◎ 李學(xué)峰（南開大學(xué)金融學(xué)院，天津300071）

金融產(chǎn)權(quán)設(shè)計(jì)對解決投融資問題的效應(yīng)

◎ 李學(xué)峰（南開大學(xué)金融學(xué)院，天津300071）

2016年7月，中共中央、國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于深化投融資體制改革的意見》，圍繞投資項(xiàng)目融資難融資貴、融資渠道需要進(jìn)一步暢通等我國投融資領(lǐng)域的難點(diǎn)問題進(jìn)行了有針對性的闡述并提出了一系列具有戰(zhàn)略意義的舉措。

應(yīng)該說，黨的十八大以來，黨中央、國務(wù)院大力推進(jìn)簡政放權(quán)、放管結(jié)合、優(yōu)化服務(wù)改革，投融資體制改革取得了一系列突破性進(jìn)展。但時(shí)至今日，投融資領(lǐng)域的問題還不能令人滿意，現(xiàn)實(shí)中的突出表現(xiàn)就是“錢荒”與“錢閑”并存。融資難、融資貴與投資渠道狹窄并存，已經(jīng)深刻影響到了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，不僅僅限制了創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新的順利推進(jìn)，而且極大制約了經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力與潛力。本文通過對融資難內(nèi)涵的界定，分析金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)對解決我國投融資問題的效應(yīng)。

1　企業(yè)融資難的內(nèi)涵

已有的文獻(xiàn)對企業(yè)融資難的內(nèi)涵，一般是將其理解為企業(yè)從銀行的貸款難。然而，從融資結(jié)構(gòu)理論來看，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)融資難問題，本質(zhì)上所反映的是融資結(jié)構(gòu)失衡和融資渠道不暢。以在我國企業(yè)中占有重要比例的民營企業(yè)來看，融資結(jié)構(gòu)和融資渠道與美國的中小企業(yè)存在巨大差別（見表1）。

表1中中國的數(shù)據(jù)來自于民營企業(yè)，而中國的民營企業(yè)絕大多數(shù)都屬于中小企業(yè)，因此與美國的中小企業(yè)具有可比性。由表1可見，中國民營公司的發(fā)展資金，絕大部分來自于內(nèi)源融資——業(yè)主資本和內(nèi)部留存收益；而外源融資——公司債券和外部股權(quán)融資等直接融資不到1%，銀行貸款則為20%。作為比較，美國中小企業(yè)的資金來源中，內(nèi)源融資（業(yè)主資本）大約占30%左右,顯著低于中國中小企業(yè)的比率；而外源融資中，金融機(jī)構(gòu)貸款占到42%，股權(quán)融資占到l8%，債券融資也達(dá)到5%，這些都明顯高于中國中小企業(yè)的相應(yīng)比率。也就是說，中國中小企業(yè)的融資難現(xiàn)象，是總體上的外部融資難，即不僅是銀行貸款難，還表現(xiàn)在了其債券、股票的融資渠道不暢。

我們再來進(jìn)一步分析外源融資。一般而言，我們可將外源融資劃分為直接融資和間接融資兩類，前者即由資金的供求雙方直接進(jìn)行的放款融資行為，如上述的股票、債券融資；后者則是通過金融中介將資金供求雙方聯(lián)系在一起的融資行為，如表1中的銀行貸款。就間接融資而言，由表1顯示，中美兩國中小企業(yè)所得到的銀行貸款比例存在巨大差距（20%對42%），似乎表明了我國民營企業(yè)的銀行貸款存在巨大難度。然而，需要注意的是，兩國融資結(jié)構(gòu)中的“其他”項(xiàng)也存在著巨大差距（中國的19.1%對美國的3%）。造成這一反差的根源，即在于一方面在我國現(xiàn)實(shí)中，中小企業(yè)從非正規(guī)金融部門進(jìn)行的融資，并未記入正規(guī)金融活動(dòng)的統(tǒng)計(jì)中；另一方面，占美國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)42%的銀行貸款中，大部分來源于在其金融體系中大量存在的、專門為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的地方性中小銀行，這些中小銀行類似于我國的非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，但它們已納入到了正規(guī)金融體系中。這意味著，如果我們將我國的非正規(guī)金融正規(guī)化，中小企業(yè)從銀行方面的融資難問題即可得到較大程度的緩解；或者說，中美兩國中小企業(yè)從銀行渠道所得到的融資比例就不會(huì)如現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示的那樣差距巨大。從這一角度而言，我國中小企業(yè)的融資難問題，不應(yīng)簡單地歸結(jié)為銀行貸款難。

再來看外源融資中的直接融資，正如表1所顯示的，中國中小企業(yè)的直接融資——即債券和股票融資之和，不到整個(gè)融資結(jié)構(gòu)的1%，而美國中小企業(yè)的直接融資總量占到了總體融資結(jié)構(gòu)的23%；二者相差了22個(gè)百分點(diǎn)，可謂差距巨大。這一差距明顯反映了中國中小企業(yè)的直接融資渠道不暢。

總之，上述分析表明，中國企業(yè)的融資難，本質(zhì)上所反映的是融資結(jié)構(gòu)失衡——即內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)失衡，和融資渠道不暢——特別是直接融資渠道受阻。這即是中國企業(yè)融資難的內(nèi)涵或本質(zhì)所在。

2　金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)：為投融資雙方搭建橋梁

深入分析《關(guān)于深化投融資體制改革的意見》可以看到，其一個(gè)核心宗旨或指導(dǎo)思想就是希望通過放松管制、引入更多的市場化方式，從根本上解決投融資領(lǐng)域的深層問題。那么，這里的一個(gè)不可或缺的市場化手段即是通過金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)，打破投融資雙方的困境，為投融資雙方提供對接的橋梁與平臺(tái)。

什么是金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)？給我兩個(gè)原生產(chǎn)品，我就可以設(shè)計(jì)、發(fā)明出無窮多的金融產(chǎn)品。意思就是說，通過對已有產(chǎn)品、不同期限、不同結(jié)構(gòu)安排、嵌入不同權(quán)利的組合，最終形成與已有產(chǎn)品都不同的風(fēng)險(xiǎn)——收益匹配關(guān)系，這就是一個(gè)新的金融產(chǎn)品。

就前文所分析的我國企業(yè)融資難的內(nèi)涵來看，金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)將提供更為豐富的外源融資工具，這無疑對解決融資結(jié)構(gòu)失衡——即內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)失衡具有重要的效應(yīng)。同時(shí)，金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)也將提供出更多的直接融資工具，這又無疑為解決融資渠道不暢——特別是直接融資渠道受阻提供了手段。

進(jìn)一步來看，我國投融資領(lǐng)域中所存在的眾多問題，從微觀角度看歸根結(jié)底就是投資方與融資方不能順暢地、低成本地對接，這就導(dǎo)致了一方面很多資金閑置，找不到合適的投資渠道，不得不流入股市或房地產(chǎn)市場甚至收藏品市場；另一方面資金需求方又感受到嚴(yán)峻的“錢荒”——有好的投資項(xiàng)目卻沒有相應(yīng)的資金來源，最終不得不以更高的融資成本進(jìn)行融資，也即出現(xiàn)了融資貴。正是金融產(chǎn)品，在為融資者提供融資工具的同時(shí)為投資者提供投資渠道。換言之，金融產(chǎn)品具有一石二鳥的作用：為資金需求者解決“錢荒”、為資金供給者解決投資渠道狹窄的問題。

現(xiàn)實(shí)中，資金需求者對資金量的大小、使用時(shí)間的長短、資金成本的承受力等都各有不同；資金供給者也都有不同的閑置資金量、不同的資金期限、差異化的預(yù)期收益率、不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好等。要滿足所有這些不同，就需要豐富的各類金融產(chǎn)品。換言之，金融產(chǎn)品為投融資雙方搭建了順暢對接的橋梁。

對于金融機(jī)構(gòu)而言，金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的成功與否決定了資金的來源與持續(xù)性，不夸張地說，這是決定一家金融機(jī)構(gòu)生死的問題。中天弘基金與阿里合作設(shè)計(jì)、開創(chuàng)的“寶”類產(chǎn)品不就是引發(fā)天弘基金咸魚翻身的成功寫照嗎！這也正是目前各類金融機(jī)構(gòu)日益重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)的原因所在。然而，時(shí)至今日，我們的金融市場上包括基金、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)鹊仍趦?nèi)的金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)，總體上還是在進(jìn)行著復(fù)制、追隨、抄襲。既然能夠復(fù)制，為什么不能互補(bǔ)和互逆呢？中國的金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上急需提升專業(yè)性、原創(chuàng)性。而對于全國的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)而言，能否成功轉(zhuǎn)型，在合法合規(guī)的前提下逐漸成為投融資雙方不可或缺的平臺(tái)，一定程度上也取決于能否提供出滿足投融資需要且目前的主流資本市場無法提供的產(chǎn)品。

總之，無論是解決我國現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的融資難問題、落實(shí)《關(guān)于深化投融資體制改革的意見》，還是各類金融機(jī)構(gòu)或準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)的生存與發(fā)展，都離不開金融產(chǎn)品原創(chuàng)性的開發(fā)與設(shè)計(jì)。