丁鈺

（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，上海200232）

國債期貨推出對我國期貨市場發(fā)展的影響

丁鈺

（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，上海200232）

2013年我國國債期貨市場在暫停了近20年后重新開啟，將國債期貨重新推到了受到矚目的地位，給我國期貨市場發(fā)展注入了新的變化與機遇。文章主要立足國債期貨流動性、套利機會，對國債期貨發(fā)展狀況進行全面評估，分析國債期貨推出后帶給我國期貨市場發(fā)展的影響，并提出完善國債期貨功能、推動我國期貨市場發(fā)展的對策。

國債期貨；現(xiàn)狀；期貨市場；影響

2013年以來，我國利率市場化改革步伐進一步加快，利率變動因素越來越復(fù)雜。對金融機構(gòu)來說，利率風(fēng)險的影響與日俱增。各類市場對管理利率波動風(fēng)險的需求，也前所未有的強烈?；谶@一背景，我國國債期貨再次推出，于2013年9月6日重新上市交易。在當前國際市場中，國債期貨是市場成交最活躍的利率風(fēng)險管理工具之一。

早在1992年，我國就已經(jīng)對國債期貨交易進行過推出，但受當時市場環(huán)境影響，投資者對其認可度不高，加之在合約設(shè)計和監(jiān)管機制等方面存在先天不足問題，于1995年2月發(fā)生了“3·27”國債期貨事件，這一著名的違規(guī)操作事件導(dǎo)致國債期貨價格與現(xiàn)貨價值嚴重偏離，沉重地打擊了我國國債市場，導(dǎo)致國債期貨交易于1995年5月被叫停。隨著市場主體對我國國債期貨生發(fā)出強烈需求，債券市場的失衡以及國債產(chǎn)品定價權(quán)的爭奪需求，推動著我國國債期貨在暫停了近20年后重新推出。我國國債期貨推出后，至今已經(jīng)2年多，運行相對比較平穩(wěn)。國債期貨的推出，影響的不僅是利率市場化改革，且對我國期貨市場發(fā)展具有重要影響。而對期貨市場發(fā)育程度的判斷，主要體現(xiàn)在國債期貨流動性、套利機會兩方面，因此從這兩個維度來對國債期貨發(fā)展狀況進行全面評估，對研究國債期貨推出對我國期貨市場發(fā)展的影響具有重要意義。

一、國債期貨推出后國債期貨市場現(xiàn)階段發(fā)展狀況

（一）我國國債期貨市場流動性水平

對于金融市場來說，流動性作為不可或缺的基礎(chǔ)性存在，對金融市場的發(fā)展具有決定影響。流動性越合理充裕，越有利于市場價格發(fā)現(xiàn)能力的提升，同時越有利于交易成本的降低，對更多投資者產(chǎn)生吸引力。期貨市場流動性，可以通過成交量來進行衡量。從成交總量來看，在2015年最后一個季度，我國國債期貨成交量出現(xiàn)大幅度增加。如圖1所示，2015年10月份以來，在宏觀經(jīng)濟走勢以及債券市場供求關(guān)系的雙重影響下，我國中長期國債收益率出現(xiàn)破位下行現(xiàn)象，10年期國債收益率從9月底的3.24%不斷下行，直至12月底的2.8%左右，與2009年以來的最低水平相近。在收益率快速下行的影響下，投資者參與債券市場的熱情有所提高，2015年第四季度利率債在日均成交量上達到2 627億元，與前三季度相比平均水平提高了42.54%。隨著債券現(xiàn)貨交易的活躍，國債期貨交易在活躍度上也開始提升，第四季度在國債期貨日均成交量上達到6.2萬手，與前三季度相比為其平均水平的4.8倍，說明市場流動性與前期相比明顯改善?；仡?015年，在5年、10年期國債期貨上共完成4次、6個合約的交割業(yè)務(wù)，交割業(yè)務(wù)的開展整體比較平穩(wěn)順暢。根據(jù)參與交割的主體情況來看，客戶開始趨向多元化；根據(jù)交割券種情況來看，一些成交不活躍的老券也開始被投資者用于交割。在實物交割促進下，可交割國債實現(xiàn)了交易所和銀行間市場之間的雙向流動。不過，從16個月的均值來看，在非流動比例均值方面，我國與美國國債期貨分別為211.9與13.7，該數(shù)據(jù)表明在流動性水平方面我國債期貨市場依然有待增強。

（二）我國期貨市場套利機會分析

從期貨產(chǎn)品出現(xiàn)之日起，社會各界對期貨價格與現(xiàn)貨

價格的關(guān)系就一直比較關(guān)注?；跓o套利理論，現(xiàn)貨價格與融資成本之和即為期貨價格。早期國債期貨市場被叫停，即與當時市場定價與這一基本金融規(guī)律出現(xiàn)嚴重背離有關(guān)。與普通金融期貨產(chǎn)品相比，國債期貨最大的不同在于其對應(yīng)的現(xiàn)貨并非真實存在的，必須通過轉(zhuǎn)換因子才能保證國債處在幾乎相同的地位。從實際情況看，國債期貨價格通常低于理論價格。根據(jù)美國國債期貨市場運行情況，美國國債期貨合約利率比理論值要高，當期貨實際價格與理論值之間的價格出現(xiàn)偏離高過交易成本時，即可實施套利交易。在經(jīng)驗研究中，隱含回購利率對國債期貨套利機會來說是最重要的判斷指標，通過這一指標可以對國債期貨市場定價的有效與否進行分析。隱含回購利率（IRR）水平在國債期貨補漲下更加合理，在期貨定價上也就更加有效。在一般意義上，國債期貨IRR與融資成本兩者之間具有較高的正相關(guān)性?；谖覈鴩鴤谪浬鲜泻蟮那闆r，IRR總體保持在4%左右（見圖2），這一比率與7天回購利率（R007）趨于一致，比隔夜回購利率（R001）略大。回顧2013年與2014年，在一些情況下我國國債期貨市場仍然會顯示出明顯的期現(xiàn)套利機會，需進一步完善市場功能。進入2015年后，市場流動性比較充裕，尤其5月后融資成本降低，參與國債期現(xiàn)貨套利交易的主體日益增多，因我國國期貨市場容量不大，國債期貨IRR出現(xiàn)下降趨勢，價格總體偏低。國慶節(jié)前后，受補漲行情影響，國債期貨市場分歧和波動加大，IRR水平逐漸合理，在國債期貨定價方面其有效性也呈現(xiàn)出顯著提升趨勢。

圖1 國債期貨日成交量在2015年9月以來的走勢（單位：手）

圖2 IRR與銀行間市場回購利率在國債期貨入世后的整體情況

二、國債期貨推出對我國期貨市場發(fā)展的具體影響

（一）國債期貨的推出可以促進我國利率市場化

根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論，居民的儲蓄水平與利率兩者之間為正相關(guān)關(guān)系，居民的儲蓄隨利率的增加而增加。不過，居民的收入會進行再分配，即儲蓄與消費。實行低利率政策，是刺激居民消費促進居民儲蓄減少的一種有效方法。我國長期以來，在平均實際利率上一直比平均經(jīng)濟增長率低，但這種低利率卻并沒有對居民起到刺激消費的作用，政府只能通過直接投資實現(xiàn)對經(jīng)濟的拉動。傳統(tǒng)經(jīng)濟理論的重要前提，是擁有已經(jīng)比較完善的市場經(jīng)濟制度，而在我國市場經(jīng)濟制度尚不夠完善。另外，政府和國有企業(yè)在資源方面的壟斷，也是導(dǎo)致我國利率調(diào)節(jié)手段失靈的原因。對居民消費與投資失衡問題進行解決，關(guān)鍵不僅在于完善民間金融，還在于理順利率機制，推動利率市場化。將利率機制理順，有利于經(jīng)濟失衡的調(diào)整，使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。

國債期貨的推出，即可促進我國利率市場化。作為一種利率期貨，第國債期貨進行交易的過程中會形成一定的收益率，而這一收益率就是市場利率。市場利率不僅具有真實性，還具有預(yù)期性與連續(xù)性。在期貨市場與現(xiàn)貨市場之間存在套利活動，基于此可以限定某一期限使現(xiàn)貨市場形成統(tǒng)一的市場利率，在此基礎(chǔ)上即可促進一個從短期到長期的合理市場利率體系的形成。在開展國債期貨前，我國國債市場中只有現(xiàn)貨交易，而目前現(xiàn)貨交易中還存在一些不足之處，完整且合理的利率體系很難形成。對國債期貨進行開展，有利于克服現(xiàn)貨交易的不足，推動形成完整、可靠的國債利率。對于利率市場化來說，國債期貨的推出對于其進程具有積極作用，同時能夠促進國債市場體系不斷完善。無論在國債發(fā)行方面還是在交易市場方面，我國都已經(jīng)相對成熟，但不可忽視的是我國風(fēng)險管理市場還不夠完善。國債期貨交易進行推出后，能夠有效地推動兩個現(xiàn)貨市場的融合，即銀行間市場與交易所市場融合，有利于國債市場體系的完善。

與此同時，國債期貨的推出，對于國債發(fā)行機制的市場化改革來說也起到了明顯地促進作用。通過對國債期貨交易的參與，可以使國債承銷商需承擔的風(fēng)險得到對沖，且該過程中投機者也可以為承銷商承擔一定的風(fēng)險。在這種情況下，國債交易的吸引力能夠有效提升，參與者的增加不僅對國債一級市場流動性具有增強作用，而且能夠促進國債發(fā)行效率的不斷提高，使國債發(fā)行成本實現(xiàn)一定程度地降低。對于我國人民幣定價權(quán)來說，國債期貨在其建立方面也十分有利。從本質(zhì)上來說，貨幣本身也是作為一種特殊商品為存在的。如我國是人民幣唯一的生產(chǎn)者，人民幣國際化即指將人民幣賣個其他國家對人民幣有需求的人。對人民幣進行出售前，自然需要明確人民幣價值。在我國，人民幣的價格即為利率，這就要求我們促進人民利率形成機制不斷完善。在人民幣利率的成本價方面，只有對其明確后，才能在匯率銷售價上占據(jù)主動地位。對國債期貨進行推出后，銀行與期貨公司的界限得以打通，即可能夠推動兩者在業(yè)務(wù)方面的融合。

（二）國債期貨的推出有利于期貨市場進一步發(fā)展

相對發(fā)達國家，我國國債市場與股票市場在發(fā)展上比

較緩慢，給我國期貨市場的發(fā)展帶來了很大制約。2010年，我國對股指期貨進行推出，不僅使金融期貨空白得到彌補，而且?guī)Ыo了期貨市場實質(zhì)性的變化。在當時的環(huán)境下，證券公司對一批期貨公司進行收購，形成了“券商系期貨公司”，隨著這些公司的不斷發(fā)展當前其已經(jīng)成為期貨市場中的中堅力量。且在這些公司的帶動下，增資熱潮在期貨行業(yè)中愈演愈烈，促進了期貨行業(yè)資金實力與抗風(fēng)險能力的提升。另一方面，受股指期貨配套IB制度的推動，股市和期市被打通，期貨市場的吸引力日益增加，更多的個人投資者與機構(gòu)投資者參與其中。我國國債市場，整體來說流動性與透明性尚有不足，推出國債期貨交易，不僅有利于國債信息傳播速度的加快，而且能夠促進信息滯后披露機制的改變，使信息傳播體系更加公平、公正和廣泛；與此同時，國債期貨的推出，還可以使因信息不對稱而形成的市場壟斷被打破，對一些惡意操縱市場的投資行為進行遏制，促進期貨市場透明度的提升。另外，國債期貨的推出，不僅有利于貨幣市場的發(fā)展，還有利于促進資本市場的發(fā)展，使財政政策與貨幣政策在協(xié)調(diào)配合程度上進一步提高。

為確保國債期貨交易在推出方面更加順利，在《期貨交易管理條例》中，我國對“非期貨公司結(jié)算會員”做出了刪除的考量。這一舉措的實施，給商業(yè)銀行提供了更多機會，即便在期貨交易所中其并不是期貨公司結(jié)算會員，依照法律也可以參與國債期貨交易，商業(yè)銀行對國債期貨交易進行參與的法律障礙由此被掃清，在國債期貨市場中商業(yè)銀行業(yè)可以成為當仁不讓的機構(gòu)投資者。在期貨市場中，商業(yè)銀行的參與，促使投資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化；而對于銀行本身來說，其業(yè)務(wù)范圍也得到了拓展，促使銀行可以對更加多樣化的利率理財產(chǎn)品進行推出。在利率市場化環(huán)境下，銀行行業(yè)間的競爭更加激烈，產(chǎn)品創(chuàng)新與業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力，將在很大程度上影響商業(yè)銀行的發(fā)展，而商業(yè)銀行對國債期貨交易的參與，不僅為自身贏得了沖利率風(fēng)險的機會，同時有利于自身產(chǎn)品創(chuàng)業(yè)與業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

商業(yè)銀行業(yè)可以從券商中吸取經(jīng)驗，對期貨公司加以收購。從當前意義上來說，期貨公司與兩年期相比，在銀行中所具備的作用除了參與期貨市場的渠道外，同時也成為其對業(yè)務(wù)進行的擴展。在資金實力方面，商業(yè)銀行比券商更加雄厚，其對期貨公司的收購目標一般會鎖定在綜合排名靠前，且在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)形成影響力的期貨公司。而這一行為，將會使期貨行業(yè)在整體實力上獲得有力地提升，推動金融行業(yè)不斷地趨于融合；反映在利率類衍生品中，則體現(xiàn)在其可供開拓的市場空間也會隨之擴大。從近年來的國際經(jīng)驗來看，利率類衍生品交易在交易重心方面并非一成不變，而是會隨著國際金融波動周期變化而變化。隨著周期的不斷縮短，其交易重心也不再堅守中長期品種，而是開始向短期品種過渡。從FIA公布的成交量報告中，可以看出從2011—2015年，CME的歐洲美元期貨成交量基本都比10年期美國國債期貨高，從這一趨勢來看銀行間市場交易還有待豐富，可針對活躍的短期利率品種加以推出，推動期貨市場的進一步發(fā)展。

三、完善國債期貨功能、推動我國期貨市場發(fā)展的對策

（一）提高商業(yè)銀行等機構(gòu)對國債期貨市場交易參與度，引導(dǎo)其有序性

提高商業(yè)銀行等機構(gòu)對國債期貨市場交易參與度，能夠提升商業(yè)銀行在利率風(fēng)險管理手段方面的豐富性。隨著利率市場化改革的日漸深入，商業(yè)銀行作為國債現(xiàn)貨市場中重量級參與者，不得不開始對管理利率風(fēng)險的工具加以謀求。截止2015年12月末，在債券市場托管余額為47.9萬億元的整體行情下，銀行間在債券市場托管余額方面就達到了43.9萬億元，因持有大量國債商業(yè)銀行業(yè)承擔著其所帶來的巨大的利率風(fēng)險。根據(jù)國際經(jīng)驗，在一定時期內(nèi)，利率市場化一般會導(dǎo)致貸款利率上升。這種情況已經(jīng)出現(xiàn)在很多國家，即便在美國也曾因利率市場化改革推動下出現(xiàn)儲貸機構(gòu)利率風(fēng)險敞口過高問題，加之利率大幅上升這一沖擊和影響，導(dǎo)致美國發(fā)生了“儲貸協(xié)會危機”，給其當時金融穩(wěn)定帶來了很大影響。其次，在商業(yè)銀行的參與下，有利于推動國債期貨市場流動性進一步提高，使國債期貨價格在信息含量方面可以不斷增強。從當前我國股指期貨的發(fā)展現(xiàn)狀來看，機構(gòu)投資者參與后，還能夠使場內(nèi)投機氛圍得到較大改善，促進市場流動性的增強，實現(xiàn)市場波動的降低。引導(dǎo)機構(gòu)投資者尤其商業(yè)銀行對國債期貨市場進行有序參與，對推動期貨市場的穩(wěn)步發(fā)展具有重要意義。

（二）推動商業(yè)銀行雙向交易，對國債期貨交易加強宏觀審慎管理

在國債現(xiàn)貨持有者中，商業(yè)銀行占據(jù)著最大比重，受這種狀況的影響，商業(yè)銀行的套期保值交易在當前市場容量下已經(jīng)很難得到有效維持，很有可能會導(dǎo)致市場力量失衡。為避免這一問題，應(yīng)考慮引導(dǎo)商業(yè)銀行在參與國債期貨交易的過程中，將對沖整體利率風(fēng)險作為目標，而非僅將對沖國債現(xiàn)貨的風(fēng)險作為目標。關(guān)于國債期貨市場交易的方向，商業(yè)銀行主要受制于其利率敏感性方向?；谏虡I(yè)銀行規(guī)模和久期缺口具體情況，可引導(dǎo)商業(yè)銀行對國債期貨市場交易進行雙向參與，以免發(fā)生一邊倒的行情。另一方面，還需要站在宏觀審慎的視角，對商業(yè)銀行參與國債期貨交易進行積極地思考，在漸進有序、審慎系統(tǒng)的前提下不斷推進商業(yè)銀行對國債期貨市場交易進行參與。

（三）對相應(yīng)的配套措施進行完善，促進國債期貨交易品種不斷豐富

對相應(yīng)的配套措施進行完善，首先，需要對金融機構(gòu)內(nèi)部治理繼續(xù)強化，在促進其內(nèi)控機制完善的情況下對操作風(fēng)險加以防范。其次，需要在金融監(jiān)管方面加強力度，針對國債期貨對于資本金的需求應(yīng)進行明確，以免風(fēng)險過度地集中到機構(gòu)參與者方；針對市場操縱和內(nèi)幕交易，應(yīng)進行嚴厲打擊，以為市場平穩(wěn)運行提供保障。再次，需要

采取必要的支持政策，支持中小銀行、金融機構(gòu)，對于參與國債期貨交易的一些中小銀行和金融機構(gòu)，應(yīng)對其進行必要的技術(shù)培訓(xùn)，使其參與交易和風(fēng)險管理的能力有所提高。除對相應(yīng)的配套措施進行完善外，還需要促進國債期貨交易品種不斷豐富，確保市場供求關(guān)系下的國債收益率曲線能夠得到健全反映，健全長短期利率風(fēng)險管理工具，使金融機構(gòu)在這些工具的保障下經(jīng)營穩(wěn)定性進一步增強，促進其資產(chǎn)配置效率的不斷提升。最后，對更多的國債期貨品種進行推出，能夠豐富金融機構(gòu)盈利模式，使其產(chǎn)品創(chuàng)新步伐能夠不斷地加快，給期貨市場帶來更大吸引力，形成良性循環(huán)，促進期貨市場的持續(xù)發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：D校對：R）

F832.51

A

1004-2768（2016）11-0048-04

2016-08-01

丁鈺（1986-），女，上海人，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融學(xué)。