浩清

2016年中報顯示，中國恒大（03333.HK）資產(chǎn)總值為9999.15億元，其中權(quán)益總額為1820.48億元（扣除1160.02億元的永續(xù)債，實際所有者權(quán)益總額為660.46億元），剩下的8178.67億元為負債總額，其中有息借款為3813億元。

中國恒大（下稱“恒大”）旗下所有業(yè)務劃分為恒大地產(chǎn)和恒大集團。根據(jù)恒大2016年中報和引入戰(zhàn)略投資者的路演材料，截至2016年6月30日，恒大地產(chǎn)的總資產(chǎn)、總負債（包括永續(xù)債）和所有者權(quán)益分別占恒大的92.68%、92.67%和92.87%，剩下的約7%的資產(chǎn)和負債屬于恒大非地產(chǎn)業(yè)務。本文主要分析恒大地產(chǎn)借殼A股上市帶來的投資機會。

高企的融資成本

2016年，恒大的信用評級遭國際機構(gòu)下調(diào)，主要原因是其負債率太高，而且對短期融資的依賴性不斷上升，導致融資成本高企。

恒大的財報和路演材料數(shù)據(jù)顯示，恒大借款總額為3813億元（其中1728億元一年內(nèi)到期），平均實際年化利率為8.46%（不含利率更高的永續(xù)債）， 2015年上半年同口徑為9.94%。與之相比，萬科A（000002.SZ）截至2016年6月30日的有息負債合計914.6億元，凈負債率為14%，平均年化利率遠遠低于恒大。

再如，恒大在引入戰(zhàn)投資金之前，扣除預收賬款的負債率為81%，凈負債率為93%，如果將永續(xù)債計入有息負債，恒大的凈負債率大幅攀升至432%。在引入300億元戰(zhàn)投資金之后，負債率降為78%，凈負債率降為66%，永續(xù)債計入負債的凈負債率也由432%大幅降為266%。

恒大從2013年開始，通過銀行陸續(xù)發(fā)行永續(xù)債，截至2016年中期，其永續(xù)債規(guī)模大幅攀升至1160.02億元。這使得恒大很難再繼續(xù)加大杠桿來滿足擴張需求，降杠桿、引入戰(zhàn)略投資者和分拆恒大地產(chǎn)借殼A股上市是目前恒大迫在眉睫的事情。

如果恒大地產(chǎn)在A股借殼上市，永續(xù)債是不可以作為所有者權(quán)益的，而且永續(xù)債融資成本更高。2015年12月23日，恒大公告發(fā)行15億美元永續(xù)債，初始分派率（年利率）為9%，通常來說第三年開始利率會增加，永續(xù)債沒有期限，越久利率越高。恒大在發(fā)行新永續(xù)債的同時，也在大量贖回利率高的舊永續(xù)債。隨著永續(xù)債規(guī)模逐漸增大，期間利潤分配也逐年增多，到2016年上半年，永續(xù)債分配的利潤達到期間總利潤的59%。如果用300億元戰(zhàn)略投資資金贖回高利率的永續(xù)債，每年至少可以給股東增加稅后利潤30億元，三年累計增加90億元的稅后利潤。

而如果恒大地產(chǎn)能夠在A股上市，其融資成本也會大幅減低，萬科發(fā)行的五年債券年利率只有3.2%，如果恒大地產(chǎn)借款平均年利率能夠減低1個百分點，以恒大2016年中期4973億元有息負債（包括永續(xù)債）來計算，每年可以減少近50億元的利息成本，三年累計減少150億元，不管是資本化還是作為期間費用，最終都會增加年度利潤。

五大A股借殼標的解析

截至2016年11月30日，恒大地產(chǎn)持有四家持股比例超過5%的A股上市公司，分別是嘉凱城（000918.SZ）52.78%，廊坊發(fā)展（600149.SH）20%，萬科A 14.07%和梅雁吉祥（600868.SH）5%，其中只有嘉凱城是與大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓，其他都是從二級市場上購買的。恒大持有成本合計420.37億元，市值540.91億元，增值28.7%。

恒大地產(chǎn)在A股市場上借殼上市除深深房A這個確定的標的外，嘉凱城、廊坊發(fā)展和梅雁吉祥也可能是恒大地產(chǎn)借殼的備選標的，另外，8月以來，恒大不計成本增持萬科，其意如何？

深深房A目前是恒大地產(chǎn)借殼對象。其大股東是深圳控股，是深圳國資委旗下的國有企業(yè)，持有63.55%的股份。目前，深深房市值113億元，根據(jù)三季報，其資產(chǎn)總額40.9億元，總負債16.52億元，資產(chǎn)負債率40%，有13.3億元的貨幣資金。根據(jù)兩家公司的公告，深深房將以發(fā)行A股或現(xiàn)金方式購買恒大境內(nèi)附屬公司凱隆置業(yè)持有的100%恒大地產(chǎn)的股權(quán)，凱隆置業(yè)將成為深深房控股股東，恒大地產(chǎn)實現(xiàn)借殼回歸A股。凱隆置業(yè)承諾恒大地產(chǎn)未來三年（2017-2019）凈利潤將達到888億元。按照11月25日公告，各中介機構(gòu)均已進入現(xiàn)場工作階段，預計2017年3月14日前完成重組預案。

由于目前還沒有公告恒大地產(chǎn)與深深房重組的詳細方案，我們在分析重組方案前先假設以下幾個條件成立：恒大地產(chǎn)引入300億元戰(zhàn)投后估值2280億元；深深房只發(fā)行新股購買恒大地產(chǎn)的資產(chǎn)，每股認購價格為11.28元（深深房A最近20日均價）；如果2017-2019年累計承諾利潤未實現(xiàn)，原深深房股東與戰(zhàn)略投資者一樣獲得股份補償；上市公司三年凈利潤平均分紅率為50%（最近三年，中國恒大分紅率都超過50%）；2020年上市公司的市值為14倍市盈率。

根據(jù)上面假設以及三年累計實際利潤達成率的情況，測算出戰(zhàn)略投資者、原深深房股東和恒大三年后的收益情況，如表中所示。

當實際業(yè)績100%完成的情況下，戰(zhàn)略投資者和恒大三年累計收益率為137%，深深房老股東為139%；當業(yè)績只完成60%的情況下，戰(zhàn)略投資者、深深房老股東和恒大三年累計收益率分別為53%、54%和40%，年均超過13%，實現(xiàn)三方共贏的局面。而且，成功借殼上市，對戰(zhàn)略投資者和深深房老股東更有利。

如果深深房由于各種原因沒有借殼成功，嘉凱城是一個重要的備選。如果借殼成功，為避免同業(yè)競爭，恒大也會慢慢把嘉凱城的地產(chǎn)資產(chǎn)逐步注入深深房或者轉(zhuǎn)讓給第三方，使嘉凱城成為一個干凈的殼資源，為未來其他業(yè)務借殼上市鋪路。比如，11月29日，恒大發(fā)布公告，嘉凱城向融創(chuàng)中國（01918.HK）出售青島嘉凱城全部股權(quán)，代價為36.62億元。

目前，恒大地產(chǎn)并未向廊坊發(fā)展委派任何董事、監(jiān)事及高級管理人員，未對廊坊發(fā)展形成實際控制。相比花費362億元增持萬科，恒大只花了15.15億元持有廊坊發(fā)展20%的股份，后續(xù)廊坊控股增持成本大大提高，進一步爭奪第一大股東位置的可能性不大，除非廊坊控股注入優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)資源。即便這樣，恒大地產(chǎn)手握20%的股份，具有非常大的主動權(quán)。如果廊坊控股放棄成為第一大股東的地位，把股份轉(zhuǎn)讓給恒大，廊坊發(fā)展的未來很可能與嘉凱城一樣，成為恒大地產(chǎn)的備選方案或者恒大其他資產(chǎn)的殼資源。

11月11日，恒大地產(chǎn)舉牌梅雁吉祥成為資本市場的“緋聞”。2016年中報顯示，梅雁吉祥第一大股東是僅僅持有0.80%的個人投資者，三季報顯示，恒大人壽持有4.95%成為第一大股東，由于其“買而不舉”以及閃電退出，被資本市場詬病，恒大人壽負責人被保監(jiān)會約談。梅雁吉祥作為殼資源，優(yōu)點是控股的成本最小，只需6.4億元就成為大股東，缺點是其有近19億股本，目前市值超過130億元，總資產(chǎn)25億元，凈資產(chǎn)22億元，貨幣資金只有1億元，絕大部分都是固定資產(chǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量較差，借殼成本過高。但在殼資源日益稀缺的當下，恒大旗下還有金融、互聯(lián)網(wǎng)、健康、旅游、文化和體育資產(chǎn)，到目前還沒有一個資產(chǎn)裝入A股上市公司，因此，殼資源對恒大來說多多益善。

恒大地產(chǎn)從8月開始不斷增持萬科A，截至11月30日，已經(jīng)持有萬科總股份的14.07%，總代價約為362.73億元，目前市值419億元，增值15.5%。目前，萬科總股本110.39億股，寶能系持股25.40%、華潤持股15.24%、恒大持股14.07%，安邦持股6.18%、萬科管理層通過兩個資管計劃合計持股7.12%，五方合計持有萬科總股本的68.01%。寶能入主萬科已經(jīng)被王石及萬科管理層阻擊，而且寶能使用的是保險資金和高息理財，運用了很高的杠桿，最終出路應該是在價格合理的情況下，為了財務收益讓出全部或部分萬科股權(quán)；安邦一直是財務投資者，將來也會在取得合理收益的情況下出局；華潤是央企，在均價13.34元的時候，也只增持了0.90%，現(xiàn)在價格漲了一倍以上，將來進一步增持的可能性非常?。蝗f科管理層控制的資管計劃資金來源有限，大量增持也不可能。

根據(jù)恒大2016年中報，截至6月30日，恒大現(xiàn)金與現(xiàn)在等價物及受限制現(xiàn)金為2120億元，未動用的銀行融資額度為1260億元，2016年7月、8月、9月和10月的合同銷售金額分別為430.1億、482.7億、475.2億和361.3億，四個月累計1749.3億元；2016年1月份至10月份累計合約銷售金額達3167.1億元，同比增長104.9%，首次超過萬科（萬科同期銷售金額為3118.9億元），成為全國第一。

目前，恒大可以動用的現(xiàn)金應該超過3000億元，如果再投入400億元，從寶能、安邦、華潤、萬科管理層或者公眾投資者手中增持萬科到30%以上的股份，控股萬科不是沒有可能。對比王石及萬科管理層對寶能的態(tài)度，與華潤的口水戰(zhàn)，萬科管理層很可能接受恒大，讓恒大順利入局董事會，這也是一個多方共贏的結(jié)局。

恒大舉牌概念的投資機會

對于廣大投資者來說，恒大地產(chǎn)舉牌概念提供了什么投資機會？

已經(jīng)持有深深房A股票的人，如果你預計恒大地產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績承諾，三年后每股估值26.70元（包括三年累計每股分紅2.09元），收益率可以達到139%，假設你要求今后三年每年有10%的收益，目前股價11.17元復牌后漲80%（6個漲停板）到20元以下可以介入；反之，如果股價連續(xù)7個漲停，股價超過22元以上，目前持有者可以選擇賣出提前套現(xiàn)。如果你預計恒大地產(chǎn)只能實現(xiàn)60%的業(yè)績承諾，復牌后超過2個漲停板就沒有介入的價值。

嘉凱城已經(jīng)被恒大控股，將來很可能會轉(zhuǎn)讓其地產(chǎn)資源，成為一個比較干凈的殼資源，為未來恒大其他資產(chǎn)裝入做準備，比如恒大人壽。有耐心的投資者可以逢低慢慢介入，等待將來資產(chǎn)重組。

由于恒大多次舉牌和廊坊控股的增持，廊坊發(fā)展股價漲幅過高，確定性也不如嘉凱城，風險比較大，建議暫時不宜介入。

恒大借殼梅雁吉祥的可能性更小，恒大舉牌的成本是6.75元，如果跌幅過低，恒大有可能在低位再次增持，降低持股成本，將來需要這個殼資源時，也可以減少借殼的成本，但如果股價一直高企，恒大很可能獲利出局。

萬科A的情況比較復雜。據(jù)公開資料，寶能系耗資約450億元獲得共計約28.04億股萬科A股，持股平均成本約16.05元。按照港交所披露的信息，華潤兩次增持共耗資約4.97億元，均價13.34元，之后再無增持動作。安邦買入萬科的價格相對較高，根據(jù)媒體測算，安邦持有的成本每股約18.70元。萬科管理層亦獲利不菲，萬科合伙人計劃從2014年5月28日開始，通過金鵬資產(chǎn)管理計劃買入萬科股票，大約半年的增持時間，出手 11次增持，耗資48.77億元，平均增持股價約9.87元。根據(jù)萬科2016年11月29日的公告，恒大地產(chǎn)累計持股14.07%，耗資362.73億元，每股均價23.35元。以上增持均價，對比萬科A 11月30日收盤價26.98元，都取得了非常不錯的收益。

恒大進一步增持萬科是大概率事件，但目前公眾流通A股總計只有20%，恒大要成為第一大股東，增持大量的公眾流通股幾乎不可能，從寶能、華潤、安邦或者萬科管理層手中轉(zhuǎn)讓比較現(xiàn)實。而且萬科A目前的市盈率已經(jīng)達到15倍，在A股已經(jīng)算不上便宜的地產(chǎn)股，如果恒大從上面四個大股東轉(zhuǎn)讓了10%以上的股份，A股股價就失去了進一步上漲的動力。所以目前介入萬科A意義不大，但萬科H股相對于A股折價30%，而且恒大有可能在香港市場上增持成本更低的萬科H股。

如果恒大地產(chǎn)借殼上市成功，凱隆置業(yè)（恒大全資子公司）至少持有2000億元以上的A股市值。如果恒大非地產(chǎn)業(yè)務估值500億元，兩項相加恒大總估值約合2500億元。以2016年11月30日恒大收盤價5.30港元計算，其總市值725億港元，相當于恒大預期總估值2500億元的25.68%。

目前，許家印夫婦總共持有恒大港股74.33%的股份，進一步增持或回購已經(jīng)不可能。如果許家印在目前股價基礎上溢價50%的價格（約合每股8港元）私有化恒大，也只需約250億元就可以使自己的身價從目前的480億元增長到2250億元，非常有可能成為中國新首富，這對任何人來說都是非常有誘惑力的。所以說，在恒大地產(chǎn)A股上市的情況下，恒大港股要么漲到許家印認可的價格，要么被溢價私有化。

如果恒大港股漲50%到每股8港元，總市值也不到1000億元，只是目前萬科市值的三分之一。不惜重金舉牌萬科的許家印會認可這個估值嗎？相信時間會給出明確的答案。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有中國恒大的股票