霍強(qiáng)

（中共云南省委黨校云南行政學(xué)院，云南昆明650111）

國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣乘數(shù)的影響機(jī)理及實(shí)證檢驗(yàn)

霍強(qiáng)

（中共云南省委黨校云南行政學(xué)院，云南昆明650111）

貨幣乘數(shù)是貨幣供應(yīng)理論的核心變量，當(dāng)前金融環(huán)境下國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響越來(lái)越復(fù)雜。文章運(yùn)用貨幣供給理論分析了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響機(jī)理，進(jìn)一步借助V A R模型運(yùn)用2000年1月至2015年3月的時(shí)間序列數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)影響貨幣乘數(shù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，貨幣乘數(shù)自身具有內(nèi)生性，而國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣乘數(shù)具有顯著的正向影響，并且這種沖擊具有長(zhǎng)期性。因此，應(yīng)密切關(guān)注國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣乘數(shù)的影響，相機(jī)抉擇調(diào)控貨幣供給。

國(guó)際資本流動(dòng)；貨幣乘數(shù)；影響機(jī)理；V A R模型

一、引言

我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)形成的國(guó)際收支順差使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增加，國(guó)際資本流動(dòng)最終會(huì)體現(xiàn)在銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表中，造成基礎(chǔ)貨幣的同向變動(dòng)，并通過(guò)貨幣乘數(shù)作用放大或縮減廣義貨幣供給。因此，我國(guó)貨幣政策調(diào)控機(jī)制的轉(zhuǎn)變與國(guó)際資本流動(dòng)變化息息相關(guān)。值得關(guān)注的是，近期的數(shù)據(jù)顯示我國(guó)長(zhǎng)期形成的“雙順差”格局已經(jīng)終結(jié)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額峰值曾經(jīng)一度接近4萬(wàn)億美元，然而受?chē)?guó)際市場(chǎng)需求萎靡等因素影響出口貿(mào)易增速大幅下滑，受美元加息、人民幣一改升值趨勢(shì)甚至出現(xiàn)貶值預(yù)期等的影響引發(fā)資本外流，2014年后我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模開(kāi)始出現(xiàn)下降，目前已經(jīng)逼近3萬(wàn)億美元關(guān)口。國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)的突變引發(fā)了理論界和實(shí)踐界對(duì)于我國(guó)貨幣信用創(chuàng)造的擔(dān)憂。從中國(guó)貨幣政策框架體系的演進(jìn)歷程來(lái)看，貨幣供應(yīng)量自1998年以來(lái)成為最為重要的貨幣政策中介目標(biāo)，而貨幣供應(yīng)量是由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同作用決定的，足見(jiàn)研究國(guó)際資本流動(dòng)如何影響貨幣乘數(shù)對(duì)于回答中國(guó)貨幣政策有效性問(wèn)題的重要性。

從實(shí)踐看，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣的影響，中國(guó)人民銀行主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠或釋放資金、調(diào)整存款準(zhǔn)備率改變貨幣乘數(shù)等手段間接控制廣義貨幣供給。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作方面，2002年后開(kāi)始主要通過(guò)發(fā)行中央銀行票據(jù)回收沖銷(xiāo)外匯占款引致的基礎(chǔ)貨幣變化，根據(jù)外匯占款的增減變化，央票的期限、頻度、力度都在不斷發(fā)生變化，隨著外匯占款規(guī)模的不斷增加，票據(jù)回籠壓力等不斷加大，央票操作空間不斷減小。2014年7月以來(lái)外匯儲(chǔ)備開(kāi)始減少，一定程度上釋放了央票的壓力，與之相對(duì)應(yīng)，2014年以來(lái)中國(guó)人民銀行為改善外匯占款逆轉(zhuǎn)引發(fā)的流動(dòng)性等問(wèn)題，不斷創(chuàng)設(shè)完善了常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款工具（PSL）、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）等新型貨幣政策工具。調(diào)整存款準(zhǔn)備金率方面，中國(guó)人民銀行在存款準(zhǔn)備金率的制定方面充分考慮了國(guó)際資本流動(dòng)的變化。圖1顯示了1999年12月至2015年3月以來(lái)外匯儲(chǔ)備規(guī)模和存款準(zhǔn)備金率的變化情況，從中可以發(fā)現(xiàn)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)具有明顯的一致變動(dòng)趨勢(shì)，外匯儲(chǔ)備增加最為快速的階段也是存款準(zhǔn)備金率向上調(diào)整最為頻繁的時(shí)期；2014年7月以后我國(guó)外匯儲(chǔ)備首次出現(xiàn)趨勢(shì)性、持續(xù)性下降，人民銀行在2015年2月開(kāi)始向下調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。需要特殊說(shuō)明的是人民銀行分別于2014年4月25日對(duì)農(nóng)商行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)縣域農(nóng)村合作銀行下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)；2014年6月16日對(duì)符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這些調(diào)整并未反映在

圖中。

圖1 1999年12月至2015年3月外匯儲(chǔ)備規(guī)模變化和大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率變化情況

從已有研究看，主要集中于國(guó)際資本流動(dòng)影響基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給兩個(gè)維度，對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)如何影響貨幣乘數(shù)的研究并不多見(jiàn)[1-2]。新世紀(jì)以來(lái)外匯大量流入中國(guó)引起了學(xué)者們的重視[3-7]，將國(guó)際資本流動(dòng)與基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)和廣義貨幣綜合起來(lái)進(jìn)行研究是當(dāng)前的一個(gè)熱點(diǎn)，盛松成和翟春（2015）從中央銀行視角出發(fā)研究了公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)再貸款政策等貨幣政策工具如何影響基礎(chǔ)貨幣，以及法定準(zhǔn)備金率如何影響貨幣乘數(shù)，進(jìn)而影響貨幣供給，系統(tǒng)的闡述了中央銀行與貨幣供給之間的關(guān)系[8]；周莉萍（2011）強(qiáng)調(diào)了貨幣乘數(shù)作為貨幣創(chuàng)造的基本機(jī)制，實(shí)證發(fā)現(xiàn)隨著貨幣供給內(nèi)生性增強(qiáng)貨幣乘數(shù)變得越來(lái)越復(fù)雜[9]；粟勤等（2013）按照結(jié)售匯制度強(qiáng)弱分析了對(duì)貨幣乘數(shù)的影響程度[10]；李斌和伍戈（2014）則從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)研究了外匯占款作為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道（甚至在新世紀(jì)以來(lái)的大多數(shù)年份里是最主要渠道）隨著國(guó)際收支的變化而同向變化，表明外匯占款通過(guò)貨幣信用創(chuàng)造是M2/GDP過(guò)高的原因之一[11]；葉翔和梁珊珊（2011）從分析貨幣乘數(shù)的影響因素出發(fā)發(fā)現(xiàn)監(jiān)管要求最為重要[12]。

總而言之，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)影響基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給主題進(jìn)行了卓有成效的研究，給了本文研究思路的重要啟發(fā)。然而，對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)與貨幣乘數(shù)的關(guān)系研究仍不多見(jiàn)。本文將結(jié)合國(guó)際資本流動(dòng)理論和貨幣供給理論，歸納總結(jié)國(guó)際資本流動(dòng)影響貨幣乘數(shù)的理論機(jī)理，運(yùn)用2000年1月至2015年3月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，建立VAR模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為新的國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)和貨幣政策框架調(diào)整北京下完善貨幣政策目標(biāo)體系和操作框架提供準(zhǔn)確的信息判斷。

二、國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響機(jī)理

（一）貨幣乘數(shù)的影響因素分析

根據(jù)貨幣學(xué)派的觀點(diǎn)，廣義貨幣供給的變化同時(shí)取決于基礎(chǔ)貨幣的變化和貨幣乘數(shù)的變化。以廣義貨幣供給M2的貨幣乘數(shù)為例，根據(jù)中國(guó)人民銀行的定義為：

其中，MB=C+R是基礎(chǔ)貨幣的表達(dá)式，M2=C+D是貨幣供給的表達(dá)式；C代表流通中貨幣，D代表各類(lèi)存款，R代表存款準(zhǔn)備金（包括法定準(zhǔn)備金RR和超額準(zhǔn)備金ER）。

對(duì)式（1）分子分母同時(shí)除以D，可以得到貨幣乘數(shù)的下列表達(dá)形式：

其中，c為現(xiàn)金漏損比率，r為準(zhǔn)備金率，rr為法定準(zhǔn)備金率，er為超額準(zhǔn)備金率。

由上式可以清晰看出貨幣乘數(shù)是由現(xiàn)金漏損比率、法定準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率等因素共同決定[13]。為了解答國(guó)際資本流動(dòng)如何影響貨幣乘數(shù)的變化問(wèn)題，需要說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，國(guó)際資本流動(dòng)如何對(duì)中央銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)和家庭等微觀主體產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響貨幣乘數(shù)。

（二）國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響機(jī)理

為了清晰地闡明國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響機(jī)理，本文假定如下：

①商業(yè)銀行體系的總存款為Dt，商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金率為rr，超額準(zhǔn)備金率為er。

②家庭或企業(yè)將外匯兌換為本幣的行為受外匯管理體制和自身意愿決定，家庭或企業(yè)將外匯中比例為p的部分兌換為本幣，自由持有的外匯比例為（1-p），其中0≤p≤1，0≤（1-p）≤1。

③商業(yè)銀行受外匯管理體制和自身經(jīng)營(yíng)意愿決定向中央銀行的售匯比例，假定這一比例為q，保留的部分為（1-q），其中0≤q≤1，0≤（1-q）≤1。

④假定外匯兌換本幣及多輪次信用創(chuàng)造過(guò)程中不存在現(xiàn)金漏損率，銀行體系超額準(zhǔn)備金總額不變。

⑤根據(jù)上述假定，國(guó)際資本流動(dòng)進(jìn)入國(guó)內(nèi)以前的貨幣乘數(shù)狀態(tài)公式為：。

下面，將考察企業(yè)或家庭通過(guò)貿(mào)易或者資本金融途徑獲得總量為Q的外匯流入增加，在現(xiàn)行的直接標(biāo)價(jià)法下的名義匯率為e的情況下，貨幣乘數(shù)各決定變量的變化情況（同理外匯減少的情況結(jié)論相反）：

①中央銀行增加了pqT的外匯資產(chǎn)，被動(dòng)增發(fā)了pqeT的基礎(chǔ)貨幣，國(guó)際資本流入導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加。

②商業(yè)銀行增加了p（1-q）T的外匯資產(chǎn)，超額準(zhǔn)備金在購(gòu)匯后減少了p（1-q）eT，當(dāng)企業(yè)或家庭將pqeT的本幣存放到商業(yè)銀行形成超額準(zhǔn)備金，在這一過(guò)程中銀行體系超額準(zhǔn)備金可能發(fā)生變化。

接下來(lái)，本文參考粟勤等（2013）對(duì)外匯占款影響貨幣乘數(shù)的分析框架來(lái)解析不同外匯管理體制對(duì)外匯占款影響基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)和廣義貨幣供給的情況：

第一種情況，完全強(qiáng)制結(jié)售匯制度（也即p=1，q=1）：

企業(yè)或家庭的外匯收入全部出售給中央銀行，中央銀行被動(dòng)增發(fā)eT的基礎(chǔ)貨幣；企業(yè)或家庭售匯所得eT的本幣存入商業(yè)銀行，形成存款；商業(yè)銀行按照以往的規(guī)律運(yùn)用這筆存款，最終創(chuàng)造出的信貸；在假定超額準(zhǔn)備

金總額不變的情況下，顯然超額準(zhǔn)備金率減小，而貨幣乘數(shù)增加。綜合來(lái)看，在這種外匯管理機(jī)制和一定的假設(shè)條件下，國(guó)際資本流入引起了基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模增加、貨幣乘數(shù)的增大和廣義貨幣供給的規(guī)模增加。

第二種情況，意愿結(jié)售匯制度（也即p和q的取值匯率預(yù)期的減函數(shù)）：

在意愿結(jié)售匯制度下，企業(yè)、家庭和銀行將外匯兌換為本幣的比例將由各行為主體匯率預(yù)期來(lái)決定，當(dāng)企業(yè)、家庭和銀行預(yù)期本幣升值則減少自留比例，擴(kuò)大結(jié)售匯比例；當(dāng)企業(yè)、家庭和銀行預(yù)期本幣貶值則增加自留比例，縮減結(jié)售匯比例，極端的情況下出現(xiàn)貨幣替代。在這種體制下，外匯流入同樣會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，只是基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張規(guī)模會(huì)受到意愿結(jié)售匯比例大小的影響，同樣總體貨幣創(chuàng)造規(guī)模也是如此；而對(duì)于貨幣乘數(shù)的影響則較為復(fù)雜，具體需要看p和q的取值，以及超額準(zhǔn)備金的利用情況（也即超額準(zhǔn)備金率可能變大，可能不變，也可能變?。?。

同樣，我國(guó)在由強(qiáng)制結(jié)售匯制向意愿結(jié)售匯制度轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，規(guī)定不同自留比例的作法，事實(shí)上類(lèi)似于第二種情況下的對(duì)p和q的取值。尤其在人民幣持續(xù)升值的大背景下，這種分析并無(wú)太多意義。而然，一旦人民幣升值預(yù)期發(fā)生變化，這樣的研究就極具意義。

三、國(guó)際資本流動(dòng)影響貨幣乘數(shù)變化的統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)貨幣乘數(shù)的公式，利用中國(guó)人民銀行公布的月度基礎(chǔ)貨幣和M2值，很容易計(jì)算出我國(guó)廣義貨幣乘數(shù)。

（一）我國(guó)貨幣乘數(shù)的變化趨勢(shì)分析

圖2和表1顯示了2000年1月以來(lái)中國(guó)基礎(chǔ)貨幣、廣義貨幣供給和貨幣乘數(shù)的變化趨勢(shì)?？梢园l(fā)現(xiàn)，新世紀(jì)以來(lái)我國(guó)基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣供給呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大態(tài)勢(shì)，特別是國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后我國(guó)采取了擴(kuò)展性貨幣政策，2009年以來(lái)基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣供給進(jìn)一步抬升，截至2008年底，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模為12.92萬(wàn)億元，截至2015年3月底，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模達(dá)到30.9萬(wàn)億元，是2008年底的2.34倍；截至2008年底，我國(guó)廣義貨幣供給規(guī)模為47.52萬(wàn)億元，2013年3月底突破百萬(wàn)億，截至2015年3月底，我國(guó)廣義貨幣供給規(guī)模達(dá)到127.53萬(wàn)億元，是2008年底的2.68倍。

圖2 2000年1月至2015年3月貨幣乘數(shù)變化情況

表1 廣義貨幣、基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)變化趨勢(shì)

另外，從圖2和表1還可以發(fā)現(xiàn)，與廣義貨幣供給和基礎(chǔ)貨幣的持續(xù)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)不同，貨幣乘數(shù)則呈現(xiàn)了明顯的波動(dòng)特征。2000—2006年貨幣乘數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，比如2006年5月底達(dá)到峰值的5.18；2006年后開(kāi)始振動(dòng)下降，2008年12月底下滑為3.68；此后又經(jīng)歷短暫上升繼而下滑，2012年1月底后又開(kāi)始反彈上升，目前正處于這一上升階段。

（二）我國(guó)貨幣乘數(shù)的結(jié)構(gòu)性因素分析

接著，本文根據(jù)貨幣乘數(shù)的計(jì)算公式，分析了現(xiàn)金漏損率、法定準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率對(duì)貨幣乘數(shù)的結(jié)構(gòu)性影響趨勢(shì)（見(jiàn)圖3）。從中可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金漏損率呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，由2000年1月的15.31%下降到近期的5%左右；而準(zhǔn)備金率則經(jīng)歷了先下降在上升的態(tài)勢(shì)，準(zhǔn)備金率與貨幣乘數(shù)的負(fù)相關(guān)系在途中也表現(xiàn)的較為明顯。而在準(zhǔn)備金率的變化趨勢(shì)中，我們可以發(fā)現(xiàn)法定準(zhǔn)備金率的變動(dòng)能夠在較大程度上解釋準(zhǔn)備金率的總體趨勢(shì)。

圖3 2000年1月至2015年3月現(xiàn)金漏損率、準(zhǔn)備金率與貨幣乘數(shù)變化情況

（三）貨幣乘數(shù)與外匯占款增量的相關(guān)關(guān)系

如前述分析，國(guó)際資本流動(dòng)形成的外匯占款變化對(duì)廣義貨幣供給和基礎(chǔ)貨幣都具有顯著的影響，而基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)和廣義貨幣供給又存在著天然的聯(lián)系，那么外匯

占款變化是否會(huì)對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響呢？本文繪制了外匯占款增量和貨幣乘數(shù)之間的走勢(shì)圖，從圖中可以發(fā)現(xiàn)，二者之間具有一定程度的同向變化趨勢(shì)，尤其是在國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生以前；隨著我國(guó)步入新常態(tài)以來(lái)國(guó)際資本流動(dòng)的波動(dòng)性變得更加劇烈，一系列貨幣、財(cái)政及其他政策的出臺(tái)影響了貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性，但總體上仍能觀察出外匯占款增量與貨幣乘數(shù)之間的同向變化趨勢(shì)。

圖4 2000年1月至2015年3月外匯占款增量與貨幣乘數(shù)變化情況

四、國(guó)際資本流動(dòng)影響貨幣乘數(shù)變化的實(shí)證分析

（一）VAR模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)說(shuō)明

假設(shè)VAR模型的滯后階數(shù)為p，變量個(gè)數(shù)為k，則其一般形式的數(shù)學(xué)表達(dá)式可以表示為：

其中，yit代表內(nèi)生變量，i=1，2，…，k，共k個(gè)內(nèi)生變量；p為滯后階數(shù)，確定滯后階數(shù)對(duì)于模型估計(jì)的穩(wěn)定性和準(zhǔn)確性至關(guān)重要；εit代表k維擾動(dòng)向量，其性質(zhì)為同期可以相關(guān)，但不與自己的滯后值相關(guān)，也不與各滯后期變量相關(guān)；Φi是待估計(jì)系數(shù)矩陣，因此是k*k維的。由于VAR模型中的任何方程中都不包含當(dāng)期變量，就不存在同期相關(guān)性問(wèn)題，一般聯(lián)立方程容易出現(xiàn)的參數(shù)估計(jì)非一致性問(wèn)題得以避免，因此，采用普通最小二乘法進(jìn)行估計(jì)是一致且有效的①高鐵梅：《計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模：Eviews應(yīng)用與實(shí)例》，清華大學(xué)出版社，2009年5月第二版，第268頁(yè)。。

根據(jù)張曉峒（2009）的研究，采用VAR模型進(jìn)行計(jì)量分析需要明確以下幾個(gè)事項(xiàng)：第一，確定哪些變量相互關(guān)聯(lián)，并把相互關(guān)聯(lián)的變量納入模型。這實(shí)際上要求進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。第二，確定模型的滯后階數(shù)，保持殘差剛好不存在自相關(guān)。這實(shí)際上要求確定滯后階數(shù)選擇標(biāo)準(zhǔn)，這里采用AIC信息準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則最小原則，如果二者出現(xiàn)不一致再采用LR（似然比）檢驗(yàn)進(jìn)行選擇。第三，模型中需要估計(jì)的參數(shù)較多，以上述滯后階數(shù)為p、變量個(gè)數(shù)為k的VAR模型為例，待估參數(shù)達(dá)到k*p2個(gè)，因此，盡可能采用大樣本數(shù)據(jù)有助于提高參數(shù)估計(jì)精度。

下面將借助VAR模型分析外匯占款對(duì)貨幣乘數(shù)的動(dòng)態(tài)影響。外匯占款（FE）和貨幣乘數(shù)（K）之間的VAR模型可以表示為如下形式（假設(shè)滯后階數(shù)為p）：

相較人民幣匯率制度改革對(duì)于基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣供給的顯著、迅速、持續(xù)影響而言，貨幣乘數(shù)的變化受到更多微觀主體行為和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，單就匯率制度的影響程度而言往往難于測(cè)度。因此，本節(jié)不再劃分時(shí)間段，總體樣本區(qū)間為2000年1月到2015年3月。上述VAR模型分析所需要的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站。

（二）單位根、協(xié)整檢驗(yàn)及模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

樣本時(shí)間序列數(shù)據(jù)的ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。對(duì)于△FE和K在10%顯著水平下都顯著拒絕了原假設(shè)。

表2 單位根檢驗(yàn)

由于各變量為一階單整變量，采用VAR模型進(jìn)行分析需要證明變量之間存在協(xié)整關(guān)系。采用Johansen方法進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果見(jiàn)表3。可見(jiàn)，對(duì)于二者之間存在協(xié)整關(guān)系。

表3 Johans en協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)△FE和K的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4?？梢园l(fā)現(xiàn)，在5%的顯著性水平性下拒絕了△FE不是K的格蘭杰原因，證明了外匯占款增量變化對(duì)于貨幣乘數(shù)具有很強(qiáng)的解釋力。

表4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，本文在對(duì)比1-12滯后期的AIC和SC值后，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2。進(jìn)一步針對(duì)分段和總體時(shí)間的VAR模型穩(wěn)定性的特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)均分布在單位圓內(nèi)（見(jiàn)圖5），可以認(rèn)為本文構(gòu)建的VAR模型是穩(wěn)定的，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和反差分解分析。

圖5 VAR模型AR單位根檢驗(yàn)

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解

本文計(jì)算了外匯占款增量（△FE）對(duì)貨幣乘數(shù)（K）的脈沖響應(yīng)函數(shù)（見(jiàn)圖6），從中可以觀察出擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)系統(tǒng)各變量所帶來(lái)的沖擊作用。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)在本期給外匯占款增量一個(gè)正向沖擊后，在第2個(gè)月對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生最大的正向沖擊，此后逐漸衰減，大約第60期衰減完畢；當(dāng)在本期給貨幣乘數(shù)一個(gè)正向沖擊后，沖擊在第1期為最大的正向影響此后逐漸衰減。上述結(jié)果脈沖響應(yīng)函數(shù)分析表明，外匯占款增量對(duì)貨幣乘數(shù)的正向沖擊效果具有長(zhǎng)期性；而貨幣乘數(shù)自身具有內(nèi)生性。上述結(jié)果可能是由于外匯占款增量的變化主要在長(zhǎng)期影響金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理、企業(yè)的信貸決策和個(gè)人的持幣行為，進(jìn)而對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生長(zhǎng)期持續(xù)的影響。

圖6 2000年1月至2015年3月各變量對(duì)K的沖擊反應(yīng)曲線

（四）方差分解

為了分析外匯占款增量在貨幣乘數(shù)被動(dòng)擴(kuò)大方面的影響程度貢獻(xiàn)率，計(jì)算出各變量沖擊的相對(duì)重要性，方差分解運(yùn)行結(jié)果見(jiàn)圖7。從中可以發(fā)現(xiàn)，外匯占款增量對(duì)貨幣乘數(shù)的貢獻(xiàn)率呈現(xiàn)上升并穩(wěn)定的趨勢(shì)，達(dá)到約2%；而貨幣乘數(shù)自身的貢獻(xiàn)率達(dá)到98%。由此來(lái)看，外匯占款增量對(duì)貨幣乘數(shù)變動(dòng)的影響不容忽視。

圖7 2000年1月至2015年3月各變量增量對(duì)K的方差分解

五、結(jié)論與啟示

第一，貨幣乘數(shù)是貨幣供應(yīng)理論的核心變量，貨幣供給是基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同作用的結(jié)果。隨著中國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度的不斷提高國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響越來(lái)越復(fù)雜，尤其在國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)出現(xiàn)大幅變動(dòng)的情況下。國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響程度受到結(jié)售匯制度、結(jié)售匯意愿（人民幣匯率預(yù)期）的間接影響。

第二，運(yùn)用VAR模型和2000年1月至2015年3月對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)影響貨幣乘數(shù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，盡管貨幣乘數(shù)自身具有顯著的內(nèi)生性，但是國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣乘數(shù)具有顯著的正向影響，并且這種沖擊具有長(zhǎng)期性。可見(jiàn)，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響不容忽視，應(yīng)密切關(guān)注國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣乘數(shù)的影響，通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備率等工具相機(jī)抉擇調(diào)控貨幣供給。

第三，應(yīng)當(dāng)盡快建立國(guó)際資本流入和流出中國(guó)的預(yù)警機(jī)制，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主動(dòng)應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)，防范國(guó)際資本流動(dòng)引發(fā)的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，防范人民幣匯率長(zhǎng)期存在貶值預(yù)期，擇機(jī)考慮通過(guò)一次性貶值等手段化解國(guó)際資本流動(dòng)帶來(lái)的各種可能風(fēng)險(xiǎn)。

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（責(zé)任編輯：D校對(duì)：R）

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1004-2768（2016）11-0006-05

2016-09-19

國(guó)家社科基金項(xiàng)目（14BJL051）；云南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（QN2016006）

霍強(qiáng)（1983-），男，內(nèi)蒙古赤峰人，博士，中共云南省委黨校云南行政學(xué)院講師，研究方向：國(guó)際金融、金融市場(chǎng)。