數(shù)量與被投資企業(yè)IPO抑價負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系均在5%的水平上顯著。這說明相比于單個風(fēng)險投資，多家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資能更有效的發(fā)揮其社會網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，提高被投資企業(yè)被投資者認(rèn)可程度，提升被投資企業(yè)IPO發(fā)行價格，降低被投資企業(yè)IPO抑價程度。由此，本文假設(shè)6得以驗(yàn)證。
從控制變量來看，各模型回歸結(jié)果中均發(fā)現(xiàn)若被投資企業(yè)為國有企業(yè)，企業(yè)的IPO抑價程度表現(xiàn)比較低，被投資企業(yè)的國有背景能有效降低IPO抑價程度，且在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說明在我國特有的制度背景下，國有企業(yè)的資產(chǎn)雄厚，股價占股份額較大，管理層不會擔(dān)心股權(quán)分散現(xiàn)象，作為政府背景的企業(yè)，其本身也會控制上市首日的IPO抑價水平；同時，沒有發(fā)現(xiàn)有風(fēng)投參與的被投企業(yè)前十大股東以及資產(chǎn)規(guī)模與IPO抑價率之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。投資者情緒（IN）與IPO抑價在5%上顯著正相關(guān)，說明投資者對中小板和創(chuàng)業(yè)板高抑價率股票的股價波動性較大，市場后期利空會逐漸彌補(bǔ)前期的高溢價現(xiàn)象。上市首日換手率（Turnover）與IPO抑價在1%上顯著正相關(guān)，說明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)成長性比較好，很受市場投資者的信任和青睞。
（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了增加研究結(jié)論的可靠性，本文做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)工作。
1.對于樣本數(shù)據(jù)所有的連續(xù)變量，本文進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理，然后重新對以上模型回歸，結(jié)果與之前無實(shí)質(zhì)差異。
2.對于企業(yè)價值的衡量，本文參考陳工孟、俞欣和寇祥河等學(xué)者的做法，分別采用“企業(yè)上市后3個月IPO抑價均值”和“企業(yè)上市后12個月IPO抑價均值”取自然對數(shù)作為被投資企業(yè)IPO抑價的衡量指標(biāo)，重新回歸以上模型，結(jié)果對本文主要結(jié)論沒有影響。
3.對于風(fēng)險投資的衡量，本文的風(fēng)險投資的所有回歸數(shù)據(jù)均采用持有期限小于5年的股權(quán)投資。此時，本文將持有期限小于3年的股權(quán)投資重新整理，再次定義風(fēng)險投資數(shù)據(jù)，重新對以上模型回歸，結(jié)果與之前并無差別。
4.本文選擇2008-2012年間IPO上市公司為研究樣本，所有樣本公司（無論有無風(fēng)險投資參與）都必須符合《公司法》、《證劵法》等相關(guān)法律的規(guī)定，嚴(yán)格遵守證監(jiān)會等機(jī)構(gòu)制定證券發(fā)行信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并由監(jiān)管機(jī)構(gòu)依法對其進(jìn)行公司治理、企業(yè)獨(dú)立性、股本情況、資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力和企業(yè)價值等各項指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)一審核。因此，同一板塊上市公司，不管風(fēng)險投資參與是否，也不管參與風(fēng)險投資特征是否各異，上市公司在企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和盈利能力等指標(biāo)上都必須符合統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，都具有較好的相互替代性。因此，以2008-2012年間IPO企業(yè)作為樣本進(jìn)行研究，能有效地控制模型的內(nèi)生性。
為了多方驗(yàn)證論文結(jié)論的真實(shí)性，學(xué)術(shù)界一般采用Heckman提出的兩階段模型和Rosenbaum等學(xué)者提出的傾向評分配比法做進(jìn)一步的內(nèi)生性檢驗(yàn)。本文采用近期學(xué)界使用較多的傾向評分配比法，通過構(gòu)造對照組的方法來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ涂赡艽嬖诘膬?nèi)生性問題，分析檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果與本文主要結(jié)論一致。
四、研究結(jié)論
本文以2008-2012 年間我國深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板所有上市公司為研究樣本，分析了國有和非國有風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價影響的差異，檢驗(yàn)了不同特征風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和顯著程度的差異，驗(yàn)證了風(fēng)險投資能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價的作用，得出以下結(jié)論：相對于沒有風(fēng)險投資參與的企業(yè)，有風(fēng)險投資參與企業(yè)的IPO抑價程度表現(xiàn)更低，外資風(fēng)險投資對被投資企業(yè)提供的監(jiān)管服務(wù)更好，IPO抑價降低程度更明顯；發(fā)現(xiàn)國有風(fēng)險投資的影響程度比非國有的更為顯著；風(fēng)險投資聲譽(yù)越好，被投資企業(yè)IPO抑價程度越低；風(fēng)險投資持股比例越高，被投資企業(yè)IPO抑價程度越低；風(fēng)險投資持有期限越長，被投資企業(yè)IPO抑價程度越低；參與聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)越多，被投資企業(yè)IPO抑價程度越低。
相對于民營風(fēng)險投資，本文研究結(jié)論表明外資和國有風(fēng)險投資的認(rèn)證和監(jiān)管效果更為顯著，其原因可能是我國風(fēng)險投資投資起步較晚，風(fēng)險投資專門管理人才缺乏，外資風(fēng)險投資具有更為成熟的運(yùn)營模式，也擁有更為豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，外資風(fēng)險投資對被投資企業(yè)認(rèn)證和監(jiān)管的影響效果更為顯著。相對民營的風(fēng)險投資，國有風(fēng)險投資的規(guī)模較大，專業(yè)人才也較多，聲譽(yù)也比較高，更有能力和意愿去提高被投資企業(yè)的信息質(zhì)量和發(fā)現(xiàn)價格，降低被投資企業(yè)IPO抑價。風(fēng)險投資的聲譽(yù)效應(yīng)、持股比例、持有期限和聯(lián)合投資數(shù)量等特征與被投資企業(yè)IPO抑價程度之間顯著正相關(guān)，這可能是因?yàn)轱L(fēng)險投資投資聲譽(yù)越好，所占比例越大，持有期限越長，聯(lián)合投資數(shù)量越多，風(fēng)險投資對企業(yè)的控制度和參與度越高，進(jìn)而提供的監(jiān)管服務(wù)和產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)也更加明顯。
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The Impact of VC Characteristics on the Invested Firm IPO Underpricing
LI Jiu-jin1，XU Chang1，2
（1. Institute of Economics and Management， Northeast Petroleum University， Daqing 163318， China；
2. School of Management， Harbin Institute of Technology， Harbin 150001， China）
Abstract：The propensity score matching method and the calculation method of abnormal control items are used to measure the accrual earnings management level and the real earnings level of the enterprise by use of the propensity score matching method and the calculation method of the exception handling item.Then，the paper studies the impact of venture capital on the enterprise IPO underpricing of the investment company from the perspective of VC characteristics by constructing multiple linear regression model with IPO enterprises as the research samples in 2008-2012. The study finds that compared to listed companies with no venture capital participation， firm IPO underpricing is generally lower in the listed companies with private equity； from the perspective of VC background， compared to the venture capital with no foreign background， having a foreign background will have more significant influence on the invested firm IPO underpricing， and state-controlled background venture capital of the invested enterprise IPO underpricing effect is more significant than private background； the higher of VC reputation， the higher of the VC share， the longer of its investment term， the more numbers of its agencies， will lower to the invested company′s firm IPO underpricing.
Key words：Venture Capital； VC background； VC reputation； IPO underpricing
（責(zé)任編輯：關(guān)立新）
李九斤徐暢
文章編號：1001-148X（2016）08-0073-10
摘要：本文采用傾向評分配比法及異常操控性項目的計算方法，度量了企業(yè)應(yīng)計盈余管理和真實(shí)盈余管理程度，并以2008-2012年IPO企業(yè)為研究樣本構(gòu)建多元線性回歸模型，從風(fēng)險投資特征角度考察了風(fēng)險投資對別投資企業(yè)IPO抑價的影響，結(jié)果表明，風(fēng)險投資參與的企業(yè)IPO抑價程度普遍低于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)；從背景特征角度看，外資風(fēng)險投資較非外資風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響更為顯著，國有風(fēng)險投資較非國有風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響作用更為顯著；風(fēng)險投資聲譽(yù)越好、持股比例越高、投資期限越長、聯(lián)合投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，則被投資企業(yè)的IPO抑價程度越低。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；風(fēng)投背景；風(fēng)投聲譽(yù)；IPO抑價
中圖分類號：F83059文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
收稿日期：2016-05-06
作者簡介：李九斤（1981-），男，湖南永州人，東北石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，管理學(xué)博士，研究方向：風(fēng)險投資與IPO抑價；徐暢（1981-），女，黑龍江大慶人，東北石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新。
基金項目： 國家自然基金重點(diǎn)項目“投資者視角下的戰(zhàn)略決策與風(fēng)險管理研究”，項目編號：71031003；國家科技支撐項目，項目編號：2012BAH28F03；黑龍江省社科基金青年項目，項目編號：14C011。
為了解釋IPO抑價現(xiàn)象，許多學(xué)者從信息不對稱理論視角加以分析，認(rèn)為發(fā)行人、承銷商和機(jī)構(gòu)投資者之間所掌握的企業(yè)信息量與重要程度均有所不同，彼此間的不信任感催生了IPO抑價現(xiàn)象的發(fā)生。作為被投資企業(yè)的重要股東，風(fēng)險投資不僅擁有被投資企業(yè)相當(dāng)?shù)墓煞?，還可以通過擔(dān)任企業(yè)董事、參與企業(yè)董事會而對企業(yè)管理層進(jìn)行激勵和監(jiān)管，改善企業(yè)公司治理水平，提高被投資企業(yè)會計信息透明度；同時，風(fēng)險投資也能提高被投資企業(yè)的知名度，吸引更高質(zhì)量的發(fā)行人、承銷商和證券分析師參與IPO，進(jìn)而有效地規(guī)范IPO定價機(jī)制，降低IPO的抑價現(xiàn)象。本文試圖比較有風(fēng)險投資參與和無風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO的抑價程度，以檢驗(yàn)風(fēng)險投資對上市企業(yè)IPO抑價的影響方向和程度，并在此基礎(chǔ)上從風(fēng)險投資持股比例、持有期限、風(fēng)投背景等不同視角檢驗(yàn)不同特征風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和程度，以期為我國政府部門、企業(yè)管理者和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)之間的協(xié)同發(fā)展提供理論支持。
一、理論分析與研究假設(shè)
Rock（1986）提出的 “贏家詛咒”假說，從信息不對稱的角度對IPO抑價進(jìn)行了解釋，認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)減少了信息不對稱，有效地降低了IPO抑價。王晉斌（1997）認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能加強(qiáng)被投資企業(yè)信息監(jiān)管、提高信息透明度，改善被投資企業(yè)IPO抑價現(xiàn)象，有效地降低了抑價率。Barry（1990）提出的“監(jiān)督效應(yīng)”假說，證明有風(fēng)險投資支持企業(yè)IPO發(fā)行抑價率會更低，他們發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量風(fēng)險投資的監(jiān)督能力會降低投資者的不確定性，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)支持企業(yè)IPO能吸引更高質(zhì)量的承銷商，從而帶來更低的IPO抑價率。Megginson和Weiss（1991）提出的“認(rèn)證效應(yīng)”假說認(rèn)為風(fēng)險投資能降低企業(yè)上市的融資成本、減少IPO抑價率，相對于沒有風(fēng)險投資參與企業(yè)，有風(fēng)險投資參與企業(yè)的IPO抑價程度較低；風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)合理的價格促成了企業(yè)IPO上市，有效地建立并提升了其自身聲譽(yù)，在企業(yè)IPO過程中起到一定的 “認(rèn)證”和“證明”的作用。這一假說得到了Gompers（1996）、Wang（2003）等學(xué)者支持，因?yàn)轱L(fēng)險投資在企業(yè)上市前提供了指導(dǎo)和監(jiān)督，并在首次公開發(fā)行時起到了第三方認(rèn)證作用。
Gompers（1996）等人發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資參與的公司折價率比無風(fēng)險投資參與的公司要高，他們認(rèn)為風(fēng)險投資在資本回收和資本增值的雙重壓力下有較強(qiáng)的動機(jī)把尚未培育成熟的公司過早推向IPO市場，從而導(dǎo)致風(fēng)險投資參與的企業(yè)有更高的抑價水平。這種“聲譽(yù)效應(yīng)”假說得到了Lee和Wahal（2004）等人的支持。但是，由于制度背景和所選樣本的不同，學(xué)者們的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一。Rosaa等人（2003）以澳大利亞資本市場上市企業(yè)為研究樣本，對有風(fēng)險投資參與企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提高IPO企業(yè)盈余質(zhì)量和減少IPO抑價的效果并不顯著。另外，Johnson和Sohl（2008）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資持股跟IPO抑價率之間沒有顯著的相關(guān)性。本文認(rèn)為風(fēng)險投資能通過加強(qiáng)監(jiān)督、提高信息透明度和提升IPO過程的服務(wù)質(zhì)量等途徑，有效降低被投資企業(yè)的IPO抑價率。因此，本文提出假設(shè)1。
H1：相對于無風(fēng)險投資參與企業(yè)，有風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO抑價率更低。
不同背景的風(fēng)險投資，其管理資金規(guī)模、社會聲譽(yù)和管理經(jīng)驗(yàn)的豐富程度都不同，其中外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)實(shí)力較為雄厚，成功培育上市的中外企業(yè)也較多，其社會聲譽(yù)一般比較高。因?yàn)槎嗄甑馁Y金積累，管理資金規(guī)模也都較大，多年的業(yè)界運(yùn)營給他們的管理團(tuán)隊積累了豐富的投資和管理經(jīng)驗(yàn)，外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)IPO的影響也更大一些。Lin和Smith（1998）以美國資本市場2 630個IPO上市企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資參與的IPO上市企業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管情況要高于同期無風(fēng)險投資參與的企業(yè)，IPO抑價率也相對較低，聲譽(yù)高的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)IPO抑價的影響程度更為顯著，Megginson（1991）也得出過類似結(jié)論。
基于信息傳遞理論，國有控股風(fēng)險投資一般經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚且更易了解國家政策動向，相對民營機(jī)構(gòu)而言具備較多了解被投企業(yè)信息渠道，更易獲得風(fēng)險補(bǔ)償；同時，與民營風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)比較而言，國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)規(guī)模一般比較大，投資經(jīng)營企業(yè)較多，已經(jīng)具備了相對完善的投資經(jīng)驗(yàn)，對被投企業(yè)的篩選監(jiān)督和經(jīng)營管理能力相對成熟，對被投資企業(yè)的把控力更強(qiáng)，對IPO抑價的影響也更為有效。Shleifer和Vishny（1994）的研究發(fā)現(xiàn)國有風(fēng)險投資股東認(rèn)證和監(jiān)督效果更為明顯，這可能是由于相對于民營風(fēng)險投資，他們獲取有效資源和信息的能力更大，對被投資企業(yè)經(jīng)營管理和IPO過程的影響力更為有效。
我國非國有風(fēng)險投資運(yùn)作機(jī)制比較靈活，他們可能會礙于企業(yè)后期會存在業(yè)績滑坡，因而期望真實(shí)地反映企業(yè)價值，但是出于自身資本實(shí)力較差，他們更加擔(dān)心能否成功上市而保全自身投資收益。于是“逆向選擇”理論以及“逐名”動機(jī)有理由認(rèn)為民營風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)獲取的信息渠道有限、自身能力不足，他們會為了能夠更快上市獲取退出收益，而促使其對被投資企業(yè)進(jìn)行盈余管理，進(jìn)而提高企業(yè)IPO抑價程度。因此，本文提出假設(shè)2。
H2-1：相對于非外資的風(fēng)險投資，外資風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO抑價率更低。
H2-2：相對于非國有的風(fēng)險投資，國有風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO抑價率更低。
Wang和Lu（2003）指出IPO過程的重要特征就是信息不對稱，為了減弱信息不對稱造成的市場失靈所帶來的風(fēng)險，最重要的途徑是保證IPO過程中的第三方驗(yàn)證作用充分發(fā)揮力量。承銷商、審計機(jī)構(gòu)以及證券交易所都是第三方驗(yàn)證的機(jī)構(gòu)，風(fēng)險投資作為被投資企業(yè)重要股東之一，掌握很多被投資企業(yè)重要的內(nèi)部信息，風(fēng)險投資自身的聲譽(yù)和影響力也會吸引更高質(zhì)量的承銷商和審計機(jī)構(gòu)參與被投資企業(yè)的IPO，進(jìn)而有效降低被投資企業(yè)IPO時的信息不對稱程度。Ljungqvist（1998）等人驗(yàn)證了這一理論，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、被投資企業(yè)規(guī)模及企業(yè)上市前的經(jīng)營情況與IPO抑價程度密切相關(guān)，風(fēng)險投資聲譽(yù)越高、被投資企業(yè)規(guī)模越大、經(jīng)營情況越好，則IPO抑價程度越低。
根據(jù)風(fēng)險投資的運(yùn)營流程可知風(fēng)險投資的成功退出至關(guān)重要（成功退出不僅僅以上市或出售為標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)同時考慮風(fēng)險投資、被投資企業(yè)和企業(yè)其他投資者等多方的利益），因?yàn)檫@不僅關(guān)系風(fēng)險投資收益的實(shí)現(xiàn)，更在一定程度上決定了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)下一輪融資的規(guī)模和成功概率。基于“聲譽(yù)假說”理論，Sahlman（1990）發(fā)現(xiàn)一旦風(fēng)險投資的企業(yè)發(fā)行失敗將會給風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)帶來巨大的聲譽(yù)損失。Gompers（1996）發(fā)現(xiàn)新成立風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)偏好高抑價率以盡快促成企業(yè)成功上市的策略，但此舉導(dǎo)致大量未成熟的被投資企業(yè)上市后均出現(xiàn)IPO業(yè)績下滑現(xiàn)象，這種投機(jī)心理未能滿足風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)獲取更高聲譽(yù)的目的，而高聲譽(yù)風(fēng)險投資更看重長期績效?；诘聡袌龅臄?shù)據(jù)，F(xiàn)ranzke（2003）分析風(fēng)險投資聲譽(yù)與IPO抑價之間的相互影響時，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)高低以及高額的發(fā)行量會嚴(yán)重影響IPO抑價程度，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)資質(zhì)越低劣越會采取IPO高抑價策略幫助被投企業(yè)上市。 相比之下，成熟風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和優(yōu)質(zhì)基金經(jīng)理人出于對業(yè)界已享有的或是正在力爭的美譽(yù)度都具備強(qiáng)烈的維護(hù)心理，面對當(dāng)前風(fēng)投行業(yè)競爭日趨白熱化，會為了維護(hù)業(yè)界聲譽(yù)而真實(shí)披露企業(yè)價值，甚至不惜承擔(dān)更多成本。因此，本文提出假設(shè)3。
H3：風(fēng)險投資聲譽(yù)越高，被投資企業(yè)IPO抑價率越低。
作為企業(yè)股東的重要組成部分，風(fēng)險投資者對被投資企業(yè)持股比例的多少會在一定程度上決定風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)的影響力和關(guān)注度。持股比例越高，風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的影響力越大，投入到被投資企業(yè)的經(jīng)營管理的精力也更多，同時持股比例也會決定風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的了解程度和話語權(quán)。
基于對美國資本市場434家有風(fēng)投參與的上市公司的實(shí)證分析，Barry（1990）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例越高越能在企業(yè)中發(fā)揮“監(jiān)督認(rèn)證”作用，IPO抑價度也會越低。我國學(xué)者王謙才（2010）針對中小板企業(yè)的研究也得出了類似結(jié)論。Kraus（2002）以德國資本市場1997-2001年風(fēng)險投資參與的企業(yè)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)相對于無風(fēng)投參與的企業(yè)，雖然有風(fēng)險投資的公司IPO抑價率更低，但這與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例關(guān)系不大。Amit等（1998）基于加拿大市場得出了相反結(jié)論，他發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例越大，投機(jī)心理越強(qiáng)，越會提高IPO抑價水平。Franzke（2003）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資持股比例越高，表明越看重該投資企業(yè)，越會為其提供增值服務(wù)以確保IPO成功上市。因此，中外針對風(fēng)投持股比例對IPO抑價率的相關(guān)影響并沒有得出一致結(jié)論，需要進(jìn)行深入探討。
針對“一股一權(quán)”的公司股份結(jié)構(gòu)，風(fēng)險投資持股比例越大越有權(quán)利和興致廣泛參與被投企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理，越能發(fā)揮其治理企業(yè)，助其上市的積極效應(yīng)越大，他們?yōu)槠髽I(yè)帶去的營運(yùn)資金以及一系列其他增值效應(yīng)，諸如提供優(yōu)質(zhì)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)經(jīng)理人、先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，都將會促進(jìn)被投資企業(yè)更真實(shí)地反映市場價值。因此，本文提出假設(shè)4。
H4：風(fēng)險投資持股比例越高，被投資企業(yè)IPO抑價率越低。
風(fēng)險投資持有期限的長短決定其對被投企業(yè)整體營運(yùn)狀況的了解程度，長期持有被投資企業(yè)股份或許可以有效減輕信息不對稱現(xiàn)象，更能提高決策效率，更能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的提升。Barry（2001）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資持有期限越長，被投資企業(yè)上市時IPO首日抑價程度就會越低。李九斤和王福勝（2015）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資持有期限越長越關(guān)注被投資企業(yè)內(nèi)在價值的提升，越?jīng)]有動機(jī)去提高IPO抑價。王會娟等（2013）發(fā)現(xiàn)非外資風(fēng)險投資對被投企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)起到了很好地改善作用，但風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)本身存在投機(jī)現(xiàn)象。有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)國內(nèi)背景風(fēng)投與外資背景風(fēng)投以提供服務(wù)的目標(biāo)不同，多數(shù)想利用盈余管理行為加速上市，且投資時間越長而獲利心理越重，提高被投資企業(yè)抑價程度越明顯。由此可見不同制度背景和發(fā)展環(huán)境下的研究結(jié)論并不一致，我國風(fēng)險投資持有期限與被投資企業(yè)抑價程度關(guān)系還有待進(jìn)一步驗(yàn)證。因此，本文提出假設(shè)5。
H5：風(fēng)險投資持有期限越長，被投資企業(yè)IPO抑價率越低。
Welch（1989）根據(jù)行為金融理論進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)后繼投資者會把前期投資者視作一個風(fēng)險導(dǎo)向標(biāo)，被投資企業(yè)會通過高抑價策略去吸引首批投資者，分析并跟從他們的決定，最后通過多方聯(lián)合投資獲取大量資金。雖然此舉誘發(fā)了IPO高抑價現(xiàn)象，但這并不是由于風(fēng)險投資聯(lián)合投資所致。Barry（1990）發(fā)現(xiàn)參與投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越多越表明該企業(yè)更加具備投資發(fā)展前景，IPO當(dāng)天抑價率越低。通過對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計，Suchard（2009）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量與抑價率之間關(guān)系顯著，一旦上市公司同時被多家風(fēng)險投資參與，則該企業(yè)IPO抑價率會顯著降低。Tian（2012）將美國3452家被風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)為多家風(fēng)投聯(lián)合投資的企業(yè)更容易成功上市，但他們的成功上市并不是依靠高抑價率所致，而是通過更真實(shí)地反映企業(yè)價值，從而獲取更高的市場認(rèn)可度，因此他們沒有理由采取高抑價策略幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市。
當(dāng)前，我國資本市場遠(yuǎn)不夠成熟，風(fēng)投行業(yè)雖然競爭激烈但仍處于起步階段，不排除部分風(fēng)險投資經(jīng)驗(yàn)不足、沖動選擇投資或懷有投機(jī)心理，不會對被投企業(yè)投入大量精力，只要能夠達(dá)到獲利退出而不惜加大抑價程度。相比于單一投資，聯(lián)合投資則不然，多家風(fēng)投聯(lián)合可以取長補(bǔ)短，深入了解被投企業(yè)可以使決策風(fēng)險更小，能夠弱化投機(jī)現(xiàn)象。因此，本文提出假設(shè)6。
H6：聯(lián)合投資數(shù)量越多，被投資企業(yè)IPO抑價率越低。
二、研究設(shè)計
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
考慮風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在2008年之前參與企業(yè)成功上市的不多，且大多為外資風(fēng)險投資，到2012年11月16日IPO暫停直到2014年初才得以重啟，2013年沒有企業(yè)通過境內(nèi)IPO上市，本文以2008至2012年間深圳中小板及創(chuàng)業(yè)板IPO上市企業(yè)為研究對象，剔除掉數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)缺失和金融類上市公司后，剩余的836家IPO上市公司為樣本進(jìn)行分析。其中，有風(fēng)險投資參與的IPO上市公司共397家，沒有風(fēng)險投資參與的IPO上市公司共439家。本文關(guān)于風(fēng)險投資的信息主要通過翻閱招股說明書中的“發(fā)行人股份形成及變化”、“發(fā)起人及主要股東基本信息”等材料手工整理獲得，并將所獲數(shù)據(jù)與Wind資訊和CV Source數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)做了詳細(xì)核對，所用財務(wù)分析數(shù)據(jù)主要通過Wind、國泰安和清科等數(shù)據(jù)庫收集整理獲得。由于所有IPO上市企業(yè)都必須經(jīng)過證監(jiān)會和深交所等政府機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一審核，本文將2008-2012年間所有深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO上市公司分為有風(fēng)險投資參與和無風(fēng)險投資參與的兩大類，考察風(fēng)險投資對上市公司IPO抑價程度的影響，以便規(guī)避風(fēng)險投資時可能存在的自選擇問題，保證研究結(jié)果的真實(shí)性。
（二）變量定義
1.被解釋變量
本文采用兩個指標(biāo)來衡量IPO抑價程度：
（1）上市公司首日回報率（IPO）：
IPO=[SX（]P1-P0[]P0[SX）]
其中P1為樣本公司上市首日股票收盤價，P0為發(fā)行價格，IPO數(shù)值越高說明該企業(yè)抑價程度越大。
（2）調(diào)整的上市公司回報率（IPO*）：由于上市公司首日回報率可能會遭遇交易當(dāng)天市場行情的影響，在以上市首日回報率作為衡量指標(biāo)的前提下，本文同時采用調(diào)整后的回報率IPO*，以更客觀的對上市公司抑價情況加以衡量，其具體計算公式如下：
IPO*=[SX（]1+IPO[]1+MR[SX）]-1
其中IPO為上市首日回報率，MR為上市當(dāng)日市場回報率。
2.解釋變量
（1）持股比例（Vcshare）。本文通過查詢Wind等數(shù)據(jù)庫和翻閱被投資上市公司招股說明書，收集整理風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的持股比例數(shù)據(jù)。持股比例以被投資企業(yè)上市前風(fēng)險投資持股比例衡量，如一家風(fēng)險投資多次投入，則將各輪投入占比加總，如多家風(fēng)險投資共同參股，將各風(fēng)險投資持股占比加總計算。
（2）風(fēng)投外資背景（Foreign）。本文將風(fēng)險投資設(shè)定為虛擬變量，由于風(fēng)險投資在一定程度上會影響風(fēng)險投資決策是否成熟，以及對被投資企業(yè)管理運(yùn)營的整體效率，本文將對其進(jìn)行劃分，如果風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中的投資人有一個及以上機(jī)構(gòu)具備外資背景，則該風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為外資風(fēng)險投資，對應(yīng)變量Foreign值為1，否則其值為0。
（3）風(fēng)投國有背景（State）。如果風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中無一人具有外資背景，但有一個及以上機(jī)構(gòu)具備國有資本背景，則屬于國有風(fēng)險投資，對應(yīng)變量State值為1，否則State值為0。
（4）持有期限（Lnt）。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對被投企業(yè)持有期限的長短會影響私風(fēng)險投資的投資動機(jī)，持有期限越長，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對被投企業(yè)了解程度越深。無論被投企業(yè)接受的風(fēng)險投資為單一投資還是多家聯(lián)合共同投資，本文均以首次進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資時間開始計算，直至被投資企業(yè)成功IPO上市退出為止，并將其月份數(shù)去對數(shù)加以計算衡量。
（5）風(fēng)投聲譽(yù)（VCRep）。根據(jù)被投資企業(yè)上市公司招股說明書、國泰安數(shù)據(jù)庫以及被投企業(yè)上市前一年清科研究中心公布的《中國創(chuàng)業(yè)資本/風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)50強(qiáng)》排名，分析被投企業(yè)的所有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，如果其中一名及以上風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)位列公布排名的前50強(qiáng)，則該被投資企業(yè)被界定為具有高聲譽(yù)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)公司，即VCRep值為1，否則其值為0。
（6）聯(lián)合投資（Count），表示被投資企業(yè)上市前實(shí)際參與聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量。
3.控制變量
為了消除其他影響因素影響，真實(shí)反映風(fēng)險投資與被投資企業(yè)IPO抑價的關(guān)系，本文在回歸模型中加入以下控制變量，模型所用控制變量包括：（1）第一大股東持股比例（Top）表示股權(quán)集中度，該變量用被投企業(yè)中第一大股東擁有股份所占比重衡量。（2）第二至第十大股東持股比例（Top N）表示股權(quán)集中度，該變量用被投資企業(yè)第2-10大股東擁有股份所占比重衡量。（3）被投企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模（Size）表示公司規(guī)模，該變量用被投資企業(yè)IPO上市當(dāng)年年末總資產(chǎn)取對數(shù)加以計算衡量。（4）投資者情緒（IN）表示投資者情緒，該變量用半年期動量指標(biāo)，即IPO后半年內(nèi)各月份累積股票收益計算衡量。（5）首日換手率（Turnover）表示股票關(guān)注度，該變量用（成交股數(shù)/當(dāng)時的流通股股數(shù)）×100%的公式加以計算衡量。一般來說上市公司IPO當(dāng)天換手率越高，則說明該股票越被關(guān)注，抑價率也會越高，需要加以控制，以消除其不利影響。（6）被投資企業(yè)性質(zhì)（Gov）為虛擬變量，若被投資企業(yè)為國有企業(yè)，則Gov為1，否則為0。（7）引入行業(yè)虛擬變量（IND）和年度虛擬變量（YR）進(jìn)行行業(yè)和年度控制。
（三）模型建立與模型說明
根據(jù)假設(shè)1涉及的變量及相關(guān)影響因素，本文在借鑒Gompers和寇祥河等學(xué)者做法的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?
IPO=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4Size+β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （1）
IPO*=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （2）
為了檢驗(yàn)假設(shè)2至假設(shè)6，本文在借鑒Kaplan和王會娟等學(xué)者做法的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停渲衁i：表示VC的持股比例、持有期限、風(fēng)投背景、風(fēng)投聲譽(yù)和聯(lián)合投資等不同特征。
IPO=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（3）
IPO*=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（4）
模型（1）和模型（2）用于檢驗(yàn)風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響。根據(jù)本文的假設(shè) 1，有風(fēng)險投資參與的企業(yè)能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價，風(fēng)險投資與IPO抑價負(fù)相關(guān)，風(fēng)險投資的系數(shù)β1的值應(yīng)顯著為負(fù)。模型三和模型四用于驗(yàn)證風(fēng)險投資特征對被投資企業(yè)IPO抑價的不同影響。根據(jù)本文的假設(shè)推理，風(fēng)險投資的外資背景、風(fēng)險投資的國有背景、風(fēng)險投資的持股比例、風(fēng)險投資的持有期限、風(fēng)險投資的聲譽(yù)和風(fēng)險投資的聯(lián)合投資數(shù)量對于被投資企業(yè)IPO抑價具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果上述假設(shè)成立，風(fēng)險投資特征變量Yi的系數(shù)β1的值應(yīng)表現(xiàn)為負(fù)。
為了保證模型的科學(xué)性和結(jié)果的真實(shí)性，本文利用統(tǒng)計軟件進(jìn)行了異方差檢驗(yàn)，結(jié)果p值>005，有效排除了異方差對模型結(jié)果可靠性的影響。本文在進(jìn)行回歸分析時利用Vif（方差膨脹因子）檢驗(yàn)了模型多重共線性程度，結(jié)果顯示模型中各變量的Vif值均處于區(qū)間（1，10），且值都較接近于1，說明模型不存在多重共線性。為了有效控制其他可能影響IPO抑價的因素，本文增加Turnover（首日換手率）和IN（投資者情緒）作為控制變量，以有效地市場因素對模型結(jié)果可能存在的影響和作用，以保證模型檢驗(yàn)結(jié)果的真實(shí)性。
三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)分析
描述性統(tǒng)計（表1）表明397家樣本公司的上市首日回報率IPO均值為00150以及經(jīng)市場調(diào)整后的首日回報率IPO*均值為00192，說明有風(fēng)險投資參與的樣本公司IPO抑價程度比較合理，沒有出現(xiàn)明顯的虛高現(xiàn)象。風(fēng)險投資持股比例（Vcshare）均值為00976，其中外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)共41家，國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)共46家。風(fēng)險投資持有期限（Lnt）均值為32809年，顯示了我國中小板和創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的持有期限相對較長，以長期持有、共同經(jīng)營、實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)增值為主要理念，上市前臨時投入進(jìn)行短期投機(jī)的行為比較少見。
風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（VCRep）均值為01165，其中具備高聲譽(yù)風(fēng)險投資的企業(yè)共48家，可見中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中獲取高聲譽(yù)風(fēng)險投資的樣本公司占有一定的比例，且其中外資背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)居多。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資數(shù)量（Count）的均值為23301，反映了一個樣本公司集中于2-3家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資，單一投資和5家以上聯(lián)合投資的情況都有存在，整個聯(lián)合投資數(shù)量分布具有一定的離散性。在所選樣本公司中，第一大股東持股比例（Top）和第二至第十大股東持股比例（Top N）均值分別為03530和03114，說明我國中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在股權(quán)集中度較高，家族企業(yè)的控制力較強(qiáng)這一現(xiàn)狀。被投企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模（Size）均值為210006，投資者情緒（IN）的均值為34173，首日換手率（Turnover）均值為06990，反映出換手率較高，上市后市場價格有一定波動，市場競爭激烈，存在一些短期獲利的投機(jī)現(xiàn)象，模型中需要加以控制。
（二）實(shí)證結(jié)果及分析
表2報告了風(fēng)險投資影響被投資企業(yè)IPO抑價的回歸結(jié)果，分析表中數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)模型對應(yīng)調(diào)整的R2值分別等于0395和0327，表明模型的解釋度和擬合程度都比較好。回歸系數(shù)中各變量對應(yīng)方差膨脹因子VIF值均接近于1，說明模型中各變量之間相互比較獨(dú)立，模型獨(dú)立性較好。模型用IPO和IPO*來共同衡量上市公司IPO抑價的程度，用以檢驗(yàn)風(fēng)險投資對被投資上市公司IPO抑價的影響方向和顯著性。從表中數(shù)據(jù)顯示的回歸結(jié)果看，IPO和IPO*對應(yīng)風(fēng)險投資的回歸系數(shù)-0225和-0136，表示風(fēng)險投資與被投資上市公司IPO抑價負(fù)相關(guān)，t檢驗(yàn)值顯示風(fēng)險投資對被投資上市公司IPO抑價的影響在1%的水平上顯著。這也證明有風(fēng)險投資參與的企業(yè)其IPO抑價程度顯著低于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)，風(fēng)險投資的參與有效降低了被投資企業(yè)的IPO抑價程度，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。
表3中的列（1）和列（4）報告了VC外資背景對被投資企業(yè)IPO抑價的影響，在控制投資者情緒等影響因素后分析回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)外資風(fēng)險投資的回歸系數(shù)值分別為：-0089和-0112，表示外資風(fēng)險投資與上市公司IPO抑價負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在10%和5%水平上顯著。這表明相對于非外資風(fēng)險投資而言，外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)發(fā)展更為成熟，他們?yōu)檫M(jìn)一步打開中國市場而更加青睞于真實(shí)披露企業(yè)價值，充分發(fā)揮出 “認(rèn)證”和“監(jiān)督”作用，進(jìn)而減少IPO抑價程度，以此獲取更高的聲譽(yù)及地位，獲取更多的長期收益。由此，本文假設(shè)2-1得以驗(yàn)證。
表3中的列（2）和列（5）報告了國有風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響，在控制首日換手率等影響因素后分析回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)國有風(fēng)險投資的回歸系數(shù)值分別為：-0066和-0078，表示相對于非國有風(fēng)險投資而言，國有風(fēng)險投資與上市公司IPO抑價負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系均在10%的水平上表現(xiàn)顯著。這說明我國國有風(fēng)險投資實(shí)力較強(qiáng)，注重自身的發(fā)展前景和聲譽(yù)積累，他們自覺加強(qiáng)對被投資企業(yè)的監(jiān)管，提高被投資企業(yè)信息披露質(zhì)量，進(jìn)而更有效的控制上市公司的IPO抑價程度。由此，本文假設(shè)2-2得以驗(yàn)證。
表3中的列（3）和列（6）報告了風(fēng)投聲譽(yù)對被投資企業(yè)IPO抑價的影響，在控制公司規(guī)模等影響因素后分析回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn) IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)風(fēng)險投資聲譽(yù)的回歸系數(shù)值分別為：-0025和-0057，表示風(fēng)險投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)IPO抑價程度負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在1%和5%的水平上表現(xiàn)顯著。這說明風(fēng)險投資聲譽(yù)度越高，為了保持其既有的聲譽(yù)，他們會自動加強(qiáng)對被投資企業(yè)的關(guān)注度，提高被投資企業(yè)公司治理水平，進(jìn)而降低被投資企業(yè)的IPO抑價程度；同時，高聲譽(yù)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能通過他的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系獲取更高質(zhì)量的承銷商和更高水平分析師，進(jìn)而能很好地提升IPO過程中的發(fā)行價格，降低被投資企業(yè)IPO過程中的抑價率。由此，本文提出的假設(shè)3得以驗(yàn)證。
表4中的列（1）和列（4）報告了風(fēng)險投資持股比例對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了第一大股東持股比例等影響因素后分析回歸結(jié)果，可知IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)風(fēng)險投資持股比例的回歸系數(shù)值分別為：-0236和-0218，說明風(fēng)險投資持股比例與被投資企業(yè)IPO抑價負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系均在1%的水平上表現(xiàn)顯著。這一結(jié)論并不孤立，2009年張?zhí)搼岩?008年及之前A股上市的190家企業(yè)為樣本，通過檢驗(yàn)IPO抑價程度發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資確實(shí)有效降低了被投資企業(yè)IPO抑價率。這些結(jié)論充分說明隨著我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步成熟和完善，其平均水平逐漸趨近于西方發(fā)達(dá)國家，“認(rèn)證”和“監(jiān)督”功能越來越明顯，風(fēng)險投資持股比例越大，這種功能越強(qiáng)大越能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價的程度，本文假設(shè)4得以有效驗(yàn)證。
表4中的列（2）和列（5）報告了風(fēng)險投資持有期限對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了被投資企業(yè)性質(zhì)等影響因素后分析表中回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)風(fēng)險投資持有期限的回歸系數(shù)值分別為：-0082和-0066，說明風(fēng)險投資持有期限與被投資企業(yè)IPO抑價負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在5%和10%的水平上表現(xiàn)顯著。這說明我國風(fēng)險投資持有期限越長，對被投資企業(yè)的參與度越高越能發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制、提高信息披露質(zhì)量，進(jìn)而有效控制被投資企業(yè)的IPO抑價率。由此，本文假設(shè)4得以驗(yàn)證。
表4中的列（3）和列（6）報告了風(fēng)險投資聯(lián)合投資數(shù)量對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了第二到十大股東持股比例等影響因素后分析表中回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)風(fēng)險投資持有期限的回歸系數(shù)值分別為：-0058和-0049，說明風(fēng)險投資聯(lián)合投資數(shù)量與被投資企業(yè)IPO抑價負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系均在5%的水平上顯著。這說明相比于單個風(fēng)險投資，多家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資能更有效的發(fā)揮其社會網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，提高被投資企業(yè)被投資者認(rèn)可程度，提升被投資企業(yè)IPO發(fā)行價格，降低被投資企業(yè)IPO抑價程度。由此，本文假設(shè)6得以驗(yàn)證。
從控制變量來看，各模型回歸結(jié)果中均發(fā)現(xiàn)若被投資企業(yè)為國有企業(yè)，企業(yè)的IPO抑價程度表現(xiàn)比較低，被投資企業(yè)的國有背景能有效降低IPO抑價程度，且在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說明在我國特有的制度背景下，國有企業(yè)的資產(chǎn)雄厚，股價占股份額較大，管理層不會擔(dān)心股權(quán)分散現(xiàn)象，作為政府背景的企業(yè)，其本身也會控制上市首日的IPO抑價水平；同時，沒有發(fā)現(xiàn)有風(fēng)投參與的被投企業(yè)前十大股東以及資產(chǎn)規(guī)模與IPO抑價率之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。投資者情緒（IN）與IPO抑價在5%上顯著正相關(guān)，說明投資者對中小板和創(chuàng)業(yè)板高抑價率股票的股價波動性較大，市場后期利空會逐漸彌補(bǔ)前期的高溢價現(xiàn)象。上市首日換手率（Turnover）與IPO抑價在1%上顯著正相關(guān)，說明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)成長性比較好，很受市場投資者的信任和青睞。
（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了增加研究結(jié)論的可靠性，本文做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)工作。
1.對于樣本數(shù)據(jù)所有的連續(xù)變量，本文進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理，然后重新對以上模型回歸，結(jié)果與之前無實(shí)質(zhì)差異。
2.對于企業(yè)價值的衡量，本文參考陳工孟、俞欣和寇祥河等學(xué)者的做法，分別采用“企業(yè)上市后3個月IPO抑價均值”和“企業(yè)上市后12個月IPO抑價均值”取自然對數(shù)作為被投資企業(yè)IPO抑價的衡量指標(biāo)，重新回歸以上模型，結(jié)果對本文主要結(jié)論沒有影響。
3.對于風(fēng)險投資的衡量，本文的風(fēng)險投資的所有回歸數(shù)據(jù)均采用持有期限小于5年的股權(quán)投資。此時，本文將持有期限小于3年的股權(quán)投資重新整理，再次定義風(fēng)險投資數(shù)據(jù)，重新對以上模型回歸，結(jié)果與之前并無差別。
4.本文選擇2008-2012年間IPO上市公司為研究樣本，所有樣本公司（無論有無風(fēng)險投資參與）都必須符合《公司法》、《證劵法》等相關(guān)法律的規(guī)定，嚴(yán)格遵守證監(jiān)會等機(jī)構(gòu)制定證券發(fā)行信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并由監(jiān)管機(jī)構(gòu)依法對其進(jìn)行公司治理、企業(yè)獨(dú)立性、股本情況、資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力和企業(yè)價值等各項指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)一審核。因此，同一板塊上市公司，不管風(fēng)險投資參與是否，也不管參與風(fēng)險投資特征是否各異，上市公司在企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和盈利能力等指標(biāo)上都必須符合統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，都具有較好的相互替代性。因此，以2008-2012年間IPO企業(yè)作為樣本進(jìn)行研究，能有效地控制模型的內(nèi)生性。
為了多方驗(yàn)證論文結(jié)論的真實(shí)性，學(xué)術(shù)界一般采用Heckman提出的兩階段模型和Rosenbaum等學(xué)者提出的傾向評分配比法做進(jìn)一步的內(nèi)生性檢驗(yàn)。本文采用近期學(xué)界使用較多的傾向評分配比法，通過構(gòu)造對照組的方法來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ涂赡艽嬖诘膬?nèi)生性問題，分析檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果與本文主要結(jié)論一致。
四、研究結(jié)論
本文以2008-2012 年間我國深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板所有上市公司為研究樣本，分析了國有和非國有風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價影響的差異，檢驗(yàn)了不同特征風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和顯著程度的差異，驗(yàn)證了風(fēng)險投資能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價的作用，得出以下結(jié)論：相對于沒有風(fēng)險投資參與的企業(yè)，有風(fēng)險投資參與企業(yè)的IPO抑價程度表現(xiàn)更低，外資風(fēng)險投資對被投資企業(yè)提供的監(jiān)管服務(wù)更好，IPO抑價降低程度更明顯；發(fā)現(xiàn)國有風(fēng)險投資的影響程度比非國有的更為顯著；風(fēng)險投資聲譽(yù)越好，被投資企業(yè)IPO抑價程度越低；風(fēng)險投資持股比例越高，被投資企業(yè)IPO抑價程度越低；風(fēng)險投資持有期限越長，被投資企業(yè)IPO抑價程度越低；參與聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)越多，被投資企業(yè)IPO抑價程度越低。
相對于民營風(fēng)險投資，本文研究結(jié)論表明外資和國有風(fēng)險投資的認(rèn)證和監(jiān)管效果更為顯著，其原因可能是我國風(fēng)險投資投資起步較晚，風(fēng)險投資專門管理人才缺乏，外資風(fēng)險投資具有更為成熟的運(yùn)營模式，也擁有更為豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，外資風(fēng)險投資對被投資企業(yè)認(rèn)證和監(jiān)管的影響效果更為顯著。相對民營的風(fēng)險投資，國有風(fēng)險投資的規(guī)模較大，專業(yè)人才也較多，聲譽(yù)也比較高，更有能力和意愿去提高被投資企業(yè)的信息質(zhì)量和發(fā)現(xiàn)價格，降低被投資企業(yè)IPO抑價。風(fēng)險投資的聲譽(yù)效應(yīng)、持股比例、持有期限和聯(lián)合投資數(shù)量等特征與被投資企業(yè)IPO抑價程度之間顯著正相關(guān)，這可能是因?yàn)轱L(fēng)險投資投資聲譽(yù)越好，所占比例越大，持有期限越長，聯(lián)合投資數(shù)量越多，風(fēng)險投資對企業(yè)的控制度和參與度越高，進(jìn)而提供的監(jiān)管服務(wù)和產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)也更加明顯。
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The Impact of VC Characteristics on the Invested Firm IPO Underpricing
LI Jiu-jin1，XU Chang1，2
（1. Institute of Economics and Management， Northeast Petroleum University， Daqing 163318， China；
2. School of Management， Harbin Institute of Technology， Harbin 150001， China）
Abstract：The propensity score matching method and the calculation method of abnormal control items are used to measure the accrual earnings management level and the real earnings level of the enterprise by use of the propensity score matching method and the calculation method of the exception handling item.Then，the paper studies the impact of venture capital on the enterprise IPO underpricing of the investment company from the perspective of VC characteristics by constructing multiple linear regression model with IPO enterprises as the research samples in 2008-2012. The study finds that compared to listed companies with no venture capital participation， firm IPO underpricing is generally lower in the listed companies with private equity； from the perspective of VC background， compared to the venture capital with no foreign background， having a foreign background will have more significant influence on the invested firm IPO underpricing， and state-controlled background venture capital of the invested enterprise IPO underpricing effect is more significant than private background； the higher of VC reputation， the higher of the VC share， the longer of its investment term， the more numbers of its agencies， will lower to the invested company′s firm IPO underpricing.
Key words：Venture Capital； VC background； VC reputation； IPO underpricing
（責(zé)任編輯：關(guān)立新）
