陳修謙

強化分紅政策視角下上市公司現金分紅迎合行為實證研究

陳修謙

我國上市公司現金分紅比例不斷提高，但股利支付率、投資者現金紅利偏好（溢價）相對較低。文章通過比較現金股利溢價與A股市場分紅總況，初步發(fā)現上市公司現金分紅迎合強化分紅政策要求?，F金股利溢價與上市公司分紅意愿之間的預測模型進一步證明了強化分紅政策重要時點對上市公司現金分紅意愿的顯著影響。同時，現金股利溢價和現金分紅意愿呈同向變化，說明股利迎合理論對我國A股市場有一定的解釋力。

股利迎合理論；現金分紅；強化分紅政策

一、問題的提出

我國上市公司的股利政策一直飽受詬病，緣于現金分紅一直未能成為投資者回報的主要方式。自1990年滬、深證券交易所成立至2016年8月，上市公司現金分紅占融資總額比重為53.81%，而這一比率在強制分紅政策推出之前的 2000年僅為22.65%。2015年度，我國上市公司股利支付率為33.67%，遠低于MSCI指數樣本股的水平，雖然上市公司現金分紅比率高達70%，但依然有877家公司未實施現金分紅，分紅最高的10家公司分紅額占全體上市公司分紅總額高達36.25%，分紅最低的100家公司分紅額占全體上市公司分紅總額僅為0.05%①根據同花順iFind金融數據整理。，大多數上市公司現金分紅并未對投資者產生足夠吸引力。

為了強化上市公司回報股東意識及投資者權益保護，我國A股市場自2000年起開始推出系列強化現金分紅政策，現金分紅上市公司比例從不到30%提高到70%以上。現金分紅上市公司比例提高與上市公司股利支付率形成較大反差，國內學者開始了強化分紅政策的反思。李常青、魏志華、吳世農（2010）發(fā)現投資者對強化分紅政策呈現“預期-失望”的反應過程，并導致未能對理應分紅的公司予以約束卻束縛本需減少分紅公司的“監(jiān)管悖論”[1]。陳云玲（2014）發(fā)現強化分紅政策顯著提高了上市公司的分紅意愿和分紅水平，但巨幅派現后常伴有再融資行為，對投資者回報保護效果有限[2]。強國令（2014）實證研究發(fā)現強化分紅政策導致“邊大比例分紅、邊再融資”的大量虛假融資公司出現，股利發(fā)放成為滿足控股股東套現和融資圈錢的掏空行為[3]。魏志華、李茂良、李常青（2014）發(fā)現強化分紅政策有“負向激勵”作用，導致高派現能力公司的低現金紅利支付，難以約束長期束盈利公司的不派現行為[4]。由此看來，強化分紅政策下的現金分紅并不一定意味著上市公司投資者回報意識的增強，或是對投資者股利需求的主動迎合，更可能是對強化分紅政策的被動迎合，以及伴隨著固有的大股東掏空行為與再融資的動機。尚福林、郭樹清等歷任證監(jiān)

會主席在任期內不斷強化了分紅政策，但因政策效果與預期有差距，管理層已開始考慮將現金股利政策與再融資脫鉤①2015年“上市公司投資者保護論壇”上證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任趙立新表示強制、半強制的現金分紅政策有待改進，釋放出強化分紅政策松動的信號。。

始于對Fama&French（2001）“消失的股利”[5]進行解釋，Baker&Wurgler（2004）[6]和Li&Lie（2006）[7]提出的股利迎合理論認為，管理者在進行股利供給時可理性地迎合投資者不同的股利需求。那么，股利迎合理論適用于解釋我國上市公司的現金分紅行為嗎？誠然，股利政策是公司治理范疇內的自治行為，但在社會利益相關者治理觀念下監(jiān)管層是不可或缺的治理主體，現金分紅行為是否迎合了強化分紅政策？

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

Baker&Wurgler（2004）[6]是股利迎合理論的開創(chuàng)者，認為管理者支付股利的動因是追求股利溢價，當投資者因股利偏好而愿意支付股利溢價時管理者決定支付股利，否則不支付股利，這表現為管理者對投資者需求的迎合。Baker&Wurgler（2004）[8]進一步驗證了股利支付傾向與股利迎合動機帶動的同向變化關系。Li&Lie（2006）[7]認為“支付多少”比“是否支付”更為常見，把股利支付從離散型變量拓展為連續(xù)型變量。除了美國市場，Neves,Elisabete Torre,Chabela de la（2006）[9]、Kim Injoong&Kim Taekyu（2013）[10]、Rashid Mamunur，Mat Nor Fauzias，Ibrahim Izani（2013）[11]、Ramadan& Imad Zeyad（2015）[12]分別驗證了股利迎合理論對歐元區(qū)、韓國、馬來西亞、約旦等地上市公司現金分紅行為解釋的有效性。

饒育蕾和李湘平（2005）②饒育蕾、李湘平：《迎合還是背離：來自我國上市公司現金股利分配的證據》，中國會計學會2005年學術年會論文集。，饒育蕾、賀曦、李湘平（2008）[13]較早地發(fā)現了我國投資者對現金股利需求表現為股利折價，并對上市公司股利政策有重要影響。熊德華和劉力（2007）[14]發(fā)現迎合理論對中國上市公司股利政策具有較強的解釋能力。周平（2015）[15]研究發(fā)現2008年強化分紅政策實施后，部分上市公司會為了獲得再融資機會而操縱股利刻意迎合政策要求，并造成融資成本的上升。于瑾等人（2013）[16]發(fā)現在蕭條市場中強化分紅政策迎合了投資者短期需求，僅具有短期合理性；支曉強等人（2014）[17]從投資者特征的角度研究發(fā)現，只有低換手率、非博彩型、過去投資盈利的投資者更為偏好高現金股利，應減少對公司決策的干預（強化分紅政策），而更注重對投資人行為的調節(jié)。

縱觀現有研究，股利迎合理論對很多國家和地區(qū)的股利政策行為具有解釋力，而國內關于股利迎合理論解釋力的論證存在一定的分歧，尤其是強化分紅政策的推出和實施是一個不斷強化和完善的過程，需要在不同的時點上開展針對性的研究，才有可能獲得股利迎合理論到底是迎合投資者需求還是迎合強化分紅政策需求的客觀結論。

（二）研究假設

股利政策屬公司的自治行為，在法律關系上不存在強制含義，當前很多文獻里所指的強制分紅或半強制分紅政策，是我國監(jiān)管部門自1999年起推出的一系列旨在推動上市公司進行現金分紅的政策，本文基于法理的判斷冠以“強化分紅政策”之名。1999年及次年三月相繼推出的《中國證監(jiān)會關于上市公司配股工作有關問題的通知》及《關于上市公司配股工作有關問題的補充通知》對上市公司近三年的凈資產收益率指標提出了量化要求，并要求對分紅派息情況予以說明，這是強化分紅政策的開端，也推動了2000年我國上市公司進行現金分紅的大量出現。2008年10月，《關于修改上市公司現金分紅若干規(guī)定的決定》將公開發(fā)行證券的分紅形式限于現金分紅，近三年累計分配利潤比例不低于年均可分配利潤的30%，這是對擬進行再融資上市公司現金分紅條件最嚴格而明確的規(guī)定?；趶娀旨t政策的出臺歷程中這兩個重要時點，本文擬檢驗上市公司現金分紅是否存在對強化分紅政策的迎合，以及在股利迎合理論框架內探討我國上市公司現金分紅行為的特征與性質，故提出如下二個假設：

H1：上市公司現金分紅迎合強化分紅政策的要求；

H2：上市公司現金分紅迎合投資者的偏好。

三、變量設定與研究思路

（一）變量設定

1.股利溢價（PDND）

Baker&Wurgler（2004）[6]用股利溢價表征投資者的股利偏好（需求），并以此作為管理者進行現

金分紅的決定性因素。他們提出的股利溢價的四種衡量方法中，公共事業(yè)股現金分紅溢價、首發(fā)股票的平均公告效應、未來收益率法等皆面臨收集數據難或不適合我國國情等問題，本文選取以下衡量指標：

式中，PDNDt為第t期股利溢價，等于該期進行現金分紅上市公司（D）與不進行現金分紅上市公司（ND）平均市值賬面價值比()t的自然對數之差。

2.股利支付指標

為了衡量市場整體現金分紅狀況，本文借鑒Fama&French（2001）[5]及黃娟娟（2012）[18]“是否支付股利”而非股利支付率或股利收益率的變量構造方式：

其中，Initiatet為第t期進行現金分紅而前一期（t-1）未進行現金分紅的公司比重；Continuet為第t期進行現金分紅而前一期（t-1）也進行現金分紅的公司比重；Omitt為第t期停止進行現金分紅而前一期（t-1）進行現金分紅的公司比重。Newpayerst為第t期進行現金分紅而前一期（t-1）未進行現金分紅的公司數量；Nonpayerst-1為第t-1期未進行現金分紅的公司數量；Payerst-1為第t-1期進行現金分紅的公司數量；Delistpayerst、Delistpayerst分別表示t-1期進行現金分紅及不進行現金分紅而第t期被摘牌公司數量。

3.現金分紅意愿

Fama&French（2001）[5]將現金分紅意愿（PTP）定義為實際支付股利公司比例與預期平均支付股利公司比例的差額，并指出PTPP越大則公司支付股利越多或越傾向于發(fā)放股利,其三個決定性公司特征因素分別為公司規(guī)模（ME）、成長性（MB）和盈利性（E/BE）。Baker&Wurgler（2004）[8]以此三因素構建了股利決策特征模型：

公式（5）中，被解釋變量Payerit表示第i公司第t期現金分紅傾向，取1值表示分紅，取0值表示不分紅；a，b，c，d分別為此logit回歸模型常數項和各變量系數；uit為隨機干擾項。

王曼舒和齊寅峰（2005）[18]，黃娟娟（2012）[19]（P129）借鑒了上述模型，并用深圳證券交易所數據估計的模型計算上海證券交易交易所樣本公司的現金分紅意愿。然而，當前更廣為接受的做法是熊德華和劉力（2007）[14]根據我國市場特點和股利迎合理論要求的時變性優(yōu)化后的模型：

其中，影響Payerit的解釋變量主要包括股權結構變量和公司特征變量兩部分。股權結構變量包括公司流通股比率（LSHR）和股權集中度（H10）兩部分；公司特征變量包括公司規(guī)模（ME）、成長性（MB）、盈利性（E/BE）、資產負債率（DA）四部分。其中，股權集中度用前十大股東持股比例（H10）衡量；公司規(guī)模（ME）以公司總資產表示，在應用時作自然對數處理；成長性（MB）基于與股利政策聯系的緊密性，選取所有者權益增長率作為代表；盈利性（E/BE）用總資產報酬率（ROA）作為公司整體盈利性的代表；資產負債率（DA）即負債占總資產的比重，負債率對現金分紅有重要影響。

根據當期期回歸模型參數與下一年公司特征均值計算下一期期公司現金分紅的預期概率（Expratiot+1）：

進一步地，根據每期實際進行現金分紅的上市公司比例（Payratiot）計算現金分紅意愿（PTPt）：

（二）研究思路與方法

1.股利溢價與股利支付指標的一般關系分析

股利溢價代表支付股利公司和不支付股利公司之間在整體股價水平上的區(qū)別，代表投資者愿意為支付股利公司付出更高的價格。當然，股利溢價為負，則表示投資者對不支付股利公司更為偏好，負的股利溢價即股利折價。股利支付指標代表了上市公司進行股利支付的數量比例，衡量市場股利支付的整體情況，與股利收益率和股利支付率無關。通過對比二者的關系，可以發(fā)現股利溢價（折價）與股利支付整體情況的一般關系，初步驗證上市公司現金分紅意愿和投資者需求之間的關系。

2.股利溢價對現金分紅意愿影響預測模型

首先，通過logit模型估計市場年度現金分紅預期（Expratio）；其次，以市場實際現金分紅比例（Payratio）減去分紅預期（Expratio），得到現金分紅意愿（PTP）；再次，以現金分紅和不分紅分組計算平均市值賬面價值之比自然對數差，得到股利溢價（PDND）；最后，比較現金分紅意愿和股利溢價的關系，構建股利溢價對現金分紅意愿影響預測的時間序列回歸模型，驗證股利溢價（PDND）對現金分紅意愿（PTP）的影響預測能力，尤其重點分析強制分紅政策實施后的影響，考察管理者基于股利溢價的現金分紅意愿是否具有迎合性。

構建的股利溢價對現金分紅意愿影響預測模型如下：

PTPt=α+b PDNPt+cMEt+d(E|BE)t+eMBt+fDAt+ gH10t+hLSHRt+iD+εt（9）以上模型中，PTPt為現金分紅意愿，PDNPt為股利溢價，D為時間虛擬變量，用以檢測特殊年份實施強化分紅政策的效應。時間虛擬變量分為D2000和D2008，因2000年再融資與現金分紅開始直接掛鉤，故2000年D2000為0，其余年份為0；2008年再融資受到現金分紅比例約束，故有2008年D2008為1，其余年份為0。其他變量含義同公式6。

四、檢驗過程與結果分析

（一）樣本選擇

本文的樣本選自我國滬、深兩市A股上市公司，剔除金融行業(yè)上市公司、特殊處理股（ST、PT或*ST）上市公司、業(yè)績虧損公司、數據缺失或異常上市公司，選取1994-2015年相應現金分紅方案及相應年度財務數據及相關資料，共獲取有效樣本數20455個。

（二）股利溢價與市場現金分紅狀況的關系

圖1描繪了股利溢價和A股市場現金分紅總況關系圖。1994-2015年間，22年內只有5年股利溢價大于0，且均貼近0軸，說明投資者對現金分紅的偏好較低。然而，在強化分紅政策影響下，樣本公司進行現金分紅的數量和比例在不斷上升，在強化分紅政策開始實施的2000年，樣本公司現金分紅數從178家躍升至417家，2013年強化現金分紅機制推出后進行現金分紅的樣本公司數驟增近200家；自2008年以來樣本公司現金分紅比例一直維持在60%以上，且保持上升勢頭，2013年該比例達到85%。市場投資者對現金分紅并不抱有較大的期望，現金分紅上市公司數量和比例的不斷攀升意味著管理者制定股利政策時表現出對政策較為明顯的迎合。

股利溢價與Omit（上年現金分紅而本年不分紅）的變化趨勢正相關（相關系數為0.452），而與Continue（上年現金分紅而本年繼續(xù)分紅）的變化趨勢相背離，與Initiate（上年不分紅而本年分紅）的變化趨勢相關性較低，這與黃娟娟（2012）[19]（P133）的研究發(fā)現基本一致，但不足以印證她所指出的現金分紅不迎合流通股股東偏好的結論。因為，隨著實質性強制分紅政策的實施，2008年后上市公司現金分紅的比例和持續(xù)性（Continue）有所提升，但更為普遍和常規(guī)化的現金分紅并不意味著提振投資者現金紅利偏好，使股利溢價同步提高。2008年后，Continue指標一直維持在82%以上并不斷上升至2013年的91%，帶動上市公司現金分紅持續(xù)性的提高，但與此形成反差的是投資者對現金股利的低偏好并無明顯改觀，現金分紅行為更多表現為對強化分紅政策的迎合。

從以上分析來看，我國上市公司現金分紅政策迎合了強化分紅政策的要求，接受假設H1。

圖1 股利溢價與市場現金分紅總況關系圖

（三）強化分紅政策背景下上市公司現金分紅迎合行為檢驗

1.股利溢價與現金分紅意愿的關系

為了考察股利迎合理論對整體市場的適用性，利用1994-2015年的經驗數據對股利支付決策模型（公式6）進行實證檢驗，得到分年度的模型參數估計。在對公式6分年度的估計中，公司特征變量對現金分紅的影響較為顯著，股權集中度因市場改革引起較大差異化，顯著性相對較弱。從各模型解釋變量的主要系數符號看，公司規(guī)模、盈利性與現金分紅傾向正相關，成長性、資產負債率、流通股比例與現金分紅傾向負相關，與經驗認知以及相關股利政策文獻理論基本一致。

把相關數據帶入公式（7）和公式（8），分別獲得各年度市場現金分紅預期概率（Expratio）及分紅

意愿（PTP），與投資者現金分紅偏好 （股利溢價PDND）共同描繪成圖2。

圖2 現金分紅意愿（PTP）與股利溢價（PDND）對比圖

2.股利溢價對現金分紅意愿影響預測模型估計

從圖2來看，上市公司各年現金分紅意愿并不高，除了1998～1999年金融危機導致投資機會減少及2000年分紅政策與再融資實質性掛鉤后出現相對高點外，其余各年分紅意愿幾乎都為負數，表明上市公司整體分紅意愿不強。從圖形顯示來看，現金分紅意愿和股利溢價變化趨勢具有一定的相似性，尤其是2008年再融資與現金分紅開始量化掛鉤之后。

把相關數據代入股利溢價對現金分紅意愿影響預測模型（公式9）進行回歸分析。預測回歸結果如表1所示，在沒有納入時間虛擬變量之前的模型1和模型2顯著性較差，且股利溢價變量的系數較小，符號亦未能反映股利迎合理論的正值要求。納入時間虛擬變量后，模型3和模型4擬合優(yōu)度顯著提升，且時間變量為正，尤其2000年的時間變量系數為0.391，在1%的水平上顯著為正，充分證明了強化分紅政策對現金分紅的影響。更為關鍵的是股利溢價和現金分紅意愿呈正向關系，說明如果投資者現金分紅偏好增強（減弱），則上市公司現金分紅意愿增強（減弱），尤其在強化分紅政策出現的2000年和2008年。由此得知，股利迎合理論適用于解釋我國上市公司現金分紅政策，且現金分紅行為迎合了強化分紅政策要求，接受假設H1和H2。模型3中的控制變量中，除了流通股比例和成長性變量外，其他變量對支付意愿的影響均符合理論預期。模型4中，股權集中制和流通股比例符合理論預期。

表1 股利溢價對支付意愿的影響預測回歸：1995-2015

五、結 語

我國上市公司分紅比例逐漸提高而投資者現金股利偏好（溢價）持續(xù)低迷現象背后的本質，是上市公司現金分紅行為迎合了強化分紅政策的要求。因此，強化分紅政策的合理性至關重要，差異化的強化分紅機制完善應成為管理層重要的努力方向。經綜合考慮2000年和2008年強化分紅政策發(fā)展的重要時點，除了時間變量對上市公司現金分紅意愿有顯著影響外，股利溢價亦和分紅意愿呈正向關系，說明股利迎合理論基本使用于我國上市公司股利政策行為的解釋。當然，值得進一步討論的問題還很多，比如股利溢價對現金分紅意愿影響的預測模型不夠顯著的原因是什么？現金分紅意愿對股利溢價的預測模型中，作為控制變量的股權結構在我國特殊的市場轉軌時期股權分置改革背景下對股利政策的迎合行為有何影響？在迎合理論框架下開展股權結構對分紅行為的影響研究對公司治理完善與投資者利益保護應具有較好的創(chuàng)新意義。

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[責任編輯：劉烜顯]

陳修謙，中南大學商學院博士研究生，湖南商學院財政金融學院副教授，湖南 長沙410205

F830.91

A

1004-4434(2016)10-0060-06

國家社科基金青年項目“我國上市公司股利政策的迎合行為及其治理研究”（13CJY013）；湖南省普通高校哲學社會科學重點研究基地“區(qū)域金融創(chuàng)新研究基地”項目