徐高林+程江波

案例顯示，險資舉牌后的股息收益率并不算高。但具備房地產(chǎn)背景的險資多熱衷于舉牌，“只漲不跌”房地產(chǎn)泡沫是推動險資舉牌的重要誘因，一些險資希望分享這個泡沫紅利。

隨著個別保險公司萬能險被暫停并且進(jìn)駐檢查，市場的目光再次聚焦險資舉牌。筆者認(rèn)為，至今有一個原因仍被忽略：房地產(chǎn)泡沫是推動本輪險資舉牌潮的重要原因。地產(chǎn)業(yè)與保險業(yè)的行業(yè)文化沖突沒有得到充分揭示，是無法迅速抑制個別險資激進(jìn)炒股的癥結(jié)之一。

“松貨幣、緊供地”，房地產(chǎn)行業(yè)一枝獨秀

過去若干年，中國的貨幣供應(yīng)量M2高增長是事實。雖然從政策意圖上，貨幣供應(yīng)是為了支持實體經(jīng)濟(jì)，保增長保就業(yè)，但很多研究顯示，其中有相當(dāng)一部分信貸直接或間接流向了房地產(chǎn)。

而中國由于人均耕地少等原因，歷來對建設(shè)用地的供應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度（甚至引入了很多香港和新加坡的寸土寸金式管控制度）。最近幾年，為了防止地價、房價下滑，很多地方直接采取了“減供保價”的行政措施，進(jìn)一步壓縮土地供應(yīng)，以確保地價、房價穩(wěn)定甚至上升。

雖然土地和貨幣供應(yīng)對地價、房價的影響關(guān)系非常復(fù)雜，不容本文細(xì)說，但是，在國家統(tǒng)計局定期公布的“全國房地產(chǎn)開發(fā)和銷售情況”中專門指出“土地成交價款與土地購置面積同口徑，可以計算土地的平均購置價格”。結(jié)果顯示，過去幾年，中國的地價除了2011年輕微下跌之外，其余年份都是以10%以上的速度上漲。在中國經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)放緩的背景下，這樣的上漲顯然是不能用經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生需求來解釋的，其主要原因應(yīng)該是“松貨幣、緊供地”的合力推動。

有地價持續(xù)上漲撐腰，在“面粉貴過面包”的指引下，房價上漲就名正言順了。于是，地價、房價共舞的房地產(chǎn)行業(yè)在這些年一枝獨秀，十多年持續(xù)上漲的事實使很多人被迫形成了中國房地產(chǎn)只漲不跌的“信仰”。

在這種情況下，房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)滲透到生活的方方面面，險資舉牌與房地產(chǎn)泡沫有關(guān)，甚至有密切關(guān)系，還奇怪嗎？

險資最愛房地產(chǎn)

2013年1月29日，金地集團(tuán)（600383.SH）披露，生命人壽通過萬能H（新）賬戶購買的公司股份達(dá)到5%的舉牌線。彼時生命人壽的實際控制人是地產(chǎn)商張峻。這一紙公告暗示了至今險資舉牌的大格局：對象是房地產(chǎn)、資金是萬能險、老板是地產(chǎn)商。

據(jù)統(tǒng)計，險資（含一致行動人）舉牌的上市公司目前有50多家，雖然涉及多個行業(yè)，但最集中的行業(yè)就是房地產(chǎn)業(yè)。表1顯示，專業(yè)房地產(chǎn)公司有9家、占比接近20%；經(jīng)營范圍中含有房地產(chǎn)開發(fā)或出租業(yè)務(wù)的公司有18家（中青旅、大商股份、東湖高新、天宸股份、新世界、歐亞集團(tuán)、中國建筑、三特索道、合肥百貨、南寧百貨、中炬高新、廊坊發(fā)展、農(nóng)產(chǎn)品、華僑城A、天海投資、勝利股份、福壽園和覽海投資），合計27家，占比一半左右。這個比例大大超過銀行業(yè)或高科技行業(yè)等其他任何行業(yè)。另外，有報道稱，在136家A股房企中，險資進(jìn)入36家的十大流通股東，很多離舉牌只有一步之遙。

險資舉牌活躍者多是房地產(chǎn)背景。雖然在險資舉牌主體名單中有15個保險集團(tuán)/公司，但是，其中的活躍者，或者引起市場廣泛關(guān)注者，主要是前5家，而前海、生命和恒大三家的實際控制人來自房地產(chǎn)業(yè)，其他險資也有一些與房地產(chǎn)關(guān)系密切。險資舉牌之所以能引起市場的極大關(guān)注，與房地產(chǎn)背景保險公司的“貢獻(xiàn)”密不可分：除了舉牌的數(shù)量多、金額大，還有生命人壽連續(xù)五次舉牌直至29.99%的要約收購邊緣、前海人壽一致行動人對熱點股票的對抗性收購以及恒大人壽借舉牌想象的快進(jìn)快出、恒大地產(chǎn)積極介入熱點事件，等等。

近期，保監(jiān)會對萬能險的治理雖然主要在承保環(huán)節(jié)，但是，其重點就是在投資上不斷制造熱點的前海人壽和恒大人壽等公司。可以說，熱點和社會影響主要是房地產(chǎn)背景公司制造的；雖然沒有它們，保險業(yè)仍然會舉牌，但是，這樣的舉牌就與產(chǎn)業(yè)資本或其他資金舉牌一樣，不會形成持續(xù)的熱點和社會爭議焦點，不會成為“潮”。

舉牌收益分析

在證監(jiān)會發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第15號—權(quán)益變動報告書（2014年版）》標(biāo)準(zhǔn)格式中，“持股目的”是專門作為一節(jié)來披露的，可惜，各家都只泛泛地說看好目標(biāo)公司發(fā)展前景，淪為套話。市場目前的分析主要是，險資舉牌達(dá)到一定比例后，可以按權(quán)益法進(jìn)行記賬避免市價波動的沖擊、在“償二代”中可以節(jié)約資本占用等。但其實這些作用都應(yīng)該是附帶的或次要的，投資的首要目標(biāo)是收益：孳息收益、差價收益以及戰(zhàn)略性的其他收益。

由于險資舉牌是近幾年的事，現(xiàn)金股息收益很有限，不好統(tǒng)計分析。本文僅做案例分析，在眾多案例中，生命人壽舉牌金地集團(tuán)是很有代表性的：時間最早、主要用萬能險、舉牌以來一直只買不賣、還有其他保險公司聚集在同一標(biāo)的，等等。

表3顯示，生命人壽舉牌金地集團(tuán)以來，股息收益率并不高，除了2015年度因為超高的派息率而使收益率超過5%外，其余年份都相當(dāng)?shù)?，完全無法覆蓋萬能險的成本。

再來看看處在風(fēng)口的前海人壽舉牌華僑城A（000069.SZ）的收益情況。前海人壽投資華僑城始于2015年3月，以每股6.88元的定增價格認(rèn)購5.81億股，持股比例為6.89%，位列華僑城第二大股東；其后又從二級市場有所增持，根據(jù)行情觀察，增持成本與6.88元的定增價差距不大，而且也是一路增持沒有減持，所以我們就用股息來分析其收益率。前海人壽舉牌以來，華僑城A一共派息兩次：2015年7月和2016年6月分別每股派息0.07元（含稅），前海的股息收益率略高于1%。

理性而無奈的選擇

首先，保險資金雖然是指來自于商業(yè)保險公司的資金，有基本的投資原理甚至政府規(guī)章約束。但其實它的投資范圍非常廣泛，投資風(fēng)格也可能大相徑庭。比如，美國壽險公司的傳統(tǒng)險資金70%投資于債券、股票不足5%，但投連險資金80%投資于股票。正因為如此，包括中國在內(nèi)的多數(shù)國家對險資配置的上限規(guī)定相當(dāng)寬，一家保險公司的實際投資風(fēng)格基本上取決于其實際控制人的風(fēng)格。險資舉牌其實是一個生動、鮮活的實例而已。

其次，眾多公司舉牌房地產(chǎn)完全是理性和無奈的選擇。不主打一枝獨秀的行業(yè)，還能投資什么呢？房地產(chǎn)泡沫是推動險資舉牌的重要誘因，一些險資希望部分介入房地產(chǎn)公司管理來分享這個泡沫紅利。只有消除房地產(chǎn)泡沫、去除誘因，才能使投資經(jīng)理們回歸正常投資。

第三，一些房地產(chǎn)背景的保險公司舉牌有其內(nèi)在邏輯、也沒有直接觸碰現(xiàn)有規(guī)則。寶萬之爭以來，無數(shù)的法律專家、甚至監(jiān)管官員都對此進(jìn)行過核查，沒有公布瑕疵，甚至肯定了其合規(guī)性。有些房地產(chǎn)大佬甚至主動避開輿論漩渦，比如寶萬之爭以后，恒大人壽就不再出面舉牌廊坊發(fā)展。所以，房地產(chǎn)系保險公司及其一致行動人發(fā)起的舉牌潮是其正常投資行為。

第四，既然是合規(guī)合法地經(jīng)營，為什么最終還是因為舉牌受到了監(jiān)管部門懲戒呢？這就是行業(yè)文化的沖突。保險資金雖然可以有極端舉動，但多年實踐形成的社會形象是長期穩(wěn)健、價值投資，所以，證券市場和社會輿論只能接受這樣的險資，正因為如此也才公開大力歡迎險資。但房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)有諸多暴利、暴富的榜樣，進(jìn)入保險業(yè)后，發(fā)現(xiàn)這樣的機(jī)會也存在，尤其是可以利用險資的良好形象合規(guī)合法地賺錢。只不過，無論快進(jìn)快出、還是借巨資入主藍(lán)籌股后重組賺大錢，都會損害市場，為輿論所不容，是險資聲譽無法承受之重。短炒事件和格力事件發(fā)生后，天平就開始選擇方向。

最后，我們樂觀地認(rèn)為，這場以險資名義出現(xiàn)的房地產(chǎn)舉牌潮，會自然消退。原因有三：一是中央已經(jīng)明確要消除房地產(chǎn)泡沫；二是監(jiān)管部門的思路和態(tài)度已經(jīng)清晰，舉牌要友好地進(jìn)行；三是保險資金的理念和社會責(zé)任已經(jīng)充分展現(xiàn)，要想賺快錢的大佬會明白保險不是理想之地。

總之，險資舉牌過去有，今后還會有，市場也是接受的。但是，房地產(chǎn)泡沫掀起的舉牌潮，過去有，但只能過去有，今后不能有。