文/陳炳才 編輯/孫艷芳

人民幣匯率波動(dòng)與人民幣國(guó)際化

文/陳炳才 編輯/孫艷芳

不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為人民幣匯率會(huì)趨向貶值，人民幣國(guó)際化進(jìn)程將受到短期人民幣匯率波動(dòng)的很大影響。對(duì)此，至少需要一段時(shí)間來(lái)觀察。

2015年8月11日人民幣匯率機(jī)制再次改革以來(lái)，國(guó)際、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率預(yù)期發(fā)生了巨大的改變：從過(guò)去的升值預(yù)期、相對(duì)穩(wěn)定預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值預(yù)期，而且是持續(xù)貶值預(yù)期。直到進(jìn)入2016年3、4月份，情況才有所穩(wěn)定，跨境資金流出壓力隨之趨減。

由于人民幣匯率預(yù)期的改變，境內(nèi)外對(duì)人民幣國(guó)際化也產(chǎn)生了一些疑慮和擔(dān)憂。根據(jù)日元的經(jīng)驗(yàn)，一種貨幣成為儲(chǔ)備貨幣以后，僅僅獲得國(guó)際認(rèn)同是不夠的，必須擴(kuò)大其運(yùn)用規(guī)模和范圍，擴(kuò)大其在儲(chǔ)備貨幣中的份額。在日元升值時(shí)期，日元在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的比重是持續(xù)提高的；但20世紀(jì)90年代以后，由于日元貶值，尤其是亞洲金融危機(jī)中，日元?jiǎng)×屹H值，日元國(guó)際化規(guī)模和占比逐步下降。此后，隨著日元的波動(dòng)，日元國(guó)際化的地位一直沒有得到提高。由此可見，本幣匯率貶值及其貶值預(yù)期，不利于本幣國(guó)際化的推進(jìn)。人民幣匯率貶值預(yù)期，是否也不利于人民幣國(guó)際化呢？可能并非如此。這是因?yàn)槿嗣駧艆R率貶值預(yù)期與日元貶值預(yù)期的背景和發(fā)生條件不同。

4月14日，在美國(guó)首都華盛頓，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)易綱（中）與前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克（右）出席美國(guó)智庫(kù)布魯金斯學(xué)會(huì)舉辦的研討會(huì)。會(huì)上易綱表示，從基本面來(lái)看，他對(duì)人民幣能夠保持穩(wěn)定，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年實(shí)現(xiàn)6.5%-7%的增長(zhǎng)都充滿信心。

人民幣匯率市場(chǎng)波動(dòng)是貨幣國(guó)際化的機(jī)制反映

人民幣匯率機(jī)制改革是人民幣國(guó)際化制度改革

布雷頓森林體系解體前，貨幣國(guó)際化并不需要經(jīng)常項(xiàng)目可兌換、資本項(xiàng)目可兌換以及資本賬戶開放等，也不需要資本流動(dòng)的自由化，不需要外匯、資本管制的取消，不需要自由浮動(dòng)匯率等。英鎊、美元作為世界儲(chǔ)備貨幣的時(shí)候，就不具備這些條件，甚至實(shí)行的是固定匯率。唯一的條件是這兩種貨幣在當(dāng)時(shí)都與黃金掛鉤，且政府承諾，任何國(guó)家和機(jī)構(gòu)持有的英鎊（美元）都可以隨時(shí)兌換成黃金。但是，布雷頓森林體系解體以后情況不同了，除了歷史形成的路徑依賴之外，紙幣要獲得儲(chǔ)備貨幣地位，必須具有國(guó)際信用，能夠獲得國(guó)際社會(huì)的認(rèn)同，能夠被國(guó)際社會(huì)廣泛使用和交易，必須實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換、資本項(xiàng)目可兌換、資本賬戶開放和允許資本自由流動(dòng)。否則，國(guó)際社會(huì)不會(huì)使用該國(guó)的紙幣。在貨幣國(guó)際化的過(guò)程中，尤其是要允許匯率自由浮動(dòng)，開放匯率、利率交易。因?yàn)闆]有匯率、利率的浮動(dòng)，就不會(huì)有匯率、利率的交易，而國(guó)際上大部分金融交易就是匯率和利率的交易。如果沒有境外參與的匯率、利率交易，很難說(shuō)某國(guó)的紙幣是國(guó)際化的貨幣。這說(shuō)明，隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融活動(dòng)內(nèi)容和形式的發(fā)展、變化，對(duì)貨幣國(guó)際化提出了新的要求。

人民幣國(guó)際化沒有歷史路徑可以依賴。在人民幣加入SDR以后，人民幣要實(shí)行國(guó)際化，就必須實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，允許資本跨境流動(dòng)，允許匯率自由波動(dòng)等。2015年8月11日的匯率改革，恰恰是在制度上推進(jìn)人民幣國(guó)際化。當(dāng)然，匯率貶值預(yù)期對(duì)國(guó)際化會(huì)產(chǎn)生抑制作用，包括一些不良預(yù)期和行為，延長(zhǎng)貨幣國(guó)際化的進(jìn)程。但也要認(rèn)識(shí)到，人民幣的貶值預(yù)期是人民幣匯率走向市場(chǎng)化、貨幣走向國(guó)際化開始階段的不適應(yīng)性波動(dòng)，與匯率完全市場(chǎng)化、貨幣已經(jīng)國(guó)際化下的貨幣貶值及其預(yù)期有本質(zhì)的不同。因此，不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為人民幣會(huì)趨向貶值，人民幣國(guó)際化進(jìn)程將受到短期人民幣匯率波動(dòng)的很大影響。對(duì)此，至少需要一段時(shí)間來(lái)觀察。

人民幣匯率的市場(chǎng)波動(dòng)證明人民幣國(guó)際化機(jī)制生效

人民幣匯率為什么會(huì)產(chǎn)生有效的市場(chǎng)波動(dòng)？原因在于人民幣匯率機(jī)制發(fā)生了重大改變。

一是在制度上允許資本跨境自由流動(dòng)。目前，在制度和政策層面，允許在境外開設(shè)外幣和人民幣賬戶，允許以人民幣和外幣實(shí)行對(duì)外支付，允許通過(guò)境內(nèi)外賬戶進(jìn)行資金跨境流動(dòng)。這使得境外人民幣可以順暢回流，境外人民幣、外幣不僅可以進(jìn)入境內(nèi)進(jìn)行直接投資，也可以進(jìn)入銀行間市場(chǎng)、股票或債券市場(chǎng)投資，資金跨境流動(dòng)進(jìn)行匯率、利率套利的管制消失了。也就是說(shuō)，在制度上，人民幣通過(guò)跨境資金流動(dòng)，在境外實(shí)行了完全可兌換，在境內(nèi)實(shí)現(xiàn)了基本可兌換，也因此可以實(shí)現(xiàn)匯率、利率的交易并進(jìn)行套利。因此，目前的匯率貶值預(yù)期，是制度開放帶來(lái)的階段性現(xiàn)象，是人民幣國(guó)際化初始階段的市場(chǎng)反應(yīng)，不是未來(lái)趨勢(shì)。

二是允許匯率投機(jī)交易，與國(guó)際化進(jìn)程關(guān)系不大。1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)，中國(guó)承諾人民幣匯率不貶值，人民幣匯率就是不貶值。2008年美國(guó)次貸危機(jī)，中國(guó)也保持了人民幣匯率的穩(wěn)定。2015年8月11日之前，國(guó)內(nèi)外對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的預(yù)期基本上是穩(wěn)定的，但8月匯率機(jī)制改革之后，人民幣匯率機(jī)制改變了，加之金融開放及新的制度和機(jī)制，給了投機(jī)資本進(jìn)行境內(nèi)外匯率投機(jī)的途徑和通道。金融市場(chǎng)的波動(dòng)乃至劇烈波動(dòng)也就成為必然。但市場(chǎng)并不是可以任投機(jī)資本隨意宰割的，必要時(shí)央行會(huì)進(jìn)行調(diào)控。市場(chǎng)與政策博弈的過(guò)程中，雙方都存在風(fēng)險(xiǎn)，但人民幣匯率目前的風(fēng)險(xiǎn)并不突出。歐元誕生以后，年度內(nèi)的匯率波動(dòng)曾經(jīng)達(dá)到15%—20%，但并沒有影響歐元的國(guó)際化進(jìn)程。人民幣匯率年度波動(dòng)幅度不算大，不值得驚訝，更不應(yīng)該因此認(rèn)為人民幣國(guó)際化會(huì)中斷。

三是對(duì)人民幣匯率機(jī)制改革的不適應(yīng)，需要時(shí)間來(lái)消化。2015年8月11日以來(lái)，人民幣兌換美元匯率持續(xù)下跌，中間價(jià)從6.11跌至6.57左右。短期內(nèi)如此幅度的貶值超越了人們的歷史習(xí)慣和預(yù)期，國(guó)際國(guó)內(nèi)對(duì)人民幣匯率的關(guān)注和擔(dān)心也超越了人們的預(yù)料。這是因?yàn)?，之前?duì)人民幣匯率都是升值預(yù)期、穩(wěn)定預(yù)期，而實(shí)際情況卻完全相反。對(duì)此，市場(chǎng)做出一些過(guò)度的反應(yīng)也不奇怪。這是改革初期人們的不習(xí)慣所造成的，有2—3年的適應(yīng)就可以了。市場(chǎng)機(jī)制下，做多做空的匯率交易投機(jī)是很正常的事情。待習(xí)以為常后，對(duì)一個(gè)正常的匯率投機(jī)交易，媒體是不會(huì)如此渲染的。歐洲債務(wù)危機(jī)期間，國(guó)際上做空歐元的力量和輿論也不少，但歐洲沒有如臨大敵的感覺，歐洲中央銀行對(duì)歐元的劇烈波動(dòng)甚至沒有干預(yù)。既然匯率要走向市場(chǎng)化，一定范圍的波動(dòng)乃至劇烈波動(dòng)是市場(chǎng)機(jī)制的體現(xiàn)。這是市場(chǎng)問(wèn)題，要逐步適應(yīng)。適應(yīng)需要一定的時(shí)間，但不會(huì)很久。適應(yīng)以后，對(duì)人民幣國(guó)際化的擔(dān)憂也就自然消失了。

四是人民幣匯率貶值預(yù)期也是對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行負(fù)面情緒的反映。2015年下半年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，產(chǎn)能過(guò)剩和房地產(chǎn)庫(kù)存增加成為影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的不利因素。不僅如此，我國(guó)出口也出現(xiàn)了一定幅度下降，企業(yè)債務(wù)和地方政府債務(wù)增加，且債務(wù)率較高，銀行不良資產(chǎn)隨之上升……這些因素也觸發(fā)了各界對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，進(jìn)而擔(dān)心人民幣會(huì)貶值，并在交易行為上有所體現(xiàn)。但這些負(fù)面預(yù)期只是看到了一個(gè)方面，并不全面。其一，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度即使下行至6%，甚至5%，也遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家。相對(duì)儲(chǔ)備貨幣國(guó)家，人民幣應(yīng)該升值而不是貶值。其二，出口下降是以價(jià)格計(jì)算，如果以實(shí)物計(jì)量不完全如此；而且我國(guó)貿(mào)易占全球比重2015年是上升的，在出口下降的同時(shí)，進(jìn)口下降更大，因而仍有巨大的貿(mào)易順差。其三，中國(guó)存在一定的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，但并不比一些大國(guó)高，特別是中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)達(dá)國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)不同，中國(guó)金融的衍生鏈條相對(duì)較短，金融風(fēng)險(xiǎn)的損失有限。比如銀行貸款的損失，僅僅是貸款損失，沒有大量資產(chǎn)證券化以及證券化資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，總體風(fēng)險(xiǎn)可控。再比如中國(guó)的債務(wù)，由于主要是內(nèi)債而不是外債，因而違約風(fēng)險(xiǎn)的概率不大。而化解內(nèi)債風(fēng)險(xiǎn)更多是時(shí)間問(wèn)題，可以通過(guò)債務(wù)置換來(lái)解決，它與西方國(guó)家自我設(shè)置限制債務(wù)線控制開支的債務(wù)危機(jī)也不同。因此，政策上保持與市場(chǎng)的溝通，加強(qiáng)解釋和說(shuō)明，完全可以消除一些不必要的負(fù)面預(yù)期，人民幣匯率就會(huì)相對(duì)穩(wěn)定。一旦人民幣匯率進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定，人民幣國(guó)際化就會(huì)進(jìn)入正常的發(fā)展階段。

人民幣國(guó)際化任重道遠(yuǎn)

在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境下，貨幣國(guó)際化的標(biāo)志或衡量指標(biāo)也在發(fā)生變化，不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為本幣成為儲(chǔ)備貨幣以后，就實(shí)現(xiàn)了國(guó)際化。本幣匯率是影響本幣國(guó)際化的一個(gè)重要因素，但國(guó)際化還有其他重要的影響因素。

人民幣尚未進(jìn)入貨幣國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)

一國(guó)貨幣成為國(guó)際化貨幣，至少有如下衡量指標(biāo)：一是成為儲(chǔ)備貨幣，能夠在國(guó)際上進(jìn)行融通、投資（包括作為外資、外債、進(jìn)行市場(chǎng)拆借）；二是能夠計(jì)價(jià)、結(jié)算，不僅在一般貿(mào)易中，更關(guān)鍵的是能作為國(guó)際商品市場(chǎng)的商品標(biāo)價(jià)貨幣,如以人民幣標(biāo)價(jià)石油、黃金；三是能夠開立信用證、保函，在國(guó)際上開立企業(yè)和銀行的票據(jù)，即可以將各種準(zhǔn)形式的貨幣和衍生貨幣以人民幣形式表現(xiàn)（包括人民幣債券、支票）；四是能夠進(jìn)行國(guó)際化的交易（包括利率、匯率、債券、股票以及各種金融衍生品等）。以上四個(gè)指標(biāo)層次遞進(jìn)，而且要達(dá)到一定的比例。

在質(zhì)量指標(biāo)上，一國(guó)貨幣成為國(guó)際化貨幣至少包括兩點(diǎn)：一是主要國(guó)家在制度和法律上接受以該貨幣進(jìn)行結(jié)算、計(jì)價(jià)、支付、清算以及各種交易；二是該貨幣有獨(dú)立的國(guó)際清算體系和交易制度。

一國(guó)貨幣是否能勝任國(guó)際貨幣，還要具備以下的其中一種情況：第一種情況，該國(guó)貿(mào)易長(zhǎng)期存在巨大貿(mào)易逆差，別國(guó)持有其貨幣，而資本賬戶為順差，流出的本幣允許回流國(guó)內(nèi)并直接開立賬戶，進(jìn)行直接投資或進(jìn)行債券、股票、存款、理財(cái)?shù)雀鞣N金融投資和交易；第二種情況，資本賬戶逆差，大量本幣資本輸出，而貿(mào)易為順差，以回流本幣資金；第三種情況，短期內(nèi)或一定時(shí)期內(nèi)，該國(guó)資本、經(jīng)常賬戶都是逆差，本幣有一定規(guī)模的凈輸出，別國(guó)大量持有和交易而不回流該國(guó)。

對(duì)照這些指標(biāo)，人民幣國(guó)際化有很多工作要做。從中也可以發(fā)現(xiàn)，我們可能還沒有準(zhǔn)備好人民幣國(guó)際化。比如，如果我國(guó)真的出現(xiàn)巨大貿(mào)易逆差，在思維習(xí)慣上適應(yīng)嗎？如果出現(xiàn)持續(xù)大規(guī)模的資本項(xiàng)目逆差，我們習(xí)慣嗎？這些問(wèn)題處理不好，人民幣國(guó)際化不會(huì)到來(lái)。

不僅如此，在貨幣國(guó)際化過(guò)程中，不同貨幣之間還會(huì)有激烈的競(jìng)爭(zhēng)，如同消費(fèi)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)一樣。在貨幣國(guó)際化的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中，要保持住自己的市場(chǎng)地位需要做出巨大的努力。人民幣目前尚未真正進(jìn)入貨幣國(guó)際化的競(jìng)爭(zhēng)，或者說(shuō)最多是剛剛開始進(jìn)入。真正進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)以后，遇到的問(wèn)題比現(xiàn)在會(huì)更復(fù)雜，更多變。

正確應(yīng)對(duì)匯率投機(jī)交易

目前階段，匯率穩(wěn)定對(duì)樹立人民幣的國(guó)際化信心很重要，穩(wěn)定匯率預(yù)期，有利于推進(jìn)人民幣國(guó)際化。如何穩(wěn)定匯率預(yù)期？

一是認(rèn)清做空的主要力量是境內(nèi)及其預(yù)期，尋找制度和政策的漏洞所在。做空和做多匯率，是市場(chǎng)根據(jù)局勢(shì)變化的選擇。做空做多人民幣匯率雖然有外部的力量，但更多在內(nèi)部，在境內(nèi)每一個(gè)機(jī)構(gòu)、個(gè)人。境內(nèi)、境外預(yù)期和行為在某個(gè)時(shí)點(diǎn)和時(shí)段的一致，必然會(huì)影響匯率趨勢(shì)。如果能夠持續(xù)做空或做多人民幣匯率而大肆套利，其根本動(dòng)力一定源自制度和政策的漏洞、缺陷，是內(nèi)因而不是外因。國(guó)際上發(fā)生的貨幣危機(jī)主要也是本國(guó)制度和政策漏洞導(dǎo)致的。制度存在漏洞，投機(jī)炒作就成為必然，勝負(fù)要看各自的力量和準(zhǔn)備，以及如何應(yīng)對(duì)。因此，要注意發(fā)現(xiàn)制度和政策的漏洞所在。

二是建立新的匯率管理機(jī)制。如上述所說(shuō)，“8.11”人民幣匯率機(jī)制的改變、金融開放以及新的制度和機(jī)制，給了投機(jī)資本進(jìn)行境內(nèi)外匯率投機(jī)的途徑和通道。從投機(jī)力量看，則既有外部的也有內(nèi)部的，且更多來(lái)自境內(nèi)。2011年和2012年，我國(guó)匯市曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)連續(xù)數(shù)日交易價(jià)漲停和跌停狀況，將來(lái)哪天出現(xiàn)人民幣匯率的連續(xù)跌?；蜻B續(xù)漲停交易也是制度許可的。固定地認(rèn)為人民幣匯率長(zhǎng)期會(huì)如何，不是科學(xué)的態(tài)度。筆者認(rèn)為，在金融對(duì)外日益開放的背景下，對(duì)于匯率投機(jī)交易的最佳管理之策，是建立一個(gè)更加完善的市場(chǎng)機(jī)制，使匯率能夠在政策期待的范圍內(nèi)波動(dòng)。這需要匯率政策主管部門要經(jīng)常與市場(chǎng)保持溝通，并進(jìn)行解釋、說(shuō)明，增加政策的公開性、透明度、可預(yù)期性。尤其要對(duì)出臺(tái)的政策、措施予以解讀、說(shuō)明，闡明真實(shí)意圖，輔之以必要的調(diào)控手段乃至與國(guó)際社會(huì)進(jìn)行協(xié)調(diào)，其效果可能會(huì)更好。

三是不應(yīng)過(guò)度渲染外匯儲(chǔ)備保障匯率預(yù)期的作用，要引導(dǎo)、化解和管控好預(yù)期。外匯儲(chǔ)備充足是保障匯率穩(wěn)定的根本力量，但匯率并不因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備多必然就穩(wěn)定。俄羅斯的外匯儲(chǔ)備有數(shù)千億美元，盧布在2015年依然大幅貶值；日本外匯儲(chǔ)備也在萬(wàn)億美元以上，日元最近幾年同樣大幅貶值?？梢?，匯率要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)變化和需要進(jìn)行決策和調(diào)整，并對(duì)市場(chǎng)加以引導(dǎo)。不應(yīng)過(guò)多地運(yùn)用外匯儲(chǔ)備去調(diào)控，而應(yīng)用非資金手段去引導(dǎo)、化解預(yù)期。因?yàn)橘H值預(yù)期一旦形成，購(gòu)買外匯會(huì)更洶涌，如果不能及時(shí)提供外匯，市場(chǎng)的貶值預(yù)期越強(qiáng)烈，貶值就越快，幅度也更大，干預(yù)成本也更高。不僅如此，由于我國(guó)的外匯儲(chǔ)備大部分是其他資產(chǎn)，變現(xiàn)時(shí)需要拋售其他資產(chǎn)，用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行調(diào)控還會(huì)引發(fā)流動(dòng)性的很多問(wèn)題或者產(chǎn)生巨大的壓力。因此，那種認(rèn)為有3萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，人民幣匯率就沒有風(fēng)險(xiǎn)的看法不可信，也要不得。匯率穩(wěn)定不能僅仰仗外匯儲(chǔ)備，還需要依靠其他手段和政策，尤其要穩(wěn)定匯率預(yù)期。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，引導(dǎo)和化解預(yù)期，管控預(yù)期是成本最低、效果最好的政策手段。

作者系國(guó)家行政學(xué)院進(jìn)修部副主任