文/本刊記者 田君

新三板生態(tài)圈：重塑資本市場格局

文/本刊記者 田君

嚴(yán)寒冬日，北京不出意外再一次周期性地被霧霾所籠罩，生態(tài)圈似乎一到這個(gè)季節(jié)就顯現(xiàn)出如此的“疲憊不堪”。PM2.5爆表后的空氣帶給人的直觀感受就是消沉、壓抑，而這個(gè)天氣似乎像極了目前的新三板市場。

壓抑并不是沒有道理的，新三板市場是當(dāng)前的價(jià)值洼地，然而市場交易是慘淡的，這與去年年初企業(yè)與資本瘋狂涌入的景象反差甚大。顯然，眼下的新三板并不處在最好的狀態(tài)，一個(gè)新興資本市場經(jīng)歷大變革，需要更多的時(shí)間與考驗(yàn)。而從長遠(yuǎn)來看，中國企業(yè)發(fā)展的“趨勢”與“風(fēng)口”無疑在潛力巨大的新三板。

否極泰來，投逢其時(shí)。11月13日，由“讀懂新三板”與中信建投證券聯(lián)合主辦，一場圍繞宏觀角度再定義新三板、尋求新三板投資終極制勝之道的“2016中國新三板投資者大會（NICC）”如期上演。低谷與機(jī)遇并存，作為一個(gè)創(chuàng)投市場，成長永遠(yuǎn)是新三板的主旋律，未來中國經(jīng)濟(jì)的支柱性行業(yè)企業(yè)都將在今天的新三板市場中醞釀。

但正如英國小說家狄更斯在《雙城記》的開頭寫的“這是失望的冬天，也是希望的春天……”對于投資人而言，新三板眼下也正處于這樣一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。我們試圖在如此混沌的生態(tài)圈里，撥開重重霧霾，找到新三板的價(jià)值出口。

當(dāng)前，我國新三板的掛牌企業(yè)數(shù)量逐年增多，投資標(biāo)的日漸豐富。截至2016年11月20日，新三板掛牌公司總數(shù)達(dá)9659家。其中做市轉(zhuǎn)讓1649家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓8010家，有待掛牌公司216家，申報(bào)中公司1706家，符合創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)的近3500家。而我國新三板市場公司估值遠(yuǎn)低于其他市場平均水平，據(jù)報(bào)告統(tǒng)計(jì)，新三板市場單一公司平均市值為3.8億元，遠(yuǎn)低于主板市場公司市值。

“整個(gè)新三板市場，從年初到現(xiàn)在的總成交額也就相當(dāng)于雙十一當(dāng)天1200億的成交額，新三板的交易狀況就是這樣慘淡?！弊x懂新三板創(chuàng)始人盧山林如此感嘆，今年的新三板市場和去年相比，整體狀態(tài)比較消沉。到目前為止，新三板并不是一個(gè)交易所市場，仍然是一個(gè)股權(quán)投資的市場，發(fā)展到現(xiàn)在是因?yàn)楸旧砭哂惺袌龌?，融資難只是個(gè)別現(xiàn)象。新三板當(dāng)下面臨最大一個(gè)難題是“財(cái)富效應(yīng)”，投資新三板，就要做少數(shù)派。

盧山林認(rèn)為，當(dāng)下的新三板市場有兩大缺憾，一是新三板公司缺少專業(yè)的人才，董秘在描述公司價(jià)值以及與投資人溝通時(shí)會存在一些障礙；二是中國傳統(tǒng)檻，或者實(shí)施競價(jià)交易，這是市場對于新三板的發(fā)展在短缺內(nèi)過于焦慮，對短期市場膨脹過于期待造成的?！敝行沤ㄍ蹲C券執(zhí)委會委員、董事總經(jīng)理張昕帆認(rèn)為，新三板市場前景可期，“甚至可能超過納斯達(dá)克”，這是由中國的市場基數(shù)決定的。以券商的眼光來看，“好不容易找到一個(gè)以價(jià)值投資、研究企業(yè)價(jià)值和企業(yè)成長來發(fā)展業(yè)務(wù)的一個(gè)純粹的市場，我們不想把這個(gè)市場變成另一個(gè)A股市場”。

中信建投證券投資銀行部董事總經(jīng)理李旭東肯定了“新三板重塑了資本市場格局”這一觀點(diǎn)。在他看來，當(dāng)前以新三板為標(biāo)準(zhǔn)的未來資本市場錯(cuò)位發(fā)展的層次結(jié)構(gòu)逐漸成型，滬深交易所對象仍將以比較穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)為主，新三板將審核權(quán)交給了市場，為大量的技術(shù)創(chuàng)新、模式創(chuàng)新的虧損企業(yè)進(jìn)入資本市場創(chuàng)造了良好的路徑，在服務(wù)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)和成長型中小企業(yè)方面肩負(fù)重要的使命。

作為新三板掛牌的第一家私募公司，九鼎投資創(chuàng)始合伙人、總經(jīng)理黃曉捷則認(rèn)為新三板的意義在于短期上帶來價(jià)值增值；中期在于培育出偉大的企業(yè)，也是新三板獲得尊重的必要之舉；而從長期來看，最大投行盡全力做好新三板的極少，投行目前做的只是審核，類似于“審核機(jī)器”。

值得一提的是，不同于A股的主板市場，新三板率先實(shí)現(xiàn)了民營企業(yè)期待的“注冊制”。但由于中小型企業(yè)的發(fā)展和未來業(yè)績具有很大不確定性，導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)大，因此新三板對投資者設(shè)立了相對嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入制度。

“現(xiàn)在新三板每天的交易量不大，很多人不看好，繼而建議提高流動(dòng)性、降低500萬元的投資者門的意義是鼓勵(lì)并支持創(chuàng)新精神。

尋底新三板：何時(shí)否極泰來？

新三板從2014年至今已經(jīng)發(fā)生巨大的變化，各大券商為企業(yè)提供投融資及做市等服務(wù)已經(jīng)開始面向全產(chǎn)業(yè)鏈。業(yè)內(nèi)認(rèn)為2017年新三板的交易量將有可能達(dá)到50-100億元，相當(dāng)于今年的10倍左右。

對于未來市場的預(yù)期，東北證券場外市場部總經(jīng)理胡乾坤認(rèn)為，時(shí)間窗口應(yīng)該是明年下半年，做市規(guī)模擴(kuò)大只是一小步，真正的質(zhì)變需要市場參與者的信心。新三板市場有非常可觀的成長性與盈利水平，不遜色于包括境外市場及A股創(chuàng)業(yè)板市場的任何一個(gè)市場。

從股權(quán)轉(zhuǎn)讓到定向增發(fā)，新三板的融資功能是在不斷拓展的，貫穿其中的一個(gè)重要原則就是完全市場化。最新消息顯示，為改進(jìn)新三板流動(dòng)性，證監(jiān)會正在研究改革交易方式，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)下一步將完善現(xiàn)有交易制度，引入私募做市，加快發(fā)展多元化機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。

交易是一切基礎(chǔ)，包括融資功能，沒有交易一切都是問題。企巢新三板學(xué)院院長程曉明一針見血地指出，新三板交易不活躍的一個(gè)重要問題就是個(gè)人投資者500萬的門檻過高。 “我認(rèn)為新三板‘三部曲’的第一步是迅速擴(kuò)容，確保新三板能夠活下去；第二步是做好分層機(jī)制加強(qiáng)退市制度；第三步是讓交易逐步活躍起來，目前已經(jīng)走到第二步了。”

新三板目前制度建設(shè)空前密集，正處于投資布局黃金期。交易不活躍的核心原因在于其受到政策性折價(jià)和流動(dòng)性折價(jià)的雙重影響。在新鼎資本董事長張馳看來，私募基金關(guān)注的是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，而大資金追求的則是一個(gè)比較平穩(wěn)的收益?！靶氯逡焖俪砷L起來，就需要有大資金進(jìn)入，前提是一些政策必須明朗。在前期做好規(guī)范之后，后續(xù)就會有更多的資金入場”。

“實(shí)際上過度包裝才是最大的風(fēng)險(xiǎn)來源?！比坛錾淼奶煨琴Y本總裁、合伙人王駿則認(rèn)為，每一家新三板公司都要嚴(yán)格按照要求來做信息披露，不能造假，投資人也要做好價(jià)值發(fā)現(xiàn)?！耙欢ㄒ岣咴旒俪杀荆瑫r(shí)做好監(jiān)管部分，因?yàn)閽炫浦笃髽I(yè)自身會優(yōu)勝劣汰。投資機(jī)構(gòu)，甚至包括做市商也會優(yōu)勝劣汰。”

如何用VC思維找百倍股？

從創(chuàng)立之初，新三板所秉持的理念便是價(jià)值投資，VC/PE是新三板市場的主力。巴菲特很少會關(guān)注一只股票短期內(nèi)的漲跌，只要是他認(rèn)準(zhǔn)的股票，基本上就會長期持倉。在這一點(diǎn)上，當(dāng)前的新三板投資與巴菲特投資理念有不少相似之處。

企業(yè)在新三板是一個(gè)成長期的舞臺，目前新三板換手率與融資狀況差強(qiáng)人意，對于投資機(jī)構(gòu)是一個(gè)巨大的投資機(jī)會，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該要有產(chǎn)業(yè)思維，不要簡單只圖套利。

“產(chǎn)業(yè)的市場套利，中間的風(fēng)險(xiǎn)非常大。去年和前年做得最紅火的拆VIE案例，今年只有幾家，其他家都撤了，所有能擺在眼前的利潤越來越有可能不存在。”英雄互娛CFO黃勝利認(rèn)為，做得好的公司往往既有市場套利又有產(chǎn)業(yè)套利價(jià)值，盡管中小投資者并不會接觸股權(quán)投資，但新三板為大家提供了一個(gè)股權(quán)投資的機(jī)會，而且這種股權(quán)投資需要有產(chǎn)業(yè)思維。

黃勝利認(rèn)為，VC是產(chǎn)業(yè)投資思維，而不是價(jià)格套利。VC進(jìn)場時(shí)間的選擇，主要是看企業(yè)幾個(gè)方面：一是業(yè)績規(guī)模的天花板是否高；二是護(hù)城河是否夠深，即資源的稀缺性形成的定價(jià)權(quán)和商業(yè)競爭形成的定價(jià)權(quán)；三是團(tuán)隊(duì)老大的能力和其他成員有無相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；四是業(yè)務(wù)價(jià)值和商業(yè)價(jià)值的模式是否新穎。

VC做新三板投資，首先，不要只是專注市場套利，市場套利是不會出現(xiàn)100倍回報(bào)的；其次，不要妄圖尋找超級平臺。因?yàn)槌砷L期又有利潤，又能成超級平臺的互聯(lián)網(wǎng)公司不存在?！敖ㄗh投資機(jī)構(gòu)尋找一些已經(jīng)完成產(chǎn)業(yè)整合的細(xì)分市場，包括垂直的內(nèi)容提供方、平臺商的小平臺、細(xì)分市場的領(lǐng)袖等。”而在投資心態(tài)與模式上，黃勝利強(qiáng)調(diào)“主板的模式不適合新三板”，建議投資機(jī)構(gòu)仔細(xì)研究并做好長期持股的準(zhǔn)備。

盧山林：今年的新三板市場和去年相比，整體狀態(tài)比較消沉。

掘金新三板：萬家公司怎么挑？

投資新三板，應(yīng)該看準(zhǔn)公司的長期投資價(jià)值，這也是新三板成立的初衷，給創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)提供更多的融資機(jī)會。跟做投資一樣，新三板主要考慮的還是風(fēng)險(xiǎn)。目前新三板門檻高、要求嚴(yán)，迄今為止投資新三板獲得收益的機(jī)構(gòu)個(gè)人屈指可數(shù)。從國家大力發(fā)展多層次資本市場的政策與雙創(chuàng)引導(dǎo)下股權(quán)投資以及并購的發(fā)展來看，現(xiàn)在市場處于相對低點(diǎn)以及近期政策紅利空檔期，恰恰是投資布局的好時(shí)機(jī)。

作為投資者要看清企業(yè)商業(yè)模式，一是數(shù)據(jù)層面；二是公司的業(yè)務(wù)和商業(yè)層面，尤其要關(guān)注企業(yè)的核心競爭力?！白钪匾耐顿Y考量是在人的身上。”九泰基金總裁助理鄭立昌特別強(qiáng)調(diào)，看新三板企業(yè)管理者是否有創(chuàng)業(yè)激情、能否有效把控所處的商業(yè)環(huán)境，并具備較好的商業(yè)合作意識，以及俱佳的理財(cái)頭腦。

在東方證券股權(quán)投資與交易業(yè)務(wù)總部總經(jīng)理助理陸江平看來，投資的核心關(guān)鍵在于識別創(chuàng)新內(nèi)容。從宏觀層面來分析，“做市商從產(chǎn)業(yè)的趨勢和內(nèi)在來講，產(chǎn)業(yè)的選擇很重要，它的產(chǎn)業(yè)鏈架構(gòu)、成本以及其商業(yè)模式等是否有潛在的網(wǎng)絡(luò)”；從微觀層面來講，企業(yè)的本質(zhì)是資源配置的一種形式，它的對立面是市場，“如果這些東西在市場上表現(xiàn)都很平庸，那么這樣的企業(yè)就沒有投資價(jià)值”。

在新三板企業(yè)規(guī)模中，有很大部分是一些初創(chuàng)企業(yè)，而初創(chuàng)企業(yè)的典型特點(diǎn)就是“三多一少”。而事實(shí)是，初創(chuàng)企業(yè)為了占有市場，無法獲得較高的凈利潤，包括面臨已經(jīng)存在的市場競爭壁壘。從投資者的角度來看，這些問題的存在與解決需要一些巧妙的投資行為進(jìn)行介入。拙樸投資創(chuàng)始人曹德強(qiáng)采用異常財(cái)務(wù)報(bào)表統(tǒng)計(jì)來實(shí)現(xiàn)對新三板公司的把控。通過設(shè)置的50個(gè)財(cái)務(wù)模型，一旦財(cái)務(wù)模型出現(xiàn)異常，只要超出了預(yù)值就會提示。

“核心產(chǎn)品+融資能力成為投資新三板最重要的考量因素。”作為一線的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，東方略董事長仇思念給出了言簡意賅的直觀感受。

值得一提的是，A股市場知名成長股投資者，曾在蘇寧、樂視等知名成長股上賺取10億+收益的被稱為“中國巴菲特”的牛散廖俊也把關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向了新三板，并布局了幾十家掛牌公司。在他看來，新三板主要還是“賺成長的錢而不是賺波動(dòng)的錢”。投資新三板公司重點(diǎn)是看他能不能長大，公司做大了流動(dòng)性自然就起來了。新三板目前的估值差異是暫時(shí)性的，而且很多資金正在往新三板走，未來新三板上會跑出一批世界性的公司。

操盤新三板：二級市場怎么玩？

新三板的狀態(tài)或讓不少投資者看不懂。某些股票可以在同一個(gè)交易日暴漲999%，馬上又暴跌回復(fù)到低位，甚至出現(xiàn)過同一只股票早盤0.1元每股，到了收盤就達(dá)到66元每股這樣的夸張地步。

事實(shí)上，新三板遵循著和A股二級市場完全不同的游戲規(guī)則，玩轉(zhuǎn)新三板有其一套獨(dú)特的投資邏輯。那么，如何看待二級市場的價(jià)格、如何更高效地參與二級市場的交易，以及新三板二級市場中存在著哪些機(jī)會與風(fēng)險(xiǎn)呢？

新三板二級市場的交易機(jī)會已經(jīng)出現(xiàn)，有兩個(gè)現(xiàn)象可以印證：一是很多股票已經(jīng)跌破定增價(jià)，甚至還出現(xiàn)了定增倒掛的現(xiàn)象，定增價(jià)比二級市場價(jià)格還要高；二是隨著新三板市場做市股票的增加，新增優(yōu)質(zhì)標(biāo)的在減少。在天風(fēng)證券做市副總經(jīng)理倪海威看來，投資者結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致A股估值非常高，流動(dòng)性非常強(qiáng)，新三板相對主板投資者多數(shù)是機(jī)構(gòu)投資者，存在流動(dòng)性折價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會并存，新三板和A股投資邏輯有很大差異，A股投資者是一個(gè)綜合的體系，新三板的價(jià)值投資者要更多一些，投資周線可能很長。

中信證券做市負(fù)責(zé)人張劍霞給出了當(dāng)前三板市場的投資機(jī)會和策略。在她看來，建議投資者不要做套利性的投機(jī)交易，要做價(jià)值投資。去年很多投資者從一級市場買入，經(jīng)過二級市場倒手之后虧得很慘。新三板市場上的交易信息、行情信息等并不能反映投資者的真實(shí)信息，是非常對稱的。

在新三板這個(gè)流動(dòng)性極其缺乏的市場里，做趨勢投資是很危險(xiǎn)的。有些股票價(jià)格會突然放量跌破長期維持的價(jià)格中樞，造成這種情況的原因主要有兩個(gè)：第一，可能是原股東在減持；第二，有可能是參與定增的對象在拋售。新三板市場上定增不一定有鎖定期，有些股票在定增股開始流通當(dāng)天，股價(jià)會非常低。在這種情況下，判斷股東的意愿是很難的。

“二級市場其實(shí)最重要的是三個(gè)主體，一個(gè)主體是我們的投資者或者是買方，它造成了投資者參與的層次的不同。主板中80%的交易額都是由個(gè)人投資者貢獻(xiàn)的。但是新三板機(jī)構(gòu)投資者占了整體交易額的60%，甚至是更高。從投資的角度來說，我們認(rèn)為新三板是一個(gè)偏專業(yè)性的投資市場。”中信建投證券公司金融部銷售交易業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人郭晨菲如是說。“資產(chǎn)端的股東人數(shù)非常多，一般都能看到足夠的供給量，新三板在于資產(chǎn)端跟主板是不一樣的，新三板的大部分公司股票是非常集中的，有時(shí)候造成了股東不想賣，或者是我想賣不會放量，或者把很多單放上去，資產(chǎn)端的供給不一樣?！?/p>

“新三板最大的好處是二級市場沒有莊家，至少是目前沒有，因此幾乎所有的投資者都站在了同一起跑線。”南山投資創(chuàng)始人周運(yùn)南表示，主板和新三板二級市場來看最大的不同點(diǎn)就是，新三板K線的非真實(shí)性，其K線基本上是人為操控出來的；那么對新三板來說，我們主要是盯盤口，盯它每天的報(bào)價(jià)。新三板90%的報(bào)價(jià)都是不能成交的，不盯盤就不能看出它的報(bào)價(jià)情況。

新三板互聯(lián)網(wǎng)公司：尋找下一個(gè)阿里

很明顯，互聯(lián)網(wǎng)的格局已定，放眼整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)，以百度、阿里、騰訊為代表的BAT已三分天下，成鼎足而立之勢。新三板公司的價(jià)值投資已經(jīng)形成一定規(guī)模，尤其是有著互聯(lián)網(wǎng)基因的公司被市場看好?？梢哉f，如果投資者因?yàn)榭床欢氯?，而選擇在此刻退出，可能會錯(cuò)過下一個(gè)阿里。

對于互聯(lián)網(wǎng)公司來說，通常會重點(diǎn)關(guān)注其解決了用戶什么樣的痛點(diǎn)、未來的社會價(jià)值是什么、如何利用自己的信息優(yōu)勢向更大的市場規(guī)模進(jìn)發(fā)、是否能提升自己的價(jià)值鏈?！靶氯宓耐顿Y要按照一定原則進(jìn)行調(diào)查和研究，什么樣的互聯(lián)網(wǎng)公司能夠脫穎而出，還是要看公司在行業(yè)的地位和它自身發(fā)展的穩(wěn)定性。盡管目前新三板的流動(dòng)性不高，但是對于這些互聯(lián)網(wǎng)公司的股東還是有好處的?！苯?jīng)緯中國合伙人王華東稱。

登陸新三板客觀上來說會給企業(yè)帶來一定的流動(dòng)性，同時(shí)由市場給予一個(gè)相對公允的估值，有流動(dòng)性、有估值實(shí)際上對于企業(yè)內(nèi)部來說，就有一個(gè)明確的激勵(lì)。籌碼創(chuàng)始人富蘭克凌認(rèn)為，單純依靠自己的盈利來形成資本信賴可能需要一個(gè)時(shí)間。對于互聯(lián)網(wǎng)公司來說，當(dāng)然能夠?qū)τ谛氯灞M快完成融資，并且通過資本的幫助完成一個(gè)市場的跑馬圈地的運(yùn)作，這樣比較好。

A股投資者更能接受購買資產(chǎn)，而不是大量虧損燒錢。百姓網(wǎng)的思維方式與中國資本市場還是比較合拍的，風(fēng)格偏向“地派”，有實(shí)打?qū)嵉睦麧櫍@其實(shí)更適應(yīng)中國資本市場?！拔覀?0天拆完VIE回歸新三板，但卻沒有選擇做市，我們有自己的想法。下一步，百姓網(wǎng)的目標(biāo)是IPO?！痹诎傩站W(wǎng)董事長王建碩看來，公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了資本+互聯(lián)網(wǎng)的雙輪驅(qū)動(dòng)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)要脫穎而出必須具備三個(gè)特征，一是要深入理解客戶需求；二是要凸顯自己的獨(dú)特價(jià)值，整個(gè)商業(yè)模式一定要規(guī)模化，用不同的方式劃分市場；三是要在最低的入門門檻下再進(jìn)一步地降低門檻，通過服務(wù)、價(jià)格等各方面的因素來制定相應(yīng)的策略。

下注新三板：IPO套利方法論

目前新三板上符合IPO標(biāo)準(zhǔn)的做市企業(yè)平均估值是24倍左右，類似于目前的創(chuàng)新層。這類企業(yè)排隊(duì)期大概是兩年，從歷史數(shù)據(jù)看，兩年累計(jì)增長134%，再加上跟A股3倍的估值差，新三板企業(yè)去A股IPO成功后，大概上漲6、7倍。再考慮76%的通過率，三年期間整體收益率最低為3倍。根據(jù)這組數(shù)據(jù)，集郵策略是一個(gè)比較不錯(cuò)的套利方式。

為什么會出現(xiàn)集郵策略？主要是因?yàn)樾氯搴椭靼宓墓乐挡睢Ｌ旌牖鹦氯寤鸾?jīng)理李蘊(yùn)煒通過一組數(shù)據(jù)獨(dú)家分析了新三板IPO策略的可行性和整體收益率。從過去10年的數(shù)據(jù)來看，企業(yè)備案階段通過率大概是88%，排隊(duì)階段的通過率是85%，發(fā)審階段的通過率是81%。也就是說IPO整體通過率是61%左右。而備案階段新三板企業(yè)通過率應(yīng)該是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通企業(yè)的。通過這組數(shù)據(jù)可以測算出，新三板企業(yè)理論上IPO通過率應(yīng)該是76%。因此IPO集郵策略是可行的。

“集郵”過程中要注意風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要考慮新三板與主板的估值差會不會消失。目前新三板有比較高的投資門檻，而主板沒有。在新三板供給量不斷增加的情況下，整體估值爆發(fā)從而縮減估值差的可能性不大。不過未來需要謹(jǐn)慎，不排除會出現(xiàn)估值差縮小的情況；第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致IPO失敗的最大原因是利潤下降，所以在選擇企業(yè)的過程中要選對行業(yè)，看這個(gè)行業(yè)有沒有潛力。如果選擇周期波動(dòng)比較大的行業(yè)，就有可能在未來三年或更長時(shí)間里處在被動(dòng)的地位；第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是治理風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)的老板非常強(qiáng)勢，相對來說風(fēng)險(xiǎn)也會比較高。

知名個(gè)人投資者翟仁龍還補(bǔ)充了IPO集郵時(shí)五種需要規(guī)避的情況。第一，不投有大做市商定增進(jìn)入，并且投入資金量比較大的公司；第二，不投市值大的公司，長期套利的話后面的風(fēng)險(xiǎn)會加大；第三，不投增長過快的企業(yè)，比如有些題材的公司目前已經(jīng)增長了200%或300%，在未來排隊(duì)的過程中能否繼續(xù)增長是有很大不確定性的；第四，輔導(dǎo)時(shí)間超過一年半或者兩年的公司，也要留意；第五，融資額大的新三板企業(yè)。有些公司融資額巨大，但公司存在瑕疵，看上去并不是因?yàn)橘Y金需求而上市，上市目的不明確，這類企業(yè)也應(yīng)該規(guī)避。

“新三板企業(yè)其實(shí)有很多估值是不固定的，流動(dòng)性和估值我覺得是平衡的。新三板很多企業(yè)達(dá)到了IPO盈利性各方面標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候，實(shí)際上可能有一些企業(yè)已經(jīng)到了它的瓶頸期了，這個(gè)時(shí)候也是需要警惕的。很多企業(yè)終止IPO審查是因?yàn)槊媾R營收和凈利潤的大幅下滑，所以在選擇標(biāo)的的時(shí)候要慎之又慎?！痹邶埶_資本執(zhí)行事務(wù)合伙人王翼飛看來，目前新三板上面打算IPO的企業(yè)還是比沒有掛牌新三板的企業(yè)有優(yōu)勢。經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)的輔導(dǎo)、監(jiān)督、財(cái)務(wù)規(guī)范，三板企業(yè)IPO成功率應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于沒有在三板掛牌的企業(yè)。