于建

舉牌雖遭監(jiān)管棒喝，但在“資產(chǎn)荒”背景下，險資加大股市投資仍是大勢所趨。

監(jiān)管風(fēng)聲趨緊。

一夜之間，險資由引領(lǐng)市場方向的旗幟跌落成“坑民害民的害人精”。

12月3日，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會第二屆會員代表大會上，中國證監(jiān)會主席劉士余對近期市場險資“頻頻舉牌”、“吃相難看”做了強硬的回應(yīng)，明確表態(tài)這些錢“來路不正”、“從門口的野蠻人變成了行業(yè)的強盜，這是不可以的”。

劉士余還提出：“希望資產(chǎn)管理人，不當(dāng)奢淫無度的土豪、不做興風(fēng)作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。”

隨后，中國保監(jiān)會副主席陳文輝也公開批評稱，保險公司如果通過各種金融產(chǎn)品繞開監(jiān)管，償付能力監(jiān)管、資本監(jiān)管就變成了“馬奇諾防線”，修得再好也沒有用。繞開監(jiān)管套利行為，嚴格意義上就是犯罪，關(guān)鍵是能不能發(fā)現(xiàn)得了。

緊接著，12月5日，保監(jiān)會在官網(wǎng)發(fā)布《持續(xù)強化萬能險監(jiān)管 堅決遏制違規(guī)行為》，總結(jié)了近期對萬能險和銷售萬能險的公司的監(jiān)管舉措，包括下發(fā)風(fēng)險提示函，開展專項檢查以及對發(fā)現(xiàn)問題的公司下發(fā)監(jiān)管函等。

監(jiān)管函稱，針對萬能險業(yè)務(wù)經(jīng)營存在的問題，并且整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險新業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施；同時，針對前海人壽產(chǎn)品開發(fā)管理中存在的問題，責(zé)令公司進行整改，并在三個月內(nèi)禁止申報新的產(chǎn)品。對其他在萬能險經(jīng)營中存在類似問題的公司，保監(jiān)會正密切關(guān)注其整改進展，視情況采取進一步的監(jiān)管舉措。

萬能險正是險資舉牌的主力資金，而針對萬能險監(jiān)管的升級，年內(nèi)已經(jīng)是第三次。2016年3月以來，保監(jiān)會密集出臺了一系列規(guī)定，對萬能險的規(guī)模、經(jīng)營管理等方面進行了限制和規(guī)范，此次出手則為一年來最為嚴厲的一次。

風(fēng)口突變，險資舉牌的劇情大逆轉(zhuǎn)，相關(guān)概念股大面積飄綠。12月5日，“寶能系”舉牌概念股格力電器（000651.SZ）、南寧百貨（600712.SH）跌停，中炬高新（600872.SH）跌幅超過9%，南玻A（000012.SZ）、韶能股份（000601.SZ）等跌幅也超過6%。此外，“安邦系”舉牌概念股中國建筑（601668.SH）、金地集團（600383.SH）等全天跌幅也超過9%。

據(jù)統(tǒng)計，36家險資舉牌概念股平均跌幅達到4%。而在此前的10月至12月，部分險資舉牌概念股累計漲幅超過30%。

一邊是“資產(chǎn)荒”下不斷增大的保險資金運用壓力，一邊是政策監(jiān)管的不斷收緊，未來保險資金及30多家舉牌概念股將何去何從？

監(jiān)管升級

12月3日，劉士余以嚴厲的態(tài)度對險資的肆意舉牌提出了批評，他表示，“最近一段時間，資本市場發(fā)生了一系列不太正常的現(xiàn)象，你有錢，舉牌、要約收購上市公司是可以的，作為對一些治理結(jié)構(gòu)不完善的公司的挑戰(zhàn)，這有積極作用。但是，你用來路不當(dāng)?shù)腻X從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最后變成行業(yè)的強盜，這是不可以的。這是在挑戰(zhàn)國家金融法律法規(guī)的底線，也是挑戰(zhàn)職業(yè)操守的底線，這是人性和商業(yè)道德的倒退和淪喪，根本不是金融創(chuàng)新?！?/p>

他明確指出，要完善制度，健全規(guī)則，加快形成職權(quán)清晰、分工合理、標準統(tǒng)一的業(yè)務(wù)監(jiān)管體系，堅決查處觸碰底線的行為，及時清除害群之馬。

同一天，陳文輝也公開表示，保險公司本身是管理風(fēng)險的，風(fēng)險管理應(yīng)是其核心競爭力，但事實上，有些公司在這方面的實際能力與要求還有很大差距。他舉二戰(zhàn)時期馬奇諾防線的例子來類比險資繞過資本監(jiān)管，而未能達到防御作用。

陳文輝擔(dān)心，保險公司在實際操作中可能會繞過資本監(jiān)管。如果監(jiān)管部門要求一家保險公司增資，用于增加償付能力的資本卻不是股東的真金白銀，而是從利用保險公司自身的資金，通過復(fù)雜的金融產(chǎn)品和資產(chǎn)管理計劃等途徑進行自我注資、虛假增資，那么償付能力監(jiān)管、資本約束可能就會成為保險行業(yè)的馬奇諾防線，被繞過去。

隨后，就出現(xiàn)了保監(jiān)會官網(wǎng)點名批評前海人壽，并停止其萬能險新業(yè)務(wù)以及三個月內(nèi)禁止申報新的產(chǎn)品的監(jiān)管措施。據(jù)報道，前海人壽、恒大人壽等6家公司的互聯(lián)網(wǎng)渠道保險業(yè)務(wù)也被叫停。

保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，2016年1-10月，前海人壽實現(xiàn)原保險保費收入178.14億元，保戶投資款新增交費721.42億元。而根據(jù)保監(jiān)會統(tǒng)計口徑劃分，后者為以萬能險、投連險等產(chǎn)品形態(tài)計入的保費收入。這也意味著，占據(jù)前海人壽絕大部分的保費收入將受到監(jiān)管措施的影響。

相比2016年年初的政策基調(diào)，此次監(jiān)管轉(zhuǎn)向迅猛而嚴厲。

2016年3月，保監(jiān)會主席項俊波表示，“保險資金舉牌上市公司股票是二級市場正常、普通的投資行為。國際上，保險資金都是二級市場重要的機構(gòu)投資者，因為保險資金是長期資金，對二級市場的穩(wěn)定發(fā)展具有重要支持作用。在國際資本市場中，逾75%的投資者為機構(gòu)投資者，而其中約70%為保險機構(gòu)?！?/p>

當(dāng)然，項俊波也提醒，“應(yīng)該客觀看待保險資金在二級市場舉牌上市公司股票的行為。一方面，加大股權(quán)投資是國家大力發(fā)展直接融資、支持資本市場發(fā)展、降低宏觀經(jīng)濟杠桿的大趨勢；但另一方面，也要對少數(shù)保險公司舉牌上市公司股票可能引發(fā)的風(fēng)險保持警惕，防止投資激進所帶來的流動性和期限錯配等潛在風(fēng)險?！?/p>

隨著被稱為年內(nèi)最嚴厲監(jiān)管措施的出臺，政策風(fēng)向陡轉(zhuǎn)。國金證券認為，此番表態(tài)不僅會在情緒上震懾市場，還將令險資舉牌事件有所收斂。

東方證券認為，保監(jiān)會此次限制出臺目標明確，即降低行業(yè)高現(xiàn)價產(chǎn)品大量銷售所蘊含的潛在流動性風(fēng)險與償付風(fēng)險。從短債長配的后續(xù)極端情況來看，如果大量配置的權(quán)益?zhèn)}位出現(xiàn)股價急劇下跌，并觸發(fā)保險公司的償付能力關(guān)口，保險公司需要做的就是提請股東注資，否則會形成償付風(fēng)險，發(fā)生大面積保險責(zé)任違約，而如果保單負債滾動發(fā)行受阻，則可能面臨流動性風(fēng)險。

對于前海人壽，東方證券表示，前海人壽2015年保戶投資款新增交費605億元，2016年前10個月已達721億元，考慮到保單負債久期均偏短，如果保單禁售持續(xù)時間過長，會導(dǎo)致現(xiàn)有產(chǎn)品到期后負債難以銜接。

海通證券則認為，險資舉牌屬于保險公司的正常交易行為，且舉牌標的均為低估值、高ROE、高分紅的大盤藍籌股票，對于資本市場的行為引導(dǎo)亦有正面貢獻。但該部分資金來源大多為高結(jié)算利率的萬能險產(chǎn)品，具有負債成本高、保障程度低、價值貢獻低（甚至為負）的特點，應(yīng)從產(chǎn)品端予以限制。

作為被監(jiān)管部門點名的萬能險，此前一直是保費增長的主力，也是險資舉牌的資金主力。

萬能險區(qū)別于其他險種的最明顯特征即是結(jié)算利率，也即保險公司需要支付給保戶的具有剛性兌付性質(zhì)的資金成本。由于萬能險的高現(xiàn)價特征，保戶的持有期間一般較短，更多以投資理財?shù)哪康某钟小?/p>

據(jù)測算，萬能險在保險行業(yè)規(guī)模保費中的貢獻已經(jīng)從2013年的22.9%提升至2016年上半年的35.5%。僅2016年上半年便新增了8103億元，超過2014年全年7647億元的增量，加大險企投資壓力。

而萬能險的“困境”則源于“產(chǎn)品的剛性兌付+險企的彎道超車+投資端的資產(chǎn)荒”。

不同于成熟市場，國內(nèi)萬能險更為側(cè)重于理財性質(zhì)，且剛性兌付的金融環(huán)境放大了居民對萬能險的需求，部分替代了理財產(chǎn)品的功能，目前，國內(nèi)萬能險結(jié)算利率仍高達4%-6%，加上管理費用以及渠道費用，保單負債真實成本在5%以上。

由于萬能險銷售可以迅速放量，成為中小保險公司實現(xiàn)彎道超車的重要途徑，但在資產(chǎn)荒的大背景下，也增大了資產(chǎn)配置的壓力，造成目前萬能險的困境。

中金公司認為，對萬能險監(jiān)管的持續(xù)收緊有助于消除市場惡性競爭。隨著監(jiān)管部門對萬能險政策的接連出臺，一系列收緊的舉措目前已經(jīng)收到成效，行業(yè)萬能險保費自6月開始呈同比下降趨勢，市場競爭有所緩解，而市場惡性競爭的緩解則有助于行業(yè)負債成本的下行。

政策收放

一直以來，監(jiān)管部門對險資大舉布局A股非常重視。

東方證券表示，2015年下半年，持續(xù)發(fā)酵的舉牌大戰(zhàn)成為保監(jiān)會規(guī)范險資投融兩方面動作的直接導(dǎo)火索，政策可以大致分為“投”和“融”兩塊。

在投資方面，保監(jiān)會對于險資資產(chǎn)配置的規(guī)范和指引集中于2015年年底左右出臺。

2015年12月初，保監(jiān)會向各壽險公司下發(fā)了《中國保監(jiān)會關(guān)于進一步規(guī)范高現(xiàn)金價值產(chǎn)品有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》，進一步規(guī)范高現(xiàn)金價值業(yè)務(wù)。

同樣于12月初出臺的《中國保監(jiān)會關(guān)于加強保險公司資產(chǎn)配置審慎性監(jiān)管有關(guān)事項的通知》設(shè)定標準劃定了需要提交壓力測試報告的公司范圍，并且要求公司進行規(guī)定情景下的資產(chǎn)配置壓力測試。保監(jiān)會將對公司資產(chǎn)負債管理和壓力測試情況進行審慎性評估，并視情況采取監(jiān)管措施。

還是在12月初，保監(jiān)會印發(fā)《保險資金運用內(nèi)部控制指引》及應(yīng)用指引，其中分別對銀行存款投資、固定收益投資、股票和股票型基金投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)制定了內(nèi)控標準和流程，防范上述投資領(lǐng)域的主要風(fēng)險和問題，比如股票投資領(lǐng)域的資產(chǎn)配置風(fēng)險、內(nèi)幕交易和利益輸送風(fēng)險等問題。

12月底，保監(jiān)會又出臺了《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》，主要對保險機構(gòu)披露舉牌信息進行了重點規(guī)范。

保險公司舉牌上市公司股票，應(yīng)按照要求進行披露；除披露相關(guān)股票名稱、代碼、公告日期、交易日期等基本信息外，還應(yīng)披露資金來源、投資比例、管理方式等信息，運用保費資金的，應(yīng)列明相關(guān)賬戶和產(chǎn)品投資余額、可運用資金余額、平均持有期及現(xiàn)金流情況；并明確披露的時間和要求，增強操作規(guī)范性。

在融資方面，保監(jiān)會主要是對于以萬能險為代表的中短期產(chǎn)品的規(guī)范，力度上要相對大于資產(chǎn)配置方面。

2015年2月，萬能險費改實施，取消了萬能險最低保證利率不得超過2.5%的限制，最低保證利率由保險公司根據(jù)產(chǎn)品特性、風(fēng)險程度自主確定。在這一費改前提下，保戶投資款新增交費從2015年2月的1333億元猛增至2016年9月的9295.2億元。

2016年3月初，《中國保監(jiān)會關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品有關(guān)事項的通知》下發(fā)，自3月21日起，存續(xù)期限不滿1年的中短存續(xù)期產(chǎn)品應(yīng)立即停售，1年至3年的產(chǎn)品在3年內(nèi)按90%、70%、50%逐年縮減，3年后控制在50%以內(nèi)。這意味著電商平臺和一些保險公司官網(wǎng)上銷售的中短期高收益萬能險面臨叫停。

2016年9月，《中國保監(jiān)會關(guān)于強化人身保險產(chǎn)品監(jiān)管工作的通知》、《中國保監(jiān)會關(guān)于進一步完善人身保險精算制度有關(guān)事項的通知》下發(fā)，其中有兩點值得關(guān)注：一是人身險費率市場化改革中將保險金額與保費或賬戶價值的最低比例要求由105%提高至120%；其次，新規(guī)將萬能險責(zé)任準備金評估利率上限下調(diào)0.5個百分點至3%。對不符合要求的保險產(chǎn)品在2017年4月1日前全部停售。受規(guī)模限制與結(jié)算利率下降的影響，中短存續(xù)期產(chǎn)品規(guī)模2017年將顯著下降。

東方證券表示，從整體的施行效果來看，目前激進的部分中小險企與上市大型險企的萬能險結(jié)算利率形成兩級分化態(tài)勢。

2016年10月的數(shù)據(jù)顯示，從A股四大上市險企來看，70款萬能險中，有6款的年化結(jié)算利率高于5%，最高的為5.38%；有8款為5%；其余均低于5%。從保費搶占比較激進的6家中小壽險公司來看，208款產(chǎn)品中，結(jié)算利率在7%以上（含7%，下同）的萬能險達25款；結(jié)算利率在6%以上的萬能險有56 款；結(jié)算利率在5%以上的萬能險有137款。

從結(jié)算利率達到5%的萬能險數(shù)量占比來看，四大上市險企產(chǎn)品僅占20%，而6家中小壽險公司占比高達65%。

東方證券認為，從邏輯上來看，以萬能險為主要產(chǎn)品的中小險企往往面臨更高的負債成本，而為了覆蓋這些高成本，大量萬能險保費會尋找收益相對較高、投資期限合理的資產(chǎn)，在目前的“資產(chǎn)荒”環(huán)境下，股市天然是一個好的資產(chǎn)池。從現(xiàn)實情況來看，中小險資屢屢參與舉牌也說明了這一點。

監(jiān)管套利

在低利率環(huán)境下，無論是傳統(tǒng)的債券和定期存款，還是債權(quán)計劃、信托產(chǎn)品、理財產(chǎn)品等非標資產(chǎn)，都難免產(chǎn)生收益率的下降。股權(quán)投資作為保險長效資金支持經(jīng)濟發(fā)展的同時，具備“類固定收益”的屬性，既可以保持穩(wěn)定增值，又帶來資金回報，還可能有經(jīng)營屬性的擴展，因此，保險資金對權(quán)益類資產(chǎn)的配置不斷增長。

數(shù)據(jù)顯示，截至2016年10月，保險投資股票和基金金額為1.86萬億元，相比9月上升2%，占整體保險資金運用余額的比例為14.42%，投資股票和基金的金額再創(chuàng)歷史新高。

除此之外，東吳證券認為，險資舉牌的愈演愈烈本質(zhì)上源自于保險業(yè)的監(jiān)管套利。

首先，保險可合法擁有“資金池”。資金池模式即金融機構(gòu)集中管理資金，統(tǒng)一進行投資的運作模式，便于操作且收益較高。由于蘊含期限錯配風(fēng)險，資金池近年來被銀監(jiān)會禁止，但保險機構(gòu)卻可合法運用資金池模式。

2013年3月，銀監(jiān)會發(fā)布《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（8號文），強調(diào)理財產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)“一一對應(yīng)”，要求單獨建賬、管理和核算，自此資金池作為一種過渡型銀行理財模式走向終結(jié)。此后，監(jiān)管層連發(fā)多項政策，嚴格監(jiān)管資金池模式在銀行理財、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域的運用。

由于現(xiàn)行保險監(jiān)管法規(guī)不要求保險公司將投資資產(chǎn)按保險產(chǎn)品進行單獨分割，多數(shù)保險公司僅在公司總體層面或者產(chǎn)品大類層面進行投資賬戶的物理分割，因此，保險合法地擁有事實上的“資金池”。

近年來，部分保險公司利用短期萬能險的期限錯配（短債長投），持續(xù)切分銀行理財市場。在銀行存款、理財產(chǎn)品等投資收益率持續(xù)走低的背景下，萬能險結(jié)算利率仍保持堅挺，其原因就在于保險公司利用“資金池”短債長投獲得相對銀行理財?shù)氖找媛蕛?yōu)勢。

其次，保險是唯一可以加杠桿投資股票的金融機構(gòu)。

險資舉牌肇始于2013年安邦舉牌招商銀行（600036.SH），進入2014年后開始加速，其動力除了低利率環(huán)境資金配置的要求、A股市場走強之外，還包括政策對險資投資權(quán)益類資產(chǎn)束縛的松綁。

2014年1月23日，保監(jiān)會發(fā)布了《中國保監(jiān)會關(guān)于加強和改進保險資金運用比例監(jiān)管的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2014〕13號），該通知首次劃分了保險公司投資資產(chǎn)：流動性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、不動產(chǎn)類資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)共五大類。其中，對于投資權(quán)益類資產(chǎn)的賬面余額，給出了合計不高于本公司上季度末總資產(chǎn)30%的規(guī)定。

隨后，保監(jiān)會于2014年10月發(fā)布關(guān)于保險資金投資優(yōu)先股有關(guān)事項的通知，明確保險資金可以直接投資優(yōu)先股，也可以委托符合《保險資金委托投資管理暫行辦法》規(guī)定條件的投資管理人投資優(yōu)先股。

隨著A股市場行情在2014年下半年啟動，險資加快了股權(quán)投資的速度。

2015年6月，市場暴跌之中，險資也成為救市的主力資金。保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于提高保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項的通知》，鼓勵符合條件的保險公司，投資單一藍籌股票的余額占上季度末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例上限由5%調(diào)整為10%；投資權(quán)益類資產(chǎn)的余額占上季度末總資產(chǎn)比例達到30%的，可進一步增持藍籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。

其中，藍籌股的標準包括在境內(nèi)主板發(fā)行上市，市值不低于200億元人民幣，且具有較高的現(xiàn)金分紅比例和穩(wěn)定的股息率。

東吳證券認為，隨著保監(jiān)會連續(xù)放開保險投資端監(jiān)管限制，權(quán)益類投資上限已上調(diào)至總資產(chǎn)的40%，結(jié)合險企自身近10倍的杠桿，投資股票的杠桿可達3倍，因此，保險公司能夠通過加杠桿投資股票的方式博取短期收益，以迅速實現(xiàn)盈利。

再次，將股票確認為長期股權(quán)投資本質(zhì)是權(quán)益法下的數(shù)字游戲。

出于持股比例不同采取的財務(wù)處理方式不同（持股20%以下公允價值法、20%-50%權(quán)益法、50%以上合并報表），民營保險有較大動力舉牌增持上市公司股票。

如果險資持有上市公司股份超過20%，可確認為長期股權(quán)投資用權(quán)益法計量（5%舉牌后若獲得董事會席位也可以采用權(quán)益法），即上市公司凈利潤和現(xiàn)金分紅都可以確認為保險公司的投資收益，同時股票價格下跌短期不影響利潤，可大幅提升賬面投資收益（例如平均PE在7倍左右的銀行股對應(yīng)的投資收益率為15%）。

但東吳證券認為，這種方法下保險公司的實際現(xiàn)金流仍然只有現(xiàn)金分紅，所謂投資收益實際上是數(shù)字游戲。

此外，長期股權(quán)投資有望降低“償二代”下資本消耗。

根據(jù)“償二代”標準，長期股權(quán)投資消耗的監(jiān)管資本遠低于普通股票持倉：長期股權(quán)投資的權(quán)益價格基礎(chǔ)因子0.15 遠低于普通股票持倉（0.31-0.48），且如果對應(yīng)標的是金融機構(gòu)（銀行等），監(jiān)管資本還可以再下降25%；普通股票持倉要為浮盈提高監(jiān)管資本，比如如果浮盈20%，則監(jiān)管資本還要額外提高4%。

綜合來看，相比普通股票持倉，長期股權(quán)投資消耗的監(jiān)管資本將下降約50%，對于償付能力不充裕的資本驅(qū)動型保險公司來說尤為重要。

因此，自2015年6月份開始，保險資金開始大舉進入A股二級市場。數(shù)據(jù)顯示，2015年“股災(zāi)”之后的兩個季度，險資舉牌的規(guī)模大幅增長，第三季度和第四季度險資舉牌規(guī)模分別達到693億元和805億元。

受監(jiān)管收緊的影響，2016年上半年，險資舉牌規(guī)模大幅下降，2016第二季度險資舉牌規(guī)模下滑到2.9億元。但是從2016年第三季度以來，險資舉牌的規(guī)模再度出現(xiàn)明顯的擴張，累計達到310.4億元。

風(fēng)格分化

險資舉牌雖具有一定的共性及宏觀原因，但各家公司的戰(zhàn)略意圖、舉牌目的并不盡相同。東興證券認為，險資舉牌可分為“買價值”和“走鋼絲”兩類模式。

其中，“買價值”模式以“安邦系”及“陽光系”為代表，其舉牌邏輯包括：具備較高隱含價值的公司，如在房價地價大幅攀升之下仍未施行資產(chǎn)重估的地產(chǎn)股；估值相對合理，市值200億元以上，具有較高的現(xiàn)金分紅比例和較高估值安全邊際的藍籌股；股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散的公司，如中國建筑等。

不同于“買價值”，“寶能系”與“恒大系”舉牌風(fēng)格較為激進，可歸為“走鋼絲”模式。

東興證券表示，無論是針對萬科A（000002.SZ）的股權(quán)爭奪、針對南玻A的管理層換血還是梅雁吉祥（600868.SH）類公司的買入，保險公司在市場情緒上起到了較強的助推器作用。

雖然在滿足長期股權(quán)投資計入標準后可運用權(quán)益法入賬兌現(xiàn)較高一次性投資收益，但一方面以此方法入賬的長期股權(quán)投資在未來可能面臨較大資產(chǎn)減值損失壓力；另一方面保險公司的這一類動作將加大A股市場對短期投機的熱衷，不利于市場的長期健康發(fā)展。此類公司的舉牌投機性居多，如同在二級市場走鋼絲，為市場增加較多不確定性。

而“走鋼絲”類保險公司主要面臨高負債成本的壓力，這一部分以萬能險為主。在過去兩年間，部分小保險公司加成本以擴規(guī)模的模式在行業(yè)內(nèi)被廣泛復(fù)制，推升了保險公司負債壓力，再加上利率隨人口及經(jīng)濟逐步下行，投資端難以在期限和收益率（風(fēng)險）上進行匹配，加劇中小壽險公司生存壓力，也成為推動其“走鋼絲”的因素之一。

東興證券表示，目前“買價值”和“走鋼絲”這兩類險資舉牌模式在A股并存，在市場情緒助推下，后者存在更高的風(fēng)險，也成為監(jiān)管層關(guān)注的重點。在監(jiān)管部門表態(tài)后，短期內(nèi)險資舉牌主題可能面臨較大回調(diào)壓力，但其中將存在“去偽存真”的過程，即價值發(fā)現(xiàn)模式的險資舉牌在未來數(shù)年仍將持續(xù)，舉牌概念長期仍具備較強上漲空間。

大勢難改

東方證券也認為，無論是從內(nèi)生動力還是外在資金和政策環(huán)境出發(fā)，險資在A股的舉牌等資產(chǎn)配置運作未來一段時間內(nèi)仍將奔騰不息，大放異彩。

首先，低利率格局將持續(xù)存在。

2008年金融危機爆發(fā)，全球低利率時代到來。受全球性金融危機影響，世界各國經(jīng)濟均進入下行周期，為應(yīng)對嚴峻的經(jīng)濟形勢，各國央行都相繼采取了積極寬松的政策。

縱觀各大經(jīng)濟體，長期的人口老齡化、中期的潛在經(jīng)濟增長率下降、短期的經(jīng)濟疲弱、去杠桿過程中的貨幣寬松，是共同促成當(dāng)前的低利率的四大因素。在全球經(jīng)濟疲乏的背景下，作為新興經(jīng)濟體高增長的代表，中國經(jīng)濟也不例外。

金融危機后，央行放出大量流動性，企業(yè)杠桿因此大幅提升，國企杠桿率尤高，其中一個原因是國企承擔(dān)了地方政府的部分融資任務(wù)。資產(chǎn)回報率下降、債務(wù)高企迫使央行降準降息釋放流動性，緩解企業(yè)負債端壓力。

在基準利率不斷下行的環(huán)境下，債券收益率不斷下行，10年國開到期收益率從2014年年初的5.89%一路降至當(dāng)前的3.34%，同期10年國債到期收益率也從5.53%降至當(dāng)前的2.89%。

同時，中國經(jīng)濟增長的動力仍不強勁，因此，新常態(tài)下擺脫經(jīng)濟疲弱、潛在增長率下降的陰霾還為時尚早。

過去15年，中國的經(jīng)濟增速有很大一部分是由房地產(chǎn)驅(qū)動，從房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額和商品房銷售面積同比數(shù)據(jù)來看，人口紅利伴隨著過去幾輪的高增長，目前房地產(chǎn)庫存高企、需求回落，由地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟的時代已經(jīng)過去。

更需注意的是，中國去杠桿的目的尚未達成的同時，人口結(jié)構(gòu)老齡化的因素卻愈加凸顯。參考歐洲、日本陷入人口老齡化的同時期，人口結(jié)構(gòu)矛盾不僅削弱經(jīng)濟增長，也對利率施加了下行壓力，未來低利率格局或還將持續(xù)。

而在低利率環(huán)境下，險資的長期負債成本難以在短期內(nèi)實現(xiàn)下行；每年新增保險資金投資，以及大量資產(chǎn)到期資金再投資的需求很大，保險公司特別是壽險公司配置壓力巨大。

其次，在負債成本存在一定剛性的環(huán)境下，低利率已經(jīng)成為保險資金配置的最大憂患，“資產(chǎn)荒”大概率仍將持續(xù)，A股市場則是一個比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)池。

伴隨多次降準降息后，大類資產(chǎn)收益率下移，保險資金的資產(chǎn)配置壓力增加。當(dāng)前時點，10年期國債收益率水平約2.9%，資產(chǎn)配置荒令險資投資壓力劇增。

在無風(fēng)險利率下行的大環(huán)境下，高收益、高信用等級的固定收益資產(chǎn)變得稀缺，而目前保險資金運用仍以債券和定期存款為主體，顯然無法應(yīng)對整體收益率下行的局面。

股權(quán)投資，一方面有利于匹配保險的長期負債、從資產(chǎn)端配合負債端向長期、保障型轉(zhuǎn)變；另一方面，彈性及收益預(yù)期好于債券和存款，具有“類固定收益”的屬性，在風(fēng)險可控的前提下，成為對抗低利率、維持投資收益的有效手段。

因此，相對于其他資產(chǎn)的同質(zhì)性，A股成為一個非常具有差異化的“資產(chǎn)池”。一些高ROE、行業(yè)龍頭、具有優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流和穩(wěn)定行業(yè)盈利屬性的上市公司比較符合險資長期、價值投資的理念和風(fēng)格。

而舉牌A股上市公司則是資產(chǎn)配置荒下的有效投資手法。對于資產(chǎn)驅(qū)動型保險公司而言，尋找優(yōu)質(zhì)標的，集中持股不失一種有效策略：一方面，保險資金話語權(quán)提升，能夠發(fā)揮積極作用，幫助公司成長，也獲得長期、高額回報；另一方面，延長保險公司的業(yè)務(wù)版圖，通過舉牌實現(xiàn)多項業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。

再次，東方證券還認為，監(jiān)管政策會規(guī)范，但不會收緊，鼓勵險資長期投資、價值投資的政策方向不會變，防資金風(fēng)險依舊是基本底線，但是對正常的市場資本行為也不會進行干涉，整體政策環(huán)境偏暖。

保險業(yè)面臨的重點風(fēng)險還是資產(chǎn)負債錯配風(fēng)險，“長錢短配”和“短錢長配”現(xiàn)象并存。但對于正常的資本運作，只要做好信息披露，交代清楚資金來源，依法合規(guī)，主動接受監(jiān)管，監(jiān)管不會加以太多干涉。

同時，險資舉牌仍然有雄厚的實力。隨著保險的總資產(chǎn)規(guī)模不斷擴張，目前的權(quán)益資產(chǎn)倉位不高，仍有加倉空間。

保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，2016年前10個月，保險行業(yè)實現(xiàn)保費收入2.7萬億元，同比增長30%，增速比2015年同期高10個百分點，總資產(chǎn)達到14.8萬億元，較年初增長20%。其中，權(quán)益資產(chǎn)的配置比例僅為14.42%。根據(jù)保監(jiān)會規(guī)定，險資配置權(quán)益資產(chǎn)比例的上限為上季度末總資產(chǎn)的30%。

國際經(jīng)驗也顯示，隨著長端利率的下行，保險機構(gòu)配置權(quán)益資產(chǎn)的比例會明顯提升。以美國為例，長期來看，美國險資對于保險資產(chǎn)的配置比例在30%左右。

根據(jù)測算，險資配置權(quán)益資產(chǎn)的比例每增加1%，將會帶來約1400多億元的增量資金。如果險資配置權(quán)益資產(chǎn)的比例從現(xiàn)在的14.42%提升到20%，將會帶來8萬億元的增量資金；上限30%對應(yīng)的增量資金達到16.1萬億元。

東方證券表示，雖然險資舉牌的動作有些大開大合，但對舉牌對象的選擇大體上還是遵循了穩(wěn)健、風(fēng)險和久期匹配的原則。被舉牌公司行業(yè)多處于銀行、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥、非銀、商貿(mào)、白酒等，基本均為高ROE、行業(yè)龍頭、具有優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和穩(wěn)定盈利的屬性。

短期內(nèi)，險資的舉牌動作還是會集中在以上這些行業(yè)，可依據(jù)ROE大于10%、PE小于30倍，大股東持股比例小于30%、市值大于100億元、實際控制人為國資委或者無等標準，篩選險資潛在的舉牌標的。