段靜靜

（福建省投資開發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司，福建 福州 350001）

我國(guó)上市公司并購(gòu)重組最新政策研究

段靜靜

（福建省投資開發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司，福建 福州 350001）

縱觀世界上著名的大企業(yè)、大集團(tuán)，幾乎沒有哪一家不是在某種程度上通過收購(gòu)兼并等資本運(yùn)營(yíng)手段而發(fā)展起來的，也幾乎沒有哪一家是完全通過內(nèi)部積累發(fā)展起來的。中國(guó)已成為全球第二大并購(gòu)市場(chǎng)，資本市場(chǎng)已成為企業(yè)并購(gòu)重組的主渠道，約70%的上市公司并購(gòu)重組交易已無需中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批，產(chǎn)業(yè)整合開始成為國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)的主流，并購(gòu)重組涉及的行業(yè)廣泛，成效顯著。

并購(gòu)重組、監(jiān)管機(jī)制、重組辦法修訂、優(yōu)化審核流程

1 并購(gòu)重組意義重大

對(duì)于企業(yè)發(fā)展而言，并購(gòu)重組可以快速提升規(guī)模及市場(chǎng)影響力、幫助企業(yè)進(jìn)入新的市場(chǎng)、 分散投資和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、獲得更廣泛的市場(chǎng)，分散本行業(yè)周期和競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、獲得戰(zhàn)略資源、獲得新興和先進(jìn)技術(shù)等等。

對(duì)于國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展而言，并購(gòu)重組是推動(dòng)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)的重要方式：（1）并購(gòu)重組通過提高行業(yè)集中度，培育新興行業(yè)，優(yōu)化全球資源配置改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)組合；又通過公司控制市場(chǎng)，影響價(jià)格信號(hào)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的資源再配置；（2）并購(gòu)重組推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)主要有以下表現(xiàn)形式：培育新興產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)；有利于企業(yè)提高跨地區(qū)及上下游行業(yè)的整合能力；有利于企業(yè)內(nèi)在經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，提高規(guī)范運(yùn)作水平；有利于傳統(tǒng)行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，提高資源配置效率；有利于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體參與全球資源配置，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

2 并購(gòu)重組市場(chǎng)概況

2.1 2014年度市場(chǎng)整體情況

2.1.1 市場(chǎng)化程度提高。證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)280單，僅占上市公司并購(gòu)重組總數(shù)的9.6%；交易金額4124.8億元，占總金額的28.5%，同比下降6.9個(gè)百分點(diǎn)。非關(guān)聯(lián)交易占比69%，比去年提高17個(gè)百分點(diǎn)。

2.1.2 產(chǎn)業(yè)整合占據(jù)半壁江山。產(chǎn)業(yè)整合類并購(gòu)重組單數(shù)占比49.9%，交易金額占比42.8%。證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)重組中，產(chǎn)業(yè)整合類單數(shù)占比75%，金額占比60%。

2.1.3 民營(yíng)公司成為主力軍。1370家上市公司發(fā)生并購(gòu)重組1923單，占比65.9%，但每單金額較小。民營(yíng)、地方國(guó)有、央企上市公司平均每單交易金額分別為3.3億元、6.4億元、15.3億元。

2.1.4 創(chuàng)業(yè)板公司并購(gòu)重組活躍。406家創(chuàng)業(yè)板公司共發(fā)生并購(gòu)重組777起，占比26.6%；每家公司平均發(fā)生1.9次，高于主板0.8次，中小板1.3次的水平。但金額較小，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板平均每單交易金額分別為8.12億元、3.89億元、1.62億元。

2.1.5 信息服務(wù)業(yè)、影視傳媒、游戲行業(yè)出現(xiàn)并購(gòu)熱潮。從交易次數(shù)看，制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)并購(gòu)重組分別為1838單、256單、159單，合計(jì)單數(shù)占比77.16%。從活躍程度看，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、影視傳媒行業(yè)、游戲行業(yè)較為突出。

2.2 2015年初1-9月份并購(gòu)案例

2.2.1 并購(gòu)重組委審核通過情況（截至2015年9月30日）

無條件通過144家，占比59.75%；有條件通過83家，占比34.33%；未通過14家，占比5.81%。

2.2.2 并購(gòu)標(biāo)的的行業(yè)分布情況（截至2015年9月30日）

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，信息技術(shù)、工業(yè)、材料、可選消費(fèi)和金融/房地產(chǎn)是今年以來并購(gòu)的熱門行業(yè)，信息技術(shù)相關(guān)的并購(gòu)案例成為今年A股并購(gòu)市場(chǎng)的主流。其中，并購(gòu)標(biāo)的行業(yè)為信息技術(shù)的交易為67起（已通過），占全部已通過審核并購(gòu)案例的29.52%。從交易金額（總價(jià)值）來看，工業(yè)、金融/房地產(chǎn)、可選消費(fèi)規(guī)模較大，三者占總交易金額的71%。

2.2.3 并購(gòu)標(biāo)的行業(yè)估值匯總（截至2015年9月30日）

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，標(biāo)的公司行業(yè)估值水平（動(dòng)態(tài)市盈率）排名前三的分別是能源、可選消費(fèi)和材料（材料行業(yè)平均PE超越日常消費(fèi)）。

2.3 近年來并購(gòu)重組監(jiān)管特點(diǎn)

2.3.1 強(qiáng)化信息披露、弱化實(shí)質(zhì)審核

并購(gòu)交易的審核理念逐漸由過去對(duì)作價(jià)、交易的實(shí)質(zhì)性判斷向放松管制轉(zhuǎn)變。尤其對(duì)于經(jīng)過交易各方充分博弈后的產(chǎn)業(yè)整合而言，其核心監(jiān)管理念是信息披露，通過完善公司的博弈機(jī)制，發(fā)揮小股東在過程中的參與權(quán)，保證定價(jià)和交易過程的程序公平公正。

2.3.2 流程簡(jiǎn)化、分道審批、審核效率提升

——對(duì)于涉及多項(xiàng)許可的并購(gòu)重組申請(qǐng)，實(shí)行“一站式”審批，即對(duì)外一次受理、內(nèi)部協(xié)作分工、歸口一次上會(huì)、核準(zhǔn)一個(gè)批文。

——分道制實(shí)行，優(yōu)質(zhì)并購(gòu)重組申請(qǐng)豁免，直接上并購(gòu)重組審核會(huì)，進(jìn)一步減少審核周期。

——依照規(guī)定，發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的審核時(shí)限為3個(gè)月，證監(jiān)會(huì)已將平均時(shí)間壓縮至20個(gè)工作日左右（稽查暫停的除外）。

2.3.3 支持并購(gòu)重組創(chuàng)新，完善機(jī)制安排

研究并購(gòu)重組支付方式創(chuàng)新，引入優(yōu)先股和定向可轉(zhuǎn)債等；完善市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，增加定價(jià)的彈性；拓寬融資渠道，支持財(cái)務(wù)顧問提供并購(gòu)融資，支持并購(gòu)基金發(fā)展，改善并購(gòu)融資環(huán)境。

2.3.4 分類審核，借殼上市趨嚴(yán)

明確規(guī)定借殼上市與IPO“等同”審查。而且對(duì)于借殼上市的條件2014年9月證監(jiān)會(huì)上市部監(jiān)管二處向交易所下發(fā)了一份未公開的凈殼式重組窗口指導(dǎo)，其中規(guī)定滿足以下任一條件重大資產(chǎn)重組亦構(gòu)成借殼上市：一是實(shí)際控制權(quán)未發(fā)生變更，但向重組方購(gòu)買的資產(chǎn)總額超過上市公司重組前一年資產(chǎn)總額的100%；二是向收購(gòu)人購(gòu)買的資產(chǎn)總額占上市公司控制權(quán)變更前一年度資產(chǎn)總額的比例雖未超過100%，但上市公司實(shí)際控制權(quán)發(fā)生變更。

2.3.5 提高并購(gòu)重組審核透明度

2012年10月15日起，證監(jiān)會(huì)對(duì)外公開并購(gòu)重組申請(qǐng)基本信息及審核進(jìn)度，并每周更新其公開并購(gòu)重組委審核意見，完善上述表格，增加接收材料時(shí)間、反饋回復(fù)時(shí)間、加強(qiáng)流程控制。自2014年12月29日起證監(jiān)會(huì)受理的并購(gòu)重組申請(qǐng)，在證監(jiān)會(huì)辦公廳受理處向申請(qǐng)人出具反饋意見后的當(dāng)周周五晚，在公開審核流程公示表的同時(shí)，在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上市部專區(qū)“并購(gòu)重組反饋意見”子欄目公開證監(jiān)會(huì)反饋意見。此外，申請(qǐng)人的反饋回復(fù)按臨時(shí)公告要求披露后向證監(jiān)會(huì)報(bào)送。

3 并購(gòu)重組監(jiān)管機(jī)制

3.1 協(xié)作分工機(jī)制

主要是通過證監(jiān)會(huì)內(nèi)（辦公廳、發(fā)行部、上市部、機(jī)構(gòu)部、期貨部、稽查局、交易所、證監(jiān)局）及證監(jiān)會(huì)外（發(fā)改委、商務(wù)部、國(guó)資委、其他主管部門）協(xié)作分工的方式共同監(jiān)管。

3.2 采取并聯(lián)審批

即并聯(lián)式審批：上市公司可在股東大會(huì)通過后同時(shí)向證監(jiān)會(huì)和相關(guān)部委報(bào)送并購(gòu)重組行政許可申請(qǐng)；發(fā)改委實(shí)施的境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案、商務(wù)部實(shí)施的外國(guó)投資者戰(zhàn)略投資上市公司核準(zhǔn)和經(jīng)營(yíng)者集中審查三項(xiàng)審批事項(xiàng)；其他部委審批暫不執(zhí)行并聯(lián)審批，仍作為前提條件。

4 并購(gòu)重組最新政策修訂的背景和思路

4.1 宏觀政策

十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出：“必須積極穩(wěn)妥從廣度和深度上推進(jìn)市場(chǎng)化改革，大幅減少政府對(duì)資源的直接配置，推動(dòng)資源配置依據(jù)市場(chǎng)規(guī)則、市場(chǎng)價(jià)格、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)效益最大化和效率最優(yōu)化”。

4.2 重組辦法修訂的總體思路

從市場(chǎng)化、監(jiān)管轉(zhuǎn)型及保護(hù)投資者的角度出發(fā)。

5 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂主要內(nèi)容

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂的四大方面：

5.1 簡(jiǎn)政放權(quán)

5.1.1 取消除借殼上市以外的重大資產(chǎn)重組行政審批。

5.1.2增加4類要約收購(gòu)豁免情形：發(fā)行股份、金融機(jī)構(gòu)承銷、優(yōu)先股表決權(quán)恢復(fù)，因履行約定購(gòu)回正式證券交易協(xié)議。

5.2 放松管制

5.2.1 完善發(fā)型股份購(gòu)買資產(chǎn)的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制：就發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)增加定價(jià)彈性和調(diào)價(jià)機(jī)制，企業(yè)可以自主選擇20日、60日、120日股票均價(jià)；并可以在此均價(jià)的基礎(chǔ)上打九折。

5.2.2 增加發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債、定向權(quán)證3種支付方式，鼓勵(lì)并購(gòu)基金等多種融資工具的使用。

5.2.3 取消向非關(guān)聯(lián)第三方購(gòu)買資產(chǎn)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償要求，尊重市場(chǎng)化博弈的取向。

5.2.4 取消發(fā)行股份的比例、金額要求。

5.2.5 豐富要約收購(gòu)人履約的保證方式：在保證金制度的基礎(chǔ)上增加銀行出具保證函及財(cái)務(wù)顧問擔(dān)保并承擔(dān)連帶責(zé)任兩種保證方式，讓收購(gòu)人根據(jù)需求選擇保證形式，提高資金流動(dòng)性，降低收購(gòu)成本。

5.2.6 不再?gòu)?qiáng)制要求上市公司提供盈利預(yù)測(cè)報(bào)告，相應(yīng)強(qiáng)化了管理層討論與分析的信息披露要求。

5.2.7 明確可以市值或估值方式定價(jià)。

5.3 加強(qiáng)監(jiān)管

5.3.1 明確分道制審核制度。

5.3.2 完善借殼上市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)借殼上市執(zhí)行與IPO“等同”的要求；明確禁止創(chuàng)業(yè)板上市公司不允許借殼上市；將借殼方明確為“收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人”，防止規(guī)避行為。

5.3.3 增加信息披露要求，如增加披露發(fā)行股份定價(jià)的選擇依據(jù)、調(diào)整方案；細(xì)化資產(chǎn)定價(jià)依據(jù)、合理性，要求披露市場(chǎng)可比價(jià)格、可比案例；細(xì)化對(duì)盈利能力、未來發(fā)展前景等分析；增加披露投資者保護(hù)的相關(guān)承諾。

5.3.4 明確涉嫌違法違規(guī)正在被立案稽查公司發(fā)行條件：上市公司或現(xiàn)任董事、高級(jí)管理人員因涉嫌犯罪正被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹?，或涉嫌違規(guī)正被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的，不得發(fā)行股份。但行為已經(jīng)終止?jié)M3年，交易方案有助于消除該行為可能造成的不良后果，且不影響對(duì)相關(guān)行為人追究責(zé)任的除外。

5.3.5 加強(qiáng)中介結(jié)構(gòu)監(jiān)管：總則增加原則要求：不得教唆、協(xié)助或者伙同委托人從事相關(guān)違規(guī)行為; 全面強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任：律師對(duì)股東大會(huì)把關(guān)責(zé)任，整改前不得接受新業(yè)務(wù).

5.3.6 強(qiáng)化事中事后監(jiān)管: 重組后股價(jià)低于發(fā)行價(jià)一定標(biāo)準(zhǔn)的，延長(zhǎng)鎖定期6個(gè)月; 虛假重組等情況，不得轉(zhuǎn)讓股份，增加暫停、終止重組等監(jiān)管措施; 強(qiáng)化法律責(zé)任。

5.4 加強(qiáng)投資者保護(hù)

承諾賠償因虛假披露造成的傷害承諾賠償因虛假披露造成的傷害；引導(dǎo)建立民事賠償機(jī)制；嚴(yán)格履行股份不轉(zhuǎn)讓承諾；股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票；中小投資者單獨(dú)計(jì)票；重組攤薄每股收益的填補(bǔ)回報(bào)措施。

6 證監(jiān)會(huì)6大舉措優(yōu)化審核流程

資本市場(chǎng)并購(gòu)重組正在提速，證監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步優(yōu)化并購(gòu)重組審核流程，提高審核效率，主要是改進(jìn)審核模式，由雙人審核模式調(diào)整為3人固定分組審核模式，并將實(shí)施批量上會(huì)。此外，日常監(jiān)管將集中關(guān)注忽悠式重組等違法違規(guī)行為。

證監(jiān)會(huì)將實(shí)施并購(gòu)重組審核全流程優(yōu)化工作方案，具體安排包括以下6個(gè)方面：

6.1 改進(jìn)審核模式

由目前法律、財(cái)務(wù)審核人員隨機(jī)搭配的雙人審核模式調(diào)整為3人固定分組模式，分法律、財(cái)務(wù)和行業(yè)3個(gè)方面審核。同時(shí)，依照《上市公司行業(yè)分類指引》，根據(jù)各行業(yè)上市公司家數(shù)、交易活躍度，參考前兩年并購(gòu)重組標(biāo)的資產(chǎn)行業(yè)分布，兼顧交易所行業(yè)監(jiān)管分組安排，將全部行業(yè)分組，與審核小組對(duì)應(yīng)。每個(gè)審核小組負(fù)責(zé)若干行業(yè)，固定搭配，提高審核工作的專業(yè)性、針對(duì)性和有效性。

6.2 調(diào)整審核重心

堅(jiān)持以信息披露為中心的審核理念，充分尊重上市公司的意思自治，避免做出實(shí)質(zhì)判斷。除合規(guī)性以外，審核重點(diǎn)關(guān)注信息披露的全面性、充分性、一致性和易懂性，切實(shí)保障投資者的知情權(quán)。

6.3 優(yōu)化內(nèi)部流程

分交易類型審核。非關(guān)聯(lián)交易申請(qǐng)預(yù)審時(shí)間不超過5個(gè)工作日，經(jīng)預(yù)審無重大問題的，可以不發(fā)反饋意見直接提交重組委審議。借殼上市和關(guān)聯(lián)交易申請(qǐng)，預(yù)審時(shí)間不超過10個(gè)工作日。并將改進(jìn)審核專題會(huì)機(jī)制，增加會(huì)議次數(shù)，壓縮會(huì)議時(shí)間，提高會(huì)議效率。從目前的每周固定召開審核專題會(huì)調(diào)整為根據(jù)需要隨時(shí)召開，不固定時(shí)間。

借殼上市以外的重組申請(qǐng)，可以安排重組委會(huì)議批量集中審議，每組可安排4家至6家。重組委會(huì)議可酌情決定是否要求當(dāng)事人及中介機(jī)構(gòu)代表到會(huì)陳述意見和接受重組委委員的詢問。

6.4 加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管

完善中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)評(píng)價(jià)體系，針對(duì)小錯(cuò)不斷的中介機(jī)構(gòu)，累計(jì)多次的可以降級(jí)評(píng)定。中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)的，依法采取監(jiān)管措施；情節(jié)嚴(yán)重的，移交稽查立案；涉及法律部、會(huì)計(jì)部職責(zé)的，移送相關(guān)線索。將強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，在重組報(bào)告書中增加專項(xiàng)披露，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)承諾，如本次重組申請(qǐng)文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，中介機(jī)構(gòu)未能勤勉盡責(zé)的，將承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

6.5 強(qiáng)化事中事后監(jiān)管

加大內(nèi)幕交易查處力度，遏制利用并購(gòu)重組信息炒作、套利行為。日常監(jiān)管集中關(guān)注并購(gòu)重組信息披露，對(duì)信息披露不真實(shí)、忽悠式重組、不履行重組承諾、財(cái)務(wù)欺詐、侵害投資者權(quán)益等違法違規(guī)行為，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，嚴(yán)厲查處，形成市場(chǎng)的正向激勵(lì)。

6.6 嚴(yán)格審核紀(jì)律

要求審核過程全程留痕，每個(gè)環(huán)節(jié)均由相關(guān)人員簽字備查。嚴(yán)格會(huì)見制度，規(guī)范審核人員與申請(qǐng)人或中介機(jī)構(gòu)的會(huì)見程序。嚴(yán)禁審核人員與申請(qǐng)人（或中介機(jī)構(gòu)）私下接觸。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，2015年11月9日后受理的并購(gòu)重組申請(qǐng)將按照新流程審核。2015年11月9日前已受理的并購(gòu)重組申請(qǐng)，繼續(xù)按原流程審核。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展已經(jīng)到了轉(zhuǎn)型期和換擋期，以尋求增量為導(dǎo)向的傳統(tǒng)發(fā)展模式已經(jīng)走到了盡頭，而并購(gòu)重組是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的利器，在此形式下并購(gòu)成為經(jīng)濟(jì)換擋的突破點(diǎn)。另一方面，注冊(cè)制即將到來，資本市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步放開，資本市場(chǎng)的活躍度將促進(jìn)并購(gòu)重組的繼續(xù)發(fā)展，這將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的縮影。

[1] 《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕14號(hào)）；

[2] 《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕17號(hào)）

[3] 《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》、（國(guó)辦發(fā)〔2013〕110號(hào)）

F123.9

A

1007-550X（2016）07-0043-04

10.3969/j.issn.1007-550X.2016.07.002

2016-05-08

段靜靜（1983-），女，河北人，經(jīng)濟(jì)師，主要從事項(xiàng)目投資，重組收購(gòu)，股權(quán)管理等工作。