石偉

12月3日，中國證監(jiān)會主席劉士余在北京釣魚臺舉辦的中國證券投資基金業(yè)協(xié)會第二屆會員代表大會上致辭，在談到中國資本市場上近期盛行的舉牌及收購現(xiàn)象時，首先點出了其積極作用，但接著話鋒一轉(zhuǎn)，措辭嚴厲地指出，“希望資產(chǎn)管理人不當奢淫無度的土豪、不做興風作浪的妖精、不做坑民害民的害人精？？？？但是，你用來路不當?shù)腻X從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人?！?/p>

“野蠻人”一詞被華爾街用來形容不懷好意的收購者，源于布萊恩·伯勒所著的《門口的野蠻人》一書，該書以紀實方式描述了20世紀80年代末華爾街對跨國糕點商RJR納貝斯克公司的股權爭奪戰(zhàn)，當時共有四家機構參與競標，最終KKR集團以250億美元取得RJR納貝斯克公司的控制權。

其實，KKR集團收購RJR納貝斯克公司控制權只是貫穿美國華爾街整個20世紀80年代一系列敵意收購事件的一個縮影，也是這一系列敵意收購事件的高潮。

當時，華爾街的公司掠奪者還包括現(xiàn)在仍然在美國非?；钴S的卡爾·伊坎，他染指的公司包括電影制造商米高梅、手機制作商摩托羅拉及大型石油公司德士古，此外還包括上文提到的RJR納貝斯克。

雖然投資風格有所不同，但這些公司掠奪者都有一個共同特點，即他們的金主都是邁克爾·米爾肯。

米爾肯當時供職于華爾街第五大投行德雷克斯，有“垃圾債券大王”的稱號，甚至一度被視為繼JP摩根之后華爾街最有權力的人物，但后來卻因欺詐和代人持有并買賣股票的罪名而鋃鐺入獄，其事跡后來被改編成在美國非常賣座的電影《華爾街》。

垃圾債券大王

米爾肯出生于1946年，1970年獲得沃頓商學院的工商管理碩士，隨后以分析師的身份加入華爾街當時的第五大投行德雷克斯投資公司。通過研究，米爾肯發(fā)現(xiàn)華爾街的傳統(tǒng)投資者在選擇標的時僅僅參考歷史業(yè)績，即過去業(yè)績優(yōu)秀的企業(yè)，但忽視了公司未來的發(fā)展，并因此而錯失了很多目前處于困境但前景良好的公司，由此他決定投資垃圾級債券。

1974年，美國的通脹率和失業(yè)率雙雙攀升，且信用嚴重緊縮，很多基金公司投資組合中原本為投資級的高回報債券都被債券評級機構下調(diào)為“垃圾債券”，基金公司都急于拋售這些債券，以免因虧損而有損基金及公司的形象。

但是，米爾肯卻有不同的看法，他認為美國的監(jiān)管措施已經(jīng)逐步完善，投資者不會因為企業(yè)破產(chǎn)或者違約而遭受損失，例如克萊斯勒汽車公司之類的大公司是不能破產(chǎn)的，其股票不會停止交易，因而債券的信用等級越低，違約后投資者的回報就越高，并把這些垃圾債稱為“值得擁有的所有權債券”，認為這些債券在利率風險高企時反而能保持穩(wěn)定，因為其回報是與公司的發(fā)展前景掛鉤，而不是與利率相關。

因此，米爾肯建議當時擁有大量垃圾債券的“第一投資者基金”堅定持有，而事實也驗證了米爾肯的判斷，1974-1976年“第一投資者基金”連續(xù)三年成為全美業(yè)績最好的基金，其基金的銷量大增自不必說。

隨后，米爾肯在德雷克斯成立了以其為主導的低等級債券交易部門，經(jīng)該部門推薦的機構投資者在投資“垃圾債”方面的年收益率達到50%以上，米爾肯和德雷克斯因此名聲大噪，并成為“垃圾債券”市場的壟斷者。

20世紀70年代末，由于米爾肯的努力，垃圾債券到了供不應求的地步，隨后他將目光轉(zhuǎn)向為新興公司和高風險公司包銷高回報債券，其中與MCI公司的合作堪稱經(jīng)典。

MCI公司成立于1963年，啟動資金僅3000美元，20世紀80年代，當時全球最大的電信公司是美國電報電話公司，而MCI為了提高市場占有率需要大量的資金，為此米爾肯為MCI籌集了20億美元的垃圾債券，并幫助MCI公司成功打破了美國電報電話公司對電信行業(yè)的壟斷。

據(jù)統(tǒng)計，米爾肯僅在1977-1987年就籌集了930億美元，而德雷克斯投資公司在垃圾債券市場的規(guī)模達到2000億美元，米爾肯成為當之無愧的“垃圾債券大王”。

杠桿收購：成也蕭何，敗也蕭何

1982年，德雷克斯投資公司開始通過發(fā)行大量垃圾債券的形式籌集資金進行杠桿收購。1984年12月，皮根思公司計劃以突然襲擊的形式獲得海灣石油公司的控制權，而米爾肯正是這次事件的主角，競購事項雖然最終沒有成功，但卻證明了米爾肯具備在數(shù)天內(nèi)籌集數(shù)十億甚至上百億美元的能力。

米爾肯的籌資能力無人能比，其所承銷的債券有“高收益、低風險”的美譽，所有產(chǎn)品在發(fā)行日基本“秒光”。

隨著各項業(yè)務的大獲成功，米爾肯的個人收入也水漲船高，其1986年的傭金收入就高達5.5億美元。

然而，隨著米爾肯在華爾街的影響擴大，作為資本市場的看門狗，美國證券交易委員會開始對他進行調(diào)查。

調(diào)查發(fā)現(xiàn)，米爾肯背后也有財團支持，其中最重要的就是加州最大的壽險公司“管理層人壽保險”，從1982年到1987年，該公司認購了德雷克斯投資公司所發(fā)行的垃圾債券的90%以上，認購總額遠遠超過400億美元。

但是，由于實力雄厚，米爾肯和德雷克斯不甘坐以待斃，他們聘用了強大的律師團隊與美國證券交易委員會對壘，堅稱并未違反任何法律。

然而，美國證券交易委員會并未放棄調(diào)查，而是靜待時機的到來，很快一個機會出現(xiàn)了。1986年，一個得到米爾肯資金支持的野蠻人伊萬·博易斯基被抓住了小辮子，雙方達成和解，博易斯基不僅承認自己從事了內(nèi)幕交易等證券欺詐違法行為，還指控米爾肯也有份參與。

博易斯基的認罪協(xié)議招致美國紐約南區(qū)時任聯(lián)邦檢察官、后來成功競選紐約市市長并在2017年有望進入美國當選總統(tǒng)特朗普內(nèi)閣的朱利安尼的高度興趣，而在美國，只要被司法系統(tǒng)盯上，就沒有任何一個華爾街公司和從業(yè)人員能夠安然脫身。

迫于壓力，德雷克斯投資公司開始進行自查，并很快發(fā)現(xiàn)了米爾肯的不軌行為：他與數(shù)名認購垃圾債券的貨幣基金經(jīng)理共同設立了一家有限合伙公司，提前認購高收益?zhèn)Y金支持的收購對象股份。

以此為突破口，朱利安尼徹查了米爾肯所經(jīng)手的全部垃圾債券承銷業(yè)務，并據(jù)此提出了98項指控，很多罪名都史無前例，可以說是專為米爾肯量身定做的，例如掩蓋股票頭寸、幫助委托人逃稅、隱藏會計記錄等。

1990年，米爾肯與法院達成和解，承認6項較輕的罪名，其中包括代人持有并買賣股票、教唆和協(xié)助證券公司向美國證券交易委員會提交不正確的報告。

最終，米爾肯被判入獄10年，罰金和民事賠償共計11億美元，并被終身禁止從事證券業(yè)務；受此拖累，德雷克斯也宣告破產(chǎn)，為米爾肯和德雷克斯提供大量資金支持的“管理層人壽保險”也于1991年4月因資不抵債而申請破產(chǎn)，當時其賬面上尚有90億美元的高收益?zhèn)?，在被政府接管并由里昂信貸接盤時僅獲得33億美元的變現(xiàn)。

1993年，米爾肯被提前釋放，1996年投資5億美元創(chuàng)辦了教育服務類公司Knowledge Universe，并相繼收購了智能玩具公司跳蛙和學前教育連鎖機構兒童發(fā)現(xiàn)中心，目前Knowledge Universe的年產(chǎn)值已經(jīng)達到15億美元。

隨著“垃圾債券大王”的隕落，高收益?zhèn)饾u顯露出了其“垃圾”本質(zhì)，大量購買垃圾債的社區(qū)儲蓄公司和保險公司因此而倒閉，20世紀80年代在華爾街橫行的杠杠收購高潮退去。

然而，投資者不得不思考的一個問題是，同樣是使用保險資金，為何米爾肯鋃鐺入獄、在A股到處舉牌的保險資金受到敲打，而以保險浮存金為主要投資資金的巴菲特卻能高枕無憂呢？

這主要跟政府監(jiān)管規(guī)則有關，雖然都允許保險資金入市，但監(jiān)管層在尺寸的把握程度上有所不同，此外還跟保險資金的投資風格以及資本市場容量相關。

巴菲特主要是以長期持有為主，而不會像國內(nèi)有的保險資金那樣進行短線炒作，從而干擾市場的正常運行；美國資本市場的體量要遠遠大于A股，因此長線持有的保險資金不會對市場造成不利影響。巴菲特之所以能夠做到長期持有，主要有兩個方面的原因。

一方面，巴菲特的資金成本非常低，以至于他甚至不用考慮長期持有的代價。據(jù)報道，伯克希爾的長期資金成本僅2%左右，例如1974年，巴菲特重倉的華盛頓郵報下跌25%，而他對此竟然坦然處之，其原因就是伯克希爾能以很低的成本源源不斷地提供資金支持，而到了1985年，華盛頓郵報的回報已經(jīng)達到20倍以上；反觀之，國內(nèi)保險公司在A股投資的萬能險成本動輒5%，個別險種甚至高達10%，在波動率更大的國內(nèi)資本市場，能做到長期堅守嗎？

另一方面，巴菲特非常注意杠桿，其所動用的杠桿比率最高不過1.6倍，從而不至于在市場大幅波動之際而被迫出清手中的股票。